1、第二章第二章 金融市场的信息效率和质量金融市场的信息效率和质量 第一节 信息不对称与有效市场假说第二节 金融市场流动性及其度量第三节 市场透明度与信息揭示程度目录目录导入案例导入案例金融市场学3 郑州百文股份有限公司前身为郑州市百货文化用品公司，是一个国有百货文化用品批发站。1988年12月，组建成立郑州市百货文化用品股份有限公司，并公开发行股票400万元。1992年7月，更名为郑州百文股份有限公司。1996年4月l8日，经君安证券有限公司和国泰证券有限公司推荐上市。郑百文成为郑州市第一家上市企业和河南省首家商业股票上市公司，曾经在商业王国叱咤风云、红极一时。按照郑百文公布的数字，1997年其
2、销售收入达76.73亿元，净利润达8 126万元。郑百文进入了国内上市企业100强，还被郑州市政府树为全市国有企业改革的一面红旗。然而，第二年（1998年），郑百文即在中国股市创下每股净亏2.54元的最高纪录，而上一年它还宣称每股盈利0.448元。1999年，郑百文一年亏掉9.8亿元，再创沪深股市亏损之最。接着，2000年3月3日中国信达资产管理公司向郑州市法院提出“郑百文”破产的申请，这是中国证券市场上首例上市公司破产申请，此时信达名下ST郑百文所欠债务本息共计21.302 1亿元。导入案例导入案例金融市场学4 究竟是什么原因使曾经的“绩优股”一落千丈？新华社记者谢登科的郑百文：假典型巨额亏
3、空的背后，揭露出郑百文公司在有效资产不足6亿元、亏损超过15亿元、拖欠银行债务高达25亿元的背后是虚假陈述的欺诈行为。该文成为对郑百文公司的虚假陈述行为最早的揭露，由此引发了这座纸糊大厦的坍塌。思考：（1）“郑百文”的破产是由于其对公众关于自身实际经营状况的欺瞒，这表明信息在金融市场中有着怎样的作用？（2）如何提高金融市场上的信息效率？第一节第一节 信息不对称与有效市场假说信息不对称与有效市场假说金融市场信息不对称问题有效市场假说的内容有效市场假说的形式有效市场假说的实证金融市场信息不对称问题金融市场信息不对称问题金融市场学61 1、信息效率（信息效率（information efficien
4、cyinformation efficiency）指的是金融资产价格对市场信息的反应能力。如果金融市场中的资产价格能够完全和准确地反映所有的相关信息，那么该金融市场就被认为具有信息效率，或者说金融市场是有效的。但金融市场中的信息不对称问题会阻碍信息效率的提高。2 2、信息不对称、信息不对称 指的是在进行交易时，由于一方对另一方的信息掌握不充分而不能够做出准确的决策。主要表现在两个方面：一是逆向选择：发生在交易之前的信息不对称问题。在金融市场上，逆向选择最典型的表现就是那些想与金融机构签订合同的不同客户群所呈现的风险不同。二是道德风险：在交易发生之后产生的信息不对称问题。道德风险经常发生在买者和
5、卖者或是委托人和代理人达成合同之后。3 3、解决机制、解决机制-信号；激励机制信号；激励机制有效市场假说（有效市场假说（EMHEMH）金融市场学7 研究金融市场信息效率，最经典、最有影响的理论首推有效市场假说。该理论在20世纪60年代被提出，其中尤金法玛（Eugene Fama）是该理论的集大成者。1 1、有效市场假说的假设、有效市场假说的假设（1）理性投资者假设。投资者被认为是完全理性的，因而能够完全理性地对金融资产定价。（2）随机交易假设。即使有一些非理性投资者存在，但由于他们的交易行为是随机发生的，因而他们的交易对资产价格的影响会相互抵消，可以忽略不计。（3）理性套利者假设。即使投资者行
6、为非理性且非随机（趋同），非理性交易行为不能互相抵消，那么他们会在市场上遭遇到理性套利者，套利者低买高卖的套利行为会消除非理性投资者对资产价格的影响。有效市场假说表明，所有有关股票、债券和其他金融资产的市场有效市场假说表明，所有有关股票、债券和其他金融资产的市场价值的信息都将被用来评估这些资产的价值。价值的信息都将被用来评估这些资产的价值。有效市场假说（有效市场假说（EMHEMH）金融市场学82 2、有效市场的形式、有效市场的形式 （1 1）弱式有效市场假说（弱式有效市场假说（Weak Form Market EfficientyWeak Form Market Efficienty）：）：反
7、映证券以往的价格信息；（2 2）半强式有效市场假说）半强式有效市场假说(SemiStrong Form Market Efficienty)(SemiStrong Form Market Efficienty)：囊括所拥有的公开信息，投资者根据公开信息无法持续获取超常收益；（3 3）强式有效市场假说）强式有效市场假说(StrongForm Market Efficioncy)(StrongForm Market Efficioncy)：既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕消息。3 3、有效市场假设的实证、有效市场假设的实证 支持有效市场假说：投资分析师和共同基金的表现；股票价格是否能够反映公
8、众可获得的信息；股票价格的随机游走行为；所谓的技术分析的成功。反对有效市场假说：小公司（规模）效应；日历效应；市盈率（P/E）效应和账面/市值比效应；反转策略；惯性策略；弗里德曼-萨维奇困惑（Friedman and Savage Puzzle）；超常易变性；“数字崇拜”。有效市场假说（有效市场假说（EMHEMH）金融市场学94 4、支持假说的论证、支持假说的论证 （1 1）投资分析师和共同基金的表现；EMH认为当购买一个证券时，不能期望得到一个高于均衡收益率的超常收益率，即不能战胜市场。通过研究，结论表明过去表现好的投资分析师或共同基金并不意味着在未来会表现好。（2）股票价格是否能够反映公众
9、可获得的信息；EMH认为股票价格将会反映所有公众可获得的信息。早期的理论实证证明有利的盈余报告或股票分割报告不会引起股票价格的上升。（3）股票价格的随机游走行为；EMH认为股票的价格具有随机游走的特征，即从一切现实的目的来看，股票价格的未来变化都是无法预测的。（4）技术分析的成功。EMH认为技术分析不能战胜市场。有效市场假说（有效市场假说（EMHEMH）金融市场学105 5、反对、反对假说的论证假说的论证 （1）小公司（规模）效应；小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率。（2）日历效应；是指在某些特定时间内进行股票交易可以取得超额收益，收益率的总体高低依赖于交易日的时间、交易周的交易日
10、和一年的月份。比较典型的现象：周末效应和一月效应 （3）市盈率（P/E）效应和账面/市值比效应；研究发现：市盈率高的股票随后的收益会下降，市盈率低的股票随后的收益会升高。账面/市值比高的公司股票的平均月收益明显高于账面/市值比低的公司股票。（4）反转策略；是指购买价格下跌的股票或卖出价格上涨的股票通常能获得超额收益。是一种“长期异常收益”。“失败”者重新崛起、“胜利”者走向“失败”-反向策略有效市场假说（有效市场假说（EMHEMH）金融市场学11 （5）惯性策略；惯性是指股票价格在一个时期以内保持一种上涨或者下跌的趋势，表明了市场的反应不足。研究显示采取惯性策略也能明显地获得超常收益。（6）弗
11、里德曼-萨维奇困惑（Friedman and Savage Puzzle）；弗里德曼和萨维奇（Friedman and Savage，1948）研究发现人们通常同时购买保险与彩票，他们在购买保险时表现出风险厌恶，但在彩票投资上却表现出一种高风险寻求。（7）超常易变性；（8）“数字崇拜”“数字崇拜”是指由于现实生活中某些数字的特殊含义对人们选择股票或者买卖报价产生影响的现象。如果交易者是理性的，则在选择股票以及报价时并不会考虑数字特征，而是根据股票的价值进行选择。第二节第二节 金融市场流动性及其度量金融市场流动性及其度量流动性的含义及其重要性流动性的影响因素流动性度量模型与方法流动性流动性含义和
12、重要性含义和重要性金融市场学131 1、流动性的含义、流动性的含义 通常来讲，市场流动性是指投资者在任何时候都能够以较低的交易成本买进或卖出大量证券并且对证券价格产生的影响较小。2 2、流动性包括四个维度，即交易的即时性、宽度、深度以及弹性、流动性包括四个维度，即交易的即时性、宽度、深度以及弹性 （1）即时性（immediacy）：交易的达成是否迅速，交易时间是否及时。（2）宽度（width）：交易价格偏离市场有效价格（买卖报价的中间价格）的程度，体现为交易的成本。（3）深度（depth）：反映了交易量对市场价格的影响。（4）弹性（elasticity）：由交易引起的价格波动消失的速度，或者委
13、托单不平衡调整的速度。3 3、流动性的重要性、流动性的重要性 第一，流动性是股市存在的基石；第二，股市质量的高低从根本上是由流动性来决定的；第三，流动性能够为投资者带来价值。流动性的影响因素流动性的影响因素金融市场学14流动性的影响因素 （1）交易机制。一般而言，报价驱动市场由于有做市商负责提供流动性，因而具有较高的即时性，流动性也比较稳定。（2）市场参与者行为 第一：在没有外界冲击的情况下，股市的流动性具有“流动性的自我实现”机制。但投资者会考虑到流动性成本采取不同的行动。第二：市场参与者的差异性也会影响市场的流动性，这种差异的存在使得投资者的投资组合多样化，因而能够增加市场的流动性。第三：
14、市场上存在噪音交易者（基于流动性交易），噪声交易者的数量会影响知情交易者的风险态度，进而影响流动性，噪声交易者数量的增加使流动性先增大后减小。（3）资本结构 较高的负债增加了信息不对称性，导致投资者进行投资时更加谨慎，从而使得流动性下降。流动性度量模型与方法流动性度量模型与方法金融市场学151 1、从即时性的角度衡量流动性从即时性的角度衡量流动性1=tttmme20,teN 其中 是均衡价值每单位时间内方差，是市场出清时间间隔，是一个不相关的随机项。2tttrmf20,tfN(1)(2)1/21/2VarVarttttttrmrmmm(3)22p1/2V(4)公式（4）代表的是流动性风险，意味
15、着当 和 值越大时，流动性风险越高，价格波动性越大；值是交易者到达市场的速率，交易机会与流动性风险成反比。市场出清时间对流动性风险的影响是两方面的，若较大，市场出清时间长，则可以平缓暂时性的价格波动，从而提高流动性；但由于市场出清时间长会影响均衡价值的变大，导致流动性降低。22流动性度量模型与方法流动性度量模型与方法金融市场学162 2、从从市场宽度市场宽度的角度衡量流动性的角度衡量流动性 （1）报价价差：交易成交前做市商当前报出的买卖价差，其衡量了潜在的订单执行成本。绝对：相对：其中Ps为卖出报价，Pb为买入报价 （2）实际价差：一段时间中所执行的买价与卖价差额的加权平均 绝对：相对：其中P
16、t为当前市场交易价格 （3）有效价差：做市商报价以后实际成交的买价与卖价之间的差额，它衡量委托单的实际执行成本。其中P代表市场现价 （4）实际价差：衡量由于逆向选择成本而损失的价差收益，反映了交易后的价格变化。PS=RS-ES sbASPPmsbmRSAS/PPPPtmARSPPtmmRRS/PPPbsES/2PPP流动性度量模型与方法流动性度量模型与方法金融市场学17 （5）LOT交易成本模型 其中，j2代表百分比买入成本，j2代表百分比卖出成本 （6）Holden价差模型 其中 代表j期可能出现的价差 出现的条件概率21LOTjjH1HoldenJjjjSsjjs流动性度量模型与方法流动性
17、度量模型与方法金融市场学183 3、从市场深度的角度衡量流动性、从市场深度的角度衡量流动性 （1）Kyle的深度模型 该方法用一定比例的噪声交易者交易量比上一定比例的内部交易者交易量，反映了价格对两种交易者交易量的敏感度，从而形成了一种对市场深度的度量。（2）Glostern-Harris模型 从交易量以及交易的方向两个方面分析对价格变化的影响。其中 表示t期与t+1期价格的变化；表示t期的交易量且带正负号；表示t期的交易方向；为误差项；与 为模型回归系数，可以表示交易成本，为总的固定交易成本。（3）Hasbrouck的斜率系数模型 采用模型的回归斜率系数作为流动性衡量指标的模型。其中，rn表
18、示股票在第n个5分钟内的收益，sn表示第n个5分钟交易额的带正负号的平方根.1tttttPqDDytPtqtDtynnnrSu流动性度量模型与方法流动性度量模型与方法金融市场学194 4、从弹性角度衡量流动性、从弹性角度衡量流动性 （1）普通流动性比率:指价格变化一个百分点时需要多少成交量。其中Pit表示t日股票i的收盘价，Vit表示t日股票i的交易量，表示一定时间内股票价格变化率绝对值的和。一般而言，普通流动性比率越高，则交易量对价格的影响就越小，也就是说该股票的流动性越好；（2）马丁指数 马丁假定在交易时间内价格变化是平稳分布的。因此，可以用每日价格变化幅度与每日交易量之比衡量流动性，即马
19、丁指数。马丁认为普通流动性比率与证券市场的总体价格走势正相关，与价格波动负相关。与普通流动性比率相反，马丁指数越大，则流动性越低。Ami11/%nnitititttLPVP1%nittP2,11/ntiti tittMPPV流动性度量模型与方法流动性度量模型与方法金融市场学20 （3）Hui-Heubel流动性比率 该比率使用每日最高价和最低价衡量价格波动，并根据股票市值进行了调整。其中，LHH代表Hui-Heubel流动比率，Pmax代表5日内每日股票最高价中的最高值，Pmin代表5日内每日股票最低价中的最低值，V表示5日内总交易金额，S表示股票总流通数量，表示5日内股票平均收盘价。（4）M
20、arsh-Rock流动性比率 该公式则是用用特定时间内每笔交易之间价格变化百分比（绝对值）的平均值除以交易笔数来衡量流动性。其中，LMR表示Marsh-Rock流动比率，Ts为股票s的交易笔数 表示股票s第i笔交易价格变化百分比的绝对值。m axm inH Hm in/PPVLPSPM R11%sTistLPT%isP第三节第三节 市场透明度与信息揭示程度市场透明度与信息揭示程度市场透明度的含义透明度与市场绩效主要证券交易所的信息揭示制度市场透明度的含义市场透明度的含义金融市场学221 1、市场透明度的含义、市场透明度的含义 市场透明度是指与目前交易机会及近期已完成的交易等相关的信息的可得性。
21、2 2、市场透明度的内容、市场透明度的内容 （1）在交易前透明方面，几乎所有的市场都回通过信息供应商向投资者提供成交量、最佳买卖价格和数量等信息。会员证券商可能无法看到交易对手的身份，但是却可以看到整个限价委托簿，并输入委托。然而，大宗交易的透明性仍然不足，目前，大宗交易往往私下议价再由会员转账方式进行，成交前的信息仍然不透明。（2）在交易后透明方面，一般在交易后，交易系统就会自动揭示交易细节，不光是成交价格、成交数量，有些证券交易所会将买卖双方的身份立即传给买卖双方。透明度与市场绩效透明度与市场绩效金融市场学231 1、透明度与流动性、透明度与流动性 较高的透明度会使非知情交易者获得较低的交
22、易成本。不同市场机制下透明度对流动性具有不同的影响。2 2、透明度与有效性、透明度与有效性 做市商；交易商3 3、透明度与交易者福利、透明度与交易者福利 高透明度的市场将具有较高的信息效率，如果市场设计的目标就是信息效率，那么增强透明度有利于提高市场效率。主要证券交易所的信息揭示制度主要证券交易所的信息揭示制度金融市场学24现状：现状：1、指令提交信息上存在差异2、揭示挡位选择-应维持最佳五档或是采取全部公开，国际证券市场并没有达成统一认识3、交易信息揭示对象-部分交易所对于会员与一般投资者的信息公开价位档数与各个价位委托数量的公开程度有不同的做法。4、信息披露速度上有所不同；5、交易者身份揭示选择上存在差异。存在差异的原因：存在差异的原因：1、认识上的不一致；2、价格形成方式的影响；3、交易规模的影响；4、不同使用者的不同需求；5、交易所信息披露的成本及系统处理效率。
