1、8/11/202214.完善公司治理的要点探讨4.1 各国公司治理原则趋同的重要表现4.2 公司目标4.3 董事会建设4.4 投资者关系建设4.5 利害相关者关系建设4.6 高层管理人员激励约束机制建设4.7 制度环境建设8/11/202224.1 各国公司治理原则趋同的重要表现 OECD公司治理原则中的四个核心标准得到广公司治理原则中的四个核心标准得到广泛认同：泛认同：Fairness Transparency Accountability Responsibility8/11/202234.1 各国公司治理原则趋同的重要表现董事会在公司治理中的作用得到广泛认同董事会在公司治理中的作用得到广
2、泛认同公司治理原则的公司治理原则的基本框架得到广泛认同：基本框架得到广泛认同：公司目标公司目标 董事会建设董事会建设:责任与构成责任与构成 信息披露信息披露8/11/20224各国公司治理原则存在差异的原因社会价值观社会价值观股权结构股权结构经营环境和竞争条件经营环境和竞争条件专业组织和协会的成熟程度专业组织和协会的成熟程度法律的完善程度和法律执行能力法律的完善程度和法律执行能力 合同执行的有效程度合同执行的有效程度l 公司目标股东关系利害相关者关系不同的治理体系对公司目标的看法不同社会期望股东权利中国上市公司治理准则强调什么？确保股东充分行使权利尊重利益相关者的合法权利保护股东权利股东关系建
3、设保护利害相关者权利-利害相关者关系建设8/11/202264.2 企业目标：股东利益VS相关者利益n企业的契约理论n企业的利害相关者n企业目标选择：利害相关者利益最大化n企业目标选择：股东利益最大化8/11/20227企业的契约理论o契约理论对企业性质的解释企业是一组契约的结合体企业是把投入转化为产出的经济组织，一种生产-销售组织 M.Dietrich（迪屈奇）企业是一组契约的结合体 8/11/20229o 契约理论对企业所有权关系形成的解释q 按照契约理论，企业与惠顾者(patrons)的关系有两种：市场合约关系和所有权关系。惠顾者只是企业的交易伙伴 市场合约关系惠顾者通过与企业的交易成为
4、企业的所有者 所有权关系q非惠顾者也可以通过借款、购买生产资料、组织产品的生产和销售而成为企业的所有者，但最常见的企业所有者是企业的惠顾者，尤其是出资者。8/11/202210企业的利害相关者o 惠顾者(patrons)市场合约关系所有权关系所有者o 利害相关者（Stakeholders）：那些已经贡献了公司专用化资产而这些资产又在企业中处于风险状态的人和集团 Margaret M.BlairF他们是惠顾者。他们也是利害相关者吗？出资者：股东和债权人雇员：管理人员、技术人员、其他员工上下游：供应商、客户F利害相关者是与企业相互进行了专用资产投资的特殊惠顾者。8/11/202211企业目标的选择
5、：利害相关者利益最大化o 为什么要把企业目标设定为利害相关者利益最大化 Margaret M.Blair股东只是利害相关者中的一部分。过度强调股东的力量和权利，会导致其他利害相关者投资不足，进而降低公司潜在的财富创造。以股东与经理人员委托代理关系为中心的现存的公司制度安排或许不可能像人们想象的那样去运行：股东缺乏足够的力量去控制经理人员和防止公司资源的滥用来自金融市场的压力会导致经理人员缺乏远见8/11/202212o为什么要把企业目标设定为利害相关者利益最大化 John Kay企业，尤其是股份有限公司，被看成是一种拥有社会责任与公共利益的社会组织。包括股东在内的许多拥有与公司相关的权力与义务
6、的个人和团体都不可能是公司的明确的所有者。经理不应是股东的受托代理人，而应是受托管理人；其职责是保持公司资产增值。在那些隐性契约依然发挥重要作用的地方，具有国际竞争力的公司具有将大量精力用于发展与利害相关者建立信任关系的特点。股东不可能是公司明确的所有者？John Kay权利我对我的伞的权利公司股东对公司的权利公司股东对持有的公司股票的权利公司董事对公司的权利占有权拥有不拥有拥有拥有使用权拥有不拥有拥有不拥有管理权拥有部分拥有拥有拥有收益权拥有部分拥有拥有不拥有资产收益权拥有部分拥有拥有不拥有权利我对我的伞的权利公司股东对公司的权利公司股东对所持公司股票的权利公司董事对公司的权利财产权拥有不拥
7、有拥有部分拥有转让权拥有不拥有拥有拥有无期限限制是是是不是责任权拥有不拥有拥有拥有债务权拥有不拥有拥有不拥有剩余控制权拥有拥有拥有拥有8/11/202215企业目标的选择：股东利益最大化o 为什么大多数公司治理原则把维护股东权利放在首位？“剩余”索取权 VS 合同索取权。有利于防范因扩大董事和经理权力可能引致的风险。有助于董事和经理在进行困难的决策时，做出必要的和及时的选择。以股东价值作为长期目标有可能实现“复数目标”，也有可能实现经济目标与社会目标的统一8/11/202216讨论I 制度环境影响公司目标的选择 商品市场的竞争程度和竞争态势 要素市场的供求关系 制约公司行为的立法与司法的力度
8、制约公司股权结构和资本结构的行政与法律的规定 所有权观念及其法律体现 8/11/202217讨论II 两种公司目标的可相容性？从效率维度出发的选择，与从关系维度出发的选择的结合 外在的相容？从单一目标出发，通过适当的机制，实现复数目标 内在的相容l 董事会建设为什么董事会建设如此重要董事会在权力链中的地位：利益机制和决策机制董事的道德风险董事会建设的要点谁能当董事？通过什么途径成为董事？董事会专门委员会的设立、权力配置、议事程序和人员构成外部董事问题董事长与总经理的合一问题董事会与监事会的合一问题中国上市公司治理准则规定了什么？两会制关于董事和董事会的规定：董事的选聘程序/董事的义务/董事会的
9、构成和职责/董事会议事规则/独立董事制度/董事会专门委员会诊断董事会所应该提出的22个问题8/11/2022194.3 董事会建设u董事会成员及其职责u董事产生的方法u董事义务的规定u董事会议事规则u独立董事制度8/11/202220F董事会成员董事会的构成董事会的人数及成员构成应符合有关法律法规的要求，并保证其能够进行富有成效的讨论，作出科学、迅速和谨慎的决策；合理的专业结构 独立董事董事长的兼职上市公司董事长和总经理原则上不应该由同一人担任；如果董事长和总经理由同一人担任，则公司董事会成员中应至少包括二分之一的独立董事；公司董事长不得由控股股东的法定代表人或核心领导人兼任董事会的职责确保公
10、司遵守法律法规的规定确保公司遵守法律法规的规定 公平对待所有股东公平对待所有股东 关注其他利益相关者的利益关注其他利益相关者的利益 其他法律法规和其他法律法规和公司章程规定的职责公司章程规定的职责 8/11/202222F董事的聘选董事的提名：1以上的股东可以提出董事候选人，经股东大会选举决定。董事个人信息披露：披露董事候选人的详细资料。董事选举方式：董事选举可以采用累积投票制度。8/11/202223F董事的诚信、勤勉义务与责任 掌握作为董事应具备的相关知识。保证有足够的时间和精力履行其应尽的职责。根据公司和股东的最大利益，诚信、勤勉地履行职责。认真负责地出席董事会，对所议事项表达明确的意见
11、。对作出使公司招致经济损失的决议负有责任的董事应依法承担相应的责任。关于董事的义务受托义务注意义务忠实义务禁止自我交易禁止竞业禁止收受贿赂禁止侵占和擅自处理公司财产董事责任的豁免与保险关于董事的责任行政责任刑事责任民事责任对公司的责任对第三者的责任违法不执行规定竞业重大过失故意违法不执行规定滥用职权对公司破产负有责任董事的责任董事的责任8/11/202226F董事会的议事规则和决策程序会议召集：定期；临时会议议题会议资料会议记录和签名集体决策与对董事长的授权8/11/202227关于董事的越权行为董事之权是一种混合之权职权：执行公司事务之权权利：报酬请求权等董事之权：董事长之权和一般董事之权董
12、事越权的防止：通过增强公司内部的制约机制8/11/202228u诊断董事会所应该提出的诊断董事会所应该提出的2222个问题个问题 Walter J.Salmon1外部董事与内部董事的比例是否为外部董事与内部董事的比例是否为3:1或更高？或更高？2内部董事是否仅限于内部董事是否仅限于CEO、COO、CFO？3董事会是否定期与不在董事之列的高级管理人员会晤？董事会是否定期与不在董事之列的高级管理人员会晤？4董事会董事会规模规模是否合理是否合理（815人）？5是否由审计会而非是否由审计会而非CEO确定负责审计事务的会计师事确定负责审计事务的会计师事务所？务所？6审计委员会是否定期审查审计委员会是否定
13、期审查“高风险业务高风险业务”？8/11/202229诊断董事会所应该提出的诊断董事会所应该提出的22个问题（续）个问题（续）Walter J.SalmonWalter J.Salmon7公司所聘用的报酬顾问是否向报酬委员会而非人力资源部门经理公司所聘用的报酬顾问是否向报酬委员会而非人力资源部门经理报告？报告？8即使所采用的报酬公式与行业规范不一致，报酬委员会是否有足即使所采用的报酬公式与行业规范不一致，报酬委员会是否有足够的勇气根据长期业绩确定够的勇气根据长期业绩确定CEO的报酬？的报酬？9执行委员会的任务是否受到足够的限制从而防止执行委员会的任务是否受到足够的限制从而防止“双层结构双层结构
14、”董董事会的出现？事会的出现？10外部董事是否每年都审核高级管理人员的更替计划？外部董事是否每年都审核高级管理人员的更替计划？11外部董事是否每年都对外部董事是否每年都对CEO的能力、弱点、目标、个人计划和的能力、弱点、目标、个人计划和业绩进行正式评价？业绩进行正式评价？8/11/202230诊断董事会所应该提出的诊断董事会所应该提出的22个问题（续）个问题（续）Walter J.Salmon12 是否由提名委员会而非是否由提名委员会而非CEO负责寻找新的董事候选负责寻找新的董事候选人并邀请候选人参与竞选？人并邀请候选人参与竞选？13 外部董事是否有办法更改外部董事是否有办法更改CEO拟定的会
15、议议程？拟定的会议议程？14公司是否提前向董事呈报有关的常规资料和对关键问公司是否提前向董事呈报有关的常规资料和对关键问题的分析，以帮助董事为会议作准备？题的分析，以帮助董事为会议作准备？15 在董事会会议上，除了管理层的发言外，是否留有足在董事会会议上，除了管理层的发言外，是否留有足够的时间进行深入讨论？够的时间进行深入讨论？16 外部董事是否定期举行没有管理层出席的会议？外部董事是否定期举行没有管理层出席的会议？8/11/202231诊断董事会所应该提出的诊断董事会所应该提出的22个问题（续）个问题（续）Walter J.Salmon17 董事会是否自计划之初就积极参与制定长期经营战略？董
16、事会是否自计划之初就积极参与制定长期经营战略？18 是否无论在理论上还是在实际上都是由董事会而非现是否无论在理论上还是在实际上都是由董事会而非现任任CEO选择选择CEO继任人选？继任人选？19 是否至少部分董事的报酬与公司业绩挂钩？是否至少部分董事的报酬与公司业绩挂钩？20 是否定期考核每个董事的业绩？是否定期考核每个董事的业绩？21 是否限制不称职的董事再次参加竞选？是否限制不称职的董事再次参加竞选？22 是否有适当的措施增进董事间的信任？是否有适当的措施增进董事间的信任？借鉴？借鉴？8/11/202232u独立董事制度评价独立董事制度评价概念概念外部董事外部董事 VS VS 内部董事内部董
17、事执行董事执行董事 VS VS 非执行董事非执行董事独立董事：独立的外部董事独立董事：独立的外部董事除了董事身份外与公司没有任何其他契约关系的董事除了董事身份外与公司没有任何其他契约关系的董事与公司没有任何可能影响其对公司决策和事务行使独立判断的关系与公司没有任何可能影响其对公司决策和事务行使独立判断的关系-个人关系个人关系-职业关系职业关系独立董事制度的运作机制：董事会专业委员会独立董事制度的运作机制：董事会专业委员会8/11/202233独立董事制度评价研究独立董事制度评价研究独立董事制度对公司管理层报酬的影响独立董事制度对公司管理层报酬的影响独立董事制度对独立董事制度对CEOCEO更换决
18、策的影响更换决策的影响独立董事制度对企业收购行为的影响独立董事制度对企业收购行为的影响独立董事制度与企业绩效关系独立董事制度与企业绩效关系独立董事制度对企业成败的影响独立董事制度对企业成败的影响8/11/202234对独立董事制度的批评对独立董事制度的批评 独立董事并不独立独立董事并不独立独立董事可以使控股股东以公正的外貌来保护自己独立董事可以使控股股东以公正的外貌来保护自己外部董事用来熟悉复杂的企业事务的时间是有限的外部董事用来熟悉复杂的企业事务的时间是有限的不存在对独立董事的有效监督不存在对独立董事的有效监督F选择独立董事还是选择监事会？F关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见关于在上市
19、公司建立独立董事制度的指导意见中国的独立董事能独立地发挥作用吗？8/11/2022354.4 投资者关系建设u投资者保护投资者关系建设的核心u投资者保护机制的含义u投资者保护的主要原则u投资者保护的主要机制u社会层面的投资者保护制度建设u公司层面的投资者保护制度建设8/11/202236u投资者保护问题 投资者关系建设的由来投资者保护问题的实质防止内部人（管理层和大股东）对外部投资者的掠夺投资者被掠夺的具体形式转移定价转移资产追求非利润最大化目标定向发行和回购证券在职高消费和管理层高工资随意决策限制小股东权利8/11/202237u投资者保护机制的含义投资者保护机制投资者保护机制外部投资者藉以
20、防止权利被内部人剥夺的外部投资者藉以防止权利被内部人剥夺的一套机制一套机制外部投资者即不控制公司的投资者，包括外部投资者即不控制公司的投资者，包括 中小股东中小股东 非控股的大股东非控股的大股东 债权人债权人8/11/202238u投资者保护的主要机制政府干预政府干预前提：政府是有效的廉洁的前提：政府是有效的廉洁的股权集中股权集中在缺乏有效法律保护的情况下，在缺乏有效法律保护的情况下，保护中小股东的问题将更为突出保护中小股东的问题将更为突出公司维护自身声誉的行为公司维护自身声誉的行为经济前景好时，公司可能善待股东；经济前景好时，公司可能善待股东；经济前景不好时，公司可能置股东于不顾经济前景不好
21、时，公司可能置股东于不顾交叉上市交叉上市不是所有公司都会在海外上市不是所有公司都会在海外上市8/11/202239u投资者保护的主要原则公平对待所有股东公平对待所有股东在投资者保护和公司管理层相机抉择、公司效率以及在投资者保护和公司管理层相机抉择、公司效率以及其他利益相关者利益之间取得合理平衡其他利益相关者利益之间取得合理平衡建立保护投资者的法律规则建立保护投资者的法律规则建立强有力的证券执法机构对侵害投资者利益的违规建立强有力的证券执法机构对侵害投资者利益的违规行为进行严厉惩罚行为进行严厉惩罚建立严格的信息披露标准，提高公司运作的透明度，建立严格的信息披露标准，提高公司运作的透明度，保证公司
22、信息完整准确地传递给投资者保证公司信息完整准确地传递给投资者建立对管理层和公司业绩的监督和评价机制建立对管理层和公司业绩的监督和评价机制8/11/202240u社会层面的投资者保护制度建设政治层面：政治层面：清晰界定政企关系清晰界定政企关系法律层面：法律层面：建立保护投资者权益的完善的法律体系，包括公司建立保护投资者权益的完善的法律体系，包括公司法、破产法、收购兼并法和证券法等法、破产法、收购兼并法和证券法等司法层面：司法层面：要有足够的政治独立性、足够的司法权、和法律实要有足够的政治独立性、足够的司法权、和法律实施资源、能做出信息充分而又公正的判决的司法体系施资源、能做出信息充分而又公正的判
23、决的司法体系自律层面：自律层面：自觉遵循上市规则、公司治理规则、信息披露要求自觉遵循上市规则、公司治理规则、信息披露要求市场层面：市场层面：公司控制权市场，经理市场，产品市场公司控制权市场，经理市场，产品市场证券中介机构层面：证券中介机构层面：股票分析师，会计事务所，律师事务所股票分析师，会计事务所，律师事务所媒体层面：媒体层面：媒体对公司欺诈行为和损害投资者利益行为的揭露与分析媒体对公司欺诈行为和损害投资者利益行为的揭露与分析8/11/202241u公司层面的投资者保护制度建设股东投票权和投票程序股东投票权和投票程序清晰界定董事会的构成，董事会和单个董事的职责、清晰界定董事会的构成，董事会和
24、单个董事的职责、权利和责任权利和责任清晰规定管理层和董事的提名和报酬清晰规定管理层和董事的提名和报酬禁止公司内部人的自我交易禁止公司内部人的自我交易在发生公司并购和不再挂牌上市时，对小股东进行保在发生公司并购和不再挂牌上市时，对小股东进行保护的规则护的规则通过派生诉讼和集体诉讼，股东拥有对管理者和董事通过派生诉讼和集体诉讼，股东拥有对管理者和董事的求偿权的求偿权l 高管人员激励谁是公司的高层管理人员？董事/监事/高层经理委托代理模型中代理人激励的两个条件参与约束激励相容信息不对称的情况下，委托人对代理人的最优激励方案是一种结果导向的方案最优激励方案的构成是固定工资加奖励工资，而奖励工资来自产出
25、分成（剩余分成），这实际上赋予了代理人剩余索取权，因此，最优激励方案实质上是通过产权的重新安排实现的。股票期权的激励逻辑o股票期权是一种选择权（Option）：时间t，公司授予A经理N0年后以t当天公司股票价格购买本公司M股普通股股票的权利，并在N0年后拥有出售这些股票的权利o股票期权的收益来源：行权价与行权日市价之间的差价o行权限制性条款：对期权赠予日到期权行权日的业绩指标的规定基期基期 t行权期行权期 t+N0出售期出售期 t+N待权期待权期锁定期锁定期各种激励工具的有效性研究经理股票期权股票增值权股票赠予绩效股绩效单位1.使经理人员利益与股东利益一致XXXXX2.留住经理人员ZZXZZ3
26、.提高公司长期经营业绩ZZZXX4.提供长期资本积累XXXZZ5.提供竞争性报酬ZZXXXX表示显著有效，Z表示部分有效8/11/2022454.6 高层管理人员激励约束机制建设u委托代理模型与高层管理人员的激励u高层管理人员自由裁量权的制约u高层管理人员的职业道德规范8/11/202246u委托代理模型什么是委托代理关系？q从法学角度描述的委托代理关系，指的是这样一种情形：委托人与代理人签订一个合约，由代理人代表委托人来行事。在行事过程中，代理人可以选择自己的行动，这一行动导致的结果会影响委托人的利益，也有可能影响代理人的利益。q由于信息不对称，委托人并不能有效观察代理人的行动。如何使代理人
27、按委托人的意愿行事，便成为处理委托代理关系重点要解决的问题8/11/202247委托代理关系的委托代理关系的5大构成要素大构成要素 代理人的类型 代理人的行动 随机因素 代理结果 信息不对称：隐藏行动和隐藏信息是信息不 对称的两种情况经济学委托代理理论的分析路线 确定情况下的委托代理关系不确定情况下的委托代理关系代理人发送信号委托人激励计划租金制雇佣制全得全失分成制逆向选择道德风险完全信息完全理性机会主义信息不完全信息不对称委托人风险中性 代理人风险规避 激励计划租金制雇佣制全得全失分成制参与约束激励相容约束8/11/202249激励方案的经济学分析雇员选择付出的劳动量为x x；雇员付出劳动量
28、x创造的产出为y y，y=f(x)；雇员得到的报酬为s s ，s s(y)s(f(x)；雇员付出劳动量x所需的成本为c c(x)；雇员因选择付出劳动量x所得到的效用为u u，u=s(y)-c(x)=s(f(x)-c(x)；雇员做出其他选择得到的效用为 。假定参与约束：s(f(x)-c(x)雇主实现利润最大化的模型max f(x)-s(f(x),st.s(f(x)-c(x)max f(x)-c(x)雇主实现利润最大化的一阶条件 MP(x*)=MC(x*)激励相容约束：s(f(x*)-c(x*)s(f(x)-c(x)8/11/202251F确定情况下的激励计划确定情况下的激励计划：租金制o令租金为
29、R，则雇员报酬：s(f(x)=f(x)-Ro雇员追求效用最大化：Maxu=f(x)-R-c(x)o他选择的劳动付出x*符合：MP(x*)=MC(x*)o雇主则将租金设定为：R=f(x*)-c(x*)-8/11/202252F确定情况下的激励计划确定情况下的激励计划：工资制o令固定工资为K，激励工资为wx，则雇员报酬：s(f(x)=wx+Ko雇员追求效用最大化：Max u=wx+K-c(x)他选择的劳动付出x*符合：MP(x*)=MC(x*)获得的激励性工资率：w=MC(x*)这正是雇主想要支付的。8/11/202253F确定情况下的激励计划确定情况下的激励计划：全得全失n如果雇员的劳动水平是x
30、*，得到报酬B*；否则，报酬为零。B*由参与约束条件 B*-c(x*)=决定，B*=+c(x*)n如果雇员的选择x x*，得到的效用u=-c(x)；如果雇员的选择x=x*，得到的效用u=。8/11/202254F确定情况下的激励计划确定情况下的激励计划：分成制分成制o令雇员报酬份额为a，a1，则s(x)=af(x)+F 其中F为一个常数，F0o雇员的追求是 max u=af(x)+F-c(x)最优选择 x 满足条件 aMP(x)=MC(x)这不是雇主所希望的 MP(x*)=MC(x*)！8/11/202255F不确定情况下的激励计划不确定情况下的激励计划 o 不确定性来自信息不完全和信息不对称
31、，会产生两大问题：逆向选择问题 导致事前的(签约前的)机会主义 道德风险问题 导致事后的(签约后的)机会主义8/11/202256F不确定情况下的激励计划不确定情况下的激励计划：租金制o 雇主的租金设定为：R=f(xR=f(x*)-c(x)-c(x*)-)-，雇员所得为s(y)=y R，雇员承担由随机因素引起的全部风险。o 由于在不确定情况下，雇员是风险规避型，因此该方案不可能为雇员所接收。8/11/202257F不确定情况下的激励计划不确定情况下的激励计划：工资制o 实行工资制的雇员报酬s(x)=wx+Ks(x)=wx+K；不管雇员的努力程度如何，他都将得到固定工资K，奖金则根据劳动付出而定
32、。o 由于雇员的劳动付出或努力程度不可观察，道德风险使固定工资得以助长偷懒行为，奖金支付则无可靠依据。因此该方案不能实现有效激励。8/11/202258F不确定情况下的激励计划不确定情况下的激励计划：全得全失o如果雇员的劳动付出是x*，则从雇主那里得到报酬 B*，B*=+c(x*)。o由于雇员劳动付出或努力程度的选择不可观察，此方案也不能实现有效激励。8/11/202259F不确定情况下的激励计划不确定情况下的激励计划：分成制分成制o 设计雇员报酬：s(y)=ay+F，雇员的最大化问题：Max ay+F-c(y),雇员的最优产出选择 y*满足条件：a=MC(y*)。o 雇主的最大化问题可表述为 Max y-c(y),雇主的最优产出选择 y*满足条件 1=MC(y*)。o 由于a1，雇员的最优产出选择满足雇主的意愿。因此在不确定的情况下，分成制成为雇主对雇员的最优激励方案。8/11/202260 两点结论两点结论n在信息不对称的情况下，委托人激励代理人的依据只能是劳动的产出，而不是劳动的投入，最优激励方案是一种结果导向的方案。n最优激励方案的构成是固定工资加奖励工资，而奖励工资来自产出分成，可以设计为剩余分成，这实际上赋予了代理人剩余索取权，因此，最优激励方案实质上是通过产权的重新安排实现的。
