1、目目录录1.1.智飞生物：销售智飞生物：销售和和研发领先的疫苗龙头企业研发领先的疫苗龙头企业 52.2.代理产品为当前代理产品为当前营营收主力，自主产品将逐步占据主导地位收主力，自主产品将逐步占据主导地位 63.3.结核系列产品：结核系列产品：EC 诊断诊断+预防微卡预防微卡市市场规模有望超场规模有望超 49 亿元亿元 71.结核防控顶层设计：解决当下高流行和承诺低流行之间的矛盾 71.当前高流行：全球每年 150 万人死亡，中国病例数全球第三 82.承诺低流行：2035 年发病率下降 90%，死亡人数减少95%93.遏制结核病行动计划（2019-2022 年）发布，彰显政府防控决心 102.
2、高危人群潜伏感染者干预是实现防控目标的必备途径 101.潜伏结核感染者是庞大潜在患者库 102.指南推荐对高危潜伏感染者开展预防性干预113.潜伏感染者干预人群存在大幅扩张空间 123.EC 为潜伏感染者筛查提供优化方案，市场规模有望达 11 亿元 131.我国当前结核筛查多采用 TST 检测 132.EC 为潜伏感染者筛查提供优化方案 143.EC 市场规模有望达 11 亿元 154.母牛分枝杆菌疫苗是首个潜伏感染者预防性疫苗，市场规模有望达 38 亿元 161.当前潜伏感染者干预方法为预防性用药 162.母牛分枝杆菌疫苗是更优的潜伏感染干预方法 173.母牛分枝杆菌疫苗市场规模有望达 38
3、 亿元 175.其他结核产品线 181.预防：皮内注射用卡介苗和冻干重组结核疫苗 192.诊断：卡介苗纯蛋白衍生物 203.治疗：注射用母牛分枝杆菌（治疗用微卡）206.结核矩阵助力防控目标实现，市场规模有望超 49 亿元 20插图目录插图目录图图 1：公司股权结构图公司股权结构图 5 图图 2：公司发展历程公司发展历程 5 图图 3：公司在售产品公司在售产品 6 图图 4：公司代理产品和自主产品公司代理产品和自主产品营营收占比收占比 6 图图 5：公司在研产品线公司在研产品线 6 图图 6：结核杆菌传播示意图结核杆菌传播示意图 7 图图 7：TB 和新冠肺炎和新冠肺炎 2000 年年-202
4、0 年死亡病例年死亡病例 8 图图 8：2019 年各国新增病例占全球百分比年各国新增病例占全球百分比 8 图图 9：全球结核发病率预期下降全球结核发病率预期下降曲曲线线 912图图 10：我国国家结核病项目预算（来源）我国国家结核病项目预算（来源）10图图 11：我国国家结核病项目预算我国国家结核病项目预算 （使用方向）使用方向）10 图图 12：高危潜伏高危潜伏感感染者预防性干预是结核防控染者预防性干预是结核防控的的重要措施重要措施 11 图图 13：潜伏感染者预防性治疗对象潜伏感染者预防性治疗对象 11 图图 14：2018-2019 结核病预防性治疗覆结核病预防性治疗覆盖盖率远低目标率
5、远低目标 12 图图 15：学校结核病筛查流程学校结核病筛查流程 13 图图 16：母牛分枝杆菌疫苗（预防）三期临床试母牛分枝杆菌疫苗（预防）三期临床试验验方案方案 17 图图 17：公司公司构构建结核产品矩阵靶向结核防控体建结核产品矩阵靶向结核防控体系系三大痛点三大痛点 19 图图 18：全球结核疫苗研发管线全球结核疫苗研发管线 19 图图 19：结核矩阵产品销售额有望超结核矩阵产品销售额有望超 49 亿元亿元 20表格目录表格目录表表 1：2015 年后结核病战略的主要全球指标，里程年后结核病战略的主要全球指标，里程碑碑和目标和目标 9 表表 2：2025 年和年和 2035 年年结结核病
6、防控目标工具要求核病防控目标工具要求 9 表表 3：2025 年结核病防控分解目标要求预防治疗覆年结核病防控分解目标要求预防治疗覆盖盖率超率超 90%13 表表 4：EC 单单独使用与独使用与 EC/PPD 联联合使用筛查结果解读合使用筛查结果解读 14 表表 5：EC 销销售规模有望达售规模有望达 11 亿元亿元 15 表表 6：结核预防性治疗方案结核预防性治疗方案 16 表表 7：母牛分枝杆菌疫苗市场规母牛分枝杆菌疫苗市场规模模有望达有望达 38 亿元亿元 181.智飞智飞生物：生物：销销售和研售和研发发领先的领先的疫疫苗龙头苗龙头企企业业疫苗行业龙头企疫苗行业龙头企业业，股权结构，股权结
7、构集集中中。公司为代理产品和自主产品齐头并进的疫苗龙头，其为默沙东在我国境 内指定的代理机构，统一销售默沙东进口的全部疫苗。同时公司积极丰富自主研发产品线，研发实力不断增 强。公司管理层集中持股，董事长、总经理蒋仁生持公司 50.71%的股权，其一致行动人蒋喜生和蒋凌峰分 别持股 0.76%和 5.40%，合计持股 56.87%。母公司为销售主体母公司为销售主体，子公司绿竹、龙科子公司绿竹、龙科马马为研发为研发生生产主产主体体。智飞生物母公司为公司产品推广主体，公司营销 网络覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，300 多个地市，2600 多个区县，30000 余个基层卫生服务点，营 销实力领
8、先行业。公司现有五家全资子公司及一家参股子公司，其中智飞绿竹和智飞龙科马是公司主要研发 和生产基地，分别布局细菌类和病毒类疫苗产品。图图1：公司股公司股权结构图权结构图图图2：公司发公司发展历程展历程32.代理代理产品为产品为当当前前营收营收主主力力，自，自主主产品将产品将逐逐步占据步占据主主导地位导地位代理产品为当代理产品为当前前营营收主力。收主力。公司当前在售产品包括代理产品 4 价和 9 价 HPV 疫苗、五价轮状疫苗、23 价肺 炎疫苗、灭活甲肝疫苗等，自主产品包括 AC-Hib 联合疫苗、AC 结核疫苗、ACYW135 多糖疫苗、Hib 结核 疫苗等。当前代理产品贡献公司超 80%营
9、收。图图3：公司在公司在售产品售产品图图4：公司公司代代理产品和自主理产品和自主产产品营收占比品营收占比自主产自主产品将品将逐逐步步占占据据主主导导地地位位。公司已上市自主产品包括 AC-Hib 三联苗、四价流脑多糖疫苗等，当前自主 产品营收占比约 13%。公司布局丰富的自主产品研发管线，包括结核矩阵系列产品，其中重磅品种 EC 诊断 已于 2020 年获批上市，预防用微卡有望于近期获批上市；重磅品种 15 价肺炎球菌结合疫苗已进入临床三期阶段；公司亦布局多项具备市场潜力品种，包括四价流感疫苗、人二倍体狂犬疫苗、四价流脑结合疫苗、组 分百白破疫苗等，伴随丰富自主在研产品的陆续上市，公司自主产品
10、业绩贡献将逐步提升。此外，公司在研 新冠疫苗已于 2020 年底进入三期临床阶段，上市后海内外订单有望带来可观业绩增量。图图5：公司在公司在研产品线研产品线自主自主/代代理理产产品品种种类类用途用途用于预防A群、C群脑膜炎球菌及b型流感嗜血杆菌引起的感染性疾病，如脑脊髓膜炎、肺炎、败血 症、会厌炎等。用于预防A、C、Y、W135群脑膜炎球菌引起的流行性脑脊髓膜炎。用于预防A群、C群脑膜炎球菌引起的感染性疾病，如脑脊髓膜炎、肺炎等。用于预防由b型流感嗜血杆菌引起的侵袭性感染（包括脑膜炎、肺炎、败血症、蜂窝组织炎、关节 炎、会厌炎等）。AC-Hib联合疫苗细菌类疫苗产品ACYW135多糖疫苗细菌类
11、疫苗产品AC结合疫苗细菌类疫苗产品Hib疫苗细菌类疫苗产品微卡治疗性生物制品本品为双向免疫调节制剂，可作为联合用药，用于结核病化疗的辅助治疗。自主宜卡诊断产品本品适用于结核杆菌感染诊断，皮试结果不受卡介苗接种的影响，可用于辅助结核病的临床诊断。代理（默沙东）四价HPV疫苗病毒类疫苗产品用于预防由HPV16、18型所致的宫颈癌，宫颈上皮内瘤样变（CIN1/2/3）和原位腺癌（AIS）。九价HPV疫苗病毒类疫苗产品用于预防HPV16、18、31、33、45、52、58 型引起的宫颈癌；HPV6、11、16、18、31、33、45、52、58 型引起的宫颈上皮内瘤样病变（CIN1/2/3）以及宫颈原
12、位腺癌（AIS）；以及HPV6、11、16、18、31、33、45、52、58 型引起的感染。五价轮状病毒疫苗病毒类疫苗产品用于预防血清型G1、G2、G3、G4、G9导致的婴幼儿轮状病毒胃肠炎。23价肺炎疫苗细菌类疫苗产品用于预防该疫苗所含荚膜菌型的肺炎球菌疾病。灭活甲肝疫苗病毒类疫苗产品用于预防甲型肝炎病毒引起的疾病。43.结核结核系列产系列产品品：EC 诊诊断断+预预防微防微卡卡市场规市场规模模有望超有望超 49 亿元亿元3.1 结核防结核防控顶层设控顶层设计计：解决当下高流行和承诺低流：解决当下高流行和承诺低流行行之间的矛盾之间的矛盾结核病是由结核菌感染引起的一种慢性传染性疾病，其中肺结
13、核为最主要类型。结核病传染源为结核病患者，尤其是痰菌阳性者，主要通过把含有结核菌的微粒排到空气中进行飞沫传播。全球约有 1/4 人口曾受到结核 菌的感染，结核菌可潜伏于感染者内体，当免疫系统减弱时发展为结核病，约 5%-10%结核菌感染者一生中 会患结核病患者，90%-95%的感染者不发病，亦无法传播疾病。图图6：结核杆结核杆菌菌传播示意图传播示意图疾病种疾病种类类产产品品待申报临待申报临床床 申报临申报临床床I I期临期临床床IIII期临期临床床 IIIIII期临期临床床 NDANDA申申请请 新冠新冠病毒重组蛋白亚单位疫苗母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）冻干重组结核疫苗（AEC/BC02
14、）皮内注射用卡介苗卡介菌纯蛋白衍生物23价肺炎球菌多糖疫苗15价肺炎球菌结合疫苗福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）肠道病毒71型灭活疫苗冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）四价流感病毒裂解疫苗流感病毒裂解疫苗ACYW 135 群脑膜炎球菌结合疫苗组份百白破疫苗其他结核肺炎肠道传染性疾病53.1.1 当前高当前高流行：全球每年流行：全球每年 150 万人死亡，中国万人死亡，中国病病例数全球第三例数全球第三结核是全球最大的单一传染病杀手。全球每年约 1000 万人患结核病，每年仍有约 150 万人死于结核病，死 亡人数位列全球单一传染病第一位（高于 HIV/AIDS）。大多
15、数结核患者集中于低收入和中等收入国家，全球 约有 90%的结核病例集中于印度、印度尼西亚、中国、菲律宾、巴基斯坦、尼日利亚、孟加拉国和南非等30 个国家，约 2/3 的结核病患者集中于前 8 个国家。图图7：TB 和新冠肺和新冠肺炎炎 2000 年年-2020 年死亡病例年死亡病例中国病例数全球第三，疾病负担沉重。我国结核病年发病 83 万例，发病率 58/10 万；结核病年死亡人数 3.3万例，死亡率 2.3/10 万。图图8：2019 年各年各国新增病例占全球百分比国新增病例占全球百分比63.1.2 承诺低承诺低流行流行：2035 年发病率下降年发病率下降 90%，死死亡人数减少亡人数减少
16、 95%2015 年 WHO 提出结核病防控战略目标，1）2025 年阶段性目标：减少 75%结核病死亡人数，并使结核病 发病率下降 50%。2）到 2035 年，全球范围内结核病死亡人数降低 95%，发病率降低 90%（110/10 万发病 率降低至 10/10 万），下降后的目标和当下低流行的国家，例如北美、西欧国家一致。表表1：2015 年后年后结核病战略的主要全球指标结核病战略的主要全球指标，里程碑和目标里程碑和目标7结核病死亡人数减少百分比以以 20152015 年为基准年为基准线线的指标的指标里程碑里程碑目标目标20202020202520252030203020352035(估计
17、 2015 年基准线:130 万人)30%75%90%95%结核病发病率的百分比减少率和绝对值减少量20%50%80%90%(估计 2015 年基准线 110/100000)(85/100000)(55/100000)(20/100000)(=90%目标指标目标指标目标指标含义目标指标含义目标目标治疗覆盖率在同一年估计的发病病例总数中，患结核病并得到通知和治疗的人数（%）=90%结核病治疗成功率在所有通报的结核病病例中，成功接受治疗的结核病患者人数（%）=90%在所有符合条件的人中，因潜在结核病感染而开始接受预防性治疗的 HlV 感染者和接触病例3.3 EC 为潜为潜伏伏感感染染者者筛筛查查提
18、提供供优优化化方方案案，市市场场规规模模有有望望达达 11 亿元亿元3.3.1 我国当我国当前前结结核核筛筛查查多多采采用用TST 检检测测我国结核防控指南纳入的主动筛查的对象包括：病原学阳性肺结核患者的密切接触者、HIV 感染者和艾滋病 患者等发病高危人群以及学生等集中居住人群。结核菌感染常用的检测方法包括结核菌素皮肤试验（TST）和伽马干扰素释放试验（IGRA）。当前筛查多以结核菌素皮肤试验（TST）为主。以学校结核病防控为例，中国学校结核病防控指南要求各级各类学校应在新生入学体检和教职员工体检 中开展结核病相关检查。指南推荐幼儿园、小学、中学入学新生进行 TST 检测，对于有 TST 筛
19、查禁忌症 的学生，可用 IGRA 检测替代。图图15：学校结学校结核病筛核病筛查查流程流程113.3.2 EC 为潜伏为潜伏感感染染者者筛筛查查提提供供优优化化方方案案现有筛查工具大现有筛查工具大规规模应用存在挑模应用存在挑战战。TST 常用的反应原是 PPD，由于其有 200 多种抗原成分，和卡介苗、非结核分枝杆菌有大量相同或相似抗原成分，导致 TST 很容易发生交叉反应，出现假阳性的可能性较大。IGRA 具备良好的检测特异性，但是需要收集人体外周血在实验室特定仪器检测，需要一定的实验室检测条 件支撑且高通量受限，基层大规模筛查存在困难，同时价格昂贵，一定程度上限制了使用。EC 诊断试剂解决
20、诊断试剂解决 TST 假假阳阳性性问题问题，应应用用较较 IGRA 便便捷捷，易易于于基基层层推推广广。重组结核杆菌融合蛋白注射液（EC）于 2020 年 4 月获批上市，可用于 LTBI 筛查。相比于 TST 检测，其解决了 TST 阳性时无法区分阳性是由于 接种了卡介苗还是感染了结核分枝杆菌的弊端；相比于 IGRA，其 EC 降低了 LTBI 筛查成本，易于在基层大 规模推广。干预方法表表4：EC 单独使用单独使用与与 EC/PPD 联合使联合使用筛查结果解读用筛查结果解读ECPPDX 线（感染状态）（卡介苗接种）（结核病灶）MTB 感染临床意义 卡介苗接种疑似结核病单独使用EC 检测-未
21、感染 MTB-异常疑似结核病进行结核病评估+无异常化学预防或 LTBI感染 MTB人群预防用疫苗PPD 检测-+未感染 MTB已接种且维 持阳性卡介苗接种后加 强免疫用疫苗同体双臂 使用 EC 和-未感染MTB未接种或接种后转阴使用成人卡介苗12+/-无异常感染 MTB化学预防或 LTBI 人群预防用疫苗异常疑似结核病进行结核病评估3.3.3 EC 市场规市场规模模有有望达望达 11 亿元亿元基于 WHO 和国内结核病防控指南，我们判断结核潜伏感染者筛查重点推广方向为聚集人群、患病高危人群 等高风险人群，纳入新入学学生、HIV 感染者、结核病患者的密切接触者等人群作为 EC 市场规模测算基础。
22、此外部分人群通过体检机构进行自主检测。测算假设：1）假设学校入学新生结核筛查率达 90%，其中 35%采用 EC 诊断试剂进行筛查；2）假设 HIV感染者和结核病患者的密切接触者结核筛查率达 90%，假设该患病高危人群 100%采用 EC 诊断进行筛查；3）假设体检机构使用 EC 诊断进行结核潜伏感染检查的人数达体检机构体检总人数 10%；4）假设 EC 在入 学人群中筛查的使用规格为十人份包装，取 30 元/人份，在 HIV 感染者和结核病患者的密切接触者人群中的 使用规格为 3 人份或单人份包装，取 60 元/人份，在体检机构检测的单价取 100 元/人份。据以上假设，EC 销售峰值有望达
23、 11 亿元。表表5：EC销售规模有销售规模有望达望达 11 亿元亿元13治疗方案治疗方案药物药物3.4 母牛分母牛分枝枝杆杆菌菌疫疫苗苗是首个潜伏感染者预防性疫苗是首个潜伏感染者预防性疫苗，市场规模有望达市场规模有望达 38 亿元亿元3.4.1 当前潜当前潜伏伏感感染染者者干干预预方方法法为为预预防防性性用药用药当前尚无可预防潜伏感染者发病的疫苗上市，结核潜伏感染者干预的主要措施为结核病预防性治疗，即潜伏 感染者的预防性用药。WHO 和和我我国国结结核核防防控控指指南南推荐推荐的的预预防防性性用用药药可选方案包可选方案包括括：按周剂量服 3 个月的 利福喷丁和异烟肼（3HP）、按天剂量服 3
24、 个月的利福平和异烟肼（3RH）、按天剂量服 4 个月的利福平（4R）、和按 6 个月或者更长时间的每天剂量服用异烟肼（6H）、在高结核病负担下的 4R 和 1 个月的每 天剂量的异烟肼和利福喷丁（1HP）等。表表6：结核预结核预防性治疗方案防性治疗方案剂量剂量用法用法疗程疗程单用异烟肼方案异烟肼成人成人(mg/(mg/次次)儿童儿童505 岁)450(5 岁)异烟肼、利福平联合方案异烟肼利福平3004503006001010300450每日 1 次3 个月单用利福平方案利福平45060010450每日 1 次4 个月3.4.2 母牛分母牛分枝枝杆杆菌菌疫疫苗苗是是更更优优的的潜潜伏伏感感染染
25、干干预预方方法法结核的预防性用结核的预防性用药药已有已有 60 年历史，有效性已被验证，但年历史，有效性已被验证，但是是应应用用扩张却很扩张却很慢慢。结核预防性治疗可能会发生严 重副作用，尤其是老年群体。此外，其他高危人群的有效性和安全性有待进一步研究，如聚集人群（监狱、办公场所）、医务人员、新近感染者等。结核预防性用药方案的时长、成本和毒性（副作用），带来实际操作 的问题。WHO 表示，如果没有新的、革命性的技术用于结核病防控，2035 年的目标就很难实现。母牛分枝杆菌疫母牛分枝杆菌疫苗苗将将成成为为全球首个上市的针对结核潜全球首个上市的针对结核潜伏伏感染者的预防性疫感染者的预防性疫苗苗，为
26、为结结核核潜潜伏伏感感染染者者干干预预提提供更供更 优方案优方案。母牛分枝杆菌疫苗三期临床研究于 2013 年启动，入组约 1 万人，主要终点结核病发病率。研究结 果表明，潜伏感染者接种母牛分枝杆菌疫苗后，可有效降低结核病发病率，该产品保护效力超过 50%，达到 世卫组织潜伏感染预防用疫苗保护效力标准。图图16：母牛分母牛分枝杆菌疫苗（枝杆菌疫苗（预预防）三期临床试验方案防）三期临床试验方案3.4.3 母牛分母牛分枝杆菌疫苗枝杆菌疫苗市市场规模有场规模有望望达达 38 亿元亿元15母牛分枝杆菌疫苗用于潜伏感染的发病预防，我们以上述 EC 诊断试剂筛查人群作为测算基准，假设：1）入 学学生和体检
27、机构检测人群中筛查阳性率为 10%，结核病患者密切接触者以及 HIV 感染者筛查阳性率为 20%；2）假设母牛分枝杆菌疫苗在入学学生和体检机构检测阳性群体中的渗透率可达 50%，在结核病患者密切接 触者以及 HIV 感染者筛查阳性人群中的渗透率达 90%；3）假设人均用量 6 支，产品单价 350 元/支，人均接种费用约为 2100 元。据此测算，母牛分枝杆菌疫苗市场规模有望达 38 亿元。表表7：母牛分母牛分枝杆菌疫苗市枝杆菌疫苗市场场规规模模有望达有望达 38 亿元亿元3.5 其他结其他结核产品线核产品线16公司聚焦于结核防控领域，布局 6 大产品，靶点结核防控痛点，助力防控目标实现。除已
28、上市产品重组结核 杆菌融合蛋白（EC）和已申报产品母牛分枝杆菌疫苗，公司另有四项结核相关产品布局，包括辅助治疗用产 品注射用母牛分枝杆菌（治疗用微卡）、预防用产品皮内注射用卡介苗、冻干重组结核疫苗（AEC/BC02），以及诊断用产品卡介苗纯蛋白衍生物。图图17：公司构公司构建结核产品矩建结核产品矩阵阵靶向结核防控体系三大痛点靶向结核防控体系三大痛点3.5.1 预防预防：皮皮内内注注射射用用卡卡介介苗苗和和冻干重组结核疫苗冻干重组结核疫苗当前用于易感人群的结核病预防用疫苗仅有卡介苗上市。当前上市的卡介苗可以预防结核性脑膜炎和粟粒性 结核，两者在婴幼儿和儿童中致死率高。卡介苗可以保护婴幼儿免受严重
29、形势的结核感染，但是其不能保护 青少年和成年人，而青少年和成年人是结核传播的主体。WHO 表示，实现结核病防控 2035 年目标，将需要 在所有年龄段都有效的新型疫苗，尤其是青少年和成人疫苗。当前全球约 14 项结核疫苗在进行临床试验，其中包括 3 项临床一期项目，9 项临床二期项目，2 项临床三期 项目。疫苗作用包括预防潜伏感染、预防发病、改善结核病治疗预后等。图图18：全球结全球结核疫苗研发管线核疫苗研发管线17公司布局皮内注射用卡介苗和冻干重组结核疫苗皮内注射用卡介苗两项在研项目。皮内注射用卡介苗：接种 后，可使机体产生细胞免疫应答，用于预防结核病。冻干重组结核疫苗：用于预防结核分枝杆菌
30、潜伏感染人 群结核病发病。当前均处于临床一期试验阶段。2.2.诊断诊断：卡卡介介苗苗纯纯蛋蛋白白衍衍生生物物卡介苗纯蛋白衍生物用于结核病的临床辅助诊断、结核病流行病学调查及卡介苗接种后机体免疫反应的监测。与鉴别用体内诊断试剂（重组结核融合蛋白（EC）联用，可用于鉴别卡介苗未接种或接种后阴性的结核杆 菌未感染人群、卡介苗接种后阳性的结核杆菌未感染人群、结核杆菌感染人群。该项目当前处于临床一期研 发阶段。3.3.治疗治疗：注注射射用用母母牛牛分分枝枝杆杆菌菌（治治疗疗用用微微卡）卡）注射用母牛分枝杆菌（治疗用微卡）为双向免疫调节制剂，可作为联合用药。该产品已上市，用于结核病化 疗的辅助治疗。3.6
31、 结核矩结核矩阵阵助助力力防防控控目目标标实实现现，市市场场规规模模有有望望超超 49 亿元亿元公司聚焦于结核防控领域，布局 6 大产品，靶点结核防控痛点，助力防控目标实现。仅对已经上市产品重组结核融合蛋白（EC）和母牛分枝杆菌疫苗进行测算，公司结核矩阵体系产品市场规模即有望超 49 亿元。图图19：结核矩结核矩阵产品销售额阵产品销售额有有望超望超 49 亿元亿元184.盈利盈利预预测及测及投投资建议资建议预测假设：1）代理产品：根据公司与默沙东代理协议，预计 2020-2022 年，4/9 价 HPV 疫苗销售额分别约 为 121 亿元、162 亿元、187 亿元 2）自主产品：EC 诊断
32、2021 年放量，预计 2020-2021 年销售额分别为0.5 亿元、1.98 亿元、3.86 亿元；预计预防用微卡 2021 年实现上市销售，2021-2022 年销售额分别为 6.86 亿元、13.35 亿元；AC-Hib 三联苗 2020-2021 年销售库存，2022 年冻干三联苗实现正常销售；暂不考 虑新冠疫苗增量；3）毛利率假设：假设代理产品毛利率约为 35%，自主产品毛利率约为 95%；4）费用率假设：销售费用率、管理费用率、研发费用率平稳。据此我们预计公司 2020 年至 2022 年实现营业收入分别为 151.9 亿元、204.5 亿、250.9 亿元；归母净利润 分别为 33.0 亿元、45.7 亿元和 59.0 亿元；EPS 分别为 2.06 元、2.86 元和 3.69 元，对应 PE 分别为 84.12、60.77 和 47.07。公司代理产品销售高速增长，自主在研产品步入收获期，结核矩阵系列重磅产品上市贡献 业绩增量，首次覆盖，给予“推荐”评级。5.风险风险提示提示新品研发风险，产品销售不达预期风险，疫苗行业政策风险。19
