1、许小年许小年中欧国际工商学院中欧国际工商学院2006年年3月月22日日第1页，共17页。第2页，共17页。Source:CEIC南橘北枳南橘北枳?Sep-1994Sep-1996Sep-1998Sep-2000Sep-2002Sep-2004141312111098780007000600050004000300020001000Chinas GDP(LHS)Hong Kong H Share(RHS)Ytd,%Ytd,%A A股指数股指数H H股指数股指数第3页，共17页。Source:CEIC直接、间接融资的巨大反差直接、间接融资的巨大反差银行资产/股市总值，%第4页，共17页。美资公司垄
2、断世界投资银行业美资公司垄断世界投资银行业 高盛、摩根、美林、一波、瑞银华宝高盛、摩根、美林、一波、瑞银华宝 欧、美银行主导商业银行业务欧、美银行主导商业银行业务 汇丰、瑞银、德银、花旗、美洲汇丰、瑞银、德银、花旗、美洲 亚洲乏善可陈亚洲乏善可陈 日本的金融危机和十年萧条日本的金融危机和十年萧条 亚洲金融危机亚洲金融危机 中国股市正走向逻辑原点的反面中国股市正走向逻辑原点的反面第5页，共17页。更为严重的信息不对称更为严重的信息不对称 产品性能、质量难以事先检测产品性能、质量难以事先检测 金融产品的收益和风险金融产品的收益和风险 交易过程难以监控交易过程难以监控 上市公司和债券发行人的经营运做
3、上市公司和债券发行人的经营运做 违约难以惩罚违约难以惩罚 非完备合同非完备合同 可控和不可控因素可控和不可控因素第6页，共17页。“委托委托-代理代理”产生的激励不协调产生的激励不协调 高度专业化的商业活动，必须雇佣专业代理高度专业化的商业活动，必须雇佣专业代理 股东与管理层的委托股东与管理层的委托-代理代理 投资者与中介机构的委托投资者与中介机构的委托-代理代理 证券发行者与中介机构的委托证券发行者与中介机构的委托-代理代理 信息不对称恶化激励不协调问题信息不对称恶化激励不协调问题 高交易成本高交易成本第7页，共17页。要求更强有力的制度支持要求更强有力的制度支持 减少信息不对称，降低交易成
4、本减少信息不对称，降低交易成本 金融市场发展缓慢的原因金融市场发展缓慢的原因 首先不是政策问题首先不是政策问题 更不是资金问题更不是资金问题 制度瓶颈亟待突破制度瓶颈亟待突破 日本经济发达，金融落后日本经济发达，金融落后第8页，共17页。金字塔是怎样建成的？金字塔是怎样建成的？第9页，共17页。信用文化信用文化 借钱要还，还不起破产借钱要还，还不起破产 债权人的权利和伦理道德，中、韩、伊斯兰债权人的权利和伦理道德，中、韩、伊斯兰 股东价值股东价值 拿了股东的钱要给回报，股东就是老板拿了股东的钱要给回报，股东就是老板 上市公司和股民都不把股民当老板上市公司和股民都不把股民当老板“股改股改”还是还
5、是“土改土改”？“天赋人权天赋人权”，“普天之下，莫非王土普天之下，莫非王土”第10页，共17页。法律和监管法律和监管 独立的第三方立法、执法和监管机构独立的第三方立法、执法和监管机构 不独立就没有公信力，无公信力即无效力不独立就没有公信力，无公信力即无效力 监管腐败和监管俘获监管腐败和监管俘获 监管独立于被监管对象，不是主管单位监管独立于被监管对象，不是主管单位 监管独立于政府，不是政府机构监管独立于政府，不是政府机构 政府退出金融业政府退出金融业 银行上市，证券公司民营，交易所商业化银行上市，证券公司民营，交易所商业化 法律与金融，法律与金融，“光荣革命光荣革命”，拿破仑法典，拿破仑法典第
6、11页，共17页。治理机制治理机制 保证管理层为股东特别是小股东利益服务保证管理层为股东特别是小股东利益服务 公司治理机制的关键在于政府治理机制公司治理机制的关键在于政府治理机制 改变改变“一股独大一股独大”，政府退出上市公司，政府退出上市公司 停止任命高管，市场招聘，管理层对投资者负责停止任命高管，市场招聘，管理层对投资者负责 停止救助退市公司，强化市场纪律停止救助退市公司，强化市场纪律 停止干预股市，市场评价管理层的工作停止干预股市，市场评价管理层的工作 更多地依赖市场手段更多地依赖市场手段 山西钱庄和国有银行山西钱庄和国有银行第12页，共17页。我国现状：沙滩上的倒置金字塔我国现状：沙滩
7、上的倒置金字塔毛将焉附？毛将焉附？市场市场人治和关系人治和关系 法律和监管法律和监管“为人民服务为人民服务”治理机制治理机制儒家文化儒家文化 信用文化和股东价值信用文化和股东价值第13页，共17页。虚弱的制度，虚弱的信心虚弱的制度，虚弱的信心Source:CEICMay-1993May-1996May-1999May-2002May-20051200110010009008007006005004003002001000240022002000180016001400120010008006004002000Shanghai Composite Index(LHS)No of New Acco
8、unts第14页，共17页。出路在于出路在于改革与开放改革与开放 改革的重点改革的重点 政府职能的重新定位政府职能的重新定位 建设法治社会建设法治社会 观念的改变，观念的改变，“文化革命文化革命”？开放意味着国际化开放意味着国际化 挑战传统的社会经济结构挑战传统的社会经济结构 挑战传统文化挑战传统文化第15页，共17页。与国际接轨大势所趋与国际接轨大势所趋Source:CEICMay-2000May-2001May-2002May-2003May-2004May-20056560555045403530252015105PE RatioShanghai CompositeHong Kong H Shares第16页，共17页。为什么要素市场的建设更为困难？为什么要素市场的建设更为困难？资本市场需要哪些制度支持？资本市场需要哪些制度支持？我国是否已具备资本市场快速发展的制我国是否已具备资本市场快速发展的制度基础？度基础？资本市场改革的方向资本市场改革的方向第17页，共17页。
