1、欧洲债务危机：进展与前景陈新中国社会科学院欧洲研究所2011年国际热点焦点问题学术研讨会 2011年12月28日 北京简介 欧元区的治理结构 欧债危机的三个阶段 欧债危机的发展前景 结论一、欧洲主权债务危机与欧元区的治理结构一、统一的货币政策、分散的财政政策 但需要强调的一点是，要从根本上解决债务危机，需要在财政政策方面深化一体化的步伐。欧盟已经开始实施一系列措施，来加强经济政策协调、预算监督，以及实行自动惩罚机制。这些都是对治理结构的调整。虽然目前在税收一体化方面还不能指望有很大的进展，但至少在财政政策协调和监督方面已经向前推进。12月9日欧盟峰会提议的“财政公约”更是向有法律约束性的方向迈
2、进。欧元区共同债券为时过早 财政公约是走向财政联盟的一大步。离开紧密的财政联盟，讨论欧元区共同债券也只能是空谈。实行统一货币后，由于弱货币和强货币被拉平了，欧洲南部国家在获取资金方面享受了前所未有的便利。如果在没有财政联盟的情况下实行欧元区的共同债券，意味着欧洲南部国家将再次享有获取廉价资金的便利，只能是重蹈覆辙。欧洲央行可能是世界上最独特的也是最独立的中央银行，它的唯一宗旨就是保持货币稳定，防止通货膨胀。因此，在面对政府主权债务导致的危机时，它只有在危机危及到欧元的稳定和存亡时，它才有义务干预。在不具备紧密的财政联盟和经济政府的情况下，只能是空谈欧洲央行的最后贷款人作用。二、欧洲央行无法充当
3、最后贷款人 但这并不意味着欧洲央行不作为。实际上，在2010年5月危机严重危机欧元的稳定时，欧盟联合IMF推出7500亿欧元的救助机制当天，欧洲央行就宣布采取2项配套举措，一是从二级市场购买希腊债券，稳定市场信心，二是取消对希腊债券的评级限制，以便欧洲商业央行能够继续用希腊债务做抵押从央行贷款。欧央行近期还采取了5个措施，一是连续2次调低利率，二是将紧急性融资期限从一年延长为三年，三是将存款准备金率从2%下调至1%，四是，将银行到欧央行作贷款抵押的门槛降低，一定程度上同评级机构的债券评级脱钩，五是重新恢复同美元的互换并2度联合全球5大央行，共同向欧元区提供美元流动性。但并不意味着不作为三、危机
4、爆发初期，欧洲缺乏救助机制 欧盟有救助非欧盟国家的机制，有救助非欧元区成员国的机制，但就是缺乏欧元区自身的救助机制。因此，希腊危机爆发时，欧洲确实手足无措。在欧元区成立之初，欧盟决策层和学术界就是否有必要建立货币联盟成员国违约救助机制产生过讨论。讨论结果是，设立救援机制会进一步加大货币联盟成员国的道德风险，同时干扰市场预期。因此，欧洲人不希望建立救助机制，而力图以稳定与增长公约来约束成员国的财政开支，降低和避免成员国的违约风险。但稳定与增长公约执行不力以及2008年金融危机下实施的财政刺激计划使欧元区这种制度设计上的弊端暴露无遗。有了救助机制后，未能有效发挥作用 2010年5月，欧盟联合IMF
5、先是向希腊提供1100亿欧元的救助，后来一周后又推出了7500亿欧元的针对欧元区的救助机制。由于制度设计原因，在危机冲击某些欧元区国家时，救助机制无法发挥救助作用，眼睁睁看着大火烧完后，才能出手，参与灾后重建。因此，7月21日的欧元区首脑会议决定为EFSF提供新的授权和扩容，在10月26日又决定最大程度地发挥EFSF防火墙的效用，这些都是在完善救助机制方面做出的努力。2012年初，EFSF将按照新的方式运行，它是否能够起到防火墙的作用，我们还拭目以待四、欧洲政治架构的复杂性 欧债危机一定不仅仅是经济和财政问题，一定跟欧盟、欧元区以及成员国复杂的政治架构有密切关系，这种架构的复杂程度给市场带来的
6、不确定性远远超出美国国会两党争执的负面效果。欧洲复杂的政治架构阻止了欧洲人能够迅速拿出有效解决方案，给市场投机留下了可操作的空间。基辛格有句话，欧洲有几个电话号码。同样，在这场危机中我们也看到，欧洲有多少个电话号码。他们发出的是不同的声音，真的很眼花缭乱，这如何让市场信服，市场信心在不断下降，市场的投机可能在不断增长，危机在不断扩散。欧元区一个个国家的偿债能力得到市场的质疑，危机愈演愈烈。欧洲不仅在外交上需要做到用一个声音说话，在解决债务危机方面，也需要用一个声音说话。但这个道路还很漫长。危机解决方案：不求最好，但求最贵！欧洲复杂的政治架构决定了在欧债危机上，我们无法指望欧洲人能够出台“大爆炸
7、”的方案。与此同时，欧洲人出台的方案在经济上可能不是最优的，但可能是最能够实施的，当然代价也可能是最大的。五、欧洲复杂的法律体系成为阻止危机蔓延的障碍 这不仅涉及到欧盟法，还涉及到成员国的法律，尤其是德国的宪法和法律。欧盟条约中有不救助条款，德国法律中也规定不能在欧盟的框架下对他国实施救助。而且，根据德国法律，只有在紧急情况下，才能提供双边救助。因此，德国到了最后一刻才同意提供对希腊的救助，并且是双边的政府间救助机制，而不是欧盟救助机制。另一个例子是，我们看一下10月26日德国联邦议会（Bundestag）的决议，再对比一下10月27日凌晨欧元区峰会达成的方案，几乎如出一辙。这是否意味着拯救欧
8、洲的行动要看德国立法者的意愿？二、欧债危机演变的三个阶段第一阶段是2009年10月至2010年5月 这一阶段的特点是希腊主权债务危机。在这一阶段，由于没有救助机制，危机在不断扩算，最终在5月初引起了欧元的急剧动荡。在这种情形下，欧元区成员国联合IMF联合推出了1100亿欧元的救助希腊机制。这种救助机制是以双边协定的方式提供的，而不是以欧盟的名义提供的。但市场并未平息，因此一周之后，欧盟又联合IMF推出了7500亿天价救助机制。第二阶段是2010年5月至2011年7月 这一阶段的特点是，欧元区有了救助机制，但随后到2010年11月爱尔兰在市场的冲击下倒下，2011年3月葡萄牙也随之倒下。欧洲救助
9、机制的有效性得到质疑。在分析了欧洲救助机制的运作之后，我们发现，这一救助机制更象是“灾后重建”机制。当市场对某个国家的偿债能力产生质疑，该国在国债市场的筹资能力急剧下降，甚至可能因发债成本过高而筹集不到资金，造成国债滚动的中断，这时债务危机爆发。但在危机爆发前，欧洲救助机制是起不了向受到冲击的国家紧急提供流动性的作用的。7500亿救助机制中有4400亿叫EFSF，它只能在受到冲击的国家倒下之后，而且还要过1-2个月通过发行EFSF债券筹得资金，转交给该国。在危机的大火愈烧愈烈时，该机制无能为力。因此，欧洲虽然有了救助机制，但在应对市场的反应依然是滞后的。7月21日的EFSF2.0方案 2011
10、年7月21日，欧元区首脑会议上，对欧洲救助机制的实施制定了新的方案，对EFSF进行扩权，同时也进行了扩容。扩权包括在一级市场和二级市场进行购买债券行动，平息市场混乱，提升市场信心。扩容是把EFSF的有效资金从2500亿欧元增加到4400亿欧元。第三阶段是2011年8月至今 在这一阶段，危机表现在三个层面。一是希腊问题重新成为话题，希腊危机已久没有解决。二是危机已经开始冲击意大利和西班牙这些欧元区较大的经济体，甚至法国。三是危机开始向银行业蔓延。但是，环境发生了变化 今年8月之前，欧洲遏制危机蔓延的思路主要是讨论防火墙，也就是危机救助的问题。但8月份之后，欧债危机却迅速从欧元区边缘国家向欧元区核
11、心国家、欧洲银行业蔓延。其主要原因在于美国两党就债务上限讨论一波三折，导致标普下调美国3A评级。这发出了“最发达国家国债也不一定是最安全投资渠道”的信号，从而给市场信心带来非常负面影响。在这种背景下，市场对欧洲的不信任感快速蔓延，大批资金撤离欧洲。市场对欧元区是否崩溃的质疑越来越强烈。三、欧债危机的发展前景（一）短期来看，欧债危机将进一步恶化，欧洲有寻求外部支持的需求导致欧债危机将进一步恶化的因素 当前欧洲经济黯淡的增长前景不利于欧债危机的解决。今年，欧盟及OECD多次下调对2012、2013年的经济增长预测。据经合发展组织预测，2012年欧元区经济增长为0.2%，其中第一季度为负增长0.4%
12、。经济增长乏力不仅侵蚀欧洲财政收入，还要求各国实行更为严格的财政紧缩，严重打击欧债市场信心。导致欧债危机将进一步恶化的因素 意大利、西班牙等欧元区国家政府在2012年融资需求巨大，尤其是在上半年有大量债务到期，加剧了欧债市场压力。意大利、西班牙在2012年的融资需求分别约为4000亿、2000亿欧元，如果加上2013年的融资需求，这两个国家融资需求总额占欧元区国内生产总值的比例约为10%。据彭博社估计，2012年欧元区有1.5万亿欧元到期债务，其中上半年就有5190亿或者6950亿欧元的意大利、法国和德国债券到期。因此，意大利、西班牙是否能够渡过这一关口成为关键。如果意大利、西班牙申请救助，那
13、他们在EFSF以及ESM中认购的指标将被自动分摊给其他欧元区成员国。作为欧元区第三和第四大经济体，两者占欧元区出资的1/5，他们的退出，将实际上导致EFSF和ESM的解体。导致欧债危机将进一步恶化的因素 另外，新一轮的救助希腊方案没有最终落实，包括1000亿欧元资金的构成以及私人部门参与的条件和方式。这些要到1月中旬可能会有进展。而希腊2月份也将有大笔债务到期，随之而来的是欧盟和IMF对希腊贷款的又一轮评估，对希腊的财政巩固措施进行审查。希腊很有可能以国内稳定受到威胁为借口与欧盟和IMF讨价还价，引发市场的动荡。导致欧债危机将进一步恶化的因素 鉴于欧元区银行已经融资紧张，欧债市场的动荡与银行业
14、的不稳定之间很可能出现恶性循环。自今年4月以来，欧元区银行业已经出现融资紧张，即使在欧洲中央银行采取降低利率和延长临时贷款时限等多项措施后也没有得到缓解。在这种背景下，欧债市场的动荡会进一步使欧洲银行持有的公债受损，恶化欧洲银行的资产负债表，影响对实体经济的放贷。同时，银行业的资金紧张又将限制其购买政府债务的能力，进一步影响欧洲公债市场的资金供给。导致欧债危机将进一步恶化的因素 三大评级机构明年3月前很可能进一步调低欧元区国家的主权评级。评级机构通常会赶在欧盟峰会之前调低对欧元区国家的评级。欧盟将在明年三月份之前召开春季峰会，讨论通过财政公约。因此，国际评级机构很可能在明年2月调低法国等国家的
15、主权评级。法国评级的调低将拖累欧洲金融稳定工具（EFSF）的评级，加剧市场恐慌。导致欧债危机将进一步恶化的因素 明年4月的法国大选增加了欧元区核心国家的政治不稳定性。萨尔科齐面临明年的大选压力，很难判断他能够做出什么样的政治选择。在欧债危机十分严峻的情况下，法国政治上的不确定性绝对不是一个有利的解决因素。基于以上原因，欧债危机将进一步恶化。（二）为了应对欧债危机加剧，欧盟及成员国近期推出了三道防线，加以应对EFSF 2.0 将于明年1月启动欧洲金融稳定工具的新方案，2.0版的EFSF。拥有了新的授权之后，EFSF在一级市场和二级市场如何操作，以及如何提供预警性的措施，市场正拭目以待。在杠杆化问
16、题上，EFSF计划通过2种方式提高资金的有效使用性。一是部分担保，二是建立共同投资基金。在市场信心极度缺乏的情况下，20-30%的部分担保是否能够打消市场疑虑，推进市场信心，尚不确定。在建立共同投资基金问题上，至少目前对这一方案感兴趣的机构甚少，有可能流产。即使杠杆化的做法不成功，EFSF目前可以使用的有效资金仍有近4000亿欧元。第一轮救助希腊的1100亿跟EFSF没有关系。第二轮救助希腊的1300亿最终的出资方还未确定。救助爱尔兰的850亿欧元中，EFSF只占到177亿。救助葡萄牙的780亿中，EFSF占260亿。因此，4400亿中还有近4000亿可以使用。IMF 欧盟启动向国际货币基金组
17、织注资2000亿欧元的提议。货币基金组织注资1500亿欧元，欧盟内部非欧元区国家也考虑跟进500亿欧元。俄罗斯也已经表态，有意愿支持该提议。然而，欧盟注资提议能否成功还要取决于美国和中国的态度。IMF在2010年5月答应欧盟的7500亿救助机制中，IMF占2500亿。其中为救助爱尔兰占用了225亿，救助葡萄牙占用了260亿，还剩2000亿。因此，但即使目前的注资不成功，IMF仍可以向欧洲提供2000亿的救助资金。ESM 将欧洲稳定机制（ESM）的运行时间提前到明年7月，使之与欧洲金融稳定工具并行。欧洲金融稳定工具本是一个运行三年的暂时机构，需要以欧洲稳定机制加以代替。为了保障更多的可得资金，欧
18、盟决定提前运行欧洲稳定机制，使之能够与欧洲金融稳定工具共同提供资金。ESM设计有5000亿欧元，但3月欧盟峰会不排除继续向ESM追加资金的可能。隐蔽的防线：ECB 目前，欧洲还有一道隐蔽的防线，就是欧央行的作用。前面已经提到最近的5大举措，这里不再重复。需要强调的是，针对评级机构的连续降级行动，欧央行近期宣布，调低商业银行到欧央行作贷款抵押的门槛，也就是说在一定条件下不理会评级机构的债券评级。外加：财政公约 除了上述3+1的防线之外，德法领导人在12月的欧盟峰会上推出财政公约，争取在明年欧盟春季峰会上予以通过，并计划从2013年初开始实施。欧盟希望通过加强对财政预算和赤字的限制，将财政预算的审
19、核权向欧盟层面作部分的转让，对财政违规行为作出严格惩罚。欧盟希望以建设中长期可信赖的财政框架赢得短期市场信心。鉴于欧盟内部的政治复杂性，以上举措是否能够迅速有效实现尚有待观查。如果欧盟的这三项应对措施能够有效实现，那么其筹集的资金可超过1万亿欧元，在采用杠杆化的方式下，资金量会更大，因此，在一定程度上可以起到稳定欧洲公债市场的作用。然而，市场受投机和炒作影响，瞬息万变，有时很难做出理性预测，不能排除“蝴蝶效应”的可能性。如果欧债危机蔓延为银行危机，那么以上金额很难满足需求。四、结论结论 第一，欧盟受其利益众多和政治体制复杂性以及法律框架的制约，难以独立做出迅速和有效的危机应对机制，因此，债务危机的解决方式不可能是立竿见影的。第二，这一软肋充分暴露在市场面前，因此，为了更好地给市场提振信心，欧盟客观上存在寻求外部支持的强烈需求。第三，在市场信心问题未能解决之前，欧债危机有进一步恶化的趋势，尤其在明年上半年。如果欧洲经济在明年夏季触底，并重新出现增长的迹象，将有助于提振市场信心，并缓解危机的蔓延。第四，市场对欧元区国家风险同质的幻象将不复存在，因此，欧元区国别风险溢价波动将成为常态。即使危机过后，南欧国家廉价发债的时代也将不会再现。欢迎访问中国社会科学院欧洲研究所网站http:/中国欧洲学会网站http:/
