1、企业营业价值及市净率和市盈率的衡量 资产负债表上的资产市值的未来预期剩余收益为何必须为零 为什么金融资产和负债的预期剩余收益（或费用）通常是零 基于预期剩余营业收入的估值与基于预测全部综合收入的剩余盈利估值如何不同 基于营业收入非正常增长的估值与非正常收入增长估值如何不同 营业资产的报偿和增长如何驱动剩余营业收益和营业收益增长 营业的必要报偿和股票的必要报偿如何相关 股票的必要报偿如何分为经营风险溢价和融资风险溢价 金融杠杆如何影响ROCE、收入增长和股票的必要报偿 金融杠杆如何影响估值 为什么杠杆产生的收入增长不重要 企业非杠杆价格倍数和杠杆倍数的不同13-2股票估值 预期未来剩余收益(RE
2、)计算持续价值 将现值加入当前账面价值复习第五章TETTET2E2E10E0CVRE.RERECSEV13-3如果资产负债表用市场价值表示，那么 账面价值以必要回报率增长 剩余收益期望为0V0=CSE0 表示 预测 RE=0预测 RE=0 表示 V0=CSE0如果一些资产或负债用市场价值表示怎么办？13-4 RE 模型:一些资产和负债期望RE为0所以是用市场价值衡量的。修改后的模型:余收益的现值非市场价值净资产的剩 CSEV0E013-5RE of PVCSEV0E0公式:剩余营业收入 (ReOI)1tFtNOA 1)(OI13-6 NFO 在资产负债表上经常用市场价值（或近似）表示，因此NF
3、O的剩余收益期望为0：NOA 在资产负债表上不经常用市场价值表示CVCaseCVOICaseCVOIgCaseTTTFTTF0112311ReReNFO12T0002TDDDReNFEReNFEReNFEVNFO.NFOTFTTFT2F2F10NOA0CVReOI.ReOIReOINOAV13-7VVVENOANFO000NFO0NOA0V0VTFTTFTF10E0NFOCVReOI.ReOINOAVTFTTFTF1NFONOA0E0CVReOI.ReOICSEV0013-813-9 剩余收益的动因剩余收益的动因:剩余营业收益的动因剩余营业收益的动因:(1)RNOA(2)净营业资产以RNOA的
4、速度增长(2)(1)CSE1ROCECSE1EarnRE1tEt1tEtt(2)(1)NOA1RNOANOA1OIOIRe1tFt1tFtt13-10.AEGAEGAEGEarn11 V3E42E3E21EE0超长收益增长的现值远期收入资本化值1tEt1tE1tEtttt x G 1)d(AEG)收入收入收入正常收入附有红利的收入超额收益增长13-1103F42F3F21FE0E0NFO.AOIGAOIGAOIGOI11VV 资本化远期营业收入+超额营业收益增长的现值 财务负债净值超额营业收益增长t(AOIG)=附息营业收益 正常营业收入=营业收入t+(F 1)FCFt-1-F 营业收入t-1
5、=Gt F x 营业收入t-1 Gt 为附息的营业收益增长率营业活动的“红利”为活动现金流13-1213-1313-14 经营中存在的风险为经营风险 指投资于经营中的必要回报（或资本成本）必要回报即营业资本成本或公司资本成本：F 也是资本的加权平均成本DFDEFEFVVVV000013-1513-16是边际所得税税率）（净债务名义成本）净债务税后成本（ttD-113-17股票资本成本来自于营业资本成本（不能相反）or股权风险可以分为：1.经营风险2.融资风险杠杆价差因此General Mills公司的股权资本成本为：DE0D0FE0F0EVVVVDFE0D0FEVV%3.6 4.1%)-(5.
6、8%250,20389,6%8.513-18 股票必要回报：股票的会计回报 杠杆增加会计回报（如果价差是正的）和必要回报 杠杆对RE现值（和价值）的净影响是什么？融资不相关：无DF市场杠杆E0D0FEVV13-19NBCRNOACSENFORNOAROCE账面杠杆13-2013-21每股账面价值没有受影响，但P/B增加13-221996年8月：1670万普通股以每股36美元回购；回购融资60120万美元；13-23注意对ROCE的影响13-24 如果以43.42美元回购1670万股，而不是36美元，则对比为13-2513-2613-27每股价值不受影响，但P/E 下降13-28股票回购之前：无
7、杠杆13-29股票回购之后：杠杆为以每股2美元回购500万股，以5%借款融资每股价值不受影响，但 P/E 下降13-30股票价值增加股票价值增加EPS，但是它们增加价值了吗？，但是它们增加价值了吗？考虑：考虑：以公允价值购买股票不增加价值以公允价值购买股票不增加价值看杠杆例子：股票回购增加看杠杆例子：股票回购增加ROCE、收入增长，但是不增加价值、收入增长，但是不增加价值例外例外:股票回购价格低于公允价值股票回购价格低于公允价值13-311.支付现金支付现金2.逆转股票期权的稀释影响逆转股票期权的稀释影响!?3.增加增加 EPS!?4.积极调控市场价格积极调控市场价格13-32 国际商用机器公
8、司国际商用机器公司(IBM)2000 1999 1998 1997 1996 1995股票回购,净值($十万)6.1 6.6 6.3 6.3 5.0 4.7净债务改变($billions)2.4 1.2 4.4 4.6 0.8 2.3融资杠杆(FLEV)1.21 1.10 1.22 0.98 0.68 0.62 每股收益 4.35 4.58 4.25 3.38 3.09 2.56 股票回购和融资杠杆使IBM的EPS增长增加 13-3313-34 注意投资产生的收入增长 注意会计方法产生的收入增长 注意融资杠杆产生的收入增长13-35将期权作为一项负债从股权价值中减去13-36 FLEV 为融资
9、杠杆比率,NFO/CSE0E0CSEVP/B 杠杆的00P/B NOAVNOA非杠杆的1NOAVFLEVNOAV NFONOAVVP/B 杠杆的0NOA00NOA0NFO0NOA013-37-1.00.01.02.03.04.05.06.07.00.00.30.50.81.01.31.51.82.02.3Leverage(NFO/CSE)Levered P/B(VE/CSE)VNOA/NOA=0.5VNOA/NOA=1VNOA/NOA=1.5VNOA/NOA=2VNOA/NOA=3VNOA/NOA=2.51NOAVFLEVNOAVCSEVNOANOAE1NOAVFLEVNOAVCSEVNOAN
10、OAE13-38-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.00.00.51.01.52.0Unlevered P/B(VNOA/NOA)Levered P/B(VE/CSE)FLEV=1.5FLEV=0FLEV=0.25FLEV=0.75FLEV=1.0FLEV=0.51NOAVFLEVNOAVCSEVNOANOAE1NOAVFLEVNOAVCSEVNOANOAE13-3913-40INOA0OIVP/E 未来营业收入营业价值远期公司11NOA011NOA01E0NBC1OIVELEVOIVEarnVP/E 远期杠杆收入NFEELEV NBC=净借款成本13-4100NO
11、A0OIFCFV FCF P/E 当前营业收入营业价值既往企业1NBC1OIFCFVELEVOIFCFV EarndV P/E 000NOA0000NOA000E0既往杠杆13-4213-43简单简单 预测预测 杠杆的杠杆的 计算计算 未杠杆的未杠杆的 计算计算 关系式关系式 收益率 资本成本 P/B 比率 未来P/E 既往 P/E ROCE E V0E/CSE0 RNOA F V0NOA/NOA0 NBCRNOAFLEVRNOAROCE1NOAVCSENFONOAVCSEV0NOA0000NOA00E0DFE0D0FEVV1E0EarnV00E0EarndV1NOA0OIV00NOA0OIF
12、CFV11NOA011NOA010ENBC1OIVELEVOIVEarnV1NBC1OIFCFVELEVOIFCFVEarndV000NOA0000NOA0000E13-44 预测会忽视融资活动：注意产生价值的经营活动 必要回报不需要调整为杠杆变动 债务和税收?13-45 很多年前，太阳信托银行收购了可口可乐公司的股份。其历史成本1.1亿美元，但并不能代表其价值。目前市值10.77亿是一个更具有代表性的价值。但是我们要注意：在市场上，这是一个有效的价值，还是价值被高估或者低估了呢？我们是否需要接受可口可乐工资在1997至2000年这段泡沫时期的股票市场价值作为它的公允价值呢？当时，可口可乐是热
13、门股票，可随后其市场价格有所下降。股息收入$34,026 证券未实现收益36373成本估计公允价值累积未实现收益对Chevron公司的投资$238,847$588,228$349,381 均是以千为单位 对Chevron的投资是一项经营资产，它的投资利润是经营收益。但是，来源于投资的收入是以股利和未实现损益的形式实现的，它们都不是与Chevron股票价值相关的信息，然而公允价值能够体现。所以，去衡量PennzEnergy公司的价值，需要包括Chevron公司股票经营性净资产的市场价值，并将剩下的经营性项目应用剩余营业收入模型。计算剩余余营业收入要排除Chevron公司股息和营业收入中的未实现损
14、益，也需要将Chevron公司的投资从NOA中排除然后以资本成本计量。PennzEnergy经营项目的价值=NOA +从经营而不是对Chevron投资的剩余收益的现值Chevron投资调整的ReOI是：排除Chevron股息和未实现收益的经营性收益 -经营资本成本（NOA-Chevron投资的公允价值）这里应用了预测不需要资产负债表上的资产使用公允价值的原则。注意，这个估值是是建立在Chevron的股票公允（市场）价值是有效的假设基础上。这是IBM资产负债表的总计，分别是账面价值和市场价值：账面价值 市场价值 净经营资产(NOA)48,089 160,909 净金融负债(NFO)19,619
15、19,619 普通权益(CSE)28,470 1,385.2$102=141,290a.杠杆P/B=141,290/28,470=4.96 非杠杆（企业）P/B=160,909/48,089=3.35 杠杆根据公式解释了差异：杠杆P/B=非杠杆P/B+FLEV 非杠杆P/B 1.0 4.96=3.35+（0.689 2.35）b.远期杠杆P/E=$102/$8.73=11.68为了得到非杠杆P/E，首先计算远期OI:预测的2008年的收益：$8.371385.2股$12092.82008年的净财务支出：$196193.3%647.4远期经营收入$12740.2远期非杠杆（企业）P/E=$160
16、909/$12740=12.63转化后的利转化后的利润表（以百润表（以百万美元为单万美元为单位）位）a.自由现金流=OI NOA=1,901 (12,847 12,297)=1,351b.ReOI(2008)=OI NOA=1,901 (12,847 12,297)=1,351c.权益的市场价值=$60 337.5 shares=20,250 净金融负债 6458 少数股权（$242 3.26）789 企业市场价值 27497少数股东权益是账面价值乘以普通权益的P/B比率。企业 P/B=27,497/12,847=2.14d.既往P/E=EdP 净股息=综合收益 CSE=752.所以既往 P/
17、E=12.74年初NOA=13,230 20,439=-7,209 (NOA 是负的)ReOI=OI (0.12 NOA)=2,618 (0.12 -7,209)=3,483Dell经营项目产生的价值来源于：（1）132500万美元的经营收益（销售额减去去客户交易产生的经营支出）（2）NOA的负投资：股东NOA的投资回报率是12%。（经营债权人为经营性资产甚至更多资金提供融资）。Dell利用了其他人的资金，可见第九章。对ReOI驱动因素的深层探究将会涉及到利润率和资产周转率的分析。资产负债表利润表200420032004净经营资产45514330经营收益961净金融资产289(302)净金融支
18、出16单位：百万美元2004年Nike的资产负债表总计额：账面价值 市场价值 净经营资产(NOA)4,551 19,444 净金融资产(NFA)289 289 普通权益(CSE)4,840 263.1$75 =19,733a.杠杆P/B=19,733/4,840=4.08 非杠杆（企业）P/B=19,444/4,551=4.27 b.ReOI=961 (0.086 4,330)=588.6c.RNOA=961/4,330=22.19%d.OI for 2005=2004年底NOA 预测RNOA =4,551 0.2219 =1,010 ReOI for 2005=1,010 (O.086 4,
19、551)=(0.2219 0.086)4,551 =618.6e.如果ReOI 预期在2005年固定不变，那么价值=$18,287.8或者$69.51每股gOICSEVFE200520042004Re04.1086.16.618840,42004EV净经营资产4632净金融资产1012普通权益（发行在外26110万股）5644单位：百万美元a.分析家预测每股收益发行在外股份分析家预测盈利预测净金融收益1,012 0.032预测经营收益预测RNOA=1,294/4,632（使用的年初NOA）$5.08 261.1 million$1,326.4 million32.4$1,294.0 milli
20、on27.94%b.million6.895632,48.6%-27.94%ReOI预测价值=1.04-1.086895.6 5,644 =$25,114 million或者$96.18 每股c.如果ReOI以4%的速度增长，那么超额营业收益也将会以4%速度增长，计算权益价值为：Value of equity=+NFA 这里g是预期增长率4%。首先计算两年后的AOIG，有两种方法：方法1、2007预测OI=NOA2006 RNOA2007 NOA2006=4,632 1.04=4,817.3 OI2007=4,817.3 0.2794=1,345.9 FCF2006=OI2006-NOA200
21、6=1,294.0 185.3=1,108.7 AOIG2007=OI2007+FCF2006 再投资 (1.086 OI1997)=1,345.9+(0.086 1,108.7)(1.086 1,294)=$35.95 milliongAOIGOIFF2111方法2:AOIG2007=ReOL2006 0.04=895.6 0.04=35.82权益价值=04.1086.182.35294,1086.01=$25,113 million 或者$96.18每股+1,012d.经营项目的价值=权益的价值-NFA =25,113 1,012=$24,101 millione.ReOI是由RNOA和净
22、经营资产的增长所驱动的，所以，如果 RNOA被预测为常数，NOA一定被预测为以4%速度逐年递增。f.远期企业 P/E=$24,101/$1,294=18.63 远期杠杆 P/E=$25,113/$1,326.4=18.93 110110101NBCOIVELEVOIVEarnVNOANOAE =18.63-0.0244 (18.83 1/0.032 =18.93（ELEV1=NFE/Earnings=-32.4/1,326.4=-0.0244）g.股票回购改变财务杠杆，在这种情况下，耐克公司处理其金融资产，以支付股票回购，经营收益将不会被影响因为NOA不被股票回购所影响。由于在外流通股的减少，
23、每股收益将会增加，这是因为分母效应（更少的股份）比数的影响（金融资产利息收入的损失）更大。唯一的例外是当财务杠杆在不利的情况下（RNOA少于RNFA）。同样，预期每股收益增长率将会增加，但是如果股票是以公允市场价值回购的，那么价格将不会变化，详情见Boxes13.5和13.6。a.每股收益和每股收益增长率有可能上升，参考Box13.5.b.股东的风险增加，参考公式13.8的WACC的逆推公式：经营的要求回报率没有改变，但是杠杆的增大增加了权益的要求回报率。c.如果是以公允价值回购的，这并不能导致每股价值的增加。然而如果公司支付的少于公允价值，将会增加股东价值（对于那些仍然持有股票的股东）。参考Box13.6。26的市盈率看起来很高，如果Expedia支付多于公允价值，那么则正是在减少股东价值。d.不。管理能够通过股票回购增加每股收益但是不能增加股东价值，但是会有奖金。
