1、兴业证券研发中心兴业证券研发中心首席策略研究员首席策略研究员 张忆东张忆东 策略研究员策略研究员 聂清廉聂清廉20092009年年1111月月2 2目录n 投资并购重组概念的逻辑投资并购重组概念的逻辑n 机会一：地方国资整合机会一：地方国资整合n 机会二：央企并购重组机会二：央企并购重组n 机会三：产业并购机会机会三：产业并购机会n 投资策略与组合投资策略与组合3为什么我们持续关注并购重组概念p并购重组是一个系统性的投资主题：n政府对企业并购重组的强烈支持与积极推动，尤其是推动国有企业通过并购重组做强做大的政策举措，为资本市场的并购重组带来了系统性的投资机会。n随着国资整合的大规模开展，并购重
2、组案例呈逐步上升之势。p当前，并购重组主题值得高度关注：n首先，经济工作重点由“保增长”向“调结构”转移，政府对并购重组的推动力度逐步加强；n其次，经济复苏进程中，宽松的货币和利率环境创造良好条件；而产能过剩与产业集中度偏低，为企业带来并购重组的内在动力；p近期，资本市场继续上涨动力模糊的背景下，主题式投资成为重要的行情驱动力。图：中国二季度并购重组金额接近历史最高图：上市公司兼并收购案例数近期持续较高4牛市趋势中，并购重组容易获得大小股东的认同p牛市趋势下，大股东乐意将场外优质资产注入上市公司。n首先，资产获得较高估值；n其次，分享股价上涨效应；n最后，也可能通过增发获得企业再发展的资金。p
3、中小股东也欢迎能够降低估值压力的外延式增长。n牛市格局定价体系下，并购重组带来的净资产和收益增厚作用明显，从而从股价的上扬或分红中获得收益。表7：2006-2007年10月涨幅20倍以上的股票大多存在并购重组概念证券代码证券简称2006年1月至2007年10月涨幅（%）增长因素600739.SH辽宁成大4152参股券商000686.SZ东北证券3968借壳上市、行业景气600685.SH广船国际3181集团资产整合、行业景气600804.SH鹏博士3092资产置换600150.SH中国船舶3049集团资产整合、行业景气000612.SZ焦作万方3023中铝并购重组、周期繁荣600109.SH国
4、金证券2942借壳上市、行业景气000623.SZ吉林敖东2899参股券商000878.SZ云南铜业2864中铝并购重组、周期繁荣000046.SZ泛海建设2496整体上市000952.SZ广济药业2331行业景气600072.SH中船股份2291集团资产整合、行业景气600595.SH中孚实业2272周期繁荣600489.SH中金黄金2263资产注入、周期繁荣600497.SH驰宏锌锗2228周期繁荣000807.SZ云铝股份2149周期繁荣600030.SH中信证券2106行业景气资料来源：wind，兴业证券研发中心5并购重组大潮中重点关注国企整合p国企整合在确定性、整合难度方面存在优势：
5、n政府支持下确定性更高：国企改革的需要、国企在经济中具有重要地位、以及产能过剩行业中主要是国企，决定了国企整合的重要性。n实力更强，资产规模优势与融资优势。n集团内整合更容易发挥协同效应p 从三个角度来关注国企整合：n 地方国资整合主要看上海、重庆等n 央企整合主要看军工n 产业并购重组机会近期主要关注钢铁和建材表：国有企业在工业生产中占据半壁江山表：国有企业在工业生产中占据半壁江山资产合计（万亿，2008年11月数据）营业收入（万亿，2008年1-11月）利润总额（万亿，2008年1-11月）在岗职工人数（万，2007年）全部工业企业40.4 43.95 2.41 11427 国有工业企业1
6、7.93 19.01 1.2 6,148（含非工业企业）占比44.38%43.44%49.84%53.80%数据来源：wind，兴业证券6 6目录n 投资并购重组概念的逻辑投资并购重组概念的逻辑n 机会一：地方国资整合机会一：地方国资整合n 机会二：央企并购重组机会二：央企并购重组n 机会三：产业并购机会机会三：产业并购机会n 投资策略与组合投资策略与组合7地方国资整合主要关注上海、重庆等p地方国资整合机会的区域选择原则：n国有资产规模较大、国资整合政策明确，能够形成系统性的机会。n同时伴随区域性经济规划等区域发展政策概念。p 系统性机会：n 上海：明确提出国有经营资产3-5年内实现40%的证
7、券化率；伴随上海城市转型、两个中心建设、世博会等重要题材。n 重庆：政府明确提出七大企业集团明年内实现整体上市；两江新区的开发。n 其他，如山西的煤炭资源整合，陕西国企被借壳重组8上海国企整合如火如荼表：上海国资整合如火如荼表：上海国资整合如火如荼日期上市公司备注2009年11月14日飞乐股份向大股东上海仪电集团出售上海精密科学仪器有限公司100%股权、集中资源、优势发展汽车电子产业2009年10月21上海金陵拟以其持有的7家公司与控股股东仪电集团持有的上海怡科投资管理有限公司100%股权进行资产置换，转型为房地产企业2009年10月15日上实医药上海医药拟以换股方式吸收合并上实医药和中西药业
8、，同时向上海医药集团及上实集团定向增发收购医药资产。上海医药中西药业2009年9月2日*ST二纺与市北集团进行资产置换，变身为一家从事园区开发的地产企业。2009年8月29日锦江股份将其拥有锦江之星股权与锦江股份下属的经济型酒店资产进行置换2009年8月3日广电信息上海国资委同意上广电集团将所持上市公司股份转让给仪电集团，此前，两家上市公司的资产剥离方案已获股东代会通过。广电电子2009年8月3日上海梅林直接控股股东股权转让方案获得证监会通过，直接控股股东由梅林集团变为益民集团，实际控制人仍为光明集团。2009年7月31日上海建工拟以14.52元/股的价格，向控股股东上海建工集团定向发行约3.
9、58亿股，购买集团与建筑施工主业相关的核心业务资产。2009年7月13日ST东航周一公布了重组方案并复牌，东航将以1:1.3的比例向上航股东发行东航的新股，吸收合并上航。*ST上航2009年7月12日爱建股份发布公告表示，上海国际集团已经与爱建股份签订合作意向书，前者将以定向增发方式向爱建股份注资，包括两家地产公司股权和7亿元现金。2009年6月5日老凤祥计划向控股股东黄浦区国资委发行不超过6000万股，收购其所拥有的上海老凤祥有限公司27.57%的股权以及上海工艺美术总公司100%的权益。公司简称已由“中国铅笔”变更为“老凤祥”资料来源：wind，兴业证券9经济困境驱动上海政府推动国资整合p
10、上海经济面临的主要问题n问题一：上海制造业遭遇发展瓶颈。n问题二：高外贸依存度带来经济脆弱性。n问题三：后工业化阶段，固定资产投资难以支撑经济渡过难关。p对策：经济向服务业和高端制造业转型。p重要着力点：占经济总量四分之一强的国有企业图：上海工业增速长期低于全国图：上海高外贸依存度带来经济脆弱性图：上海固定资产投资增速远低于全国102009-2010年将是上海国资整合的高潮期p到2010年，证券化率需从目前的18%提高到30%，存在1000亿左右的上市任务。p2009年11月，韩正表示上海国资将进一步加强开放式市场化的重组力度。上海国企改革十一五规划2010年主要目标：30%的经营性国有资产集
11、中到上市公司中；50%左右的经营性国有资产集中在现代服务业、先进制造业和城市基础设施建设领域；80%的经营性国有资产分布在大型、特大型控股公司(集团)；80%的制造业大型企业国有资产主要集聚于开发区、园区、基地。11上海国资整合三到五年内的目标p产业布局：n 向地产、金融、商贸物流、传媒、医药地产、金融、商贸物流、传媒、医药等五大关键领域和行业集中。p开放性、市场化重组打造大企业集团。n大力推动上海国有企业跨地区、跨所有制重组，吸引中央企业、全国地方企业及外资企业、民营企业参与本市国资调整和国有企业重组。n明确产业类企业（集团）的主业，推动优势资源向主业集中。n用3-5年的时间，力争将企业的数
12、量缩减到30-35家。二是要形成2-3家充分发挥投融资和国资流动平台功能的资本经营公司，3-5家在全球布局、跨国运营的企业，8-10家在全国布局、综合实力领先国内同行业的企业，20-30家主业竞争力居全国同行业前列的蓝筹上市公司。p证券化率提高至40%，做优做强上市企业n基本完成产业类企业集团整体上市或核心业务资产上市；n市属经营性国资资产证券化率由目前的18提高到40左右；n企业管理层级原则上控制在3级以内。p剥离非主业资产n上海国资22家重点产业集团主业资产9850亿元，涉及企业2015家。非主业涉及资产2373亿元，涉及企业1166家。非主业资产占总量的19.4%，提供的利润总额仅占总体
13、的7.3%，资产和收益很不匹配。n上海还有1300家左右的非主业企业需要继续调整，主要集中在电气、华谊、纺控、仪电等11家企业集团。2009年年内，计划要完成300家非主业企业的调整，占到总数的23%。12上海国资整合的思路整合思路整合主业资产，集团整体上市或核心资产上市：如上海汽车国企集团的合并，打造大企业集团：如百联集团的成立不同集团间同类资产或产业链相关资产的整合，如上医并入上实剥离非主业资产、解决同业竞争问题：如巴士股份13部分国企集团的三年整合目标表：部分集团三年行动规划中整合战略情况国企集团三年行动规划中的整合战略光明食品集团将积极酝酿推进食品产业链相关的核心业务上市，打造集农业、
14、食品加工、批发分销、零售终端于一体、以食品产业链经营为核心的综合性上市公司。百联集团将加快内部资产整合进程，引进战略投资者，核心业务实现整体上市锦江国际集团围绕把“锦江”做成中国酒店业第一民族品牌的目标，推进集团公司股份制改造，提高酒店管理公司的核心竞争力。电气集团推进一批均势企业重组联合。华谊集团将引进央企、民营资本和外资扩大合资合作领域，同时实施核心业务资产重组上市，提升资产证券化水平。资料来源：兴业证券整理n截至7月17日，已有36家企业集团上报了企业改革发展三年行动规划，另有几家因重大资产重组而推迟规划编制。据悉这些方案已获得上海市委、市政府原则同意，即将进入实施阶段。n三年行动规划主
15、要涵盖五方面内容，分别是深化战略定位、做强做大主业、收缩行业分布跨度和企业层级、增强技术创新能力和完善体制机制等。14上海国资整合的投资机会：市属企业集团的并购重组p从整合概率角度来看，重点关注七大企业集团的整合。p同时关注整体上市预期的交运集团、上海城建集团等。表：重点关注的上海国企集团国企集团看好理由百联集团国资委六大重点集团之一，整合尚未完成；三年行动规划要求实现核心业务整体上市。电气集团六大重点集团之一，整合尚未完成；三年行动规划要求推进一批均势企业重组联合；旗下上市公司存在同业问题。华谊集团六大重点集团之一，整合尚未完成；三年行动规划要求实施核心业务资产重组上市。锦江集团六大重点集团
16、之一，整合尚未完成；目前已经开展对锦江股份的重组光明食品集团三年行动规划中表示积极酝酿推进食品产业链相关的核心业务上市上海地产集团旗下上市公司中华企业和金丰投资存在同业问题仪电控股集团收购广电信息和广电电子，旗下上市公司多达五家，但大多业绩平平，整合刚刚开启。15上海国资整合的投资机会：市属企业集团的并购重组表：上海市属集团整合股票池上市公司代码主要业务或所属行业整合进展与前景第一大股东持股比例控股国企集团集团主业第一医药600833医药商业主业与百联集团主业不符，存在整合预期，传闻可能被出售给上实集团23.39上海百联集团超市业务；综合百货业务；生产资料贸易业务友谊股份600827专业连锁可
17、能成为百联股份超市整合平台，市场猜测联华超市可能借道友谊股份回归A股20.95上海百联集团超市业务；综合百货业务；生产资料贸易业务上海梅林600073食品综合公司原控股股东梅林集团已将公司股权转让给梅林集团控股股东益民集团。光明集团在三年行动规划中表示将积极酝酿推进食品产业链相关的核心业务上市。50.74光明食品集团都市农业；食品制造与加工；食品零售及品牌代理、批发分销业sst中纺机600610专用设备制造业控股股东同时持有两个纺机类上市公司，存在整合预期。目前，ST二纺机已因讨论重组事宜停牌。32.74上海电气(集团)总公司电力设备生产制造及系统集成；通用设备生产制造；专用设备生产制造上海机
18、电600835环保设备生产制造及系统集成、通用设备生产制造公司作为上海电气集团机电一体化的资产运做平台，06 年以来公司完成3 项优质资产的收购，同时剥离不良资产上海永新彩管公司，未来仍有集团优质资产注入预期。47.28上海电气(集团)总公司电力设备生产制造及系统集成；通用设备生产制造；专用设备生产制造三 爱 富600636精细化学品制造.7月16日公司非公开发行股份购买资产暨重大资产重组方案未获证监会通过，注入上海焦化预期仍然存在31.53上海华谊集团煤基多联产产品及清洁能源产品制造；高分子材料及轮胎橡塑产品制造；精细化学品制造16上海国资整合的投资机会：产业集团的并购重组上市公司代码主要业
19、务或所属行业整合进展与前景第一大股东持股比例控股国企集团集团主业金丰投资600606房地产开发经营上海地产集团为上海市国资委下属企业，旗下拥有中华企业（600675）、金丰投资(600606)两家地产类上市公司，同时还有多家非上市房地产公司，未来整合向上时公司注入房地产资产并解决同业竞争问题是必然选择。38.96上海地产集团土地储备前期开发和滩涂造地建设管理；房地产经营与开发中华企业600675房地产开发经营上海地产集团为上海市国资委下属企业，旗下拥有中华企业（600675）、金丰投资(600606)两家地产类上市公司，同时还有多家非上市房地产公司，未来整合向上时公司注入房地产资产并解决同业竞
20、争问题是必然选择。36.17上海地产集团土地储备前期开发和滩涂造地建设管理；房地产经营与开发锦江投资600650旅行服务及相关运输服务集团国际货运代理、机场货运站仓储和第三方物流业务在成熟后可能注入38.54锦江国际集团酒店管理及投资；旅行服务及相关运输服务强生控股600662公交目前公司大股东强生集团和实际控制人久事公司都有出租汽车运营业务,共有5000多张出租车牌照。公司作为久事公司下属唯一从事出租汽车业务的平台,预计未来公司有获得强生集团和久事公司拥有的出租汽车牌照可能。32.51上海久事交通运输投资、运营与管理；资产经营管理交运股份600676交通运输设备制造业整体上市预期强烈，传闻最
21、早将于2011年实现整体上市。49.18上海交运集团运输业与物流服务；汽车零部件制造与售后服务隧道股份600820土木工程建筑业股权分置改革时承诺在条件成熟时将部分优质资产注入上市公司，存在整体上市预期36.85上海城建集团土地储备前期开发和滩涂造地建设管理；房地产经营开发和服务17上海国资整合的投资机会：区县国资委的资产整合表：区县国资委资产整合股票池上市公司2008年EPS公司主业整合预期控股股东持股比例控股股东亚通股份0.072航运崇明区唯一国有上市公司，越江隧道开通后主业可能严重萎缩，存在重组预期，受益于崇明岛开发32.51崇明县国资委上海九百0.008百货零售静安区唯一国有上市公司，
22、已持续增持久光百货，九百集团未上市商业资产多，如九百安居、南京西路的商业楼宇、九百城市广场等19.59静安区国资委新世界0.31百货零售黄埔区国资委已完成老凤祥的整合，下一步可能重组新世界，或注入南京路商业资产25.21黄埔区国资委上工申贝-0.072纺织服装设备经营情况不乐观，有主业重组预期24.44浦东新区国资委益民商业0.137商业物业经营卢湾区唯一国有上市公司，存在注资预期39.04卢湾区国资委金山开发0.012自行车制造金山区唯一国有上市公司，公司表示将整合主营业务，将由传统的自行车、工程塑料向房地产开发、市政基础建设转变。33.13金山区国资委p部分为区县国资旗下唯一上市公司，高概
23、率成为区县国资整合平台。p业绩较差，存在重组预期。18上海国资整合的投资机会：金融国资整合p8月13日，上海市出台了关于进一步推进上海金融国资和市属金融企业改革发展的若干意见，开启金融国资金融改革。p据上证报，在明确定位的前提下，上海市将支持市属骨干金融企业，通过支持市属骨干金融企业，通过IPO、资产、资产置换等方式尽快上市置换等方式尽快上市，形成市场化的资本补充机制；通过收购兼并其他金融企业收购兼并其他金融企业，完善业务架构，扩大市场份额；培育金融控股集团。p国泰君安、上海银行、东方证券均已提出上市意愿。p看好上海国际集团对爱建股份爱建股份的整合，以及参股国泰君安的大众交通大众交通和华茂股份
24、华茂股份。表表3：参股上海未上市金融企业的上市公司：参股上海未上市金融企业的上市公司上海未上市市属金融企业公司2008年净资产（亿元）2008净利润（亿元）上市公司代码持股数量（万股）持股比例持股权益额（亿元）持股权益市值估算（按7月29日证券行业平均5.61倍PB估计）上市公司总市值（亿元）持股权益估算市值占上市公司总市值比例国泰君安169.7762.02大众交通60061111912.5 2.53%4.30 24.10 151.8515.87%华茂股份0008507941.7 1.69%2.87 16.10 60.5826.57%东方证券66.4-8.87长城信息000748150004.
25、87%3.23 18.14 31.0658.41%上海建工6001709604.6 3.12%2.07 11.62 120.849.61%上海九百6008382553.4 0.83%0.55 3.09 26.9811.45%百联股份6006311705.4 0.55%0.37 2.06 143.351.44%申银万国110.8722.36东方明珠60083262600.93%1.03 5.78 346.041.67%爱建证券8.88-1.78爱建股份6006431300011.82%1.05 5.89 108.385.44%新黄浦60063865005.91%0.52 2.95 79.573.
26、70%数据来源：兴业证券研发中心19重庆：推进国有重点企业整体上市p2009年8月20日，重庆市正式出台重庆市人民政府关于进一步推进重庆市国有重点企业整体上市工作的指导意见。意见再度提出：n首批10户企业集团中还未上市的7户，要力争今明两年内实现上市，包括：重庆银行、重庆水务已进入证监会审批程序、中国四联集团已进入辅导程序，重庆能源投资集团、商社集团、建工控股和重庆信托4家则应在今年底前完成上市前的辅导和材料申报工作。n另外新推出12户企业作为第二批重点推进对象，要在2012年前完成相关工作，包括：重庆化医集团、轻纺集团、农垦集团、江北嘴公司、高速集团、水投集团、港务物流集团、交运集团、粮食集
27、团、国际集团、重庆农商行、三峡银行。这些企业要求在2012年前完成上市前相应的辅导和申报工作。20重庆“两江新区”规划年内有望获批“两江新区”规划区域p2009年4月下旬正式向国务院递交重庆“两江新区”总体规划方案，申请设立继上海浦东、天津滨海并列的、走在开发开放前列的第三个实验区。p9月，市发改委称，国家发改委日前已完成重庆“两江新区”总体规划方案的修改工作，目前正准备上报国务院，可望在今年年内通过审批。p两江新区定位：n重庆市副市长童小平称，两江新区将与上海浦东新区、天津滨海新区并列成为中国三大开发区。n立足重庆、服务大西南、依托长江经济带，形成“一门户两中心三基地”：即西部内陆地区对外开
28、放的重要门户、长江上游地区现代商贸物流中心、长江上游地区金融中心、国家重要的现代制造业和国家高新技术产业基地、内陆国际贸易大通道和出口商品加工基地、长江上游的科技创新和科研成果产业化基地。21重庆国企上市带来的投资机会p机会一：通过向旗下上市公司注入资产实现整体上市。p机会二：借壳方式上市。p机会三：参股拟上市企业的上市公司。其中，重庆路桥重庆路桥持股重庆银行8.5%的股权，同时持有益民基金25%的股权，以及西南证券500万股。表：部分可能通过旗下上市公司实现整体上市的集团拟整体上市企业集团旗下上市公司证券代码主营产品类型近期进展重庆港务物流集团重庆港九600279港口代理、集装箱码头、进出口
29、贸易拟采用资产置换及非公开发行A股相结合的方式，购买公司控股股东重庆港务物流集团及其全资子公司重庆市万州港口有限责任公司所属的主要港口航运资产及其相应负债。同时，港务物流和万州港均出具书面承诺，若本次未纳入上市公司的港口经营性资产未来的经营业绩出现了实质性的提升，可将其整合并入重庆港九，以避免可能出现的同业竞争。目前方案已获重庆国资委批准。重庆化医集团建峰化工000950氮肥、复合肥、特种气体向大股东建峰集团等定向增发募集资金，用于年产45万吨合成氨/80万吨尿素项目。目前方案已获证监会批准。渝三峡A000565民用建筑、涂料与油漆无数据来源：兴业证券整理22重庆国企上市带来的投资机会表：部分
30、可能通过旗下上市公司实现整体上市的集团拟整体上市企业集团旗下上市公司证券代码主营产品类型近期进展重庆港务物流集团重庆港九600279港口代理、集装箱码头、进出口贸易拟采用资产置换及非公开发行A股相结合的方式，购买公司控股股东重庆港务物流集团及其全资子公司重庆市万州港口有限责任公司所属的主要港口航运资产及其相应负债。同时，港务物流和万州港均出具书面承诺，若本次未纳入上市公司的港口经营性资产未来的经营业绩出现了实质性的提升，可将其整合并入重庆港九，以避免可能出现的同业竞争。目前方案已获重庆国资委批准。重庆化医集团建峰化工000950氮肥、复合肥、特种气体向大股东建峰集团等定向增发募集资金，用于年产
31、45万吨合成氨/80万吨尿素项目。目前方案已获证监会批准。渝三峡A000565民用建筑、涂料与油漆无表：部分持股拟上市企业的上市公司拟上市公司名称2008年末净资产（亿元）2008年末净利润（亿元）持股的上市公司代码持股数(万股）持股比例账面价值以15倍市盈率计算的权益市值投资收益估算重庆银行32.916.55重庆路桥600106171348.48%28.336.33 三峡银行NA3.05ST华控60060882214.09%1.61.870.27 三峡水利60011640001.99%0.640.910.27 2323目录n 投资并购重组概念的逻辑投资并购重组概念的逻辑n 机会一：地方国资整
32、合机会一：地方国资整合n 机会二：央企并购重组机会二：央企并购重组n 机会三：产业并购机会机会三：产业并购机会n 重点股票池重点股票池24央企整合任务艰巨p目标一：到2010年，央企数目缩减到80-100家。目前，尚存央企132家，未来一年半的时间内，央企仍需缩减36家-56家。p目标二：形成30-50家具有较强国际竞争力的大公司大企业集团。目前，世界500强中央企数量为24家。25年底央企集团间的整合有望加速央企集团间的整合四季度加速是惯例p从2007年以来的央企整合时间来看，四季度都是央企整合的高峰期。这一规律，可能与央企整合在一定程度成为一种政治任务有关。p按照国资委的目标，明年将实现央
33、企数目缩减至80到100家，剩余的时间段里还有32到52家企业需要调整。为防止明年任务过重，我们认为国资委完全有动力在今年剩余时间里积极推进央企集团的整合。26未来整合路径：实力较弱的央企命运难测p组建新的国有资产经营管理公司，整合弱势央企。n据报道，新的公司或被命名为“国新资产管理有限公司”，文件已经上报国务院。国新公司注册资本估计为200亿元，主要职责是加快央企整合和调整国资产业布局，将纳入一些“规模较小、微利、效益差、应退出市场的央企”，初期规模可能是15家左右。n2008年央企考核中，D级央企5家，C级央企34家，这些央企更可能成为被整合的对象。p若新成立的国有资产管理公司，如传闻的一
34、样，是“资产抛售和退出”型的运作平台，以退出为最终目的，则实力较弱的央企可能：n加强对外并购扩张，做大企业规模，以防止被整合或拆分n寻求被强势央企集团整合，以避免陷入被抛弃的境地。27未来整合路径：科研院所被相关产业集团整合表、科研院所类央企及其下属上市公司科研院所类央企主业上市公司上海医药工业研究院药品研发及相关技术服务现代制药（600420）药品生产与销售北京有色金属研究总院有色金属新材料、工艺、工程技术研发、服务有研硅股600206相关产品生产与销售北京矿冶研究总院矿产资源综合开发和材料科学工程技术研发北矿磁材600980矿产资源综合利用工程设计、服务电信科学技术研究院信息通信与安全技术
35、、设备、软件研发、服务大唐电信600198、高鸿股份000851相关产品生产与销售武汉邮电科学研究院信息通信技术、设备、器件、系统集成、软件研发、服务 烽火通信600498相关产品生产与销售中国建筑科学研究院建筑工程技术及产品研发建筑工程勘察、设计、服务、工程承包及专用设备与材料制造上海船舶运输科学研究所舰船自动化与智能交通系统机电工程、技术研究及服务相关设备制造及环境影响评价与防治28表、科研院所类央企及其下属上市公司科研院所类央企主业上市公司机械科学研究总院 机械装备技术研究、服务 相关设备制造 中国建筑设计研究院建筑与市政工程勘察、设计、服务、工程承包及城镇规划 建筑与市政工程技术研发中
36、国国际工程咨询公司规划、政策咨询，咨询评估，工程管理服务中国电力工程顾问集团公司电力规划研究、咨询、评估与工程勘察、设计、服务、工程承包电力项目投资与经营及相关专有技术产品开发中国水电工程顾问集团公司水电水利、风电规划研究、咨询、评估与工程勘察、设计、服务、工程承包水电、风电项目投资与经营中国冶金地质总局固体矿产地质勘查、研究、开发、服务超硬材料生产及机械装备制造中国煤炭地质总局煤炭地质勘查、研究及矿业开发相关工程施工、服务与专用设备制造资料来源：国资委，兴业证券研发中心整理未来整合路径：科研院所被相关产业集团整合29p未来，大型央企集团间的联合重组可能将较少出现，更多的将是集团内部的整合。n
37、资本市场机会：整体上市或优质资产注入上市公司n典型代表：中航工业集团资产整合p继续推进产业并购，做大做强。并购对象包括实力较弱的央企、地方国企，甚至民营企业。n央企整合的重要目标是要提高央企竞争力，培养30-50家具有较强国际竞争力的大公司大企业集团。n典型代表：山钢并购日照钢铁 未来整合路径：强者恒强，大型央企集团重点关注内部整合30央企整合投资思路p七大重点行业的整合机会 n2006年12月，推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见：国有经济应对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力，包括军工、煤炭、电网电力、石油石化、电军工、煤炭、电网电力、石油石化、电信、民航、航
38、运信、民航、航运等七大行业。这一领域国有资本总量增加、结构优化，一些重要骨干企业发展成为世界一流企业 n七大重点行业资产总额占全部中央企业的75%，利润总额占全部央企的79%。o七大行业中，从行业景气程度、近期整合概率和受益程度来看，建议重点关注军工行业央企整合。o有望被整合央企中，建议关注未被整合的科研院所旗下上市公司，包括现代制药、北矿磁材、有研硅谷等。31军工行业：重点关注新中航工业集团的整合p新中航工业集团成立后宣布：n到2011年，在专业化整合基础上，子公司80%的主营业务和相关资产进入上市公司，基本实现子公司整体上市。n2013年将实现集团公司80%以上的主营业务和相关资产进入上市
39、公司，实现集团整体上市。p中航工业集团的专业化整合将涉及2900亿航空工业资产，而目前中航工业旗下上市公司的全部资产不到600 亿元，未来两年内注资空间庞大。32军工类央企及其旗下上市公司表、部分军工上市公司资产注入安排与潜力表、部分军工上市公司资产注入安排与潜力代码上市公司主营业务已有资产注入未来注资潜力000768西飞国际飞机整机制造及零部件制造已于2007年底注入西飞集团大部分资产中航工业集团的整机整合平台。未来可能继续注入成飞和沈飞旗下民机主体资产，以及陕飞集团的运输机资产。600038哈飞股份直升机、轻型飞机的制造和转包生产中航工业集团的直升机整合平台。原二航集团旗下的主要直升机资产
40、包括哈飞集团、昌河集团、保定螺旋桨厂和中国直升机技术研究所等。有媒体称直升机公司将首先整合昌河飞机公司与哈飞公司，将直升机研制生产资产注入到哈飞股份，最终整体上市。600765中航重机液压件、散热器、锻件及燃气重机2007年收购贵州安大航空锻造公司、贵州永红航空机械公司、中航世新燃气轮机公司和母公司贵州金江航空液压有限责任公司的全部经营性资产；2008年收购中国航空工业燃机动力（集团）有限公司、无锡马山永红换热器有限公司和江苏金河铸造股份有限公司。中航工业集团重机业务整合平台，预计将继续整合该业务板块资产。600893航空动力航空发动机、燃气轮机、烟气透瓶动力装置、航天发动机及其零部件、风力发
41、电机、太阳能发动机及零部件制造、销售与维修2008年已经收购西航集团航空发动机批量制造、航空发动机零部件外贸转包生产及非航空产品的相关资产中航工业旗下唯一发动机整机整合平台，集团承诺将按规划陆续为航空动力注入资金、项目和“其他重要资源”。600316洪都航空教练机、通用飞机制造08年初拟定向增发收购洪都集团飞机业务及相关资产，后中止。今年7月拟变更增发方案收购。中航工业集团防务板块重要资本龙头600118中国卫星小卫星制造和卫星应用已收购航天五院所属的CAST968平台系列无形资产、航天恒星科技全部股权及北京卫星信息工程研究所的卫星应用业务及相关资产。航天五院旗下唯一的上市公司，有进一步注入五
42、院其他小卫星研制和应用方面优质资产的可能。600879火箭股份航天电子测控、航天电子对抗、航天制导拟收购控股子公司航天长征持有的上海、郑州、桂林、杭州、北京等航天电子公司股权，实现100%控股，已收购了黄石安瑞辐照电缆有限公司100%股权航天科技集团电子资产整体上市平台，后续电子类资产注入仍然可期。3333目录n 投资并购重组概念的逻辑投资并购重组概念的逻辑n 机会一：地方国资整合机会一：地方国资整合n 机会二：央企并购重组机会二：央企并购重组n 机会三：产业并购机会机会三：产业并购机会n 重点股票池重点股票池3434从产业振兴到产业并购p8月13日，李毅中表示：将大力推进企业联合重组，提高产
43、业集中度和资源配置效率；正在研究制定加快推进企业兼并重组的指导意见以及十个重点行业企业兼并重组方案。p近期，关于加快推进企业兼并重组的意见有望出台。p并购重组方案的出台将实质性推动并购重组。表：十大产业振兴规划都提出要兼并重组文件名称时间兼并重组目标及任务船舶工业振兴规划2009年6月9日支持大型船舶企业集团及其他骨干船舶企业实施兼并重组。推动大型船舶企业与上下游企业组成战略联盟，相互支持，共同发展。引导中小船舶企业调整业务结构，发展中间产品制造、船舶修理、特种船舶制造等业务，开拓非船产品市场。支持有条件的企业并购境外知名船用配套设备企业、研发机构和营销网络。支持骨干船舶企业兼并重组其他船舶企
44、业，优先核准其技术改造项目，鼓励进行产品结构调整。石油化工产业振兴规划2009年5月18日推动大型石化集团开展战略合作，优化产业布局和上下游资源配置，增强国际竞争力。引导大型能源企业与氮肥企业组成战略联盟，实现优势互补。支持骨干磷肥企业通过兼并重组，提高集中度。支持钾肥龙头企业开展产业整合，促进钾矿资源合理利用。鼓励优势农药企业实施跨地区整合，努力实现原药、制剂生产上下游一体化。支持有实力的企业开展兼并重组，扩大产业规模，做强高端石化产业。装备制造业振兴规划2009年5月12日重点支持装备制造骨干企业跨行业、跨地区、跨所有制重组，逐步形成具有工程总承包、系统集成、国际贸易和融资能力的大型企业集
45、团。制定鼓励境内企业跨地区、跨行业、跨所有制重组的政策措施。电子信息产业调整和振兴规划 2009年4月15日在集成电路、软件、通信、新型显示器件等重点领域，鼓励优势企业整合国内资源，支持企业“走出去”兼并或参股信息技术企业；鼓励金融机构对电子信息企业重组给予支持。纺织工业调整和振兴规划2009年4月24日鼓励纺织服装行业优势骨干企业对困难企业进行兼并重组；兼并重组过程中，在流动资金、债务核定、人员安置等方面给予支持，妥善安置企业职工的，可按有关规定减免契税；对实施兼并重组企业符合条件的技术改造项目给予优先支持。35从产业振兴到产业并购文件名称时间兼并重组目标及任务钢铁产业调整和振兴规划2009
46、年3月23日形成若干个具有较强自主创新能力和国际竞争力的特大型企业，国内排名前5位钢铁企业的产能占全国产能的比例达到45%以上，沿海沿江钢铁企业产能占全国产能的比例达到40%以上。进一步发挥宝钢、鞍本、武钢宝钢、鞍本、武钢等大型企业集团的带动作用，推动鞍本集团、广东钢铁集团、广西钢铁集团、河北钢铁鞍本集团、广东钢铁集团、广西钢铁集团、河北钢铁集团和山东钢铁集团集团和山东钢铁集团完成集团内产供销、人财物统一管理的实质性重组；推进鞍本与攀钢、东北特钢，宝钢与包钢、鞍本与攀钢、东北特钢，宝钢与包钢、宁波钢铁宁波钢铁等跨地区的重组，推进天津钢管与天铁、天钢、天津冶金公司，太钢与省内钢铁企业天津钢管与天
47、铁、天钢、天津冶金公司，太钢与省内钢铁企业等区域内的重组。力争到2011年，全国形成宝钢集团、鞍本集团、武钢集团宝钢集团、鞍本集团、武钢集团等几个产能在5000万吨以上、具有较强国际竞争力的特大型钢铁企业；形成若干个产能在10003000万吨级的大型钢铁企业。汽车产业调整和振兴规划2009年3月23日通过兼并重组，形成：23家产销规模超过200万辆的大型汽车企业集团，45家产销规模超过100万辆的汽车企业集团，产销规模占市场份额90%以上的汽车企业集团数量由目前的14家减少到10家以内。鼓励一汽、东风、上汽、长安一汽、东风、上汽、长安等大型汽车企业在全国范围内实施兼并重组。支持北汽、广汽、奇瑞
48、、重汽北汽、广汽、奇瑞、重汽等汽车企业实施区域性兼并重组。支持汽车零部件骨干企业通过兼并重组扩大规模，提高国内外汽车配套市场份额。有色金属产业振兴规划2009年5月12日形成35个具有较强实力的综合性企业集团，到2011年，国内排名前十位的铜、铝、铅、锌企业的产量占全国总产量的比重分别提高到90%、70%、60%、60%；鼓励有实力的铜、铝、铅、锌等企业以多种方式进行重组，实现规模化、集团化，提高产业竞争力；支持大型骨干企业实施跨地区兼并重组、区域内重组和企业集团之间的重组；支持铝企业与煤炭、电力企业进行跨行业的重组；鼓励再生金属企业间重组。轻工业振兴规划2009年5月18日企业重组取得进展，
49、再形成10个年销售收入150亿元以上的大型轻工企业集团。支持优势品牌企业跨地区兼并重组、技术改造和创新能力建设，推动产业整合，提高产业集中度，增强品牌企业实力认真落实有关兼并重组的政策，在流动资金、债务核定、职工安置等方面给予支持；对于实施兼并重组企业的技术创新、技术改造给予优先支持。物流业调整和振兴规划2009年4月24日加大国家对物流企业兼并重组的政策支持力度，缓解当前物流企业面临的困难，鼓励物流企业通过参股、控股、兼并、联合、合资、合作等多种形式进行资产重组，培育一批服务水平高、国际竞争力强的大型现代物流企业。资料来源：国资委网站，兴业证券研发中心整理36产业结构问题为产业并购提供内在动
50、力p国内产业结构的问题n 产业集中度偏低，无序竞争带来资源定价缺乏话语权等严重问题。n 部分行业产能过剩严重，影响发展的可持续性。p产业结构问题是推动企业进行并购重组的内在动力。表：部分行业产业集中度行业产业集中度描述备注钢铁前十大44%（2008年）、前五大28.61%（2008年）钢铁产业发展政策规划要求2010年国内前十大钢铁企业应占全国产量的比重达到50%以上，2020年达到70%以上；钢铁行业调整振兴规划要求力争3年内通过联合重组，前5大钢铁集团占总产能45%以上。农药前十大23.2%（2006年）全球最大的两家农药企业拜耳和先正达2005年销售额分别占全球19.2%和17.4%的市
