1、内容内容目目录录1成都便利店龙头，并购整合基本完成，携手永辉优势互补62便利店在中国：需求端存在基础，供给端规模化盈利企业稀缺81.便利店在日本：销售额比肩大卖场，规模发展后净利率较高82.便利店在中国：需求端存在基础，供给端规模化盈利企业稀缺113公司规模、效率突出，占据核心开疆辟土，供应链及网点价值或被低估131.国内稀缺规模化盈利便利店龙头，效率突出，品牌认知度与客户黏性强132.供应链及网点价值或被低估153.成都市内空间仍在，周边省市亦存在渗透可能174逆势展店，同店大幅优于同行，毛利率稳健，费用率后续增长或可控191.并购整合基本完成，稳步扩张，2020 年逆势展店192.单店营收
2、、效率仍有提升空间，引入永辉战投、收购 9010，协同引流203.直采+进口商品比例增加+大数据优化+联合采购，毛利率稳健且仍存在空间224.费用率从历史高位下降，趋于平稳，后续增长或可控235.盈利预测及投资建议245.1盈利预测24图表图表目目录录图表 1：截止 2020 年底，公司已拥有门店 3336 家，据估算成都便利店市场市占率约为 55%6图表 2：分品类看，2020 年食品、烟酒、日用百货、其他业务营收占比为 51%、28%、15%、6%，毛利占比为 44%、20%、14%、22%.7图表 3：2015-2016 年收购、展店使营收增速较高7图表 4：整合过后，毛利率大幅上行7图
3、表 5：期间费用率趋于稳定，从历史高位下降8图表 6：2020 年，主业归母净利润增速约为 5-10%8图表 7：公司控股股东、实际控制人、董事长为曹世如女士，携手永辉欲强强联合（持股比例约 21%）8图表 8：便利店在日本：销售额比肩大卖场，增速领先超市、百货，呈高集中度9图表 9：日本便利店凭借精细化商品及用户运营，单店日销、自营毛利率高于国内便利店，单店盈利能力良好10图表 10：日本便利店的精细化商品及用户运营：以 7-11 为例10图表 11：7-11 严格的加盟流程11图表 12：高加盟占比使得日本便利店规模发展后净利较高11图表 13：中国便利店需求端存在基础，但日资便利店增长及
4、盈利情况不容乐观12图表 14：国产便利店品牌逐步发展，但运营能力及供应链效率有待加强，规模化盈利企业稀缺13图表 15：成都便利店发展远超省内其他城市14图表 16：成都为公司当前门店核心区域14图表 17：公司成都市内规模领先14图表 18：公司、舞东风、全家、7-11 成都市内门店分布对比14图表 19：公司区域品牌认知度及客户黏性强14图表 20：四家门店草根调研结果15图表 21：公司后台毛利率或高于永辉超市161图表 22：存货周转天数明显高于同行业 17图表 23：2020 年一季度疫情期间表现突出 17图表 24：成都市内空间仍在，天府新区及简阳或为下一重点战场 17 图表 2
5、5：公司现有三个配送中心位置 18 图表 26：国家政策利好便利店布局 18 图表 27：2015 年，公司先后收购成都红艳超市、四川互惠超市，乐山四海超市 19 图表 28：并购短期拖累效率、业绩，经两年调整，目前整合见效、展店稳健 19 图表 29：公司单店营收、效率仍有提升空间 20 图表 30：单店营收、效率或边际向好 20 图表 31：协同永辉，门店端引入生鲜 21 图表 32：协同永辉，门店端引入生鲜 21 图表 33：公司与日资便利店ROE 拆分项比较 22 图表 34：公司毛利率大幅度提升原因分析 23 图表 35：公司费用率从高位下降，趋于平稳 24 图表 36：公司费用构成
6、中：员工、租金、折旧摊销占绝大多数 24 图表 37：盈利预测关键假设及结果 24 图表 38：公司历史PE 26 图表 39：行业估值比较 2621成成都都便便利利店龙店龙头头，并并购购整整合合基本基本完成完成，携携手手永永辉优辉优势势互互补补“商品商品+服务服务”双轮驱双轮驱动动，稳居成都便利店龙稳居成都便利店龙头头。公司于 2000 年 6 月在成都成立，2012 年 9 月于深交所中小板挂牌上市，主营便利店连锁经营；“商品+服务”双轮驱动，以优 质商品销售及便民服务吸引客流、赢得口碑。近年来，公司以成都为中心，展店收购双 管齐下，不断拓展市场规模：据中国连锁经营协会（CCFA）、公司官
7、网及公司公告，截 止 2020 年底，公司已成为拥有直营门店 3336 家、成都市占率约 55%的区域便利店龙 头，平均单店面积为 182.60 平米；超 54%的门店分布在成都市区、约 39%的门店于成 都郊县分区、7%的门店于成都外，三者对应营收占比约 55%、35%、3%，其余为其他 业务收入（约 6%，主要为供应商后台收入及便民服务收入），并于 2020 年 6 月进入兰 州。分品类看，2020 年，食品、烟酒、日用百货营收占比分别为 51%、28%、15%，毛利率约 25.8%、20.8%、28.0%，毛利额占比分别为 44.4%、19.7%、14.3%；另有 其他业务（主要为后台及
8、增值业务收入）营收占比 6.4%，且因毛利率为 100%，因而贡 献了 21.6%的毛利。图表 1：截止 2020 年底，公司已拥有门店 3336 家，据估算成都便利店市场市占率约为 55%注：本报告中，“成都市区”遵循公司公告口径，包含武侯区、成华区、高新区、锦江区、青羊区及金牛区，其余为郊区。3图表 2：分品类看，2020 年食品、烟酒、日用百货、其他业务营收占比为 51%、28%、15%、6%，毛利占比为 44%、20%、14%、22%多次收购整合完成多次收购整合完成，目目前前展店稳健展店稳健，同店优于同同店优于同行行，营收增速迎来拐点营收增速迎来拐点。2015 年 3 月、6 月、10
9、 月，公司先后收购成都红艳超市（成都便利店，当期 125 家门店）、四川互惠 超市（当期成都第二大便利店，共 388 家门店，2015 年实际接收门店 222 家）、及乐山便利店龙头四海超市（当期 32 家门店），加速整合巩固区域优势；一方面，多笔收购有 利于公司外延式扩张及区域议价权提升，最终在营收、毛利率端有所体现，但另一方面，由于同业收购在店面整合改造、人员调配、租金及供应商调整等方面要求，费用端有所 承压。随 2016-2017 年多项整合及 2016 年大规模展店后培育期过度完成，目前公司财务指标边际向好：1）关店减少、展店稳健，并行 9010 等新收购项目落地，协同发展供应链；2）
10、供应链优势突出，毛利率大幅趋势上行；3）费用率从历史高位下降趋于稳定，短期内由于人员激励费用导致费用率上升，现已开始下降。整体来看，2020 年公司实现 归母净利润 5.05 亿元，同比减少 2.2%；实现扣非归母净利润 4.57 亿，同比减少 7.5%；排除新网银行贡献投资收益 1.06 亿元后（2019 年同期贡献投资收益 1.70 亿元），同比 增长 5%-10%。图表 3：2015-2016 年收购、展店使营收增速较高图表 4：整合过后，毛利率大幅上行营业收入（亿元）增速10018%16%8014%12%6010%408%6%204%2%00%2011 2012 2013 2014 2
11、015 2016 2017 2018 2019 2020食品毛利率烟酒毛利率日用百货毛利率综合毛利率33%商品综合毛利率31%29%27%25%23%21%19%17%15%2012201320142015201620172018201920204民营控股民营控股，获永辉超市获永辉超市入股入股欲强强联合欲强强联合。公司控股股东及实际控制人为曹世如女士，2017 年 12 月、2018 年 1 月，曹世如女士及其子曹曾俊先后转让 12%及 9%公司股份给予永 辉超市。转让完成后，曹世如女士持股比例由 42.48%下降到 24.08%，仍为公司控股股 东及实际控制人；曹曾俊持股比例由 6.15%下
12、降到 3.55%；而永辉超市持股比例达到21%，为公司第二大股东。作为成都便利店龙头，携区域网点资源获永辉入股，强强联 合，欲优势互补。图表 7：公司控股股东、实际控制人、董事长为曹世如女士，携手永辉欲强强联合（持股比例约 21%）2便便利利店店在在中国中国：需需求求端端存存在在基础基础，供供给给端端规规模模化盈化盈利利企业企业 稀缺稀缺2.1便便利利店店在日在日本本：销销售售额额比肩比肩大大卖卖场场，规，规模模发发展展后净后净利利率率较较高高便利店在日本便利店在日本：销售额销售额比比肩大卖场，呈肩大卖场，呈高高集中度集中度。便利店诞生于美国，兴起于日本，作 为一种超市行业的细分业态，一定程度
13、上是经济发展的产物：一般在人均 GDP 达到 3000 美元时开始兴起，在人均 GDP 达到 1 万美元时趋于成熟。相比美国，日本独特的城市建 设、人口分布情况及消费习惯给了更利于便利店的发展条件；20 世纪 70 年代初，三大 便利店巨头 Family Mart、7-11、罗森分别于日本开店，并推动其行业走向高速成长期，经历 40 年发展，已经成为日本重要零售业态：据日本经济产业省及日本国家统计局数 据，2019 年日本便利店销售额超过 12 万亿日元，占零售总销售额比重约 8.4%，比肩图表 5：期间费用率趋于稳定，从历史高位下降图表 6：2020 年，主业归母净利润增速约为 5-10%销
14、售费用率期间费用率管理费用率(右轴)财务费用率（右轴）30%2.5%25%2.0%20%1.5%15%1.0%0.5%10%0.0%5%-0.5%0%-1.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020归母净利润（亿元）增速6.0120%5.0100%80%4.060%3.040%2.020%0%1.0-20%0.0-40%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20205大卖场（同期日本超市销售额约 13 万亿日元），约为百货两倍，人均占有量约 2233 人/店；2010-2019 年销
15、售额年复合增长率约 3.5%，亦为三种业态最高。在行业发展较为 成熟前提下，日本便利店呈高集中度格局：据2020 年中国便利店发展报告，2019 年CR3 占比约 89%。图表 8：便利店在日本：销售额比肩大卖场，增速领先超市、百货，呈高集中度高即食及自有品牌高即食及自有品牌占占比比，精细化商品及用户精细化商品及用户运运营营，单店日销单店日销、自自营营毛利率毛利率高高于国内便于国内便利利 店店。一般而言，便利店报表口径包含四类产品：1）快餐，包括关东煮、盒饭、饭团等（全 家部分鲜食记在日配食品）；2）日配食品：包括面包、牛奶、甜点等；3）加工食品：包括饮料、酒类等（罗森将烟草归入加工食品，而全
16、家和 7-11 将烟草归入非食品类）；4）非食品类：包括日用品和杂货。我们以全家、7-11、罗森为例，拆分了三家日本明星便 利店的营收构成：据公司公告，日本便利店营收构成中，快餐占比约 30%，远高于国内 便利店同期水平（据毕马威中国，2019 年中国本土便利店即食食品的占比为 10%，夫 妻店即食食品的占比为 0%）；加工食品、日配食品占比约 28%、13%（低于红旗连锁 约 10-15pct），烟草占比约 25%（与红旗持平），非食品类占比约 5-10%（低于红旗连 锁 10-15pct）。而结合以上对比中日便利店各项财务指标，我们认为，日本便利店之所 以单店日销、自营毛利率高于国内便利店
17、，其关键原因：一则是即食品、差异化服务的 引流及毛利贡献尤其突出（毛利率高、引流效应明显）；二则是通过其引流背后的消费习 惯培养，促成规模及口碑效应转换（2019 年数据显示，日本便利店零售额占比 8.4%，日销约 3.8 万元；中国便利店零售额占比 0.6%，日销约 5297 元），进而提升上游议价 权及下游定价权，提升其余品类毛利率（日本便利店非即食食品、非食品毛利率高于红 旗连锁约 10pct，自营商品综合毛利率高于红旗连锁约 8pct，日本便利店自有品牌占比 约 40%，高于国内平均水平 30pct）。而以 7-11 为代表，其数字、信息、物流系统建设 既促进了精细化商品及用户运营，在
18、营收端锦上添花，也为盈利能力保障提供了有利条 件。6图表 9：日本便利店凭借精细化商品及用户运营，单店日销、自营毛利率高于国内便利店，单店盈利能力良好注：全家部分快餐品类统计于“日配食品”，故而日配食品比例偏高、快餐比例偏小；红旗连锁食品口径未进一步划分为日配食品及加工食品，二者 毛利率假设与食品相同，不影响结论；日本便利店营收构成及毛利率拆分中，部分为报表未披露值，涉及估算，但不影响结论图表 10：日本便利店的精细化商品及用户运营：以 7-11 为例加盟店占比超加盟店占比超 95%，规模发展后净利率较高规模发展后净利率较高。一般而言，便利店盈利模式分为 2 种：1）自营模式，赚取进销差价，费
19、用由公司承担；2）加盟模式，主要赚取初始加盟费及后续 盈利抽成（以日本便利店为例，一般为毛利额的 40%-50%）。两种模式均有利弊：自营模式利于总部整体管控，但扩张较慢、管理成本较高、需要承担高额费用；加盟模式利 于快速扩张及区域加密，进而形成口碑效应及供应链优势，但需要总部运营上面的严格 把控，否则会适得其反。日本便利店发展期间采取了高密度加盟的模式，据公司公告，7-11、全家、罗森目前的店面加盟店面占比均在 95%以上，且加盟管控严格：以 7-117为例，符合条件的申请商需要首先接受 7-11 的统一培训，培训结束后申请者将被分配至 7-11 门店进行实操培训，只有通过实地考核后的申请商
20、才能成为加盟者，并接受 7-11规定的选址、统一配送及统一领导，并使用 7-11 的设备和管理系统，最后按照严格的合 同规定缴纳阶梯式抽成的特许经营费用。良好的经营情况以及有效的加盟管理使得日本便利店规模化有序发展，并在较高运营成本条件下维持较高净利率：据公司公告估算，罗森、全家便利店分部净利率在 5%左右。2.2便便利利店店在中在中国国：需需求求端端存在存在基基础础，供给供给端端规规模模化盈化盈利利企企业业稀缺稀缺日资便利店在中日资便利店在中国国：需需求求端存在基础端存在基础，但但发展受发展受限限。据国家统计局、公司公告、BCG 及 公司官网，21 世纪初期，中国人均 GDP 开始超过 30
21、00 美元水平，一定程度上具备便利 店发展条件；2005 年起，外资便利店开始大规模进入中国；至 2019 年底，中国人均 GDP 约 10276 美元，2019 年中国便利店（含石油系）数目共 13.2 万家，同比增长 8.2%，截止 2019 年 7-11、全家、罗森在中国各拥有店铺约 2892 家、2801 家、2646 家，一 定程度上为国内便利店发展需求端存在基础印证。但由于以下几点原因，日资便利店在 中国盈利情况不容乐观：1）行业仍在成长期，且竞争更加激烈，供应链优势不够突出。一般来说，便利店发展盈 利曲线为 U 型：经营一两家门店时，因管理压力相对较小，资源比较集中，基本可以盈
22、利；当门店数量扩张至十家规模以上时，后台投入加大进入整体亏损的阶段；只有门店 数量达到一定规模，才有希望整体盈利。中国便利店行业成长期的特质以及多品牌的竞 争使得日本便利店于国内并未形成绝对优势：据公司公告，2019 年，全家在常住人口超2420 万的上海仅有 1437 家店，其余地区店铺数均不超过 300；而在总人口数约 1500万的东京地区就有 2426 家店铺。由于门店分散，日资便利店原有供应链优势无法完全 突出：如采购方面，7-11 中国采购根据地区不同，曾分别由日本总部（北京、天津、成 都）、台湾统一集团（上海和台湾地区）、香港牛奶公司（广州）等多个分部代理，议价 权并不突出；物流方
23、面，罗森除了在上海等个别地区建立配送中心以外，其余地区都与 第三方物流合作，影响效率提升。此外，国内电商的蓬勃发展对于便利店高毛利业务兑 现及服务引流效应形成也有反向作用。销售费用率管理费用率(右轴)30%25%20%15%10%5%-0.5%0%-1.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图表 11：7-11 严格的加盟流程图表 12：高加盟占比使得日本便利店规模发展后净利较高罗森全家100%80%60%40%20%0%加盟比例毛利率净利率注：7-11 便利店在报表端并不占据大多数，故未取数据82）城市建设结构、消费及饮食习惯不同。如北京
24、便利店普遍只能做一条街生意，本身并 不是其发展绝对沃土；如 7-11 咖啡产品 citycafe 在台湾非常畅销，但在上海即使促销也 没有吸引到足够多的回头客，这一定程度上也与规模及口碑相关。以上因素受规模影响而起，同时也对规模扩张造成影响：据 Wind，2019 年中国日资便利店共计 3125 家，同比增长 0.6%；销售量 6527 亿日元，同比增长 2.0%，均远低于前期增速均值；日资 便利店在中国盈利水平较低，以罗森为例，据公司公告，其于国内上海、重庆、大连、北京均为亏损状态（详见图 13）。图表 13：中国便利店需求端存在基础，但日资便利店增长及盈利情况不容乐观国产便利店品牌逐国产便
25、利店品牌逐步步发发展展，但运营能力及供，但运营能力及供应应链链效效率有待增强，规模率有待增强，规模化化盈盈利利企业稀缺。企业稀缺。对于国产便利店而言：一方面，某种程度而言，日资便利店的上述问题同样存在（如饮 食习惯及上游代理限制跨区域扩张）；另一方面，相比日资便利店而言，其运营能力及供 应链效率更有待增强。由于据 Wind 数据及咨询报告数据估算，日资便利店在中国便利 店行业市占率合计约 10-20%左右，故而，BCG、中国连锁经营协会等披露的中国便利 店整体数据基本可以映射国产便利店的经营情况：1）国产便利店日销偏低：2019 年中 国便利店平均日销水平为 5297 元，日资便利店在中国平均
26、日销水平约为 1.5 万-2 万（据 估算）；2）国产便利店盈利能力偏低：2018 年，35%中国便利店即食品占比低于 10%、63%中国便利店即食品占比低于 20%，而日本便利店即食品占比约 30%；84%中国便 利店自有品牌比例低于 10%，而日本便利店自有品牌占比约 40-50%；中国便利店加盟比例约 48%，日本便利店加盟比例则在 95%左右；再如，相比台湾便利店自建物流与 全产业链系统的模式、7-11 在日本基于数字化网络及信息系统建立配送及供应链体系的模式，国内便利店中后台建设明显偏弱；以上导致国产便利店规模不足、毛利率偏低（普遍毛利率在 30%以下）、盈利困难（63%的企业净利率
27、低于 2%，且绝大多数国产便利 店企业或暂未盈利）。9图表 14：国产便利店品牌逐步发展，但运营能力及供应链效率有待加强，规模化盈利企业稀缺3公公司司规规模模、效效率率突突出出，占占据据核心核心开开疆疆辟辟土土，供供应链应链及及网网点点 价价值值或或被被低低估估3.1国国内内稀稀缺缺规模化规模化盈盈利利便便利店利店龙龙头头，效效率率突突出出，品品牌认牌认知知度度与与客客户户黏黏性性强强占据成都核心占据成都核心，规模规模、效效率率突突出出，品牌认知度及品牌认知度及客户客户黏性强黏性强。成都市作为四川省人均 GDP 第一城市，便利店发展远超省内其他城市：据企查查，截止 2021 年 1 月 15
28、日，成都市 便利店门店数 6245 家（与前文数目略有不同，应为统计口径所致，不影响结论），远高 于四川省内排名第二、第三的凉山彝族自治州（1361 家）、南充市（1311）。公司占据 成都核心区域，已形成在成都形成规模化优势：1）据公司公告和公司官网，截止 2020 年 12 月底，公司成都市内、成都郊区、成都外门店数占比分别为 54%、39%、7%，营 收占比分别为 55%、35%、3%（其余为后台及增值业务收入）；2）据企查查数据，公 司成都门店数接近行业第二舞东风 3 倍，亦远高于日资便利店门店数（全家、7-11 门店 数约 106 家、73 家）。良好的规模一方面保证了公司对于上游的
29、议价权，做到成本较低；加之物流及数据系统支持，在选品、门店运营端都可以保持较好效率，如相比永辉 mini 店可凭借物流配送降低门店运营成本、SKU 已从 2 万种精简到 1 万种；并凭借适销对路 的 SKU、具有性价比的商品价格以及便民的增值服务获得较好品牌认知度及客户黏性。据公司公告，截止 2019 年中，公司平均单天消费人数 150 万人次，单日有 40-50 万会员消费；总会员数 500 万人，活跃会员约 320-330 多万（以周活跃次），占成都常住人 口数的 20%，几乎每户人家就有一个会员。10图表 17：公司成都市内规模领先注：超市采购规模对成本影响涉及统采、区采模式区别图表 1
30、5：成都便利店发展远超省内其他城市图表 16：成都为公司当前门店核心区域四川省内便利店数量70006000500040003000200010000成凉南绵达广宜攀巴眉遂内德泸自广雅资乐阿甘都山充阳州安宾枝中山宁江阳州贡元安阳山坝孜 市彝市市市市市花市市市市市市市市市市市藏藏 族市族族 图表 18：公司、舞东风、全家、7-11 成都市内门店分布对比图表 19：公司区域品牌认知度及客户黏性强红旗连锁舞东风全家7-11400350300250200150100500金 武 青 高 成 锦 温 双 郫 新 龙 天 都 崇 彭 邛 金 蒲 大 青 新 简牛 侯 羊 新 华 江 江 流 都 都 泉 府
31、江 州 州 崃 堂 江 邑 白 津 阳 区区 区 区 区 区 区 区 区 区 区 新 堰 市 市 市 县 县 县 江 县 市区 市区注：7-11 省略了“其他区”7 家11123.2供供应应链链及网及网点点价价值值或或被被低估低估供应链及网点价值或被低供应链及网点价值或被低估估。1）公司供应链实力优于市场竞争选择。我们草根调研了 相距 3km 以内的永辉大卖场、两家红旗连锁门店、永辉 mini 店的商品价格分布情况（三 家小店距离很近）。根据调研结果，发现标品供应链相对同行具有强大的竞争优势。其中 大约一半的核心标品公司门店价格与永辉大卖场几乎相同，一半的定价比永辉大卖场高 10pct-20p
32、ct，而公司整体毛利率比永辉高 5pct。从而推出公司的标品成本与永辉相近。永辉核心标品大多采用统采、具备规模优势，而便利店难以拥有如此强大的议价权，一 定程度印证公司标品供应链相对同行优势；且从后台毛利率来看，公司后台毛利率也高 于永辉超市；2）存货周转率很奇怪的低，但实际应付账期较长。公司的存货周转天数（72 天）明显高于同行的其他公司（日本全家与罗森为 40 天左右，家家悦与永辉超市为 50 天左右），其原因是公司库存中有大量政府救资储备，且这部分货物账期较长、不用垫资（同类商品其实同样有这个情况，但体现在毛利率端）。3）疫情期间，公司承担当地救灾 功能，业绩高增。公司作为四川省及成都市
33、重要生活必需品应急保供重点联系企业，积极配合政府相关部门运送应急物资，3000 多家门店在春节期间均正常营业，三大配送 中心日均配送量达到 4000 吨，在疫情初期紧急调回 40 万口罩，是当地口罩的主要零售商。2020 年一季度净利润同比增长 80.7%，在同行业排名靠前，更体现了公司的供应 链的优越性。4）进入兰州开店。图表 20：四家门店草根调研结果品类品牌具体产品及规格红旗连锁 1红旗连锁 2永辉大卖场永辉 mini 店红旗连锁相 对永辉大卖 场价格情况备注食品食品方便面方便面康师傅康师傅红烧牛肉桶面 103g4.24.2455%油油福临门福临门玉米油 5L82.982.984.884
34、.8-2%米米花中花花中花香米 5kg59.959.959.859.80%面面陈克朋陈 克 朋 强 力 玉 带 挂 面1000g14.514.514.1-3%面面雪健雪健多用途芯粉 2.5kg-25.825.8-调味品调味品三不加三不加老抽酱油 500ml23.823.823.823.80%膨化膨化食品食品乐事乐事无限青柠味 104g6.96.98.58.5-19%饼干饼干蛋糕蛋糕奥利奥奥利奥巧克力味夹心饼干116g5.95.96.56-9%饮料饮料矿泉水矿泉水怡宝怡宝纯净水 555ml221.6225%可乐可乐百事可乐百事可乐 500ml2.82.833.5-7%牛奶牛奶蒙牛蒙牛纯牛奶 25
35、0ml2.42.52.82.8-11%牛奶牛奶伊利伊利纯牛奶 250ml2.62.62.43.38%酸奶酸奶活润活润风味发酵乳5.955.955.55.68%红旗连锁促销 2 瓶11.9，原价 1 瓶 7.5；果汁果汁农夫果园农夫果园 30%混合果汁500ml444.14.5-2%烟酒烟酒香烟香烟中华中华（软）828278-5%香烟香烟中华中华（硬）555550-10%白酒白酒红星53 度红星二锅头白酒（棉柔）500ml3636-36-永辉大卖场是 15.8元 1 瓶 250ml 的啤酒啤酒雪花雪花纯生听装 500ml6.66.58.58.5-24%红旗连锁 2 暑期特惠日用百货日用百货牙膏牙
36、膏黑人黑人超白竹炭深洁牙膏140g13.913.912.913.58%洗发水洗发水海飞丝海飞丝清爽去油型去屑洗发露 400ml49.949.948.948.92%牙刷牙刷黑人黑人炭丝纤洁牙刷 2 支特惠装14.9-18.518.5-19%香皂香皂舒肤佳舒肤佳纯白清香型香皂125g66660%抽纸抽纸心相印心相印茶语丝享系列27.527.518.927.946%洗衣液洗衣液蓝月亮蓝月亮薰衣草手洗专用洗衣液 1kg24.824.824.824.80%注：图中价格无特殊说明单位为元；部分品类四家门店无 SKU 完全相同的商品，用“-”代替图表 21：公司后台毛利率或高于永辉超市，注：图中收入单位均为
37、万元132018年年2019年年永辉超市红旗连锁永辉超市红旗连锁其他业务497,547其他业务57,879其他业务630,664其他业务60,576租金收入125,342假设后台收 入比重90%租金收入157,615假设后台收 入比重90%后台收入372,205后台收入52,091后台收入473,049后台收入54,518商品销售收 入6,554,119商品销售收 入664,122商品销售收 入7,857,032商品销售收 入721,702后台毛利率5.7%后台毛利率7.8%后台毛利率6.0%后台毛利率7.6%3.3成成都都市市内空内空间间仍仍在在，周周边省边省市市亦亦存存在渗在渗透透可能可能
38、成都市内空间仍在成都市内空间仍在，天天府府新区及简阳或为下新区及简阳或为下一一重重点点战场。战场。虽然截止 2019 年，成都人均 便利店占有量达 3266 人/店，位列全国第 10，距离日本同期 2233 人/店还有 1.4 倍空间；但是若以红旗连锁、舞东风等便利店总额对应人口数估计，成都主城区便利店密度或已 渐饱和；故而，公司成都主城区开店逻辑为集中度提升，包括对夫妻老婆店及竞争对手 的替换效应。相比之下，我们判断，主城区以外城市建设及人口红利带来的增量市场或 许为公司未来展店主要逻辑：1）据成都市政府规划，天府新区未来将启动大规模修建，预计 5 年之内会增加 600 万人，保守以 300
39、 万人估算（成都同期约 1633 万人），预计可 带来 500 家门店；2）同时，简阳区伴随城市建设，同样或为公司增量市场。图表 24：成都市内空间仍在，天府新区及简阳或为下一重点战场四川省内成都市外四川省内成都市外空空间间广广阔，周边城市亦存阔，周边城市亦存在在渗渗透透可能。可能。截止 2021 年 1 月 8 日，公司 在成都周边地区已有 234 家，分布在乐山（48）、绵阳（36）、内江（22）、仁寿（21）、什邡（19）、眉山（13）、德阳（12）、彭山（12）、资阳（11）、广汉（10）、雅安（10）、江油（9）、自贡（7）、绵竹（3）、眉山丹棱（1），门店数占比 7%，但长期看仍具
40、有渗 透可能：据四川省统计局，2019 年四川省人均 GDP 已达 5.58 万元/人，成都周边城市 人均 GDP 也都超过 3000 美元，均已进入便利店发展的第二阶段；目前外资便利店在四图表 22：存货周转天数明显高于同行业图表 23：2020 年一季度疫情期间表现突出罗森（日本）存货周转天数全家（日本）存货周转天数 家家悦存货周转天数永辉超市存货周转天数80红旗连锁存货周转天数70605040302017201820192020年一季度净利润（亿元）同比增长幅度20100%80%1560%40%1020%0%5-20%-40%0-60%步步高红旗连锁家家悦永辉超市14川省的分布主要集中在
41、成都市内，据企查查数据，成都外城市便利店几乎无龙头品牌。据公司公告，公司现有三个配送中心，配送能力可支撑 5000 家门店，距离绵阳、德阳、雅安等距离成都较近城市车距在 1-2 小时内，而且由于建设在城市周边，配送时长几乎 和去市中心等同；公司以成都为中心，稳健开疆辟土，若长期按成都主城区便利店密度 估算，2019 年四川人口 8375 万人，对应便利店市场规模约为 4.39 万家。图表 25：公司现有三个配送中心位置四川省外跨区域布四川省外跨区域布局局，以以管理输出的方式进管理输出的方式进入入兰兰州州市，目前展店稳市，目前展店稳步步，截，截止止 2021 年年 1月月已经已经开开设设 40
42、家门店家门店。2020 年 8 月，商务部办公厅印发关于开展便利店品牌化连锁化三年行动的通知，拟在全国范围内开展便利店品牌化连锁化三年行动，鼓励便利店提 升连锁化水平，完善便利店网络，支持品牌连锁便利店龙头企业开展跨区域布局经营。2020 年 7 月 23 日，公司与兰州国资利民资产管理集团有限公司共同成立甘肃省红旗连锁便利有限公司，红旗连锁以信息管理系统使用权、管理团队和模式、供应链平台输出 作价出资 3000 万元，占总注册资本的 20%。计划在兰州开设门店 300 家，首店于 9 月9 日正式开业，截止 2021 年 1 月已经开设了 40 余家门店。图表 26：国家政策利好便利店布局日
43、期政策政策内容2019 年 8 月国务院办公厅关于加快发展流通促进商业消费的意见将智能化、品牌化连锁便利店纳入城市公共服务基础设施体系建设2019 年 12 月关于推动品牌连锁便利店加 快发展的指导意见要健全城市公共服务基础设施，织密便民消费网格，优化便利店营商环境，推动便利店品牌化、连锁化、智能化发展，更好地发挥便利店服务 民生和促进消费的重要作用。2020 年 8 月关于开展便利店品牌化连锁化三年行动的通知进一步提升便利店品牌化连锁化水平，织密便利店网络，提高便民服务质量，激发消费潜力15164逆逆势势展展店店，同同店店大大幅幅优优于于同同行行，毛毛利利率率稳稳健健，费用费用率率后后续续
44、增增长长或或可控可控4.1并并购购整整合基合基本本完完成成，稳稳步扩步扩张张，2020 年年逆逆势势展店展店并购整合基本完成并购整合基本完成，整整体体稳步扩张。稳步扩张。2015 年 3 月、6 月、10 月，公司先后收购成都红 艳超市（成都便利店，当期 125 家门店）、四川互惠超市（当期成都第二大便利店，共388 家门店，2015 年实际接收门店 222 家）、及乐山便利店龙头四海超市（当期 32 家门 店），力求区域协同：1）整体而言，四海及红艳的收购整合较为顺利。四海为区域龙头，且当期公司乐山门店不多；红艳主要展店区域在成都非主城区，且附近有配送中心，扩 建后将配送能力提升 500-6
45、00 家；2）互惠整合比较困难。一则由于公司及互惠门店选 址存在大量重合，因而关店、调整、升级都花费较多时间、精力及财力；二则在员工整 合（3000 多人）、欠款及供应商贷款补足、门店房租租金、品牌形象等方面均要有所投 入。由此，2015-2016 年，公司人效、坪效均有下滑，人工费用率、租金费用率较大幅 度提升；经历 16-17 年两年整合后，收购协同开始边际向好，以上指标均有所改善；加之城市建设带来的展店新需求，公司 2018 年展店提速，2019 年公司整体稳步扩张，2020年由于疫情影响，同行业公司展店均放慢，而公司逆势展店，至 2020 年底门店数达 3336家。图表 27：2015
46、 年，公司先后收购成都红艳超市、四川互惠超市，乐山四海超市时间收购标的基本情况2015 年 3 月成都红艳超市成都便利店，当期 125 家门店，当期预计新增营业收入 3 亿元2015 年 6 月四川互惠超市当期成都第二大便利店，共 388 家门店，当期预计新增营业收入 8.82 亿元，2015 年实际接收门店 222 家2015 年 10 月乐山便利店龙头四海超市当期 32 家门店图表 28：并购短期拖累效率、业绩，经两年调整，目前整合见效、展店稳健注：2015 年展店包含并购，部分关店数为估算201220132014201520162017201820192020营业收营业收入入（万万元元）
47、390,515443,704476,421548,618632,163693,894722,002782,278905,338总面总面积积（平平方方米米）287,240309,520321,992471,539540,800519,874563,400614000609153.6员工数目员工数目（人）人）13,22713,95812,65015,86216,81015,13915,20215,63116,632坪效（万元坪效（万元/年）年）1.361.431.481.161.171.331.281.271.49人效（万元人效（万元/人人/年）年）29.531.837.7353845.847.5
48、50.054.4员工费用率员工费用率10.8%11.6%10.7%0010.4%11.0%12.1%12.0%租金费用率租金费用率5.2%5.9%6.7%008.0%7.9%8.2%7.7%期间费用率期间费用率20.6%22.2%22.5%0023.9%24.3%25.6%24.3%展店数展店数235151174606538119146309302关店数关店数110275775108935956364.2单店单店营营收收、效率效率仍仍有有提提升空升空间间，引引入永入永辉辉战战投投、收收购购 9010，协协同同引引流流公司单店营收、效率公司单店营收、效率仍有仍有提升空间。提升空间。如前所述，对比
49、日本便利店，中国便利店日销明显 偏低，并在人效、坪效上有所体现，在费用端相对刚性前提下，使得费用率相对较高，难以盈利；公司日销情况虽高于中国便利店行业平均水平及区域其他对手，但对比日资 便利店，或仍有提升空间。据公司公告及咨询报告，公司 2020 年平均单店日销为 7744元、2019 年平均单店日销为 7281 元，行业 2019 年数据为 5297 元，舞东风约为 4000元（由于 2020 年存在疫情影响，比对结果可能不能完全反应真实情况，且部分公司 2020年披露不完全，故采用 2019 年数据，后同），日资便利店在中国平均日销或为 1.5-2 万 元。近年来，公司一方面结合大数据选品
50、（比例约 70%），力图加速周转，提升效率；另一方面，以下三种门店改造的推进亦有望使得单店效率有所增强。引入永辉战投，生引入永辉战投，生鲜鲜改改造造协同引流，费用端协同引流，费用端影影响响可可控。控。2017 年 12 月、2018 年 1 月，曹世如女士先后转让 12%、9%股份给予永辉超市，并获永辉助力开展门店生鲜改造：1）永辉于 2019 年 2 月派出约 8 人指导公司开展生鲜相关工作，目前公司相关业务约有 100 人团队；2）借助永辉生鲜供应链，公司可获性价比较高的生鲜产品。公司一方面积极推 进已有门店改造，最终确定效果较好的改造方式，已推行 400 家，部分生鲜改造门店同 店有较好
