1、 证券市场与交易机制证券市场与交易机制第1页，共90页。21 市场微观结构市场微观结构 定义：市场微观结构（定义：市场微观结构（Market Microstructure）是）是证券交易价格形成与发证券交易价格形成与发现的过程与运作机制现的过程与运作机制（Ohara,2019）。）。区别于传统的微观经济学区别于传统的微观经济学 市场微观结构研究对象市场微观结构研究对象技术、规则、信息、市场参与者和金融工具技术、规则、信息、市场参与者和金融工具 1990年代以来，对金融市场学的研究逐渐年代以来，对金融市场学的研究逐渐深入到市场内部运行机制上，通过微观结深入到市场内部运行机制上，通过微观结构构“显
2、微显微”研究市场内部。研究市场内部。第2页，共90页。3交易市场与机构交易市场与机构(美国）美国）证券市场证券市场一级市场：发行市场一级市场：发行市场二级市场：交易市场二级市场：交易市场第一市场第一市场第二市场第二市场第三市场第三市场第四市场第四市场第3页，共90页。4交易市场与机构（中国）交易市场与机构（中国）证券市场证券市场一级市场：发行市场一级市场：发行市场二级市场：交易市场二级市场：交易市场主板市场主板市场创业板市场创业板市场三板市场三板市场(新旧三板新旧三板）第4页，共90页。5 一级市场：证券的发行一级市场：证券的发行公募和私募公募和私募q公开募集（公开募集（Public plac
3、ement)公开发行公开发行（public offering)q发行人发行人向非特定向非特定的社会公众发行，任何人都的社会公众发行，任何人都可以购买。故考虑到公共利益，政府介入公可以购买。故考虑到公共利益，政府介入公募的管理。募的管理。q特点：面广、条件严格，批准后才能发行，特点：面广、条件严格，批准后才能发行，发行后还要向社会公告；筹资数额大，筹资发行后还要向社会公告；筹资数额大，筹资成本较高（成本较高（为什么？为什么？）q注意：注意：只有公开发行的证券才能上市？只有公开发行的证券才能上市？(IPO)第5页，共90页。6私募（私募（Private placement)q面向少数的、特定的投资
4、者面向少数的、特定的投资者定向募集，定向募集，因为对象的特点，发行量少，管理相对简单，因为对象的特点，发行量少，管理相对简单，不能上市。不能上市。q国有企业的内部职工股，就是定向募集，最国有企业的内部职工股，就是定向募集，最终上市，对普通股民来说非常的不公平。终上市，对普通股民来说非常的不公平。公司法公司法现在已经取消了定向募集股份公现在已经取消了定向募集股份公司的规定。司的规定。q房地产私募股权基金近房地产私募股权基金近20万亿贷款吓倒银行。万亿贷款吓倒银行。（包括定向增发在内的私募发行和私募股权基金将成再融资的主流（包括定向增发在内的私募发行和私募股权基金将成再融资的主流）第6页，共90页
5、。7直接发行和间接发行直接发行和间接发行q直销（直销（Direct placement）：发行人自己向投）：发行人自己向投资者发售证券。资者发售证券。q如以网络直销、以股代息如以网络直销、以股代息、股票分割、送配、股票分割、送配股等股等q注：中国上市公司的配股名为股东送股，实注：中国上市公司的配股名为股东送股，实则圈钱。？则圈钱。？第7页，共90页。8q 间接发行（间接发行（Indirect placement)代销：承销商不承担任何销售风险，其收益代销：承销商不承担任何销售风险，其收益是佣金是佣金。适用于信誉好的知名企业，节约销。适用于信誉好的知名企业，节约销售成本。售成本。包销：包销：销售
6、商将所有证券自己先买下，一次销售商将所有证券自己先买下，一次性付款给发行者，所有的风险由销售商承担性付款给发行者，所有的风险由销售商承担助销：代销助销：代销+包销：卖不完的部分自己包下包销：卖不完的部分自己包下第8页，共90页。9二级市场：证券交易市场二级市场：证券交易市场4123第9页，共90页。10第一市场第一市场交易所交易所 固定场所、人员和设施、制度健全、门槛高，是真固定场所、人员和设施、制度健全、门槛高，是真正意义上的场内交易市场正意义上的场内交易市场,但本身不参与交易。（上但本身不参与交易。（上证、深证交易所、纽约证券交易所、香港证券交易证、深证交易所、纽约证券交易所、香港证券交易
7、所所)公平：只有有会员资格的经纪人才能从事交易和竞价。公平：只有有会员资格的经纪人才能从事交易和竞价。公开：发行者及时的信息披露，从多不从少，从早不从公开：发行者及时的信息披露，从多不从少，从早不从迟。迟。组织严密：交易所对交易的担保，只有公开上市的股票才能组织严密：交易所对交易的担保，只有公开上市的股票才能在交易所交易。在交易所交易。注意：注意：场内和场外的划分，不是以地点来说的。场内和场外的划分，不是以地点来说的。第10页，共90页。11交易所的组织模式交易所的组织模式会员制交易所会员制交易所定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不定义：由若干证券公司及企业自愿组成，不以盈利为目的，实行以盈
8、利为目的，实行自律型自律型管理的法人组织管理的法人组织（不是企业）。（不是企业）。其法律地位相当于一般的其法律地位相当于一般的社会团体社会团体。会员大。会员大会是证券交易所的最高权力机构。大会有权会是证券交易所的最高权力机构。大会有权选举和罢免会员、理事。选举和罢免会员、理事。费用由会员共同承担费用由会员共同承担1.中国的上海和深圳就是会员制交易所中国的上海和深圳就是会员制交易所第11页，共90页。12 优点优点:（1）不以盈利为目的，交易费用低；）不以盈利为目的，交易费用低；（2）不会滋长过度投机；不会滋长过度投机；（3）证交所得到政府的支持，没有破产倒）证交所得到政府的支持，没有破产倒闭的
9、可能。闭的可能。缺点：缺点：（1）缺乏第三方担保责任和对会员行为的缺乏第三方担保责任和对会员行为的监督。监督。投资者在交易中的合法利益可能得投资者在交易中的合法利益可能得不到应有的保障。不到应有的保障。第12页，共90页。13 （2）会员制交易所的参加者主要是券商，）会员制交易所的参加者主要是券商，管理者同时亦是交易的参加者管理者同时亦是交易的参加者。这不利于。这不利于市场的规范管理，有悖于投资的公平原则。市场的规范管理，有悖于投资的公平原则。（3）没有）没有履行会员手续（类似股份）履行会员手续（类似股份）的的券商是不能进入证交所的。容易造成垄断，券商是不能进入证交所的。容易造成垄断，不利于公
10、平的竞争，服务质量差。不利于公平的竞争，服务质量差。第13页，共90页。14会员与席位会员与席位 只有具有会员资格的才能进场交易，会员取得交易只有具有会员资格的才能进场交易，会员取得交易席位。（普通会员席位。（普通会员 特别会员）特别会员）交易席位（交易席位（Seat）：赋予券商在交易所执行交易程）：赋予券商在交易所执行交易程序的权力。序的权力。有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯设施。有形：原指证券交易所大厅的席位，内有通讯设施。无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的通讯端口。无形：交易所为证券商提供的与撮合主机联网的用的通讯端口。席位是有价值的资产！不能撤销，席位是有价值的资产
11、！不能撤销，可以转让和租借，临时会可以转让和租借，临时会员向正式会员租用席位。员向正式会员租用席位。纽交所：纽交所：1878：$4,000，2019：$2,000,000第14页，共90页。15公司制交易所公司制交易所q公司制交易所由商业银行、证券公司、投资公司制交易所由商业银行、证券公司、投资信托机构及各类工商企业等共同出资入股建信托机构及各类工商企业等共同出资入股建立起来的，是以盈利为目的的立起来的，是以盈利为目的的公司法人公司法人。西。西方发达国家和中国香港都是公司制。方发达国家和中国香港都是公司制。q1990年代以后，公司制为全球主要证券交易年代以后，公司制为全球主要证券交易所采用，交
12、易所的所有权与交易权分离，所采用，交易所的所有权与交易权分离，会会员有权利在交易所交易，但可以不拥有交易员有权利在交易所交易，但可以不拥有交易所的所有权。所的所有权。q未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的未拥有交易所股份的会员将不参与交易所的经营决策与管理。经营决策与管理。q注意：公司制交易所也有会员，但会员可以注意：公司制交易所也有会员，但会员可以不拥有股份！不拥有股份！第15页，共90页。16优点：优点：第三方担保：因证交所成员违约而使投资者第三方担保：因证交所成员违约而使投资者遭受损失，证交所将予以赔偿，为此，证交遭受损失，证交所将予以赔偿，为此，证交所设立所设立赔偿基金赔偿基金。独立
13、管理：独立管理：券商或股东券商或股东不得担任证交所高级不得担任证交所高级行政管理人员，即证交所的交易者、中介商行政管理人员，即证交所的交易者、中介商与管理者相分离，确保证交所保持不偏袒任与管理者相分离，确保证交所保持不偏袒任何一方。何一方。服务优质：证交所为了盈利不得不尽力为投服务优质：证交所为了盈利不得不尽力为投资者提供良好的服务，从而形成较好的信誉、资者提供良好的服务，从而形成较好的信誉、完善的硬件设施和软件服务。完善的硬件设施和软件服务。第16页，共90页。17 缺点：缺点：因受利益驱使，交易越多越好，滋长过因受利益驱使，交易越多越好，滋长过度投机。度投机。不排除交易所公司本身倒闭的可能
14、不排除交易所公司本身倒闭的可能。交。交易所是一个有限责任的企业。易所是一个有限责任的企业。n 未来的改进未来的改进交易所公司上市交易所公司上市n为增强和抵御风险的能力，扩大经营实为增强和抵御风险的能力，扩大经营实力，从市场角度激活证券交易所的管理力，从市场角度激活证券交易所的管理职能，如纽约证交所上市。职能，如纽约证交所上市。n证券交易所上市所引发的问题？证券交易所上市所引发的问题？优势和劣势优势和劣势第17页，共90页。证券交易所的参与人（美国）证券交易所的参与人（美国）佣金经纪商（佣金经纪商（Commission broker）：证券公司的场内）：证券公司的场内代表，仅办理本公司委托业务。
15、代表，仅办理本公司委托业务。大厅经纪商（大厅经纪商（Floor broker）：除办理本证券公司的业务外）：除办理本证券公司的业务外，还可以成为，还可以成为佣金经纪商的经纪商佣金经纪商的经纪商自营商（自营商（Registered trader）：不办理委托业务，不经过）：不办理委托业务，不经过佣金经纪商直接交易。佣金经纪商直接交易。零股交易商（零股交易商（Odd-lot dealer）：零星股票（少于标准手数）：零星股票（少于标准手数）的交易的交易特定经纪商（特定经纪商（Specialist）：维持交易，是造市者）：维持交易，是造市者（Market-maker）每一个股票只有一个特定经纪商）每
16、一个股票只有一个特定经纪商。（纽约证券交易所的情况）。（纽约证券交易所的情况）第18页，共90页。19第19页，共90页。20中国证券交易所制度中国证券交易所制度 法人会员制，不吸收个人会员法人会员制，不吸收个人会员 只有作为经纪商的、或自营经纪商才能从事证券业只有作为经纪商的、或自营经纪商才能从事证券业务，自营商不得从事经纪业务务，自营商不得从事经纪业务 经纪商：证券公司经纪商：证券公司 自营经纪商：主要是各类信托投资公司及证监会会自营经纪商：主要是各类信托投资公司及证监会会同有关部门认定的其他可经营证券的金融机构。同有关部门认定的其他可经营证券的金融机构。证券交易所管理办法证券交易所管理办
17、法规定：规定：提供交易场所和设施提供交易场所和设施制定交易规则制定交易规则对会员监督，对上市公司监管对会员监督，对上市公司监管设立证券登记结算机构设立证券登记结算机构第20页，共90页。21 第二市场：场外交易市场（第二市场：场外交易市场（OTC，Over-the-counter)，店头市场，店头市场 场外意指不受交易所有关规则的限制，其场外意指不受交易所有关规则的限制，其特点是：特点是：非集中：分散的、无固定交易场所的抽象市场非集中：分散的、无固定交易场所的抽象市场或无形市场，它是由许多或无形市场，它是由许多各自独立经营的证券各自独立经营的证券公司与投资者采用信息网络分别进行交易公司与投资者
18、采用信息网络分别进行交易，没，没有统一的交易时间，甚至无统一的交易规则。有统一的交易时间，甚至无统一的交易规则。开放式：任何投资者都可以进入，没有会员限开放式：任何投资者都可以进入，没有会员限制，门槛低。制，门槛低。第21页，共90页。22证券的种类多证券的种类多上市和没有上市的证券上市和没有上市的证券都可以交易。都可以交易。美国：场内交易市场美国：场内交易市场2000多种证券，而纳多种证券，而纳斯达克市场有斯达克市场有7000多种。多种。议价方式不同议价方式不同经纪人同时挂出买价（经纪人同时挂出买价（Bid price）和卖价）和卖价（Ask price），具有买卖价差），具有买卖价差(Bi
19、d-ask spread)场外交易一般由做市商作为交易中介。场外交易一般由做市商作为交易中介。买卖价差买卖价差(Bid-ask spread)是做市商的收益是做市商的收益第22页，共90页。23世界第一大场外交易市场世界第一大场外交易市场NASDAQqNASDAQ（National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，全国证券商协会自动，全国证券商协会自动报价系统）报价系统）(上市公司上市公司3200指数，综合指数，指数，综合指数，100指数）指数）q1971年开始运作，它是一个典型的无形市场，通过计算年开始
20、运作，它是一个典型的无形市场，通过计算机网络将交易双方、经纪商、做市商和证券监管机构连机网络将交易双方、经纪商、做市商和证券监管机构连为一体，是目前世界上最大的电子化交易市场。为一体，是目前世界上最大的电子化交易市场。qNASDAQ积极支持了美国高科技企业上市，解决中积极支持了美国高科技企业上市，解决中小企业融资困难的问题。小企业融资困难的问题。第23页，共90页。24世界第一大场外交易市场世界第一大场外交易市场NASDAQ 纳斯达克全国市场（纳斯达克全国市场（Nasdaq National Market,简称简称NNM）和纳斯达克小额资本）和纳斯达克小额资本市场（市场（Nasdaq Smal
21、l Cap Market，简称，简称NSCM 纳斯达克市场纳斯达克市场总值已达到总值已达到4万亿美元万亿美元 平均平均11个交易券商服务一个上市公司个交易券商服务一个上市公司第24页，共90页。25第三市场第三市场 已经在交易所内上市的证券在场外的交易市场已经在交易所内上市的证券在场外的交易市场 目的：节约佣金（场外不适用场内的规则）目的：节约佣金（场外不适用场内的规则）特点：特点：大宗交易（大宗交易（Block trading），），数量集中满足机数量集中满足机构投资者降低成本的要求，并形成与第一市场的竞构投资者降低成本的要求，并形成与第一市场的竞争。争。注：注：1975年以前美国对所有的交
22、易者要求付出固定比年以前美国对所有的交易者要求付出固定比率的佣金，率的佣金，75年后固定佣金取消该市场不再具有吸年后固定佣金取消该市场不再具有吸引力。引力。第25页，共90页。26第四市场第四市场 没有经纪人（通过计算机网络）的场外交没有经纪人（通过计算机网络）的场外交易市场易市场 进一步降低成本，成交迅速，而且由于没进一步降低成本，成交迅速，而且由于没有中介商，保密隐蔽性好有中介商，保密隐蔽性好 注意：注意：第三市场和第四市场也是第三市场和第四市场也是OTC的一的一部分。部分。启示：证券市场之间竞争的福利效应？启示：证券市场之间竞争的福利效应？第26页，共90页。27交易制度交易制度1、做市
23、商制度（报价驱动交易机制）、做市商制度（报价驱动交易机制）证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买证券交易的买卖价格均由做市商给出，证券买卖双方并不直接成交卖双方并不直接成交Market maker：通过提供买卖报价为金融产品：通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。制造市场的证券商。做市商市场竞价特征做市商市场竞价特征价格由做市商报价形成，价格由做市商报价形成，投资者投资者在看到做市商在看到做市商报价后才下订单！报价后才下订单！做市商在看到订单前报出买做市商在看到订单前报出买价（价（Bid price）和卖价（）和卖价（Ask price）。）。第27页，共90页。282、竞价交易制度（
24、指令驱动）、竞价交易制度（指令驱动）证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市证券买卖双方的订单直接进入交易市场，在市场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原场的交易中心以买卖价格为基准按照一定的原则进行撮合则进行撮合价格形成取决于交易者的指令！价格形成取决于交易者的指令！集合竞价和连续竞价集合竞价和连续竞价集合竞价（间断性竞价）：买卖订单不是在收到之集合竞价（间断性竞价）：买卖订单不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合。到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合。连续竞价：在交易日的各个时点连续不断
25、地进行，连续竞价：在交易日的各个时点连续不断地进行，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。第28页，共90页。29 亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般亚洲国家：指令驱动电子竞价交易，一般均结合集合竞价和连续竞价均结合集合竞价和连续竞价以集合竞价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直以集合竞价决定开盘价格，然后采用连续竞价一直到收市。如中国到收市。如中国 混合交易机制混合交易机制兼具两类基本交易制度的机制兼具两类基本交易制度的机制纽约证交所采取了加入纽约证交所采取了加入特定经纪商（特定经纪商（Specialist）的竞价机制（指令驱动）的竞价机制（指令驱动）伦
26、敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票伦敦证交所部分股票由做市商交易，部分股票由电子竞价交易由电子竞价交易第29页，共90页。30全球市场中27%采用做市商制度（北美14个，欧洲1个），54%采用指令驱动竞价制度，混合交易机制占20%；亚洲的主板市场主要采用竞价交易模式，因此，包括中国在内的亚洲主要市场的创业板也沿用了主板市场的交易机制；如德国、伦敦、巴黎和阿姆斯特丹等交易市场主板采用两种交易机制相结合的模式，而其创业板则采用混合交易机制。第30页，共90页。31世界主要证券市场的交易机制世界主要证券市场的交易机制指令驱动亚洲主板市场 巴黎 东京香港 伦敦国内板 新西兰 法兰克福报价驱动美国N
27、ASDAQ 欧洲EASDAQ 日本JASDAQ 芝加哥混合机制多伦多 卢森堡 墨西哥 纽约第31页，共90页。32NASDAQ Vs.NYSE交易机制 做市商市场竞价市场竞争方式 报价驱动指令驱动（混合）价格发现 没有正式的程序正式的市场开盘监管较少直接监管依靠竞争改进市场缺陷（随着市场规模的扩大而不断加强）直接监管竞争做市商之间客户之间第32页，共90页。33 做市商市场做市商市场 优点优点成交及时性成交及时性价格稳定性：做市商有责任平逆价格价格稳定性：做市商有责任平逆价格若价格涨跌超过一定限度要受到处罚若价格涨跌超过一定限度要受到处罚纠正买卖不均衡的现象：存货机制纠正买卖不均衡的现象：存货
28、机制抑制股价操纵抑制股价操纵做市商对某种股票持仓坐市，使股价操纵者有所顾做市商对某种股票持仓坐市，使股价操纵者有所顾虑，担心做市商抛压虑，担心做市商抛压第33页，共90页。34 做市商市场做市商市场 缺点缺点缺乏透明度：买卖盘集中在做市商手中缺乏透明度：买卖盘集中在做市商手中交易成本高交易成本高监管成本增加：做市商可能利用市场特权监管成本增加：做市商可能利用市场特权做市商经纪角色与做市功能的冲突做市商经纪角色与做市功能的冲突做市商之间共谋做市商之间共谋 做市商市场的价格决定和流动性是通过做做市商市场的价格决定和流动性是通过做市商之间的竞争实现的。市商之间的竞争实现的。第34页，共90页。35
29、指令驱动市场指令驱动市场 优点优点透明度高透明度高信息传递快信息传递快运行费用低运行费用低 缺点缺点难以处理大宗交易（难以处理大宗交易（Block Trading）不活跃股票成交持续萎缩不活跃股票成交持续萎缩价格波动剧烈价格波动剧烈容易被操纵：没有设计价格维护机制，仍由指令带动价格容易被操纵：没有设计价格维护机制，仍由指令带动价格变化变化第35页，共90页。指令驱动市场的交易过程指令驱动市场的交易过程开户开户委托买卖委托买卖竞价与成交竞价与成交不成交不成交成交成交清算清算交割交割过户过户第36页，共90页。37 开户开户 开户：投资者在开户：投资者在证券经纪商处证券经纪商处开立证券交开立证券交
30、易账户。经纪商只是代办手续。易账户。经纪商只是代办手续。交易所并不直接面对投资者办理证券交易交易所并不直接面对投资者办理证券交易 账户类型账户类型证券账户：投资者的证券存折，由证券登记机证券账户：投资者的证券存折，由证券登记机构为投资者设立构为投资者设立投资者开立账户，即意味着委托该机构办理登记、投资者开立账户，即意味着委托该机构办理登记、清算和交割清算和交割 资金账户：现金帐户、保证金（垫金）帐户等，资金账户：现金帐户、保证金（垫金）帐户等，由经纪商代为转存银行由经纪商代为转存银行第37页，共90页。38委委 托托 含义：向经纪商下达买卖指令（含义：向经纪商下达买卖指令（Order）。）。经
31、纪商立即传达给派驻在交易所内的代表经纪商立即传达给派驻在交易所内的代表（代理）。（代理）。委托内容：证券名称、买卖数量、指令类委托内容：证券名称、买卖数量、指令类型（型（出价方式与价格幅度）出价方式与价格幅度）、委托有效期、委托有效期等等指令类型：市价、限价、止损、止损限价指令类型：市价、限价、止损、止损限价第38页，共90页。指令指令类型类型限价委托（限价委托（Limit order）：设置买价的上）：设置买价的上限，卖价的下限限，卖价的下限止损指令（止损指令（Stop loss order）：证券买（）：证券买（卖）方当市价上升（下降）到触发价格以卖）方当市价上升（下降）到触发价格以上（以
32、下）时转化为市价指令。上（以下）时转化为市价指令。市价指令（市价指令（Market order）：根据市场价）：根据市场价格买入和卖出，成交速度最快格买入和卖出，成交速度最快。止损限价（止损限价（Stop-limit order）指令：指）指令：指证券买（卖）方当市价上升（下降）到证券买（卖）方当市价上升（下降）到指定价格指定价格以上（以下）转化为限价指令以上（以下）转化为限价指令第39页，共90页。40 止损指令止损指令某投资者以前以某投资者以前以50元元/股买进某股票，该股票目股买进某股票，该股票目前的市价为前的市价为80元元/股，该投资者设立卖出止损订股，该投资者设立卖出止损订单，触发价
33、格为单，触发价格为77元。元。一旦价格低于一旦价格低于77元，则立即卖出（元，则立即卖出（止损指令变止损指令变为市价指令为市价指令）问题：成交价格多少？问题：成交价格多少？77元、元、77.5元、元、76.5元元特点：卖出（买进）止损订单的触发价格必须特点：卖出（买进）止损订单的触发价格必须低（高）于目前的市场水平。低（高）于目前的市场水平。上例中，如果价格从上例中，如果价格从80元一路攀升，则不能成元一路攀升，则不能成交，此时投资者可以重新设定止损指令。交，此时投资者可以重新设定止损指令。第40页，共90页。41止损指令的特点：止损指令的特点：卖出止损订单保护投资者卖出止损订单保护投资者已持
34、有的证券获已持有的证券获得利润得利润如市场价格下跌到投资者原先买进证券的价格如市场价格下跌到投资者原先买进证券的价格水平之上的某一点时，投资者利润得到保护水平之上的某一点时，投资者利润得到保护 买进止损订单防止或减少损失买进止损订单防止或减少损失 但是，可能会造成原本可以避免的损失，但是，可能会造成原本可以避免的损失，可能在偏离可能在偏离触发价格触发价格以外较大的价位上成以外较大的价位上成交。交。第41页，共90页。止损限价：止损限价：若投资者希望以止损订单保护利润或者限制若投资者希望以止损订单保护利润或者限制损失，而又不希望止损订单执行的价格偏离损失，而又不希望止损订单执行的价格偏离触发价格
35、过多。触发价格过多。如果市场价格急剧和连续上升或者下降，止如果市场价格急剧和连续上升或者下降，止损限价订单难以执行，损失更大。损限价订单难以执行，损失更大。触发价格触发价格限制价格限制价格卖出委托卖出委托第42页，共90页。43订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）订单匹配的基本原则（优先性依次减弱）价格优先：优先满足较高（低）价格的买价格优先：优先满足较高（低）价格的买进（卖出）订单进（卖出）订单 时间优先：同等价格下，优先满足最早进时间优先：同等价格下，优先满足最早进入交易系统的订单入交易系统的订单 按比例分配：价格、时间相同，以订单数按比例分配：价格、时间相同，以订单数量按比例分配；如美国
36、纽交所量按比例分配；如美国纽交所 数量优先：价格、时间相同，优先满足：数量优先：价格、时间相同，优先满足：（1）较大数量订单；（）较大数量订单；（2）最能匹配数量）最能匹配数量的订单。的订单。第43页，共90页。44 客户优先原则：公共订单优先于经纪商自客户优先原则：公共订单优先于经纪商自营的订单。营的订单。以减少道德风险和利益冲突，保护中小投资者以减少道德风险和利益冲突，保护中小投资者利益。如纽约利益。如纽约 做市商或经纪商优先原则：做市商为活跃做市商或经纪商优先原则：做市商为活跃市场，应当优先照顾，如市场，应当优先照顾，如NASDAQ 以上的这些订单匹配原则中，世界各地证以上的这些订单匹配
37、原则中，世界各地证券市场的匹配优先性存在一定差异。券市场的匹配优先性存在一定差异。第44页，共90页。45纽约证券交易所（SuperDOT）巴黎证券交易所中国上海和深圳价格优先时间优先芝加哥期权交易所价格优先按比例分配东京证券交易所价格优先时间优先市价订单优于限价订单韩国证券交易所价格优先时间优先客户优先数量优先第45页，共90页。46竞价与成交竞价与成交 交易制度是市场微观结构的核心，而价格交易制度是市场微观结构的核心，而价格的确定是交易制度的核心。的确定是交易制度的核心。价格确定的基本方式对交易价格形成影响。价格确定的基本方式对交易价格形成影响。集合竞价与连续竞价对价格效率不同集合竞价与连
38、续竞价对价格效率不同 1980年代，世界主要证券市场实现了（电年代，世界主要证券市场实现了（电子）自动交易机制。子）自动交易机制。第46页，共90页。47集合竞价的基本规则（中国）集合竞价的基本规则（中国）集合竞价形成的集合竞价形成的基准价格基准价格应同时满足应同时满足4个原则：个原则：成交量最大成交量最大高于高于基准价格的买入指令和低于基准价格的卖出指令基准价格的买入指令和低于基准价格的卖出指令全部成交全部成交等于等于基准价格的买入指令或卖出指令至少有一方全部成交。基准价格的买入指令或卖出指令至少有一方全部成交。若有两个以上的价位符合上述条件，上交所采取其中间价成若有两个以上的价位符合上述条
39、件，上交所采取其中间价成交价，深交所取距前价格最近的价位成交。交价，深交所取距前价格最近的价位成交。意义：买卖双方通过投票（指令）选举一个价格，这个价格必须意义：买卖双方通过投票（指令）选举一个价格，这个价格必须得到最大多数人的同意得到最大多数人的同意第47页，共90页。集合竞价程序（中国）集合竞价程序（中国）所有有效买单按照价格由高到低的顺序排列，所所有有效买单按照价格由高到低的顺序排列，所有有效卖单按照价格由低到高排列，委托价格相有有效卖单按照价格由低到高排列，委托价格相同者按照时间先后顺序排列。同者按照时间先后顺序排列。交易系统根据竞价规则确定集合成交价格，所有交易系统根据竞价规则确定集
40、合成交价格，所有指令均以此价格成交。此价格要能够得到最大的指令均以此价格成交。此价格要能够得到最大的成交量。成交量。交易系统逐步将排在前面的买入委托与卖出委托交易系统逐步将排在前面的买入委托与卖出委托配对成交，直到不能成交为止。配对成交，直到不能成交为止。剩余买进（卖出）委托低（高）于成交价，剩余委托剩余买进（卖出）委托低（高）于成交价，剩余委托进入等待序列。进入等待序列。第48页，共90页。QP累积累积卖单卖单累积累积买单买单第49页，共90页。累积累积卖单卖单累积累积买单买单PQP1P2P第50页，共90页。n第第13号买单与第号买单与第110号卖单配对成交，共计号卖单配对成交，共计211
41、00股，股，1，2号全部号全部成交，成交，3号成交号成交1100股。股。n9.199.20元的价位均可以使第元的价位均可以使第110号卖盘全部成交，最大成交量号卖盘全部成交，最大成交量价位为价位为9.195元（上海）元（上海）限价指令下的集合竞价限价指令下的集合竞价第51页，共90页。52连续竞价（中国）连续竞价（中国）逐笔撮合：即报入一笔撮合一笔，不能成逐笔撮合：即报入一笔撮合一笔，不能成交的委托按照交的委托按照“价格优先、同价位时间优价格优先、同价位时间优先先”的原则排队等待。的原则排队等待。在中国，连续竞价是在开盘后一直到收盘在中国，连续竞价是在开盘后一直到收盘这段时间内采用。这段时间内
42、采用。有的国家收盘价也采用集合竞价（如法国）有的国家收盘价也采用集合竞价（如法国）凡在集合竞价中未能成交的所有买卖有效申报，凡在集合竞价中未能成交的所有买卖有效申报，都一并转入连续竞价过程。都一并转入连续竞价过程。第52页，共90页。53连续竞价的价格确定连续竞价的价格确定 一个新的有效买单若能成交，则买入限价一个新的有效买单若能成交，则买入限价必须高于或者等于卖出订单序列的最低卖必须高于或者等于卖出订单序列的最低卖出价格，则与卖出订单序列出价格，则与卖出订单序列顺序成交顺序成交，成，成交价格取交价格取卖方报价。卖方报价。在任何一个时间点上，成交价格唯一！在任何一个时间点上，成交价格唯一！一个
43、新的有效卖单若能成交，则卖出限价一个新的有效卖单若能成交，则卖出限价低于或者等于买入订单序列的最高买入限低于或者等于买入订单序列的最高买入限价，则与买进订单序列价，则与买进订单序列顺序成交顺序成交，其成交，其成交价格取价格取买方报价。买方报价。第53页，共90页。n若有一个限价卖单，价格为若有一个限价卖单，价格为8.45元，数量为元，数量为1500，成交价多少？若数，成交价多少？若数量为量为4000，成交价和数量？，成交价和数量？n若有一个限价买单，价格为若有一个限价买单，价格为10.55元，数量元，数量1000，则价格和数量，则价格和数量？限价指令下的连续竞价限价指令下的连续竞价第54页，共
44、90页。交易机制的创新趋势交易机制的创新趋势 交易成本交易成本 交易效率（交易效率（bid-ask spread）流动性流动性 稳定性稳定性55第55页，共90页。56 清算（清算（Clearing）证券成交后，买卖双方应收应付的证券和证券成交后，买卖双方应收应付的证券和价款进行核定计算，即价款进行核定计算，即资金和证券结算资金和证券结算。清算包括证券经纪商之间、证券经纪商与清算包括证券经纪商之间、证券经纪商与投资者之间进行清算。投资者之间进行清算。经纪商之间清算：余额清算经纪商之间清算：余额清算交易所的会员同一天证券的买进和卖出相抵后，交易所的会员同一天证券的买进和卖出相抵后，将超买或超卖的
45、任何一方的净额予以清算将超买或超卖的任何一方的净额予以清算例如某证券商买某种股票例如某证券商买某种股票4000股，卖股，卖6000股，股，则它只需要向清算所交股票则它只需要向清算所交股票2000股股第56页，共90页。证券数量证券数量：参加清算的各券商当日营业结束后，将各证：参加清算的各券商当日营业结束后，将各证券的买入量与卖出量相抵，其余额如果在买方，即买券的买入量与卖出量相抵，其余额如果在买方，即买大于卖，则轧出，如余额在卖方，即卖大于买，则轧大于卖，则轧出，如余额在卖方，即卖大于买，则轧进。进。交易金额交易金额：当日各证券的买入金额与卖出金额相抵，：当日各证券的买入金额与卖出金额相抵，其
46、余额如在买方，即买大于卖，应如数轧出，如余其余额如在买方，即买大于卖，应如数轧出，如余额在卖方，即卖大于买，应如数轧进。额在卖方，即卖大于买，应如数轧进。各券商都应按规定在结算公司统一开设清算头寸的结算各券商都应按规定在结算公司统一开设清算头寸的结算帐户，并保持足够的现金。帐户，并保持足够的现金。交易所专门委托清算公司清算，只是在账户上清算，交易所专门委托清算公司清算，只是在账户上清算，没有实物交割。没有实物交割。第57页，共90页。58第58页，共90页。59 交交 割割 交割交割(Delivery)是指买方付出现金取得证券，是指买方付出现金取得证券，卖方交出证券获得价款卖方交出证券获得价款
47、 交割方式交割方式当日交割：当日交割：T0次日交割：次日交割：T1n日交割：日交割：Tn等等问题：我国目前采取问题：我国目前采取T1，若允许信用交易，若允许信用交易，那么，那么，T1是否作废？是否作废？第59页，共90页。60 过户过户 对于不记名的证券，清算和交割完成后，证券交易对于不记名的证券，清算和交割完成后，证券交易结束，但对于股票和记名债券而言，还有最后一道结束，但对于股票和记名债券而言，还有最后一道手续手续过户。过户。过户：证券的原所有者向新的所有者转移证券有关过户：证券的原所有者向新的所有者转移证券有关权利的记录。权利的记录。只有办理完过户手续，证券新的持有人才能享受股东、红利、
48、只有办理完过户手续，证券新的持有人才能享受股东、红利、债券本息等权益，若不立即过户可能会有损失。债券本息等权益，若不立即过户可能会有损失。我国上市股票实现无纸化交易，过户和交割同时完我国上市股票实现无纸化交易，过户和交割同时完成，无需到发行公司办理过户手续。成，无需到发行公司办理过户手续。第60页，共90页。61现货交易与信用交易现货交易与信用交易现货交易（现货交易（Spot trade）：现买现卖）：现买现卖信用交易（垫头交易，买空卖空，融资融信用交易（垫头交易，买空卖空，融资融券）券）买空（买空（Buy on margin）：投资者向证券公）：投资者向证券公司借资金去购买比自己投入资本量更
49、多的司借资金去购买比自己投入资本量更多的证券。证券。买了不属于自己的证券买了不属于自己的证券卖空（卖空（Short sale）：投资者交纳一部分保）：投资者交纳一部分保证金，向经纪商借证券来出售，待证券价证金，向经纪商借证券来出售，待证券价格下跌后再买回证券交给借出者。格下跌后再买回证券交给借出者。卖了不属于自己的证券卖了不属于自己的证券第61页，共90页。62 买空交易买空交易投资者向经纪商借款购买证券投资者向经纪商借款购买证券建立买空帐户建立买空帐户订立协议：有权用买空的证券作为抵押品订立协议：有权用买空的证券作为抵押品经纪商垫付资金（垫金、展金）经纪商垫付资金（垫金、展金）经纪商向银行拆
50、借资金经纪商向银行拆借资金经纪商自有资本可能不足经纪商自有资本可能不足以买空所得的证券作为抵押，获得低利率以买空所得的证券作为抵押，获得低利率贷款贷款问题：经纪商给买空者的利率水平？问题：经纪商给买空者的利率水平？第62页，共90页。63计算垫金率计算垫金率目的：防止过度投机目的：防止过度投机垫金率公式：投资者投入的自有资金垫金率公式：投资者投入的自有资金/买入证买入证券的盯市价值券的盯市价值例子：例子：1月月1日，某投资者向经纪商借日，某投资者向经纪商借1000元，购买元，购买40元元/股的股票股的股票100股，垫金率为股，垫金率为75。3.1月月15日，若股票价格为日，若股票价格为30元元
