1、正文正文目录目录一一、高高端端零零食领食领军军者者，线上线上线线下下全全面面发发展展 61.休闲零食领头企业，全品类全渠道发力 62.四位合伙人实际控制，员工持股激发活力 103.创始人及高管团队行业积累深11二二、行行业业：行业行业初初兴兴扩扩容快容快，格格局局优优良良空间大空间大111.休闲食品市场规模大，线上线下齐发展112.休闲食品行业集中度低，产品同质化程度高 123.休闲食品均价持续上升，高端化发展趋势凸显 144.线上平台流量分化，社交购物平台崛起 16三三、产产品品：高端高端化化差差异异竞争竞争，有有望望占占领领消费消费者者心智心智 17 四四、渠渠道道：线上线上线线下下全全渠
2、道渠道布布局局，全全国国拓展拓展可可期期 191.互联网红利助推过去线上高增长，流量分化下积极应对 192.深耕华中，辐射全国，线下门店全国化扩展可期 22五五、供供应应链链：仓：仓储储物物流流和数和数字字化化建建设设护护航未航未来来发展发展 25 六六、盈盈利利预预测与测与投投资资建建议议 2812图表目录图表目录图图表表 1 1 发发展展历程历程经经历历全全渠道渠道、走走向向高高端端化化 6图图表表 2 2 公司全公司全系系列列产产品品 6图图表表 3 3 对比同对比同行行公公司司营收营收增增长长迅迅速速（亿元）亿元）7图图表表 4 4 1515-1919 年年公公司司营业收营业收入入及及
3、增增速速 7图图表表 5 5 1515-1919 年年公公司司归母净归母净利利润润及及增速增速 7 图图表表 6 6 前三大前三大品品类类贡贡献营收献营收 6 65%5%8 图图表表 7 7 前三大前三大品品类类贡贡献毛利献毛利 6 61%1%8 图图表表 8 8 1515-1919 年年毛毛利利率净利率净利率率先先下下降降后后上升上升 8图图表表 9 9 1515-1919 年年期期间间费用率费用率先先下下降降后后上上升升 8图图表表 1010 加盟加盟模模式及式及线线上平上平台台销销售售占占比比上升上升 9图图表表 1111 线上线上销销量单量单位位运输运输成成本本下下降降（元元/K KG
4、 G、件）、件）9图图表表 12151215-1919 年年分分产品产品毛毛利率利率 9图图表表 1313 1616-1919 年年分分业业务务毛毛利率利率 9图图表表 1414 公司公司股股权结权结构构图图 10图图表表 1515 良品良品铺铺子股子股东东（除（除公公众众股股外外）10图图表表 1616 公司公司董董事会事会 11图图表表 1717 公公司司高高管管层层 11图图表表 1818 1111-1919 年年休休闲闲食食品市品市场场规规模模稳稳步步上上升升 11图图表表 1919 各各国国人人均均消费消费量量（左左轴轴）和和人人均消均消费费额额（右轴）右轴）11图图表表 2020
5、休休闲闲食食品品各细各细分分品品类类市市场场规规模模占比占比 12图图表表 2121 休休闲闲食食品品各渠各渠道道销销售售金金额额占比占比 12图图表表 2222 休休闲闲食食品品品牌品牌众众多多，主主要要分分布布在在长长三三角角珠珠三角三角 12图图表表 2323 休休闲闲食食品品行业行业集集中中度度低低 12图图表表 2424 外外资资品品牌牌主导主导的的休休闲闲食食品品类类别别集中集中度度高高 13图图表表 2525 国国内内厂厂商商主导主导的的休休闲闲食食品品类类别别集中集中度度低低 13图图表表 2626 内资内资休休闲零闲零食食品牌品牌竞竞争争格格局局 13图图表表 2727 我我
6、国国休休闲闲食品食品均均价价持持续续上上升升 14图图表表 2828 居居民民人人均均可支可支配配收收入入及及消消费费支支出（出（万万元元）增长增长 14图图表表 2929 我我国国人人均均可支可支配配收收入入处处于于国国际际低位低位（万万美元美元/人）人）15图图表表 3030 我我国国休休闲闲食品食品均均价价有有望望提提升升 15图图表表 3131 休休闲闲食食品品用户用户画画像像 15图图表表 3232 消消费费者者选选购休购休闲闲食食品品关关注注因素因素 15 图图表表 3333 C CR3R3 自自 20Q120Q1 起起逐逐渐渐下下降降 16 图图表表 3434 休休闲闲食食品品网
7、红网红品品牌牌兴兴起起 16图图表表 3535 原材原材料料把控把控严严格格 17图图表表 3636 公司公司产产品品价价格格相比相比同同类类竞竞品品较较高高（元元/G G）17图图表表 3737 部分部分针针对细对细分分人群人群和和场场景景的的产产品品 18图图表表 3838 良良品品铺铺子子全渠全渠道道结构结构 19图图表表 3939 相相对对对对手，手，线线上线上线下下结结构构较较为为均衡均衡 19图图表表 4040 网网民民与与网网购用购用户户数数（亿亿人人）逐逐年增加年增加 20图图表表 4141 网网购购市市场场交易交易规规模模增增长长 203图图表表 4242 线线上上收收入入增
8、速增速高高于于总总营营收收增速增速 20图图表表 4343 B B2 2B B、B B2C2C 渠渠道道销售销售收收入入及及增速增速 20 图图表表 4444 B2BB2B 渠渠道道收收入入贡献贡献 21 图图表表 4545 B2CB2C 渠道渠道收收入入贡贡献献 21 图图表表 4646 公公司司线线上上平台平台推推广广费费用用率率高高于于三只三只松松鼠鼠 21 图图表表 4747 近近 3 3 年年公司公司线线上收入上收入 C CAGRAGR 高于高于三三只只松松鼠鼠 21 图图表表 4848 门店门店变变动情况动情况 22图图表表 4949 公公司司直直营营单店单店平平均均收收入入及及增
9、速增速 22图图表表 5050 公公司司加加盟盟单店单店平平均均收收入入及及增速增速 22图图表表 5151 线线下下收收入入中华中华中中地地区区占占比比逐逐年年下降下降 23图图表表 5252 2019 年年线线下下门门店店向向华华中中以以外外地地区扩展区扩展 23图图表表 5353 未来未来三三年直年直营营门店门店开开设设计计划划 23图图表表 5454 加加盟盟商商数数量稳量稳步步上升上升 24图图表表 5555 加加盟盟商商合合作较作较为为稳定稳定 24图图表表 5656 公公司司应应收收帐款帐款周周转转率率高高于于其其他他品牌品牌 24图图表表 5757 公公司司存存货货周转周转率率
10、高高于于其其他他品牌品牌 24图图表表 5858 公公司司采采购购模式模式 25图图表表 5959 公公司司与与规规模型模型供供应应商商合合作作稳定稳定 25图图表表 6060 前前五五大大供供应商应商采采购购金金额额稳稳定定 25图图表表 6161 公公司司仓仓储储物流物流体体系系 26图图表表 6262 公公司司仓仓储储物流物流费费率率低低于于其其他他品品牌牌 26 图图表表 6363 无无线线自营自营 APPAPP 26 图图表表 6464 营营业业收收入预入预测测（百（百万万元）元）28一一、高高端端零零食领食领军军者者，线线上上线下线下全全面面发发展展1.11.1 休闲零休闲零食食领
11、头企业，全品领头企业，全品类类全渠道发力全渠道发力2006-2011:起步起步发发展展阶段阶段。2006 年 8 月公司第一家门店于武汉开业，产品 60 余种。自建立初期，公司便以前瞻性的战略规划进行信息化建设及市场扩张，2008 年上线门店信息化管理系统，2009 年上线仓库信息化管理系统，11 年搭建整个供 应链信息化体系，升级 ERP 系统，门店踏足湖北、湖南、江西市场。2012-2018:布局线上布局线上，全全渠道渠道快快速发速发展展阶阶段段。2011 年试水电商销售额破千万，2012 年正式成立电商部进入线上渠道。2014 年与 IBM 合作，将 37 个线上渠道 及 2100 家线
12、下实体零售门店整合为全渠道体系：连锁门店+O2O 外卖+大客户团购+电商平台+社区团购+自营 APP。公司产品包括糖果糕点、肉类零食、坚果炒 货、果干果脯、素食山珍及其他产品，全品类全渠道销售，2015 年双十一销售额 突破 1 亿元，15-18 年连续 4 年双十二休闲零食类目第一。2019-至今至今：高高端端化差化差异发异发展阶展阶段段。前 12 年深耕产品品控及信息化建设，为 公司进入高端零食品牌战略及全面数字化转型提供支持，6 次品牌升级，19 年 1 月签约吴亦凡并宣布定位高端零食，2019 年营收近 80 亿，排名全行业第二。图表图表 1 1 发发展展历历程程经经历历全全渠渠道、道
13、、走走向高向高端端化化图表图表 2 2 公司公司全系列产品全系列产品肉类零食坚果炒货果干果脯糖果糕点素食山珍其他饮品类4公司公司营营收及收及归归母母净净利润利润快快速增速增长长。营收从 2015 年的 31.5 亿元增长至 2019年的 77.1 亿元，4 年 CAGR 为 25.1%；归母净利润从 2015 年的 0.5 亿元增长至2019 年的 3.4 亿元，4 年 CAGR 为 65.5%。其中，2017 年公司归母净利增速为 负，主要是由于当期计提股份支付金额 1.3 亿元，盈利能力未发生重大不利变化。归母净利润（亿元）增速（右轴）图表图表 3 3 对对比比同同行行公公司营司营收收增长
14、增长迅迅速（速（亿亿元）元）1101009080706050403020100201120122013201420152016201720182019黑芝麻桂发祥盐津铺子桃李面包 洽洽食品好想你来伊份煌上煌 绝味食品三只松鼠良品铺子图表图表 4 4 15-1915-19 年年公司公司营营业收业收入入及及增增速速图表图表 5 5 15-1915-19 年年公公司司归母归母净净利润利润及及增速增速10040%8030%6020%402010%00%20152016201720182019营业总收入（亿元）增速（右轴）465343221100(1)201520162017201820195公司公司销
15、销售结售结构构稳稳定定，2019 年前年前三三大品大品类类贡贡献献了约了约 65%的营收和的营收和 61%的毛利的毛利 润润。公司实行全品类战略，糖果糕点、肉类零食、坚果炒货是公司主营的品类，此 外还有其他众多零食品种可供消费者选择。15-19 年糖果糕点贡献营收和毛利份 额逐渐上升，2019 年分别贡献 24.1%的营收和 24.4%的毛利额。15-19 年肉类零 食贡献份额较为稳定，2019 年贡献 23.4%的营收和 22%的毛利，15-19 年坚果炒 货贡献份额逐渐下降，2019 年贡献 17.9%的营收和 14.4%的毛利。受受业业务务模模式式、产产品品定定价价调调整整影影响响，15
16、-19 年年公司公司毛利毛利率净率净利利率率先先下下降降后后上上升升，销销售售期期间间费费用用率率略略降降，总总体保体保持持稳稳定定。2019 年公司毛利率为 31.9%，期间费用率 为 26%，净利率为 4.5%。2017 年毛利率较上年下降 3.3%主要由于：“关小店开 大店”的门店转型策略减小了直营模式收入，加盟模式及线上销售收入占比上升，拉低了整体毛利率。2018 年毛利率较上年上升 1.8%主要由于：公司调升部分产 品定价毛利率水平。2019 年毛利率较上年上升 0.7%主要由于：公司提升终端零 售价格。15-19 年销售费用率总体微降，主要原因：销售费用率相对较低的线上销 售占比提
17、升，且线上销量单位运输成本由 16 年的 4.28 元/（kg、件）下降至 19H1 的 3.28 元/（kg、件）。15-19 年管理费用率总体微降，其中 2017 年上升系计提 股份支付 1.3 亿元，2018 年计提完毕管理费用率再次下降。图表图表 6 6 前三前三大大品类品类贡献贡献营营收收 65%65%图表图表 7 7 前前三三大大品品类类贡献贡献毛毛利利 61%61%100%90%12.7%13.3%14.6%14.9%15.9%80%6.8%6.1%7.3%8.1%8.1%70%15.1%14.9%13.9%12.5%10.7%60%50%25.8%25.4%22.5%20.1%
18、17.9%40%30%22.5%22.5%22.9%23.4%23.4%20%10%17.2%17.8%18.8%20.9%24.1%0%20152016201720182019糖果糕点 肉类零食 坚果炒货 果干果脯 素食山珍 其他100%90%13.0%13.7%14.4%14.7%80%7.6%9.0%9.6%11.5%70%18.4%16.5%14.1%13.0%60%50%19.0%18.2%18.8%14.4%40%22.0%30%23.7%23.3%22.5%20%10%18.3%19.2%20.7%24.4%0%2016201720182019糖果糕点 肉类零食 坚果炒货 果干果
19、脯 素食山珍 其他图表图表 8 8 15-1915-19 年年毛毛利利率净率净利利率率先先下下降后降后上升上升图表图表 9 9 15-1915-19 年年期期间间费用费用率率先下先下降降后上升后上升35%30%25%20%15%10%5%0%20152016201720182019销售毛利率销售净利率40%30%20%10%0%20152016201720182019销售期间费用率销售费用率 管理费用率6分产分产品品看看，素素食山食山珍珍毛毛利利率最高率最高，2019 年达年达 45.4%；分渠分渠道道看看，直直营营模模式毛式毛 利率利率最最高高，2019 年达年达 52.2%。分产品看，15
20、-19 年各品类毛利率走势与销售毛利 率基本一致，2017 年受业务模式调整下降，之后随产品终端价格上升而提升，素 食山珍毛利率始终保持第一，2019 年达 45.4%，坚果炒货毛利率最低，2019 年 为 25.5%。分线上、线下（直营、加盟和大客户团购）业务模式看，由于公司正在 抢占线上市场并给予加盟商和大客户一定折扣定价优惠，直营模式毛利率始终高 于其他模式，约 50%，加盟、大客户团购、线上模式 2019 年毛利率分别为 24.8%、31.4%和 29.1%。图表图表 1010 加加盟盟模模式及式及线上线上平台平台销销售占售占比比上升上升图表图表 1111 线线上上销销量单量单位运位运
21、输成输成本本下降下降（元元/kg/kg、件件）100%80%33.7%42.2%45.5%48.6%0.4%60%0.5%0.7%31.4%1.0%40%35.4%32.7%31.6%20%34.5%21.9%21.1%18.9%0%2016201720182019直营模式加盟模式大客户团购线上平台销售54321020162017201819H1线上销量线下销量图表图表 1215-191215-19 年年分分产产品品毛毛利率利率图表图表 1313 16-1916-19 年年分分业业务务毛毛利率利率50%45%40%35%30%25%20%20152016201720182019糖果糕点肉类零食
22、坚果炒货果干果脯素食山珍其他60%50%40%30%20%2016201720182019直营模式加盟模式大客户团购线上平台销售71.21.2 四位合四位合伙伙人实际控制，员人实际控制，员工工持股激发活力持股激发活力四位四位合合伙人伙人通通过过宁宁波汉波汉意意持有公司持有公司 37.3%的股的股份，份，实际实际控控制公制公司司。杨红春、杨银芬、张国强、潘继红间接持有公司 42.2%的股份，为公司的共同实际控制人。其中第二大股东达永有限占股 30.3%，高瓴资本、宁波艾邦、宁波良品、员工持 股平台分别占股 11.67%、3.59%、2.99%和 4.36%。建建立员工立员工持持股平股平台台，提升
23、，提升员员工工作工工作积积极性极性。公司通过员工持股平台（宁波汉 宁、宁波汉良、宁波汉林和宁波汉亮）持有 4.36%的公司股份，持股员工涵盖内 部高级管理人员、区域负责人、基层员工（门店店长、店员）等，有利于充分激发 员工的主观能动性，提高工作效率，提升公司业绩。图表图表 1414 公公司司股股权结权结构构图图图表图表 1515 良品铺子股东（除公众股外）良品铺子股东（除公众股外）股东名称持股数量（万股）持股比例（%）宁波汉意投资管理合伙企业（有限合伙）14,957.5637.30SUMDEX LIMITED（达永有限公司）12,149.6530.30珠海高瓴天达股权投资管理中心（有限合伙）1
24、,854.014.62HH LPPZ(HK)Holdings Limited（香港高瓴）1,800.014.49宁波艾邦投资管理有限公司1,439.983.59宁波良品投资管理有限公司1,197.012.99宁波高瓴智远投资合伙企业（有限合伙）1,026.002.56宁波汉宁倍好投资管理合伙企业（有限合伙）393.940.98宁波汉良佳好投资管理合伙企业（有限合伙）393.940.98宁波汉林致好投资管理合伙企业（有限合伙）393.940.98宁波汉亮奇好投资管理合伙企业（有限合伙）393.940.988图表图表 1616 公公司司董董事会事会1.31.3 创始人创始人及及高管团队行业积高管团
25、队行业积累累深深创创始人杨始人杨红红春市春市场场经验丰经验丰富富，对休，对休闲闲零食零食行行业研究业研究深深入入。美术生出身的杨红 春在当时的明星企业科龙电器负责品牌策划相关工作，深入一线销售岗，工作 8 年，最后成长为分公司总经理，合同到期后的他选择创业，走进市场和工厂深入研 究产业和产品。对休闲零食市场、行业供应链、销售模式、产品研发、消费者研究 均有着独到的见解，为打造良品铺子品牌埋下深厚基础。高管高管队队伍伍人人才才济济济济，人员人员稳定稳定。高管人员均为来自今日资本、惠普咨询、尼尔 森、大润发等各类名企的管理者，有不同的业务背景和知识，管理能力强。图表图表 1717 公公司高司高管管
26、层层姓名职务任职时间姓名职务任职时间杨红春董事长2017.11.29 至今杨银芬总经理2017.11.29 至今杨银芬董事、总经理2017.11.29 至今张国强副总经理2017.11.29 至今张国强董事、副总经理2017.11.29 至今柯炳荣副总经理2017.11.29 至今潘继红董事2017.11.29 至今徐然副总经理、董事会秘书2017.11.29 至今徐新董事2017.11.29 至今江慧财务负责人2017.11.29 至今曹伟董事2017.11.29 至今王佳芬独立董事2017.11.29 至今胡燕早独立董事2017.11.29 至今陈奇峰独立董事2017.11.29 至今二二
27、、行行业业：行业行业初初兴兴扩扩容容快快，格，格局局优优良良空空间间大大2.12.1 休闲食休闲食品品市场规模大，线市场规模大，线上上线下齐发展线下齐发展我我国休闲国休闲食食品市场品市场规规模破模破万万亿，人亿，人均均消费量消费量和和消费消费额额有望提有望提升。升。我国休闲食 品零售市场规模稳步扩张，由 2011 年的 4,579 亿元增长至 2019 年的 11,430 亿 元，8 年 CAGR 为 12.14%。从国际上看，美国、英国、日本、韩国的休闲食品人 均消费量分别为 13.0、9.5、5.6、2.6（kg/人），人均消费额分别为 151、112、91、38（美元/人），而我国的休闲
28、食品人均消费量和消费额分别为 2.2kg/人和 13.6 美元/人，处于国际低位。随着我国居民生活水平的提升和休闲食品市场规模的扩 大，人均消费量和消费额有巨大提升空间。市场规模（亿元）yoy（右轴）图表图表 1818 11-1911-19 年年休闲休闲食品食品市场市场规规模稳模稳步步上升上升图表图表 1919 各各国人国人均均消消费量费量（左（左轴轴）和）和人人均均消消费费额额（右轴）右轴）12,00018%10,00015%8,00012%6,0009%4,0006%2,0003%00%15160140121209100806603402000美国英国日本韩国中国人均消费量（kg/人）人均
29、消费额（美元/人）9休休闲食品闲食品行行业中，业中，糖糖果蜜果蜜饯饯规模最规模最大大，卤制，卤制品品增速增速最最快快，线，线下下渠道为渠道为主主要销要销 售渠售渠道道，线，线上上渠渠道道增速增速最最快快。分类别看，2020 年预计糖果蜜饯市场规模为 4,148 亿元，份额占比最大（32%），16-20 年预计卤制品、糖果蜜饯、面点、膨化食品、炒货及饼干的 CAGR 依次为 24.1%、12.5%、14.4%、21.2%、13.4%、12.4%，卤制品增速最快。分渠道看，食品店及食品市场自 2010 年起便为休闲食品最大消 费渠道，但份额不断下降，由 2010 年的 56.1%减小为 2020
30、年的 45.7%（预计），网上渠道发展迅速，份额由 2010 年的 5.1%上升至 2020 年的 12.8%（预计）。2.22.2 休闲食休闲食品品行业集中度低，行业集中度低，产产品同质化程度高品同质化程度高休闲休闲食食品品品品牌牌众众多多，行行业业集中集中度度低低。休闲零食细分品类多、行业进入门槛低，竞争格局较为分散，品牌数目众多，近 2 万个，线下品牌地域分布多聚集于长三 角与珠三角区，厂商多位于沪粤闽地区。10-19 年我国休闲食品行业 CR5 不增反 降，2019 年仅为 24.6%，CR10 由 2010 年的 32.5%上升至 36.3%，增长幅度较 小。分类别看，由外资品牌主导
31、的休闲食品类别集中度高，其中膨化食品 CR5 高 达 90%，而由国内厂商主导的休闲食品类别集中度低，最高的烘焙 CR5 也仅为21.7%。图表图表 2020 休休闲食闲食品品各各细分细分品类品类市市场规场规模模占比占比图表图表 2121 休休闲食闲食品品各各渠道渠道销售销售金金额占比额占比其他 饼干 炒货休闲卤制品膨化食品面包/蛋糕及糕点糖果蜜饯01002003004005002020E20152010100%5.3%5.1%4.4%5.1%8.3%12.8%80%33.4%36.5%60%37.1%40%56.1%50.0%45.7%20%0%201020152020E食品店及食品市场 超
32、市及便利店 网上渠道 其他渠道图表图表 2222 休休闲食闲食品品品品牌众牌众多多，主主要分要分布布在在长长三角三角珠珠三角三角图表图表 2323 休休闲食闲食品品行行业集业集中度低中度低40%36%32%28%24%20%2010201120122013201420152016201720182019CR5CR1010图表图表 2424 外外资品资品牌牌主主导的导的休闲休闲食食品类品类别别集集中中度高度高图表图表 2525 国国内厂内厂商商主主导的导的休闲休闲食食品类品类别别集集中中度低度低82.2%82.1%63.7%52.0%40.5%100%90.0%80%60%40%20%0%21.
33、7%21.4%17.2%7.9%2.0%1.5%30%25%20%15%10%5%0%区区域性龙域性龙头头品牌品牌产产品同质品同质化化程度程度高高，销售销售渠渠道多元道多元化化。休闲食品行业发展历 程短，目前还处于品牌化初期，仅形成了部分区域性或细分品类龙头企业，如华中 地区的良品铺子、盐津铺子，华东地区的来伊份、沃隆、老婆大人，华北地区的稻 香村，华南地区的徐福记、佳宝，线上销售为主的三只松鼠等。区域性龙头品牌 中，产品同质化程度高，良品铺子、来伊份、百草味、三只松鼠、盐津铺子均覆盖 坚果炒货、肉类零食、素食肉制品、糕点蜜饯等品类，其中 SKU 最高的为良品铺 子和来伊份，达 1400 余种
34、。渠道布局差异化、多元化，良品铺子在电商平台、社 交平台、自营线上商城、规模化门店等各方面都有布局，三只松鼠主要集中于电商 平台和自营 APP。图表图表 2626 内内资资休休闲零闲零食品食品牌竞牌竞争争格局格局品牌图标主营产品SKU销售渠道门店数量19 年营收（亿 元）15-19 营 收 CAGR良品铺子糖果糕点、肉类零食、坚果炒货、果干果脯、素食 山珍等1400+连 锁 门 店+O2O外卖+大客户团购+电商平台+社区 团购+自营 APP截至 19 年 12月，直营门店718 家，加盟门店 1698 家77.1525.10%来伊份坚果炒货、肉类零食、果蔬蜜饯、糕点膨化、糖果 果冻、豆制品等1
35、400+连锁门店+特通渠 道+线 上 电 商+电 商平台+自营 APP截至20 年11 月，直 营 门 店 2429家，加盟门店363家40.026.36%好想你红枣、冻干产品、坚果、果干等连锁门店+商超渠道+专卖渠道+线 上电商+出口截至20 年11 月，500 余家，入驻3000 余家 KA59.6152.13%百草味（20 年 被 好 想 你 出 售给百事）坚果炒货、果干蜜饯、肉类卤味、豆干素食、糕点 饼干、糖巧果冻、方便速食等1000+连锁门店+社区小 店+线 上 电 商+自 营 APP50.2341.20%112.32.3 休闲食休闲食品品均价持续上升，均价持续上升，高高端化发展趋势
36、凸显端化发展趋势凸显我我国休闲国休闲食食品均价品均价不不断上断上升升，人均，人均可可支配收支配收入入和消和消费费支出的支出的提提升促进升促进居居民消民消 费高费高端端化升化升级级。我国休闲食品均价由 2011 年的 2.8 万元/吨上升至 2019 年的 4.2 万元/吨，8 年 CAGR 为 5%。居民人均可支配收入由 2013 年的 1.8 万元增长至2019 年的 3.1 万元，6 年 CAGR 为 9%；人均消费支出由 2013 年的 1.3 万元增 长至 2019 年的 2.2 万元，6 年 CAGR 为 8.5%。居民收入水平的持续增长拉动消 费需求，促进消费结构升级，推动高端零食
37、消费。三只松鼠坚果炒货、果干花茶、饼干糕点、肉脯鱼干等600+（预计20 年底 减一半）连锁门店+线上电商+ToB 分销平台+自营 APP截至19 年12 月，投食店 108 家，联盟小店 278 家101.7349.40%盐津铺子豆制品、凉果蜜饯、坚果炒货、素 食 肉 制 品、烘 焙 糕点等300+商超渠道+经销商 渠道+线上电商截至20 年11 月，入 驻 2000 余 家 商超13.9924.43%图表图表 2727 我国我国休休闲闲食食品品均均价价持持续续上上升升图表图表 2828 居居民人民人均均可可支配支配收入收入及及消费消费支支出出（万元万元）增长增长5.08%4.06%3.04
38、%2.01.02%0.00%2011 20122013201420152016 201720182019休闲食品均价（万元/吨）增速（右轴）3.512%3.010%2.58%2.06%1.51.04%0.52%0.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019人均可支配收入人均消费支出收入yoy（右轴）消费yoy（右轴）12我我国人均国人均可可支配收支配收入入远低远低于于国际发国际发达达国家水国家水平平，未，未来来人均可人均可支支配收入配收入和和休闲休闲 食品食品均均价存价存在在较较大大提升提升空空间间。2019 年我国人均可支配收入为 0.6 万美元/人，处于 国
39、际低位，美国人均可支配收入为我国的 8 倍，日本为我国的 4 倍。2019 年美国 休闲食品均价为 1 万美元/吨，日本休闲食品均价为 1.6 万美元/吨，而我国休闲食 品均价仅为 0.6 万美元/吨，远低于国际水平。随着我国国内经济的不断发展和人 均 GDP 的提升，未来我国人均可支配收入有望大幅提升，从而拉动休闲食品均价 上涨。休闲食品消休闲食品消费费者者多多为为 25-3525-35 岁的活跃岁的活跃消消费费人群人群，对，对产品品质与产品品质与口口感的追感的追求求推推 动休动休闲闲食品食品行行业业高高端化端化发发展展。Mob 研究院于 2019 年进行休闲食品用户画像，发现70%的消费者
40、介于 25-34 岁，女性、购物达人居多，这类人群更讲究零食口感和品 牌，对价格不敏感，愿意为了品质支付高的价格。且随着健康生活观念的普及，低 脂低添加的健身食品不断上市，消费者开始关注食品的营养与健康，未来注重高 品质高营养的高端化零食将逐渐盛行。图表图表 3131 休休闲食闲食品品用用户画户画像像图表图表 3232 消消费者费者选选购购休闲休闲食品食品关关注因素注因素图表图表 2929 我我国人国人均均可可支配支配收入收入处处于国于国际际低低位位（万（万美美元元/人）人）图表图表 3030 我我国休国休闲闲食食品均品均价有价有望望提升提升6543210中国日本韩国美国德国英国1.81.61
41、.51.21.01.11.20.90.90.60.60.30.0中国德国美国英国韩国日本2019年休闲食品均价（万美元/吨）0%20%40%60%80%100%80%60%40%20%0%关注因素最主要因素132.42.4 线上平线上平台台流量分化，社交流量分化，社交购购物平台崛起物平台崛起阿阿里平台里平台流流量分配量分配权权重改重改变变，叠加，叠加抖抖音快手音快手等等平台平台引引流其他流其他小小品品牌牌，原原线上线上 三三巨头集巨头集中中度下度下降降。今年以来阿里降低了头部品牌的流量加权比重，导致新兴品 牌流量相对增加，以此吸引更多 z 时代加入平台，进行人群结构上的调整，也发 布了明年千个
42、品牌的计划，这对原线上三巨头（三只松鼠、百草味和良品铺子）带 来流量冲击，CR3 由 20Q1 的 35%下降至 20Q11 的 23%。此外，许多小品牌在 抖音、快手等短视频直播平台进行直播带货，通过微博、小红书等社交平台种草进 行引流，KOL 推广，KOC 传播，创造了许多垂直领域的新兴网红品牌，如轩妈、王饱饱、自嗨锅等。其中，轩妈于今年双十一线上全渠道累计发货 530 万枚蛋黄酥，销售额突破 3,255 万元，荣登天猫传统糕点类第一位，成绩斐然。图表图表 3333 CR3CR3 自自 20Q1 20Q1 起逐起逐渐下降渐下降图表图表 3434 休休闲食闲食品品网网红品红品牌牌兴起兴起40
43、%35%30%25%20%15%10%5%0%19/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11三只松鼠良品铺子百草味CR314三三、产产品品：高端高端化化差差异异竞竞争争，有，有望望占占领领消消费费者心智者心智公公司以品司以品质质为导为导向向，专注，专注于于高端化高端化零零食发食发展展。为了跳出休闲零食行业目前同 质化分散化的困境，顺应行业高端化发展趋势，公司于 2019 年初正式提出将高端 零食作为品牌及企业战略。高端零食不在于价格之高，而在于品质之高，公司对原 材料进行
44、严格筛选，制定远高于行业平均水平的原料及生产标准，限制原材料产 地、规格等内容，升级供应链，部分产品已实现全产业链可追溯，从而把控每一环 节，保证产品的高品质。2019 年，公司 23 款产品通过品质评鉴，分别荣获国际 蒙特奖的 4 项金奖、13 项银奖和 6 项铜奖。把控品质的同时，兼顾零食的口感与 营养性，同年 6 月，8 款产品荣获国际风味评鉴所评选的“顶级美味大奖”。成本成本导导向定向定价价，公司公司产品产品价格价格相相比同比同类类竞竞品品较较高高。公司坚持“产地严选、原料精选、匠心美味、品质工艺、严格品控、口味研发”的原则，较高的原材料价格及 严谨的生产工艺使得公司产品售价高于同类竞
45、品。图表图表 3535 原原材材料料把控把控严严格格产品原料/加工/特点猪肉脯精选瘦肉型三元猪，约 270 天慢生长，仅取猪后腿肉部分，8 小时均匀满烘，90 秒高温极速熟化，1 斤后腿肉只得 6 两肉脯。鱿鱼丝东南太平洋海域捕捞鱿鱼，深海生长 1-2 年，肉厚鲜香，铁板 150 度烘烤，蛋白质含量高达 46.5%，只放 5 种常见配料，0 添加更安心。松子2019 年升级至 3.0 版，优选长白山西北麓红松林，约 30 年结果，高海拔培育出更饱满的松子，直径达约 11.5mm，开口率96%，高稳脱涩，大果轻加工，保留更多纯正松香。碧根果进口北美优质原果，北纬 32 度，东经 53 度原产地，
46、大而饱满，50-58 颗/磅，简单加工，慢烘入味，兼顾健康与营养。芒果干东南亚直采，仅挑 20%玉娇芒优品，鲜果到果干仅 20 天，大片厚切，果味浓少纤维，1个鲜芒仅出 4 片果干，超 2 倍市场冷烘，保留约 20%芒汁。脆冬枣鲜冬枣来自黄金产区中国冬枣之乡黄骅，饱满圆润，核小皮薄，约 20 天采摘，只挑约 20%枣，精选珍贵原果。野山笋1800-2500 米高海拔野生山笋，肉厚鲜嫩空心小，人工精细采摘，仅取 S 级鲜笋“嫩尖”，小于 10 度低温浸泡，90 度 30min 巴氏杀菌，营养不流失。图表图表 3636 公公司司产产品品价价格相格相比同比同类类竞品竞品较较高高（元元/g/g）0.5
47、0.40.30.20.10.0猪肉脯鱿鱼丝碧根果巴旦木芒果干手撕面包脆笋良品铺子三只松鼠百草味来伊份15细细分消费分消费人人群和消群和消费费场景场景，针对不针对不同同需求适需求适时时推出推出新新品，在品，在消消费者追费者追求求个性个性 化化的当下的当下，有望占有望占领领消费消费者者心智心智。公司针对儿童群体推出良品小食仙系列；针对 健身群体推出良品飞扬系列；针对妈妈群体推出全能妈妈款每日坚果和梅饼；针 对白领人群推出活力白领款每日坚果和黑芝麻桑椹粉；针对年轻群体推出奶香夹 心枣和酸奶果粒块等潮流产品。针对聚会分享等场景推出不同重量的零食大礼包；针对时节送礼等场景推出年货组合、宫廷高端礼盒等，并
48、结合不同产品、不同口味 推出产品组合，如什锦蔬芯礼包、肉食零食礼包、辣味组合等，充分满足消费者的公公司对所司对所有有产品进产品进行行健康健康属属性上的性上的升升级级，适，适应应消费消费者者对健康对健康的的要要求求。公司在 原有产品的基础上进行适度改良，减少添加剂并确保所使用的原料是健康安全的，低糖、低盐、高膳食纤维、高蛋白，高营养因子的产品矩阵丰富，例如“减糖 20%”芒果干、“0 脂肪”西梅干、“不加淀粉”辣鸡排等产品，并选择不含脂肪酸的食 用油和天然色素进行加工使得代谢更安全。自然健康的产品理念很好地保留了产 品原味与营养性，吸引了更多追求健康生活的消费人群。图表图表 3737 部部分分针
49、针对细对细分人分人群和群和场场景的景的产产品品细分人群儿童群体健身群体妈妈群体白领群体年轻群体鳕鱼肠、高钙棒棒糖、山楂棒、高蛋白芝麻海苔、无糖水果干等包括无淀粉鸡胸肉、无糖全麦面包、低 GI 无糖饼 干、代餐奶昔等包括全能妈妈款每日坚果和梅饼等包括活力白领款每日坚果和黑芝麻桑椹粉 等包括奶香夹心枣和酸奶果粒块等细分场景聚会分享时节送礼其他场景包括零食大礼包等年货组合、宫廷高端礼盒、高端手礼等良品铺子旗舰店搜索栏下方直接显示各细分消费场景，点击即可看到推荐产品部分产品/口味组合全荤礼包果干礼包什锦蔬芯礼包辣味组合爆款组合16个性化需求。四四、渠渠道道：线上线上线线下下全全渠渠道道布局布局，全全国
50、国拓拓展展可期可期线线上线下上线下全全渠道布渠道布局局，渠，渠道道占比较占比较为为均衡，均衡，最最大可大可能能触达各触达各类类潜在消潜在消费费者者。公司于 2006 年开始线下业务，于武汉开设了第一家门店，随后不断拓店进军其他 地区，2012 年紧抓互联网流量红利，开始线上业务，作为行业内较早布局线上渠 道的企业，公司线上收入增速快，占比逐年提升。2019 年公司线上收入占比 48%，线下收入占比52%，同行业中三只松鼠主要进行线上经营，线上收入占比达98%，来伊份和洽洽食品主要进行线下经营，线下收入占比分别为 87%和 90%，良品铺 子线上线下结构最为均衡，在享受线上销售高增速的同时也能够
