1、2022-8-912022-8-922022-8-93筹资管理筹资管理2022-8-94本章教学内容 第一节 资本结构理论 第二节 资本成本测算 第三节 杠杆利益与风险衡量 第四节 资本结构决策分析2022-8-95本章教学重点：1.三种资本成本的含义及计算。2.杠杆利益与风险。3.资本结构理论。4.资本结构决策三种方法的比较与评价。2022-8-96第一节 资本结构的理论 一、资本结构的概念 二、资本结构的种类 三、资本结构的价值基础 四、资本结构的意义 五、资本结构的理论观点2022-8-97一、资本结构的概念 资本结构：是企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。
2、广义的资本结构：是企业全部资本的各种构成及其比例关系。狭义的资本结构：是企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债权资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。2022-8-98二、资本结构的种类 1.资本的权属结构是企业不同权属资本的价值构成及其比例关系。一类是股权资本，另一类是债权资本。2.资本的期限结构是不同期限资本的价值构成及其比例关系。一类是长期资本；另一类是短期资本。2022-8-99三、资本结构的价值基础 1.资本的账面价值结构是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。2.资本的市场价值结构是指企业资本按现时市场价值基础计量反映
3、的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。3.资本的目标价值结构是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。2022-8-910四、资本结构的意义 合理安排债权资本比例可以降低企业的综合资本成本率。合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益。合理安排债权资本比例可以增加公司的价值。一般而言，一个公司的现实价值等于其债权资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S。2022-8-911五、资本结构的理论观点 资本结构理论：是关于公司资本结构、公司综合资本成本与公司价值三者之间关系的理论。它是财务理论的重要内容，也是资本结构决策的
4、重要理论基础。1.早期资本结构理论 2.MM资本结构理论观点 3.新的资本结构理论观点2022-8-912一、早期资本结构理论（一）净收益理论（净收入理论）(相关论)基本观点：在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。认识：1、公司获取资本的的来源和数量不受限制，并且债权资本成本和股权资本成本率都固定不变，不受财务杠杆的影响。2、一般债权资本成本低于股权资本成本。所以，公司债权资本越多，债权资本比例越高，公司综合资本成本就越低，从而公司价值越大。见图p1792022-8-913净收益理论2022-8-914对净收益观点的评价 净收益观点是一种极
5、端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债权资本过多，债权资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。2022-8-915（二）净营业收益理论（净营运收入理论）(无关论)基本观点：在公司的资本结构中，债权资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。认识：公司的债权资本成本是固定不变的，但股权资本成本率是变化的。公司债权资本越多，公司的财务风险就越大，股权资本成本率就越高，反之，就越低。经加权平均后，公司的综合资本成本率不变，是一个常数。因此，资本结构与公司价值无关。决定公司价值的真正因素是净营业收益。p1
6、79见下图。2022-8-916净营业收益理论2022-8-917对净营业收益观点的评价 净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债权资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。2022-8-918（三）传统折中理论(相关论)关于早期的资本结构理论，除上述两种极端的观点之外，还有一种介于这两种极端观点之间的折中观点，我们称之为传统理论。基本观点：增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，
7、综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。2022-8-919二、MM资本结构理论观点（一）基本观点 （二）修正观点 2022-8-920（一）MM资本结构理论的基本观点 1.起源：所谓MM理论是指两位美国学者莫迪格莱尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）提出的学说。1958年资本成本、公司价值与投资理论。2.前提假设：九项P180 3.基本观点：在符合理论的前提假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是各类债权和股权的市场价
8、值。(无关论)4.MM资本结构理论在上述假定下得出的两个重要命题：P1802022-8-921基本观点的两个重要命题 命题 I：无论公司有无债权资本，其价值(普通股资本与长期债权资本的市场价值之和)等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。命题 II：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债权资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。2022-8-922（二）MM资本结构理论的
9、修正观点(相关论)1963年公司所得税与资本成本：一项修正。修正观点的基本内容：命题IMM资本结构理论的所得税观点，也称之为修正的MM资本结构理论：认为公司的资本结构和公司的价值不是无关，而是大大相关的，并且公司债权比例与公司价值成正相关关系。这个理论与早期资本结构理论的净收益观点是一致的。命题IIMM资本结构理论的权衡观点，也称之为权衡的MM资本结构理论。认为随着公司债权比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性就越大，由此增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司的最佳资本结构应是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。2022-
10、8-923VLVVU企业价值企业价值财务杠杆财务杠杆B/SD0TBFAVL只有节税利益而没有财务危机成本的企业价值。只有节税利益而没有财务危机成本的企业价值。VU无负债时的企业价值。无负债时的企业价值。V同时存在节税利益和财务危机成本时的企业价值。同时存在节税利益和财务危机成本时的企业价值。TB 节税利益。节税利益。FA财务危机成本。财务危机成本。2022-8-924三、新的资本结构理论（一）代理成本理论p182 债权资本债权人股东（二）信号传递原则p182 公司价值被低估债权筹资 公司价值被高估股权筹资（三）啄序理论p182 内部筹资外部筹资 外部筹资：债权筹资股权筹资2022-8-925第
11、二节 资本成本的测算 一、资本成本的概念内容和种类 二、资本成本的作用 三、资本成本率的计算2022-8-926第二节 资本成本测算 一、资本成本的概念、内容和种类 1、资本成本的含义、内容是企业为筹措和使用资本而付出的代价。有时也称资金成本。用资费用：它是指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用。筹资费用：它是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用。资本成本2022-8-927一、资本成本的概念内容和种类 3.资本成本的属性有不同于一般商品成本的某些特性。4.资本成本率的种类包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率。2022-8-928二、资本成本的作用（1）资本成
12、本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择追加筹资方案的主要依据 个别资本成本是比较选择各种筹资方式的主要依据 综合资本成本是企业进行资本结构决策的依据 边际资本成本是比较选择追加筹资方案的主要依据（2）资本成本是评价投资项目的重要经济标准（3）资本成本作为衡量企业整个经营业绩的基准2022-8-929三、资本成本率的计算（一）一般公式 可用绝对数表示，也可用相对数表示。但往往更多用相对数表示。资本成本筹资费用用资费用筹资费用率）（筹资总额使用费用筹资总额筹资费用使用费用资本成本率12022-8-930 二、个别资本成本（一）债务成本 债务成本主要有长期借款成本和长期债券成本。1长期借款成本 I
13、 Il l(1-T)R(1-T)Rl l(1-T)(1-T)K Kl l=或或 K Kl l=L(1-F L(1-Fl l)1-F)1-Fl l 长期借款的筹资费用一般数额很小长期借款的筹资费用一般数额很小,可忽略不可忽略不计，这时可按下列公式计算：计，这时可按下列公式计算：K Kl l=R=Rl l(1-T)(1-T)2022-8-931例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费，则这笔借款的资本成本率为：2022-8-93
14、22.长期借款资本成本率的测算 在借款合同附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升。在借款年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：式中，MN表示一年内借款结息次数。2022-8-933例6-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-4：ABC公司借款1000万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借
15、款的资本成本率为：2022-8-934 2长期债券成本 债券成本中的筹资费用一般较高，应予考虑。债券的筹资额应按具体发行价格计算。计算公式为：Ib(1-T)Kb=B(1-Fb)例例1：某企业长期借款：某企业长期借款300万元，利率万元，利率10，借款期限，借款期限5年，每年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率年付息一次，到期一次还本，所得税率33。Kl=10%(1-33%)=6.7%例例2：仍以上例，改按面值发行债券，筹资费率：仍以上例，改按面值发行债券，筹资费率2，其余不变。其余不变。10%(1-33%)Kb=6.7%/98%=6.84%1-2%2022-8-935例6-5：ABC 公司拟
16、等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价100元发行，则其资本成本率为：如果按折价50元发行，则其资本成本率为：2022-8-936在考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即
17、债券的税前资本成本率；t表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率，测算公式为：2022-8-937例6-6：XYZ公司准备以溢价96元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：2022-8-938（二）股权资本成本 股权资本成本的计算方法不同于债务成本。另外，各种权益形式的权利责任不同，计算方法也不同。D D D D1 1K Kc c =+G=+G Pc Pc（1）股利折现模型）股利折现模型 p216（假设普通股股利以一种假设普通股股利以一种固定比率固定比率增长）增长）（2）资本资产
18、定价模型）资本资产定价模型 p189 KC=Rf +(Rm-Rf)（3）债券投资报酬率加股票投资风险报酬率债券投资报酬率加股票投资风险报酬率p1892022-8-939 D Dp p K Kp p =P(1-F P(1-Fp p)D Dp pP Pp p2优先股成本优先股成本p2183 3留用利润成本留用利润成本 （与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用）与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用）D D K Kr r=P P D1D1=+G+G P P非股份制企业股权资本成本计算：非股份制企业股权资本成本计算：1、固定的利润分配（类似于优先股）、固定的利润分配（类似于优先股）2、投入资本（无法进行市
19、场交易、形成公平的交易价格）、投入资本（无法进行市场交易、形成公平的交易价格）3、留用利润（无法进行市场交易、形成公平的交易价格）、留用利润（无法进行市场交易、形成公平的交易价格）2022-8-940 例3：仍以例1资料，改为平价发行优先股，其他不变。30010%Kc=+5%=10%/98%+5%=15.2%300(1-2%)例例4：以前例资料，改为平价发行普通股，年股息率增：以前例资料，改为平价发行普通股，年股息率增长长5，其他不变。，其他不变。30010%Kp=10%/98%=10.2%300(1-2%)2022-8-941 例例5：以前例资料，改为留用利润，无筹资费以前例资料，改为留用利
20、润，无筹资费用，其他不变。用，其他不变。300 10%Kr=+5%300 =10%+5%=15%2022-8-942 上述资本成本计算结果如下：借款成本：Kl=Rl(1-T)=6.7%Ib(1-T)债券成本:Kb=6.84%B(1-Fb)Dp优先股成本:Kp=10.2%P (1-Fp)Dc普通股成本:Kc=+G=15.2 P(1-Fc)比较：债权资本成本、股权资本成本的高低。小结：两大类资本成本计算的异同。2022-8-943（三）综合资本成本率的计算(Overall Cost of Capital)1.含义：指以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本率进行加权平均确定的。又称为加权平
21、均资本成本率（Weighted Average Cost of Capital 可缩写为：WACC)2022-8-9442.计算公式 Kw：加权平均资本成本率 Kj：第j种个别资本成本率 Wj：第j种个别资本占全部资本的比重例6-12：p191 njjjwKWK12022-8-9453.加权平均资本成本的权数选择p191b帐面价值权数（Book Value Weights)b市场价值权数（Market Value Weights）以现行市场价格确定权数b目标价值权数（Target Value Weights）以未来预计的目标市场价值确定权数2022-8-946例6-12：ABC公司现有长期资本
22、总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20%长期债权资本比例=3500/10000=0.35或35%优先股资本比例=1000/10000=0.10或10%普通股资本比例=3000/10000=0.30或30%保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%第二步，测算综合资本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0
23、.10+14%0.30+13%0.05=8.75%2022-8-947上述计算过程亦可列表进行：例6-13：ABC公司若按账面价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-2所示。2022-8-948例6-14：ABC公司若按市场价值确定资本比例，测算综合资本成本率，如表6-3所示。例6-15：ABC公司若按目标价值确定资本比例，进而测算综合资本成本率，如表6-4所示。2022-8-949（四）边际资本成本率的计算 MCC（Marginal Cost of Capital)1.含义：指企业追加筹措资本的成本率2.计算方法：以市场价值为权数计算追加筹措资本WACC，即边际资本成本率p1933.边
24、际资本成本的规划p1942022-8-950例6-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.05，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%，普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示。2022-8-951例6-17：ABC公司目前拥有长期资本100万元。其中，长期债务20万元，优先股5万元，普通股(含保留盈余)75万元。为了适应追加投资的需要，公司准备筹措新资。试测算建立追加筹资的边际资本成
25、本率规划。第一步，确定目标资本结构。第二步，测算各种资本的成本率。测算结果见表6-6。2022-8-952第三步，测算筹资总额分界点。其测算公式为：BPj=TFj/Wj。式中，BPj表示筹资总额分界点；TFj表示第j种资本的成本率分界点；Wj表示目标资本结构中第j种资本的比例。该公司的追加筹资总额范围的测算结果如表6-7所示。2022-8-953第四步，测算边际资本成本率。2022-8-954第三节 杠杆利益与风险的衡量一、成本习性及分类成本习性分类成本习性分类固定成本固定成本变动成本变动成本混合成本混合成本2022-8-955固定成本图固定成本图成本成本线线业务业务量线量线固定成本固定成本2
26、022-8-956成本成本线线业务业务量线量线变动变动成本成本变动成本图变动成本图2022-8-957二、营业杠杆利益与风险（一）营业杠杆(Operating Leverage)指企业在经营决策时对经营成本中固定成本的利用。会带来两种后果（利益和风险）。（二）营业杠杆利益(Benefit On Operating Leverage)1、含义：在扩大营业额条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长程度更大的经营利益。（使息税前利润或营业利润增长的幅度大大高于产销量或营业额增长的幅度）2022-8-958产销量增加产销量增加单位固定成本减少单位固定成本减少单位产品利润增加单位产品利润增加息税前
27、利润总额大幅度增加息税前利润总额大幅度增加为什么会存在营业杠杆利益？为什么会存在营业杠杆利益？2022-8-9592、例16 ：营业杠杆利益分析表(表6-9，表6-10)单位：万元销售销售变动成变动成本本固定成固定成本本息税前利润息税前利润金额金额增长率增长率金额金额增长率增长率24014%14480162608%156802450%30015%180804067%2022-8-960（三）营业风险（Business Risks)1、含义：又称经营风险，指与企业经营相关的风险，尤其是指利用营业杠杆而导致息税前利润变动的风险。(使息税前利润降低的幅度大大高于产销量或营业额降低的幅度)2、例17:
28、营业风险分析表 单位：万元销售销售变动变动成本成本固定固定成本成本息税前利润息税前利润金额金额增长增长率率金额金额增长增长率率3001808040260-13%1568024-40%240-8%1448016-33%2022-8-961产销量减少产销量减少单位固定成本增加单位固定成本增加单位产品利润下降单位产品利润下降息税前利润总额大幅度下降息税前利润总额大幅度下降为什么会为什么会存在存在营业杠杆风险？营业杠杆风险？2022-8-962例6-18：XYZ公司在营业总额为2400万元3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元、
29、2600万元和3000万元。现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度。2022-8-963下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如表6-10所示。2022-8-964例6-19：假定XYZ公司207-209年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表6-11测算其营业风险。
30、由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。2022-8-965小结固定固定成本成本销售销售量量(额额)息税前息税前利利 润润营业杠杆利营业杠杆利益益营业杠杆风营业杠杆风险险2022-8-966（四）营业杠杆系数 DOL（计量（Degree of Operating Leverage)1、含义：反映营业杠杆的程度，是息税前利润的变动率与销售额变动率的比。2022-8-9672、计算公式：EBIT:Earnings Before Interest and Taxes EBIT=Q(P-V)-F EBIT=Q(P-V)S=QP S=QPS
31、SEBITEBITDOLFVPQVPQDOLQ)()(2022-8-968例6-20：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。2022-8-969 （五）影响营业杠杆利益与风险的因素 p1992.2.产品供求的变动产品供求的变动3.3.产品售价的变动产品售价的变动4.4.单位产品变动成本的变动单位产品变动成本的变动5.
32、5.固定成本总额的变动固定成本总额的变动1.1.固定成本固定成本2022-8-970在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，XYZ公司的营业杠杆系数会变为：2022-8-971小结 1、营业杠杆作用的前提：成本必须区分为固定成本、变动成本 2、营业杠杆即固定成本。只要存在固定
33、成本就会产生杠杆收益和风险。固定成本为零或无穷大，不会产生杠杆作用。3、营业杠杆是一把“双刃剑”。2022-8-972三、财务杠杆与财务风险（一）财务杠杆（FinancialLeverage），又称筹资杠杆 是企业在制定资本结构决策时，对债务筹资的利用。也会带来两种后果（利益和风险）。（二）财务杠杆利益(Benefit On Financial Leverage)指利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带来的额外收益。(使税后利润的增长幅度大大高于息税前利润的增长幅度)p2312022-8-973息税前利润增加息税前利润增加1元元EBIT对应对应利息费用减少利息费用减少税后利润增加税后利润增加股东
34、获得的收益就会越多股东获得的收益就会越多为什么会存在财务杠杆利益？为什么会存在财务杠杆利益？2022-8-974息税前利润息税前利润债务利息债务利息所得税所得税（33%）税税后利润后利润金额金额增长率增长率金额金额增长率增长率16244050%67%1515150.332.978.250.676.0316.75800%178%财务杠杆利益分析表财务杠杆利益分析表单位：万元单位：万元2022-8-975（三）财务杠杆风险 (Financial Risk)1、含义（又称融资风险或筹资风险）是与企业筹资相关的风险，尤其是指财务杠杆导致企业所有者收益变动的风险，甚至可能导致企业破产的风险。(使税后利润
35、的下降幅度大大高于息税前利润的下降幅度)p2322022-8-976（四）财务杠杆系数 DFL(计量)（Degree of Financial Leverage)1、含义：反映财务杠杆程度，是每股税后利润变动率与息税前利润变动率的比。2022-8-9772、计算公式p201EBITEBITEATEATDFL/EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL2022-8-978例6-23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债权资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和
36、财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。2022-8-979（五）影响财务杠杆利益与风险的因素p234 1、固定利息 2、资本规模的变动 3、资本结构的变动 4、债务利率的变动 5、息税前利润的变动2022-8-980在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债权资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%，则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为
37、：2022-8-981（六）财务杠杆作用 1、财务杠杆的作用 A、正作用：提高权益资本收益率；B、负作用：降低权益资本收益率；C、财务杠杆是一把双刃剑。2022-8-982 （2）当资产利润率 债务利率时，财务杠杆正作用；当资产利润率 债务利率时，财务杠杆负作用。2022-8-983小结 1、财务杠杆即利息费用。只要存在利息费用就会产生财务杠杆收益和风险。利息费用为零或无穷大，不会产生财务杠杆作用。2、财务杠杆也是一把“双刃剑”3、优先股也可能产生财务杠杆收益和风险。2022-8-984四、联合杠杆（Combined Leverage)p206联合杠杆系数（DCL、DTL）（Degree of
38、 Combined Leverage)(Degree of Totel Leverage)营业杠杆是通过扩大销售影响息税前利润；而财务营业杠杆是通过扩大销售影响息税前利润；而财务杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润。两者最终杠杆则是通过扩大息税前利润影响每股利润。两者最终都影响普通股的收益，即为联合杠杆，它综合了营业杠都影响普通股的收益，即为联合杠杆，它综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。杆和财务杠杆的共同影响作用。2022-8-985DCL或或 DTLDOLDFL EPSEPS SS EPSEPS QQ四联合杠杆利益与风险2022-8-986 例6-24：ABC公司的营业杠杆系数为 2
39、，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：DCL=21.5=32022-8-987联合杠杆营业杠杆财务杠杆产销额QP息税前利润EBIT税后利润EPS营业杠杆财务杠杆=联合杠杆自变量自变量因变量、自变量因变量、自变量因变量因变量 经营杠杆、财务杠杆对联合杠杆的影响过程：第一：经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第一：经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二：财务杠杆进一步放大了息税前利润对每股收益的影响。第二：财务杠杆进一步放大了息税前利润对每股收益的影响。2022-8-988 经营风险财务风险经济风险销售额销售额环境：经济、环境：经济、政治、社会政治、社会市场结构、市
40、场结构、竞争地位竞争地位+10%-10%息税前息税前利润利润营业风险营业风险-26%+26%固定固定成本成本净利润净利润+31%-31%固定固定利息利息风险的分类与传递风险的分类与传递2022-8-989联合杠杆与其他两种杠杆的关系 1、两种杠杆的乘数效应 2、企业收益与两种杠杆收益的关系 3、企业风险与两种杠杆风险的关系 注意：1、财务杠杆不是越大越好，也不是越少越好。（资本结构）2、企业发生风险时，或降财务杠杆或降经营杠杆。2022-8-990第四节 资本结构决策分析 （Capital Structure)一、概念 是指企业各种资本的构成及其比例关系。广义的资本结构：指企业全部资本的构成，
41、不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要指短期债权资本。狭义的资本结构：指长期资本结构。2022-8-991二、资本结构的影响因素（定性分析）P2031)企业财务目标的影响分析2)投资者动机的影响分析3)债权人态度的影响分析4)经营者行为的影响分析5)企业的财务状况和发展能力的影响分析6)税收政策的影响分析7)资本结构的行业差别分析2022-8-992三、资本结构的决策方法（一）资本成本比较法（优缺点及适用范围）(WACC Comparison Method)（1）含义：即计算不同资本结构（或筹资方案）的WACC，并以此为标准相互比较进行资本结构决策。b初始资本结构决策初始资本结构决策b追加资本
42、结构决策追加资本结构决策2022-8-9932.初始筹资的资本结构决策 例6-25：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资料经测算列入表6-14。假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。2022-8-994下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款4005000=0.08长期债券10005000=0.20优先股6005000=0.12普通股30005000
43、=0.60综合资本成本率为：6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=12.32%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款5005000=0.1长期债券15005000=0.3优先股10005000=0.2普通股20005000=0.4综合资本成本率为：6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%2022-8-995方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款8005000=0.16长期债券12005000=0.24优先股5005000=0.10普通股25005000=0.50综合资本成本率为：7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.
44、62%第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。经比较，方案的综合资本成本率最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。2022-8-9963.追加筹资的资本结构决策P207 例6-26：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表6-15。2022-8-997（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7%(5001000)+13%(2001000)
45、+16%(3001000)=10.9%然后，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=10.3%最后，比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为10.3%，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元，则追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是：长期借款1100万元，长期债券150
46、0万元，优先股1200万元，普通股2200万元。2022-8-998（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如表6-16所示。P207P207然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+300)6000 =11.86%追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000
47、)+13%(1000+200)6000+16%(2000+200)6000 =11.76%2022-8-999在上列计算中，根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本率计算，即全部股票按新发行股票的资本成本率计算其总的资本成本率。最后，比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11.76%，低于方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案优于方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。由此可见，XYZ公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，做出正确的筹资决策，公司仍可
48、保持资本结构的最优化。4 4资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的测算原理容易理解，测算过程简单。但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。2022-8-9100（二）每股利润分析法（优缺点及适用范围）(EPS Analysis Method)1.含义：是利用每股利润无差别点来进行资本结构决策的方法。2.每股利润无差别点(EPS Indifference Point)：是指两种筹资方式下普通股每股利润等同时的息税前利润点。也称EBIT
49、平衡点（Break-Even EBIT)，也称筹资无差别点。可以分析判断什么时候利用债权筹资，什么时候利用股权筹资以及安排调整资本结构。2022-8-91013.应用当EBIT 时,普通股与债务比较，选择债务；普通股与优先股比较，选择优先股当EBIT 时，与上相反222111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITPPEBIT求：EBITEBIT2022-8-9102每股收益分析法案例P209 某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：长期负债1000万元，普通股7500万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方式供选择：（1）增发普通股300万
50、股；（2）增加负债。已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为25%。2022-8-9103续前例1000%)251)(270(3001000%)251)(90(EBITEBIT870EBIT2022-8-9104EBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法图示2022-8-9105（三）比较公司价值法（优缺点及适用范围）1.含义：是在反映财务风险的条件下，以公司价值的大小为标准，测算判断公司的最佳资本结构。2022-8-91062.公司价值的计算P212b未来净收益的贴现值未来净收益的贴现值b股票现行市价股票现行市价b等于其债务
