1、因子轮动系列（二）因子轮动系列（二）宏观周期与因子投资时钟宏观周期与因子投资时钟长江证券金融工程团队长江证券金融工程团队分析师：覃川桃 SAC执业证书编号：S0490513030001联系人：林志朋 研究报告研究报告 20172017年年6 6月月7 7日日2目目 录录一、因子轮动：历史在重复一、因子轮动：历史在重复二、宏观因子暴露：强周期，弱周期与非周期二、宏观因子暴露：强周期，弱周期与非周期三、宿敌因子：两个关键的因子轮动三、宿敌因子：两个关键的因子轮动四、因子投资时钟：基于利率周期和波动周期四、因子投资时钟：基于利率周期和波动周期3Part One 因子轮动：历史在重复因子轮动：历史在重
2、复最近因子表现因子spread的轮动因子收益的轮动4最近因子表现最近因子表现2016年年11月后月后规模因子出现颓势2016年年8月后月后反转因子和beta因子一路下行最近半年以来最近半年以来规模因子、反转因子和beta因子均提供负向超额收益一直以来一直以来流动性因子一骑绝尘资料来源：Wind,长江证券研究所图：最近一年因子表现1资料来源：Wind,长江证券研究所图：最近半年因子表现15最近因子表现最近因子表现资料来源：Wind,长江证券研究所图：最近一年因子表现2资料来源：Wind,长江证券研究所图：最近半年因子表现2从历史来看从历史来看质量因子和动量因子是阶段性因子，并无提供稳定超额收益的
3、潜力2016年年8月后月后价值因子提供Alpha的能力提高，相比于规模和反转因子要稳定最近半年以来最近半年以来价值因子表现越来越好，质量因子和低波动率因子开始复苏6因子因子spreadspread轮动轮动资料来源：Wind,长江证券研究所图：规模因子和价值因子的spread轮动从历史来看从历史来看规模与价值总共发生了6次明显的轮动，最长的轮动周期长达33个月，最短的轮动周期仅有10个月2016年年8月后月后规模因子spread往上拐头，价值因子spread往下拐头，价值因子周期启动当前来看当前来看规模因子spread为1，价值因子spread为-1.3，风格切换言之甚早。下一个规模因子周期大约
4、会在6个月-12个月之后到来起始时间起始时间终止时间终止时间持续时间持续时间适用的因子适用的因子2007-112010-0733个月规模因子2010-082012-0522个月价值因子2012-062014-1029个月规模因子2014-112015-0911个月价值因子2015-102016-0710个月规模因子2016-08至今10个月或更多价值因子表：规模因子和价值因子的轮动时间资料来源：Wind,长江证券研究所7因子收益的轮动因子收益的轮动资料来源：Wind,长江证券研究所图：规模因子与价值因子的收益轮动资料来源：Wind,长江证券研究所图：反转因子与低波动率因子的收益轮动从历史来看从
5、历史来看规模因子与价值因子，反转因子和低波动率因子存在明显的轮动现象从最近来看从最近来看规模因子和反转因子收益明显下滑，价值因子和低波动率因子收益早已复苏最可喜的是最可喜的是虽然因子收益存在着负相关性，但是从长期来看，因子均能够提供正向的超额收益8Part Two 宏观因子暴露宏观因子暴露大类因子定义与宏观变量库宏观变量与因子收益因子品类：强周期、弱周期与非周期9大类因子定义大类因子定义大类因子大类因子子类因子子类因子合成权重合成权重业绩净利润增速季度同比1/2一致预期净利润增速1/2流动性近1个月日均换手率的自然对数1/3近3个月日均换手率的自然对数1/3近1年日均换手率的自然对数1/3质量
6、ROE-ttm1/2资产负债率-ttm1/2Beta近3个月的beta1波动率近3个月的波动率1反转最近1个月的收益率1动量过去1年并除去最近1个月的收益率1规模流通市值的自然对数1价值PB1/2PE-ttm1/2表：大类因子定义资料来源：长江证券研究所10宏观变量库宏观变量库大类宏观变量大类宏观变量子类变量子类变量宏观经济系列房地产开发投资完成额：累计同比CPI：当月同比PPI：当月同比流动性系列10年期国债收益率信用利差：1年期中短期票据(AAA)收益率-1年期国债收益率期限利差：1年期国债收益率-10年期国债收益率相对估值系列EP_Bond：EP(万得全A(非金融)市盈率倒数)10年期国
7、债收益率DP_Bond：DP(上证红利指数股息率)10年期国债收益率市场活跃度系列过去1个月波动率(上证指数)表：大类因子定义资料来源：长江证券研究所宏观经济指标滞后宏观经济指标滞后统一使用滞后一个月的数据（即2017年4月30日我们使用2017年3月31日的数据）日度数据月度化日度数据月度化统一在每个月的月底使用过去一个月的指标平均值作为最终的变量值11定义趋势状态定义趋势状态参考宏观经济变量与股市关系系列报告之（1）趋势状态的重要性中提及的对宏观变量进行趋势状态识别的方法：通过寻找历史高低点来划分宏观变量是处于上升趋势还是下降趋势。资料来源：Wind,长江证券研究所图：10年期国债收益率的
8、趋势识别12宏观经济系列宏观经济系列当PPI处于上升趋势时，低波动率，规模和动量表现会比平时更好当PPI处于下降趋势时，业绩，反转，价值和质量因子会表现得更好宏观经济系列宏观经济系列房地产投资增速房地产投资增速CPICPIPPIPPI波动率1.502.032.672.67规模-0.221.162.042.04动量0.091.101.151.15流动性0.970.67-0.37-0.37beta-0.131.35-0.73-0.73业绩-0.100.67-1.67-1.67反转-1.360.85-1.69-1.69价值0.31-2.35-1.78-1.78质量-0.68-0.27-2.17-2.
9、17表：因子收益与宏观经济变量的回归系数t值资料来源：Wind,长江证券研究所13流动性系列流动性系列当信用利差上行（信用收缩）时，价值，动量，低波动率和业绩因子会有更好的表现当信用利差下行（信用宽松）时，规模，反转和流动性因子会有更好的表现流动性系列流动性系列1010年期国债收益率年期国债收益率期限利差期限利差信用利差信用利差价值1.57-1.572.562.56动量1.41-0.801.421.42波动率0.590.551.341.34业绩-2.68-0.810.900.90质量-0.55-0.560.680.68beta1.71-1.830.320.32流动性-0.55-0.29-0.2
10、5-0.25反转-0.94-1.69-2.04-2.04规模-1.80-1.92-2.32-2.32表：因子收益与流动性变量的回归系数t值资料来源：Wind,长江证券研究所14相对估值系列相对估值系列当DP_Bond上行时，规模和反转因子表现比平时更强当DP_Bond下行的时候，价值和动量因子表现更好相对估值系列相对估值系列EP_BondEP_BondDP_BondDP_Bond规模1.092.172.17反转1.211.671.67业绩0.780.480.48质量0.09-0.25-0.25流动性0.00-0.34-0.34波动率-0.98-0.77-0.77beta-1.70-1.46-1
11、.46动量-1.64-1.81-1.81价值-2.30-1.85-1.85表：因子收益与相对估值变量的回归系数t值资料来源：Wind,长江证券研究所15市场活跃度系列市场活跃度系列当市场波动率较高的时候，规模，反转和beta因子的表现相比于平时有了极大的提高当市场波动率较低的时候，市场交易逐渐集中，价值，业绩，质量和动量因子的表现会更好市场活跃度系列市场活跃度系列市场波动率市场波动率规模3.643.64反转3.473.47beta2.462.46流动性0.170.17波动率-0.06-0.06价值-1.32-1.32业绩-1.34-1.34质量-1.63-1.63动量-2.20-2.20表：因
12、子收益与市场活跃度变量的回归系数t值资料来源：Wind,长江证券研究所16因子品类：强周期、弱周期和非周期因子品类：强周期、弱周期和非周期因子品类因子品类具体因子具体因子信用利差信用利差市场波动率市场波动率DP_BondDP_BondPPIPPI强周期因子规模-2.32-2.323.643.642.172.04反转-2.04-2.043.473.471.67-1.69beta0.320.322.462.46-1.46-0.73非周期因子流动性-0.25-0.250.170.17-0.34-0.37弱周期因子波动率1.341.34-0.06-0.06-0.772.67价值2.562.56-1.3
13、2-1.32-1.85-1.78业绩0.900.90-1.34-1.340.48-1.67质量0.680.68-1.63-1.63-0.25-2.17动量1.421.42-2.20-2.20-1.811.15表：大类因子定义资料来源：长江证券研究所强周期因子在信用宽松，市场波动率大、股市估值具有吸引力以及经济向好的时候表现优异弱周期因子在信用紧缩、市场波动率小、股市估值吸引力下行以及经济衰退的时候表现较好非周期因子则不受经济、利率、估值和波动周期的影响，无论什么时候都表现较为平稳17Part Three 宿敌因子：两个关键的因子轮动宿敌因子：两个关键的因子轮动Lasso回归寻找核心影响因素规模
14、 vs 价值反转 vs 低波动率18LassoLasso回归寻找核心变量回归寻找核心变量过多的宏观变量挖掘免不了有过度拟合的嫌疑；宏观变量的缩减也有利于我们构建简洁直观的因子配置策略Lasso回归是解决多变量回归中的变量缩减和过度拟合问题的一个优秀的工具19规模规模 vs vs 价值业绩价值业绩因子轮动因子轮动Step1Step1Step2Step2Step3Step3Step4Step4规模 vs 价值业绩信用利差波动率DP_BondPPI表：规模 vs 价值业绩轮动的影响因素排名资料来源：Wind,长江证券研究所因此，利率上行周期中价值因子和业绩因子表现较好，主要有两个原因：利率处于上行周
15、期时，规模因子对利率的久期更长规模因子对利率的久期更长，因此下跌弹性更大，表现会更差，而价值因子和业绩因子对利率的久期较短，因此下跌的弹性较弱，相对表现更好，更受资金追捧价值股和绩优股的基本面确定性更强，因而在信用利差扩大（信用紧缩）的时期可以享受更低的信用利差扩大（信用紧缩）的时期可以享受更低的贷款利率贷款利率，因而进一步收益20规模规模 vs vs 价值业绩价值业绩策略策略年化收益年化收益最大回撤最大回撤信息比率信息比率CalmarCalmar比率比率规模因子12.4%11.2%2.621.10价值业绩因子6.5%3.8%1.861.70因子轮动因子轮动10.3%10.3%4.1%4.1%
16、2.602.602.502.50表：规模 vs 价值业绩轮动策略的表现资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所图：基于信用利差的规模因子和价值业绩因子轮动策略21反转反转 vs vs 低波动率低波动率因子轮动因子轮动Step1Step1Step2Step2Step3Step3Step4Step4反转 vs 低波动率波动率信用利差DP_BondPPI表：反转 vs 低波动率轮动的的影响因素排名资料来源：Wind,长江证券研究所在高波动率环境下，反转因子表现较好的原因可能如下：根据Volatility Harvesting in Theory and Practice里
17、面提及的，组合的实际超额收益可以分解为组合波动率带来的再平衡收益和组合的纯粹alpha收益，而反转因子本质上就是一个追逐高波动率的因子。因此当市场波动率高的时候，反转因子的收益异常优异。（更直观的解释是，高波更直观的解释是，高波动率市场环境下更容易找到被错杀的低估股票动率市场环境下更容易找到被错杀的低估股票）当市场波动率下行时，资金迅速从高波动率的股票中流出，反转因子表现快速下滑，而低波动率低波动率因子由于避险的性质更容易受到资金的追捧因子由于避险的性质更容易受到资金的追捧22规模规模 vs vs 价值业绩价值业绩策略策略年化收益年化收益最大回撤最大回撤信息比率信息比率CalmarCalmar
18、比率比率反转因子5.8%4.7%1.511.22低波动率因子3.3%6.2%1.120.53因子轮动因子轮动6.7%6.7%4.7%4.7%1.871.871.431.43表：反转 vs 低波动率轮动策略的表现资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所图：基于市场波动率的反转因子和低波动率因子轮动策略23Part Four 因子投资时钟因子投资时钟利率周期与波动周期动态因子策略与静态因子策略策略表现24因子投资时钟因子投资时钟资料来源：Wind,长江证券研究所图：因子投资时钟利差下行，高波动率利差下行，高波动率市场极度活跃，配置进攻性最强的强周期因子利差上行，高波动率
19、利差上行，高波动率利率上行使得市场风格略有切换，但是波动率依然在高位利差上行，低波动率利差上行，低波动率市场持续低迷，配置防守性最强的弱周期因子利差下行，低波动率利差下行，低波动率强周期因子开始复苏，股市吸引力有所提高，但市场波动率仍处于冰点25因子投资时钟因子投资时钟利率周期和波动周期双击：2008-2010和2015-2016利率周期和波动周期双杀：2011-2014和2016.06-至今资料来源：Wind,长江证券研究所图：历史市场状态划分26动态因子策略动态因子策略由于因子投资时钟设计7个因子，因此我们每次随机从7个因子中抽取4个因子，并等权配置，生成一个静态配置的组合；重复上述操作1
20、000次，即可得到静态因子配置策略的收益置信区间；资料来源：Wind,长江证券研究所图：基于因子投资时钟的动态因子配置策略与静态策略比较27动态因子策略表现动态因子策略表现年份年份年度收益年度收益最大回撤最大回撤信息比率信息比率CalmarCalmar比率比率20056.6%0.6%4.6910.6620063.8%1.4%2.022.72200711.4%0.8%4.2014.0320089.2%2.3%2.633.93200912.2%1.1%5.1411.0820108.5%0.9%4.508.9020113.6%1.0%3.183.6720125.6%0.9%3.316.2720132
21、.5%0.9%1.962.7920147.6%0.7%4.2111.59201516.9%2.3%4.877.2620166.7%0.6%4.5111.362017(至今)2.0%0.3%4.675.72平均平均8.2%8.2%2.3%2.3%3.603.603.493.49表：基于因子投资时钟的动态因子配置策略分年表现资料来源：Wind,长江证券研究所28总结总结本文以纯因子组合为基础，对因子轮动现象以及背后的驱动因素进行了深入的探索和研究：因子存在明显的轮动现象。因子存在明显的轮动现象。无论从因子spread还是从因子的收益来看，因子间均存在着显著的负相关性（轮动现象）；其中规模vs价值以
22、及反转vs低波动率的轮动现象最为明显；因子轮动的本质：不同因子在宏观变量上有着相反风险暴露。因子轮动的本质：不同因子在宏观变量上有着相反风险暴露。因子在宏观变量上有着相反的风险暴露；进一步的，我们将因子分为强周期因子、弱周期因子和非周期因子三大品类；探索核心因子轮动：规模探索核心因子轮动：规模vsvs价值和反转价值和反转vsvs低波动率。低波动率。我们发现利率周期是影响规模因子与价值业绩因子轮动的最重要因素，而波动周期是影响反转因子和低波动率因子轮动的最重要因素；构建了基于利率周期和波动周期的因子投资时钟。构建了基于利率周期和波动周期的因子投资时钟。进一步的，我们根据利率周期（信用利差）和波动周期（市场波动率）将市场划分为4个状态，从而构建出因子投资时钟29风险提示风险提示因子的有效性是建立在历史数据的基础上的，不保证未来因子同样有效30评级说明及重要声明
