1、1第三节第三节 金融风险的一般理论金融风险的一般理论 金融风险产生的理论根源金融风险产生的理论根源一、金融体系不稳定性理论一、金融体系不稳定性理论金融体系的内在不稳定性首先是一种假说，在信息经济学金融体系的内在不稳定性首先是一种假说，在信息经济学的帮助下才发展成一种颇有影响的金融理论。的帮助下才发展成一种颇有影响的金融理论。（一）（一）Financial instability hypothesis：私人信贷创造机构，特别是商业银行和相关贷款私人信贷创造机构，特别是商业银行和相关贷款者固有的经历周期性危机和破产的倾向。这些金融中者固有的经历周期性危机和破产的倾向。这些金融中介机构经营状况的崩溃
2、随后会传导到经济的各个方面，介机构经营状况的崩溃随后会传导到经济的各个方面，从而带来全面的经济衰退。从而带来全面的经济衰退。Hyman Minsky,Charles Kindleberger/弗里德曼弗里德曼,施瓦茨施瓦茨2 Hyman Minsky,Charles Kindleberger：“周期性周期性”解释解释Hedge finance,Speculative finance,Ponzi financeHedge finance企业是最安全的借款者；企业是最安全的借款者；Speculative finance企业常常依靠滚动融资或者为他们的债务再企业常常依靠滚动融资或者为他们的债务再融资
3、，对于这类企业来说，能否持续正常运转取决于它们安排债融资，对于这类企业来说，能否持续正常运转取决于它们安排债务的能力，取决于金融市场是否持续正常运作务的能力，取决于金融市场是否持续正常运作Ponzi finance企业是最脆弱的高风险型企业企业是最脆弱的高风险型企业随着经济放缓，任何阻断贷款流向生产性部门的事件都会引发违随着经济放缓，任何阻断贷款流向生产性部门的事件都会引发违约和企业破产，影响很快波及金融部门并导致银行倒闭。受利率约和企业破产，影响很快波及金融部门并导致银行倒闭。受利率突然上升等事件的影响，负面效应就会很快从金融领域传导到生突然上升等事件的影响，负面效应就会很快从金融领域传导到
4、生产性领域，长周期中的下降过程开始了。产性领域，长周期中的下降过程开始了。原因：原因：generational ignorance,rivalrous pressure 无法说明为什么经济行为人要按照那种破坏自身利益的非理性方无法说明为什么经济行为人要按照那种破坏自身利益的非理性方式行事。式行事。3 弗里德曼弗里德曼,施瓦茨：施瓦茨：“货币主义货币主义”解释解释如果没有货币过度供给的参与，金融体系的动荡不太可能如果没有货币过度供给的参与，金融体系的动荡不太可能发生或至少不会太严重，金融动荡的基础在于货币政策，发生或至少不会太严重，金融动荡的基础在于货币政策，货币政策的失误引发了金融不稳定的产生
5、与积累货币政策的失误引发了金融不稳定的产生与积累片面，事先排除了非货币性因素产生的金融动荡的可能性片面，事先排除了非货币性因素产生的金融动荡的可能性 为什么称为假说？为什么称为假说？金融体系存在内在不稳定性的主张缺乏微观基础，在很大金融体系存在内在不稳定性的主张缺乏微观基础，在很大程度上不得不依赖心理学的判断来解释金融体系的非理性程度上不得不依赖心理学的判断来解释金融体系的非理性行为行为4（二）不对称信息理论（二）不对称信息理论信息经济学引入金融领域，使得对金融市场的微观行为基础信息经济学引入金融领域，使得对金融市场的微观行为基础有了深刻理解，金融体系不稳定性假说获得重大进展有了深刻理解，金融
6、体系不稳定性假说获得重大进展从信息并非已知这一前提出发，深入研究了信息的成本和从信息并非已知这一前提出发，深入研究了信息的成本和价格，以及信息对价格、工资及其他生产要素的影响价格，以及信息对价格、工资及其他生产要素的影响“应当用不完全信息作为前提来代替完全信息的假设，以应当用不完全信息作为前提来代替完全信息的假设，以修正和扩充传统的市场理论和一般均衡理论。修正和扩充传统的市场理论和一般均衡理论。”信息经济学最核心的问题是信息不对称，以及由此对个人信息经济学最核心的问题是信息不对称，以及由此对个人选择和制度安排的影响。不对称信息情况下的最优契约安选择和制度安排的影响。不对称信息情况下的最优契约安
7、排排5交易之前：逆选择“逆向选择”、“激励效应”“信贷配给”：银行在按贷款利率进行配给的同时，还实行数量的配给。不对称信息情况下：有可能出现没有任何银行愿意放款的信贷市场的崩溃 对称信息情况下：如果放款人的期望收益过高，有可能导致没有任何人愿意借款的信贷市场的崩溃6交易之后：道德风险 信贷市场的道德风险有三种表现形式：信息不对称通过逆选择与道德风险影响金融体信息不对称通过逆选择与道德风险影响金融体系，形成金融体系的内在不稳定性。系，形成金融体系的内在不稳定性。“所谓金融危机就是一种逆向选择和道德风险所谓金融危机就是一种逆向选择和道德风险问题变得太严重，以至于金融市场不能有效地问题变得太严重，以
8、至于金融市场不能有效地将资源导向那些拥有最高生产率的投资项目，将资源导向那些拥有最高生产率的投资项目，而导致的金融市场崩溃。而导致的金融市场崩溃。”7二、金融资产价格波动性理论二、金融资产价格波动性理论 信息的不完全决定了经济主体的有限预期，即经济主信息的不完全决定了经济主体的有限预期，即经济主体不可能完全了解决定金融资产未来收入流量变化的体不可能完全了解决定金融资产未来收入流量变化的各种因素，从而使金融市场的有效性和完善性大大降各种因素，从而使金融市场的有效性和完善性大大降低，加剧了金融市场的失衡状态，造成了金融资产价低，加剧了金融市场的失衡状态，造成了金融资产价格的不稳定性。格的不稳定性。
9、相互影响相互影响8三、金融风险的传染性理论三、金融风险的传染性理论（一）金融风险的传染机制理论（一）金融风险的传染机制理论1 1、接触传染机制、接触传染机制由于金融活动的经济主体之间存在密切而复杂的债权债务关由于金融活动的经济主体之间存在密切而复杂的债权债务关系或业务联系，一旦某个经济主体因金融风险遭受巨额损系或业务联系，一旦某个经济主体因金融风险遭受巨额损失以至于不能保持其流动性，必然通过资金或业务联系影失以至于不能保持其流动性，必然通过资金或业务联系影响到其他经济主体，单个或局部的金融困难响到其他经济主体，单个或局部的金融困难 困难演变为全困难演变为全局性的金融动荡。局性的金融动荡。巴林银
10、行例巴林银行例债权债务关系债权债务关系交易和结算关系交易和结算关系持股关系持股关系2 2、非接触传染、非接触传染对公众信心的依赖对公众信心的依赖9（二）囚犯困境与银行挤提模型（二）囚犯困境与银行挤提模型 “城门失火，殃及池鱼城门失火，殃及池鱼”The prisons dilemma案例分析：亚洲金融危机案例分析：亚洲金融危机 东亚经济发展模式是通过大量动员资源而取得的经济增长，东亚经济发展模式是通过大量动员资源而取得的经济增长，靠投入大量劳动力和资本，靠投入大量劳动力和资本，i)国内储蓄率提高，积累了投资所需的国内储蓄率提高，积累了投资所需的资金资金；ii)人口由农村转移到城市，提供了工业化进
11、程所需的人口由农村转移到城市，提供了工业化进程所需的劳动力劳动力。而不是靠提高生产率，必将导致收益减少，因而这种发展而不是靠提高生产率，必将导致收益减少，因而这种发展模式前景有限模式前景有限东亚经济增长实乃一种神话。东亚经济增长实乃一种神话。-美国斯坦福大学，保罗美国斯坦福大学，保罗克鲁格曼克鲁格曼，Pacific Maths，Foreign Affairs，1994,No.9地区地区香港地区香港地区韩国韩国新加坡新加坡中国台湾中国台湾年平均技术进步率年平均技术进步率2.3%2.3%1.7%1.7%0.2%0.2%2.6%2.6%生产函数，生产函数，1966199010案例分析：亚洲金融危机案
12、例分析：亚洲金融危机一、一、经济运行机制因素经济运行机制因素 长期以长期以经济高速增长经济高速增长为目标，实施为目标，实施相同的出口导向型发展战略相同的出口导向型发展战略；国际市场上同类产品激烈竞争、生产环境恶化，在产业结构调整国际市场上同类产品激烈竞争、生产环境恶化，在产业结构调整不利的条件下，形成资本向虚拟程度较高的部门转移，即经济的不利的条件下，形成资本向虚拟程度较高的部门转移，即经济的泡沫化。泡沫化。111，高速增长目标与经济的泡沫化，高速增长目标与经济的泡沫化i)放松金融管制，大量吸引外资放松金融管制，大量吸引外资 经常项目逆差经常项目逆差ii)经济过热经济过热 高通胀率高通胀率 相
13、对物价水平过高，高估本币汇率，相对物价水平过高，高估本币汇率，有利于进口不利于出口有利于进口不利于出口 加剧经常项目逆差加剧经常项目逆差iii)经济过热使经济生活中的泡沫急剧膨胀经济过热使经济生活中的泡沫急剧膨胀关键因素：高资本投入关键因素：高资本投入122，相似的发展战略与经济结构，相似的发展战略与经济结构 以制造业为主的生产和出口以制造业为主的生产和出口 拉动经济增长拉动经济增长 缺陷：需要长期依赖国外资金以满足此类产业的投资需要和不缺陷：需要长期依赖国外资金以满足此类产业的投资需要和不断增加断增加 的产品进口需要的产品进口需要 长期外国资本净流入长期外国资本净流入 不利于出不利于出口增长
14、口增长大量利用外资与出口导向的经济增长存在矛盾大量利用外资与出口导向的经济增长存在矛盾资本净流入资本净流入经常项目逆差、本币高估经常项目逆差、本币高估增加了本币的不稳定性增加了本币的不稳定性案例分析：亚洲金融危机案例分析：亚洲金融危机133，没有跟随外部条件变化而进行内部调整，没有跟随外部条件变化而进行内部调整 国际市场需求锐减、中国汇率贬值带来竞争优势国际市场需求锐减、中国汇率贬值带来竞争优势 削价竞争削价竞争i)发展中国家技术水平落后，实行出口导向型发展战略的国家只发展中国家技术水平落后，实行出口导向型发展战略的国家只能大力发展技术水平低产品的生产和出口；能大力发展技术水平低产品的生产和出
15、口；ii)发达国家的保护措施；发达国家的保护措施；iii)如果发展中国家都实施同样战略，将造成如果发展中国家都实施同样战略，将造成结构重复结构重复和和低效率恶低效率恶性竞争性竞争 降低出口型产业的收益水平，使在这些行业的投资降低出口型产业的收益水平，使在这些行业的投资无利可图，引起资本外流，或内、外资本流向投机性强的证券无利可图，引起资本外流，或内、外资本流向投机性强的证券市场和房地产市场，助长泡沫经济的形成。市场和房地产市场，助长泡沫经济的形成。案例分析：亚洲金融危机案例分析：亚洲金融危机1 企业融资方式企业融资方式2 宏观经济政策宏观经济政策3 金融自由化金融自由化14二、制度与政策因素二
16、、制度与政策因素 1 企业融资方式企业融资方式151.1 直接融资的优点与不足直接融资的优点与不足(1)需要建立较为完善的公司法人治理结构，风险约束和权利需要建立较为完善的公司法人治理结构，风险约束和权利制衡机制在一定程度上保障了企业正常经营和所有者的权益。制衡机制在一定程度上保障了企业正常经营和所有者的权益。(2)证券市场具有市场准入、信息披露、公平竞价交易、市证券市场具有市场准入、信息披露、公平竞价交易、市场监督制度等规范，在场监督制度等规范，在信息公开性信息公开性和和资金价格的竞争性资金价格的竞争性等方等方面优于贷款市场。面优于贷款市场。(3)如果借款者在企业股权结构中占较大份额，则运用
17、企业如果借款者在企业股权结构中占较大份额，则运用企业借款从事高风险投资和产生道德风险的可能性大为减少。借款从事高风险投资和产生道德风险的可能性大为减少。不足：道德风险不足：道德风险直接融资的风险大还是间接融资的风险大？直接融资的风险大还是间接融资的风险大？59161.2 间接融资的优点与不足间接融资的优点与不足(1)银行具有信息收集的优势银行具有信息收集的优势(2)银行具有信息分析研究的规模经济特点银行具有信息分析研究的规模经济特点(3)在长期在长期“专业化专业化”的融资活动中，银行发展了的融资活动中，银行发展了一套专门的技能一套专门的技能解决信息不对称的途径：解决信息不对称的途径：有一批专门
18、从事信息收集、加工和销售的私人机构有一批专门从事信息收集、加工和销售的私人机构 加强政府监管加强政府监管 发展金融中介机构发展金融中介机构 两者的合理选择和组合为金融风险的防范增加了手段、两者的合理选择和组合为金融风险的防范增加了手段、工具和机制保证。工具和机制保证。二、二、制度与政策因素制度与政策因素1，日、韩融资制度特征日、韩融资制度特征 经济赶超型的发展战略经济赶超型的发展战略 日本：利率限制、对金融机构严格分工日本：利率限制、对金融机构严格分工 韩国：完善间接融资体系大规模国外借款韩国：完善间接融资体系大规模国外借款i)间接融资占优势间接融资占优势 (企业信贷融资占外部融资的绝大部分企
19、业信贷融资占外部融资的绝大部分)ii)政府主导型政府主导型 (政府金融机构参与投融资活动政府金融机构参与投融资活动)iii)紧密的银企关系紧密的银企关系 (日本：主银行与企业交叉持股；日本：主银行与企业交叉持股；韩国：商业银行、开发银行及其他成为大企业的融资支柱韩国：商业银行、开发银行及其他成为大企业的融资支柱)17案例分析：亚洲金融危机案例分析：亚洲金融危机182，实施效果与缺陷实施效果与缺陷 政府主导型、间接融资占优的融资制度，在特定经济条件下显政府主导型、间接融资占优的融资制度，在特定经济条件下显示出一定优势，但示出一定优势，但 以效率损失为代价以效率损失为代价i)易引起贷款需求过度，增
20、加央行货币投放，刺激通胀；易引起贷款需求过度，增加央行货币投放，刺激通胀；ii)企业对银行依赖企业对银行依赖降低贷款使用效率，增加银行风险降低贷款使用效率，增加银行风险iii)监督不利监督不利 iv)一定程度上限制了直接融资的发展，使金融风险主要集一定程度上限制了直接融资的发展，使金融风险主要集中在信贷类的金融机构中，不能通过证券市场的资本运中在信贷类的金融机构中，不能通过证券市场的资本运营得到化解和分散营得到化解和分散 形成资金低效使用和偿还困难形成资金低效使用和偿还困难市场化条件下，有转变倾向，但制度、法律、管理相对滞后，市场化条件下，有转变倾向，但制度、法律、管理相对滞后，使金融体系脆弱
21、使金融体系脆弱资金融通、配置状态的优劣资金融通、配置状态的优劣2 宏观经济政策宏观经济政策19通过影响经济发展状况影响金融体系通过影响经济发展状况影响金融体系直接影响金融体系直接影响金融体系 货币政策货币政策财政政策财政政策汇率政策汇率政策2，汇率制度、宏观政策和金融开放的矛盾汇率制度、宏观政策和金融开放的矛盾i)固定汇率制及币值高估固定汇率制及币值高估 ii)开放条件下固定汇率制与货币政策的冲突开放条件下固定汇率制与货币政策的冲突 20案例分析：亚洲金融危机案例分析：亚洲金融危机代价：代价：21案例分析：亚洲金融危机案例分析：亚洲金融危机190A：货币政策的独立性：货币政策的独立性1：完全独
22、立；：完全独立；0：无独立性：无独立性B：资本的控制程度：资本的控制程度1：完全流动；：完全流动；0：完全控制：完全控制C：汇率：汇率1：固定；：固定；0：浮动：浮动美国：美国：B1，A1：C0香港：香港：B1，C1：A0蒙代尔三角形蒙代尔三角形22案例分析：亚洲金融危机案例分析：亚洲金融危机3 金融自由化金融自由化23减少政府的行政干预程度，确立市场机制的调节作用减少政府的行政干预程度，确立市场机制的调节作用四四 国际因素国际因素 资本流动的自由化资本流动的自由化资本外逃资本外逃2420042004年年6 6月月7 7日，国务院对日，国务院对离岸金融中心成为中国资本外逃离岸金融中心成为中国资
23、本外逃“中转站中转站”报告作出批示。（报告作出批示。（商务部研究院研究报告商务部研究院研究报告中中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究）央行反洗钱局、国家外汇管理局管理检查司、银监会政策法央行反洗钱局、国家外汇管理局管理检查司、银监会政策法规部和证监会规部和证监会英属维尔京群岛、开曼群岛、西萨摩亚、百慕大等加勒比海英属维尔京群岛、开曼群岛、西萨摩亚、百慕大等加勒比海所属和太平洋所属的等众多全球著名的离岸金融中心所属和太平洋所属的等众多全球著名的离岸金融中心25“中转站中转站”已成已成“外资外资”主要来源主要来源 2003年，按照实际投资金额排行，英属维尔京群
24、岛、西萨摩年，按照实际投资金额排行，英属维尔京群岛、西萨摩亚、开曼群岛分居中国大陆第二、第八、第九大外资来源地。亚、开曼群岛分居中国大陆第二、第八、第九大外资来源地。2004年第一季度，英属维尔京群岛、开曼群岛、萨摩亚对中国年第一季度，英属维尔京群岛、开曼群岛、萨摩亚对中国实际投资金额分别为实际投资金额分别为17.52亿美元、亿美元、7.52亿美元和亿美元和3.07亿美元，亿美元，在中国外资来源地中分别排行第二、第七、第九。在中国外资来源地中分别排行第二、第七、第九。ppta226负面影响负面影响1、为腐败分子、不良商人提供侵吞国有资产和公众财产的途径。、为腐败分子、不良商人提供侵吞国有资产和
25、公众财产的途径。大多数规模庞大的现代企业都是所有权与经营权大多数规模庞大的现代企业都是所有权与经营权“两权分离两权分离”的企业，因此存在代理风险，离岸金融中心为这种侵占行为提的企业，因此存在代理风险，离岸金融中心为这种侵占行为提供了便利的资产转移渠道。供了便利的资产转移渠道。(1)通过关联交易掏空上市公司资产通过关联交易掏空上市公司资产(2)隐蔽公司股权收购方的真实身份，低成本侵占公有股权。隐蔽公司股权收购方的真实身份，低成本侵占公有股权。并购：并购：政府监管部门紧急禁止通过管理层收购(MBO)转让国有股权，某些企业管理层便通过信托公司、离岸公司等其它表面上的非关联企业收购国有股权，从而规避监
26、管部门的上述措施。27负面影响负面影响2、推动资本外逃规模进一步膨胀，进而对人民币汇率安排和货、推动资本外逃规模进一步膨胀，进而对人民币汇率安排和货币政策运作产生重大压力。币政策运作产生重大压力。离岸金融中心是中国大陆资本外逃然后回流的离岸金融中心是中国大陆资本外逃然后回流的“中转站中转站”，这在国际财经界属于公开的秘密。资本外逃是国际游资的重要这在国际财经界属于公开的秘密。资本外逃是国际游资的重要组成部分和来源，组成部分和来源，2002年下半年以来，国际游资大规模内流对年下半年以来，国际游资大规模内流对人民币汇率施加了沉重的升值压力，并严重干扰人民银行遏制人民币汇率施加了沉重的升值压力，并严
27、重干扰人民银行遏制信贷规模增长失控的货币政策。信贷规模增长失控的货币政策。28负面影响负面影响3、造成潜在投资争议。、造成潜在投资争议。仰融与辽宁省政府争夺华晨股权，仰融一度借助其控制的香港仰融与辽宁省政府争夺华晨股权，仰融一度借助其控制的香港华博财务有限公司在华晨中国的注册地百慕大起诉华晨中国及华博财务有限公司在华晨中国的注册地百慕大起诉华晨中国及其四位董事，以及中国金融教育基金会、新华晨集团有限公司其四位董事，以及中国金融教育基金会、新华晨集团有限公司等。等。29负面影响负面影响4、便利公司欺诈。、便利公司欺诈。(1)虚增资产虚增资产(2)虚增经营业绩虚增经营业绩 上市恶意上市恶意“圈钱圈
28、钱”，利用离岸金融中心对离岸公司的免税待遇，就可以低成本虚利用离岸金融中心对离岸公司的免税待遇，就可以低成本虚增经营业绩，增经营业绩，20012001年末以来，海外上市内地民营企业相继遭受财务造假质年末以来，海外上市内地民营企业相继遭受财务造假质疑，有些已被证实有商业犯罪行为，而这些企业全部是海外注疑，有些已被证实有商业犯罪行为，而这些企业全部是海外注册的离岸公司。册的离岸公司。30负面影响负面影响5、转嫁金融风险、转嫁金融风险 外资企业在华投资的增长和对外资企业国内信贷政策日趋宽外资企业在华投资的增长和对外资企业国内信贷政策日趋宽松，外资企业的信贷风险问题也日益显著。松，外资企业的信贷风险问
29、题也日益显著。离岸公司无需公布其资产负债情况离岸公司无需公布其资产负债情况案例分析：亚洲金融危机案例分析：亚洲金融危机3，对外开放：对外债和短期资本流入的过度依赖性对外开放：对外债和短期资本流入的过度依赖性i)外债期限结构不合理外债期限结构不合理 31 表表41 外债总额占外债总额占GNP的比重的比重 单位：单位：32年份年份 印尼印尼 马来西亚马来西亚 菲律宾菲律宾 泰国泰国 1987 73 77.1 91.3 40.9 1988 63.9 56.7 77.3 35.8 1989 61.3 45.6 68.2 32.9 1990 64 40.1 68.7 33.2 1991 64.9 40.
30、7 70.5 39 1992 66.2 36.8 60.7 38.3 1993 58.7 43.8 64.9 43.1 1994 57.2 44 60.8 46.8 1995 56.9 42.6 51.5 50.4 1996 59.7 42.1 47.3 50.3 短期外债占外债总额和国际储备的比重短期外债占外债总额和国际储备的比重33显著上升显著上升除马来西亚外，其他三国一旦偿债资金出现问题，外汇除马来西亚外，其他三国一旦偿债资金出现问题，外汇储备将不足以满足债务还本付息的需要，从而难以避免储备将不足以满足债务还本付息的需要，从而难以避免债务危机。债务危机。ii)资本流入结构不合理资本流入结
31、构不合理34iii)引进资金的投向和质量存在严重问题，使得最后无力引进资金的投向和质量存在严重问题，使得最后无力偿还债务而引发危机偿还债务而引发危机4 4 道道 防防 线线：1，资本没有对外开放：在资本流入、流出和证券发，资本没有对外开放：在资本流入、流出和证券发行、证券投资等方面我国目前仍实施管制，人民币行、证券投资等方面我国目前仍实施管制，人民币在资本项目下尚未实现自由兑换在资本项目下尚未实现自由兑换2，稳定的国际储备：我国对外贸易一直保持顺差，稳定的国际储备：我国对外贸易一直保持顺差，虽然顺差额有下降趋势虽然顺差额有下降趋势3，较高增长，较高增长4，物价稳中有降，物价稳中有降3536第四节第四节 金融全球化与金融风险金融全球化与金融风险（一）金融全球化加大了金融体系风险（一）金融全球化加大了金融体系风险金融机构全球化金融机构全球化国际资本流动全球化国际资本流动全球化金融市场全球化金融市场全球化金融机构全球化金融机构全球化 缺乏国际性的有效监管，容易发生违规或高风险经营缺乏国际性的有效监管，容易发生违规或高风险经营 国家风险国家风险国际资本流动全球化国际资本流动全球化 滋生国际资本投机滋生国际资本投机金融市场全球化金融市场全球化 容易形成世界性金融风险容易形成世界性金融风险
