1、第第12章章 公司理财与金融工具公司理财与金融工具综合配置综合配置12.1 资产资产/负债管理中的金融工程负债管理中的金融工程12.2 结构金融中的金融工具综合配置结构金融中的金融工具综合配置12.3 公司重组中的金融工具综合配置公司重组中的金融工具综合配置第1页，共47页。12.1 资产资产/负债管理中的金融工程负债管理中的金融工程 12.1.1 资产负债管理基本思想的演变资产负债管理基本思想的演变从“三性”原则(安全性、流动性、盈利性)的角度对资产负债的管理进行研究，可以大致划分为三个阶段：第一阶段，注重强调安全性，被动地通过资产的组合，来满足企业对流动性和盈利性的要求，因此重视资产结构的
2、分析。返回本章第2页，共47页。第二阶段，注重加强负债管理以增进流动性，通过扩大企业资产规模，增加企业收益，因此重视负债结构的分析。第三阶段，在安全性和流动性的基础上，强调对盈利性的充分重视，实现实践中人们对“三性”的认识逐步由片面到全面，由肤浅到深入。第3页，共47页。12.1.2 资产资产/负债的结构分析负债的结构分析1)流动性分析2)利率风险分析3)资本头寸分析返回本节第4页，共47页。12.1.3 利息回报率管理利息回报率管理资产资产/负债管理中的金融工程负债管理中的金融工程 最简单的利息回报率管理策略是一个简单的利差锁定策略。在这一策略中，金融机构的资产/负债管理小组力求通过其资产和
3、负债在类型和到期日上的匹配来锁定利差收入。于是，所有的固定利率资产均应通过固定利率负债融资；而所有浮动利率的资产则应通过浮动利率负债融资。如果不发生贷款和有价证券的违约，这种策略相对还是安全的。但这种策略不一定能产生足够的利差来抵补金融机构的管理成本。第5页，共47页。更为积极的策略涉及到利率敏感性缺口管理(gap management)。在缺口管理中，金融机构根据它对未来利率变化的趋势和收益曲线形状的预期来调整缺口。第6页，共47页。12.1.4 资产资产/负债管理中的金融工具配置的原则与策略负债管理中的金融工具配置的原则与策略1)总收益最优化总收益最优化采用来自管理科学的一些工具，在一组给
4、定的约束和一系列不同的对收益曲线的预测基础上，确定最优的资产组合。第7页，共47页。在总收益最优化策略中，总收益这一最大化目标包括利息(息票收入)、再投资收益，以 及资产的市场价值的变化。约束条件，有时称证券组合属性(portfolio attributes)，包括流动性要求、久期、行业部门的特点、违约风险级别、收入的纳税处理、保持最低数额的某些特定借方科目的义务(这通常是保持与已有客户的关系所必需的)。第8页，共47页。2）风险受控）风险受控风险受控套利是通过购买高收益率资产而用成本 尽可能低的负债为其提供融资，从而尽量扩大利差的一种策略。返回本节第9页，共47页。12.2 结构金融中的金融
5、工具综合配置结构金融中的金融工具综合配置返回本章12.2.1 与负债相关的结构金融与负债相关的结构金融 资本市场的供求状况有时会导致发行者和投资者偏好的差异，这种差异是由不同的需求，对市场利率走势的不同看法，或者其他因素造成的，一个发行者可能需要一种负债，而投资者则需要另一种，在这种情况下，衍生结构是理想工具，因为它能够改变债务发行的性质，这样，各方的需求都能够得到满足。第10页，共47页。最基本的转换是固定利率和浮动利率，而利率互换则提供了满足这种需求的最标准的方法，一个偏向于固定利率融资的发行者，他只能通过发行浮动利率债券来获得优惠利率，但只要他以固定利率支付方进入转换，就能实现转换。微复
6、杂一些的转换涉及到可买入债券和可卖出债券。第11页，共47页。表124总结了在固定利率、浮动利率、可赎回发行、可售回发行之间各种可能的转换。表中每一行表示计划的或者已存在的融资形式，每一列表示如何达到所期望的融资形式。例如，要将浮动利率票据换成可赎回的固定利率债务，发行者可以在标准互换中支付固定利率，再购买受者互换权。第12页，共47页。返回本节第13页，共47页。12.2.2 与资产相关的结构与资产相关的结构在安全性之后，任何资产最重要的特征之一就是回报率。结构化资产的目的之一就是找到提高收益的方法。1)率差票据2)与互换相关的票据3)低杠杆浮动利率票据4)按指数递减本金互换返回本节第14页
7、，共47页。12.2.3 双币种结构双币种结构双币种债券双币种债券(dual currency notes)：投资者若对某特定币种持中性偏多的观点，却不愿意投资本金而陷入外汇风险，则可以购买双币种债券。这类投资工具是以投资人的本国货币清偿本金，票息则是以外币来支付。例如，以日元计值的债券，却支付高于市场的意大利里拉票息。交叉货币可转换债券(cross-currency convertibles)：投资人有权将以某种币种计值的债券，转换成以另一种币种计值的债券。返回本节第15页，共47页。12.2.4 因变量结构因变量结构20世纪90年代初期，金融交易工具的一项重大创举是差值交换交易(diffe
8、rential swap)，又称为外汇保障交换(currency-protected swap，CUPS)或交叉指数基准交换(cross-index basis swap，CRIB)。实际上，差值交换交易是基准交换交易(basis swap)的变形。第16页，共47页。例如，3个月期的美元LIBOR与30天期的美元商业本票利率。基准利率虽然不同，却都属于相同币别的利率。然而，在差值交换交易中，其中的一个浮动利率是以另一种币别的LIBOR为基准，但所有款项都以单一币别来计值。举例来说，某位投资人支付6个月期的美元LIBOR，而收取6个月期德国马克LIBOR再减码，但德国马克指数化的付款金额仍以美
9、元计算。返回本节第17页，共47页。12.3 公司重组中的金融工具综合配置公司重组中的金融工具综合配置返回本章 12.3.1 公司重组公司重组公司重组公司重组是一个总括性的概念，包含兼并和合并、撤资和清算以及其他各种形式争夺公司控制权的斗争。在其最一般的层面上，公司重组这个词是指公司的营业、资本结构及所有权的不属日常经营性变动的任何变化。第18页，共47页。1)扩张扩张包括兼并、合并、收购，以及其他能导致企业或其经营范围扩大的活动。2)收缩顾名思义，收缩的结果是形成一个更小的公司,而不是更大的。如果我们忽略对资产的弃置有时这是合理的做法则公司的收缩总是由资产的处置而来。第19页，共47页。资产
10、的处置，有时叫出售(selloffs)，可以采用三种常用的方式：换股(spinoffs)、撤资(divestitures)、出让权益(carveouts)，换股和出让权益造成新的法律实体，而撤资不全。3)所有权和控制权第20页，共47页。12.3.2 公司重组的动因公司重组的动因 (1)企业兼并的原始动因在于：企业兼并的原始动因在于：经营协同效应。财务协同效应。企业发展动机。市场份额效应。企业发展的战略动机。返回本章第21页，共47页。(2)出售风险企业的原始动因在于：撤出投资收出售风险企业的原始动因在于：撤出投资收回资金。回资金。(3)从购并企业看，购并的动机在于：从购并企业看，购并的动机在
11、于：购并的确定性考虑。购并的操作性考虑。购并的财务考虑第22页，共47页。(4)风险企业的管理层的行为动机：风险企业的管理层的行为动机：管理层可能因为不愿意放弃对风险企业的控制，同时自己又无力出资购买风险企业，而希望维持现状，反对任何形式的兼并和接管。当风险企业的管理层出于各种原因对于风险企业的出售愿望非常强烈时，这就证明他们在出售之后可能立即放弃管理者的权利。管理层收购。第23页，共47页。12.3.3 企业重组中的金融工具企业重组中的金融工具 1)企业选用金融工具应考虑的因素企业选用金融工具应考虑的因素 (1)影响购并方选择金融支付工具的因素：影响购并方选择金融支付工具的因素：流动性的变化
12、。控制权的变化。收益的稀释。资本结构的状况。融资成本的差异。第24页，共47页。(2)影响被购并方选择金融支付工具的因素：影响被购并方选择金融支付工具的因素：收入。税收。被购并公司控制权的丧失第25页，共47页。2)各种金融支付工具的优劣评析各种金融支付工具的优劣评析(1)现金支付工具。现金支付工具。现金支付工具的优势是：现金支付工具的优势是：从购并公司的角度来看，现金最大优点就是速度快，是最直接、最清楚的支付方式。从被购并公司的角度来看，现金支付优于有价证券而更具吸引力。第26页，共47页。现金支付工具的劣势是：从购并公司的角度来看，一是现金支付工具的使用对其是一项巨大的即时现金支出，会受到
13、本身现金头寸的制约。一是购买方用于并购交易的现金主要来自自有资金，在正常情况下公司能否拿出那么多的现金很成问题，即使调剂出足够量的现金，公司也会因今后较长时间内现金流出量太大而经营困难；二是使用现金支付工具，购并的交易规模常会受到获得能力的限制。第27页，共47页。从被购并公司的角度来看，一方面被购并公司的股东收到现金后，账面上出现一大笔投资收益，使他无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，从而提早了纳税时间，加重了所得税的负担，不能享受到税收上的优惠；另一方面收取现金、放弃股权使被购并公司股东不能拥有购并后形成的新公司的股东权益。第28页，共47页。(2)普通股支付工具。普通股支付工具。
14、普通股支付工具的优势是：从购并公司的角度来看。首先，使用购并者的股票(普通股)来进行支付，购并公司就不需再另行筹资，也不会使其营运资金遭到挤占，减轻了现金压力；其次，普通股作为支付工具，适用联营法会计处理，不用负担商誉的摊销；再者，使用普通股支付会稀释购并方的股权和每股收益，但市盈率高的公司并购市盈率低的公司时，反可以提高并购后新公司的每股收益。第29页，共47页。从被购并公司的角度来看，如果收购者是业绩优良的上市公司，对被购者来说股票反而比现金更受欢迎；此外，按照税法规定，被购方只有在未来出售所换来的股票时，才需要对其收入纳税，持股股东可以推迟收益实现的时间并享受推迟或低税率的税收优惠。第3
15、0页，共47页。普通股支付工具的缺陷是：普通股支付工具的缺陷是：从购并公司的角度来看主要有五点。其一，股价的不确定性，使购并公司不能固定其收购成本；其二，换股购并经常会招来风险套利者，导致购并方的股票会因套利者造成的卖压而滑落；其三，换股可能使购并方发生股权稀释，失去控股权；其四，每股收益被稀释的预期也会导致购并方股价下滑；其五，普通股支付因为其处理程序复杂和烦琐，可能会延误收购时机，给对方带来防范的便利，也使竞 购并对手有机会组织参竞。第31页，共47页。从被购并公司的角度来看主要有两点。首先，因为股权和每股收益的稀释，会使股价下滑，给被购并公司股东造成损失；其次，股票价值波动的不确定性，使
16、被购并公司股东无法确定他们在购并中获得的收益第32页，共47页。(3)优先股支付工具。优先股支付工具。优先股是同普通股相对应的一种股权形式，兼具普通股股票和债券的某些特点。其优劣表现为：从购并公司的角度来看。首先，使用优先股为支付工具不挤占营运资金其次，优先股转换为普通股的执行价格通常高出通股当前市价，是一种廉价高效的支付工具；再者，优先股无表决权，对购并方来说不会失去控制权，又不会像公司债那样，不管有无盈利均应照付利息。其缺陷是就税负而言，公司债利息可以做税费用，用以抵减所得，而优先股则需由税后净利负担。第33页，共47页。从被购并公司的角度来看，由于可转换优 先股具有普通股的大部分特征，且
17、又有固定收益和享有股利优先权，能比较容易地为被购并公司所接受；但从普通股和固定收益债券的优势方面看，优先股的局限性表现为优先股股本作为公司的权益资本要承担权益的风险，然而其报酬却是有限的；对公司资产和利润的要求次于债券，但获得的胜利却未必会高于债券的利率。第34页，共47页。(4)垃圾债支付工具。垃圾债支付工具。垃圾债券垃圾债券是低于投资等级或未被评级的高收益风险债券，在标准普尔的评级体系中，垃圾债券被定义为BBB以下级别，而其利率却高达25%以上甚至更高，主要为购并交易的筹资公司所发行。第35页，共47页。垃圾债支付工具的优劣是：垃圾债支付工具的优劣是：从购并者的角度来看。首先，在垃圾债券发
18、行之时，一般都规定有较明确的利息率即融资成本固定；其次，垃圾债券的高利息支出属于免税支出，对企业来讲可以享受债券利息的抵税收益；再次，延缓了购并者现时的现金支出负担；最后，此债券因高利率使其发行量较大，有助于购并交易的顺利完成。其缺点是：采用垃圾债支付工具将使购并者的财务杠杆比例提高、财务风险增大。第36页，共47页。从被购并者或投资者角度来看，由于债券的固定高利率，将使被购并者或投资者获得稳定的高利息收益；但因为债券属于高息风险债券，并购并公司经营不景气时可能会发生大规模的偿债违约事件。第37页，共47页。(5)混合支付工具。混合支付工具。混合支付工具，这就综合现金、股权、其他证券等一揽子支
19、付工具。既然各种支付工具优劣互见，那么将若干种金融支付工具组合在一起，就能够集结各种支付工具的长处，克服短处。第38页，共47页。3)我国上市公司收购制度的完善和创新我国上市公司收购制度的完善和创新(1)现行上市公司收购制度现行上市公司收购制度 收购主体方面，包括自然人和法人。收购方式上，确定要约收购和协议收购均为合法有效的收购方式。实行强制要约收购制。实行强制要约收购的有条件豁免制。在持股比例临界点的公告程序方面建立了严格的信息披露制度。对要约收购时的收购报告书的内容、公告时间、要约的撤回、适用对象、要约期满的处理等作出了详细明确的规定。第39页，共47页。(2)上市公司收购制度的不足和缺陷
20、上市公司收购制度的不足和缺陷就目前我国上市公司收购制度而言，相对于现行的上市公司收购的具体运作实践来说，可操作性上较为欠缺，有些配套法规尚不完备，法律监管可预期性较差，收购方在实施收购行动时，根据现行规定尚不能清楚地明确作为收购方在收购中的基本义务、所应遵循的基本程序，很大程度上还取决于监管部门的内部把握和个案处理，这显然易造成暗箱操作，不符合市场化监管的原则，客观上也增加了收购方的成本，降低了收购成功的机率第40页，共47页。(3)制度完善的举措制度完善的举措制度的完备应该从以下五方面着手：尽快出台上市公司收购暂行规定及实施条例等操作性法规，增强二级市场购并制度可操作性和可预期性；同时对现行
21、证券法规和规范性文件进行全面清理，废止已经过时或与证券法相抵触的规章制度。第41页，共47页。改革投融资体制，实现国有股、法人股的流通，从根本上解决购并活动的水源问题；提供金融杠杆，实现融资收购；取消公司法对对外投资不得超过50%的限制。完善配套法规的相关条款，包括反不正当竞争法、诉讼法，完善购并业务中的法院管辖、民事责任的承担、诉讼主体、法律补偿等制度，迎接大规模并购活动的到来。第42页，共47页。加强法律监管队伍、执法队伍的建设，培养熟练掌握证券知识的专业执法队伍，包括监管人员、公检法人员等，使现有法律能得到确实的贯彻执行。完善行业自律制度的建设。第43页，共47页。12.3.4 公司重组
22、金融工具的创新公司重组金融工具的创新杠杆收购杠杆收购 1)杠杆收购的含义杠杆收购的含义杠杆收购杠杆收购是一种全盘收购公共企业(public company)的方式。投资者通常是金融收购者(financial buyers)、企业管理层，或几组投资者结成联合，以少量股本加上筹集而来的巨额借贷，来收购目标公司的股票，投资者通常要付出高出市场价格许多的超额(premium)收购价来赢得股票持有人的合作，被收购公司随后变成了私有公司(private company)。第44页，共47页。2)杠杆收购的选择对象杠杆收购的选择对象最适于收购的行业是那些增长前途放缓，成熟而不需太多资金来维持运作的领域，最经
23、典的杠杆收购对象包括加工业或批发零售企业，它们拥有可观的市场占有率，相对稳定的现金生产能力，这种公司可以较好地承担固定的利息支付负担，并可逐步归还本金。第45页，共47页。3)杠杆收购的价值来源杠杆收购的价值来源一旦选择了合适的行业，金融收购者通常选择行业中具有下列特征的企业作为潜在的收购对象(1)股票的市场价格有吸引人之处：通常公司股票的市场买卖倍数低于可比的同行企业许多。(2)收购者有能力在合理的收购超额内，以高于市场的价格买得股票，尤其是机构投资者的股权。(3)企业管理层出现问题，造成市场评估低劣。(4)公司经营成本高于可比企业(出于冗员过多、产品结构失调等等情况)，造成价值创造机会。第46页，共47页。4)杠杆收购的市场走向杠杆收购的市场走向(1)LBO起源与KKR的创立(2)LBO的交易结构与20世纪70年代的发展 (3)20世纪80年代的LBO(4)20世纪90年代的LBO 5)LBO对我国的启示对我国的启示第47页，共47页。
