1、第四章第四章 资产评估的收益法资产评估的收益法成本法成本法市场法市场法收益法收益法三种评估法目录目录o第一节第一节o基本概念与基本前提基本概念与基本前提o基本程序基本程序o基本参数基本参数o第二节第二节 常用计算公式常用计算公式o第三节第三节 具体应用具体应用一、收益法的概念与前提条件（一）收益法的概念 是指通过估算被评估资产未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。它服从资产评估中“以利求本”的思路。基本公式为：其中：Ri未来第i个收益期的预期收益额，收益期有限时，Ri中还包括期末资产剩余净额 i 收益期限 n折现率 niiirRP1)1(l收益法的理论基础o 效用
2、价值论效用价值论 资产的价值取决于效用，即资产为其拥有者带来的收益。l收益法的评估思路 预期收益折现折现知识的回顾o货币时间价值等量货币在周转使用过程中，由于时间因素而形成的不同时点上的不同价值。o例：当银行年存款利率为为10时，今天的100元就相当于一年以后的110元，相当于两年以后的121元，和一年以前的90.9元。o对资金的增值计算，我们可以用单利法和复利法。o比如100元，年利息率为10，请分别用单利法和复利法计算1年、2年、3年以后的本利和，以及期间累计的利息。o我们在运用收益法时，通常都使用复利法来估算一定资金在不同时点的价值。o 年金是指在未来一定期限内，每年年末收付等额的资金。
3、o 举例：某人到银行办理零存整取的业务，已知银行的年存款利息率为6，若每年年终存入10000元，连续5年，则在第5年年终存折累计多少钱？o 如上题，若每季度末存入2500元，银行按季度计息，则第5年年终存折累计多少钱？o 以上就是年金终值的问题。o 如果换一种角度分析，其他条件不变，若某人想未来5年，每年年末获得10000元，则在第1年年初需一次性存入多少钱？o 如果某人想每年年末都获得10000元，无限年限，则在第1年年初需一次性存入多少钱？o 如果某人希望每年年末提取的金额能以每年增加1000元的速度递增，且收益期无限，则第1年年初需一次性存入多少？如果以年2的速度递增呢，其他条件不变，则
4、又应存入多少钱？o 以上第一题是年金现值问题，第二题是无限期年金现值问题。第三题是无限期年金按等差级数递增问题，第四题是无限期年金按等比级数递增问题.o 如果将A表示等额年金，P表示现值，F表示终值，r表示为折现率或资本化率，n表示年期，则：o PF/（1r)no FP（1r)no F=A(1+r)n+A(1+r)n-1+A(1+r)n-2+AA(1+r)n-1)/ro P=A/(1+r)+A/(1+r)2+A/(1+r)3+A/(1+r)n=A(1-1/(1+r)n)/ro 如果B为等差级数的递增（减）额，g为等比级数的递增（减）倍数，则：oP=A/r+B/r2 (B不等于0）oP=A/(r
5、-g)（g不等于0）(二二)收益现值法的前提条件收益现值法的前提条件P95前提条件前提条件未来收益可以预测未来收益可以预测 未来收益承担风险可以预测未来收益承担风险可以预测预期获利年限可以预测预期获利年限可以预测（三）收益法的适用范围1、收益法的评估对象范围 具备独立获得能力的资产或资产组合具备独立获得能力的资产或资产组合2、具体项目中收益法的适用性判断 根据评估目的判断根据评估目的判断 根据资产状况判断根据资产状况判断问题：无形资产的收益如何确定？问题：无形资产的收益如何确定？预测资产未来收益额预测资产未来收益额收集验证资产的有关信息资料收集验证资产的有关信息资料确定适当的折现率确定适当的折
6、现率确定收益期限，估算资产的收益现值，确定确定收益期限，估算资产的收益现值，确定被评估资产价值被评估资产价值二、二、收益法评估的程序收益法评估的程序P97P97三、收益法基本参数的确定 收益法的三个基本要素：收益额收益额折现率或资本化率折现率或资本化率收益期限收益期限 （一）基本参数的确定收益额1、基本含义是指由被评估资产在使用过程中产生的超出其自身价值的溢余额【资产在正常情况下所能获得的归其产权主体的所得额】。主要特点收益额是资产未来预期收益额，而不 是资产的历史收益额或现实的收益额；收益额是资产的客观收益，而不是资 产的实际收益；收益额是资产超出自身价值的溢余额【如何理解？】收益额是资产超
7、出自身价值的溢余额【如何理解？】o 例如：o 年初：一部出租车，15万元，100%新o 年末：收入50万元，费用30万元，一部出租车（旧），年折旧率20%o 溢余额=50-30+12-15=17万元2、收益额的预测步骤o（1）确定收益额的预测基础-客观收益o（2）确定收益额的指标有关收益额指标的主要观点利润总额n=总收入-总成本费用(不包括折旧费用)-折旧费用 税后净利润n=总收入-总成本费用(不包括折旧费)-折旧费用(1-所得税率)现金净流量n=保留收益+折旧费用=税后净利润-股息+折旧费用n（3）确定收益额的计算口径-息前、息后n140421o 定性与定量相结合o（1）因果分析预测法3、收
8、益额的预测方法（2）时间序列分析o 移动平均法o 指数平滑法时间序列法-趋势外推法 适宜预期收益趋势明显的情况1990199119921993199420192019201920192019收益时间图42 使用时间序列法预测某企业的净收益 表43 评估前每年收益年 份净收益（万元）19901 00019911 15019921 21019931 30019941 340 表44 预测年收益年 份净收益（万元）20191 44920191 53220191 61520191 69820191 781 按时间序列计算的回归方程：预测年收益（年份数83）163638（3）因素分析法确定影响资产收益具
9、体因素（成本、销售收入、税金等）预测这些因素未来可能的变动情况估算基于因素变动的未来收益水平。（二）基本参数的确定折现率1、折现率的基本含义 从本质上讲，是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的回报率。（二）基本参数的确定折现率折现率的形式 折现率：未来有限期收益折算成现值的比例 本金化率（资本化率）：未来无限期收益折算成现值的比例 当预期收益的年限永续延长时，折现率就被理解为“资本化率”2、折现率确定的原则o 高于无风险利率o 以平均收益率为依据o 与收益额口径一致1 1）基本方法：）基本方法：折现率无风险报酬率风险报酬率折现率无风险报酬率风险报酬率同期国库券利率
10、同期国库券利率综合考虑各种风综合考虑各种风险因素进行判断险因素进行判断3 3、折现率的计算方法、折现率的计算方法行业风险、经营风险、财务风险、其他风险行业风险、经营风险、财务风险、其他风险（二）基本参数的确定折现率2）具体方法：（1）资本资产定价模型（一般模型）折现率r Rf+(Rm-Rf)其中:Rm是指资产组合的预期收益率，即市场上所有股票组成的证券组合的收益率，简称市场收益率。Rf是指无风险资产收益率，比如一年期银行存款利率是指指定资产的风险报酬率与证券市场上所有证券平均风险报酬率的比值。o 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model or CAPM)(扩展模
11、型）Re =Rf+ERP+Rs(扩展的CAPM)其中：Rf：无风险回报率 ERP：市场风险超额回报率(Rm-Rf)（Beta）：系统风险系数 Rs：公司特有风险超额回报率n CAPM仅能用于股票或证券的投资回报率估算，因此理论上说我们也仅能用该模型估算股票或上市公司的股权投资回报率；n 对于非上市公司是不能直接采用CAPM模型估算其股权投资回报率的；n 不能采用CAPM估算非上市公司的投资回报率，并不代表我们无法采用收益法评估非上市公司的股权市场价值；o 估算Rf:n 应该取长期国债到期收益率(Yield To Mature Rate,或YTM)n 截止评估基准日剩余期限超过5-10年为好o回
12、避再投资风险n 应是复利意义上的收益率o（Beta）:股票风险系数n 反映单个股票与市场整体变化的差异o市场变化的反映指标n 沪深300n 上证180/深证100o市场整体变化与单个股票波动的相关性t检验o采用Wind资讯数据终端估算（Beta）33计量估计量的标准误差的估参数估计量)(000Seto 采用其他方式估算Betan 网上查询相关股票数据o 计算股票指数收益率o 计算股票收益率3411nnnIIIX指得到的配送股数得税率，代表现金分红，是所)1（11ShareDivCashDivPTShareDivPShareDivTCashDivPPYnnnnoBeta系数中有关资本结构的问题n
13、 我们采用Beta的估算方法估算出来的Beta被认为是含有对比公司自身资本结构（财务杠杆）的Beta，由于各公司自身财务杠杆不一样，对Beta会产生一定影响，我们需要调整这个影响n 采用如下公式剔除对比公司Beta系数中的财务杠杆影响oWd：为对比公司债权市场价值oWe：为对比公司股权市场价值oT：对比公司适用所得税率35EDTaLeveredBetetaUnleveredBLU)1(1o 以对比公司Unlevered Beta 的平均值作为被评估企业Unlevered Betao 利用被评估企业的资本机构确定其ReLevered Beta Lo 被评估企业资本结构确定方法n 对比公司资本结构
14、/最优资本结构n 叠代方式确定资产结构36)1(1 EDTULo 公司特有风险Rsn 企业特有风险的组成o公司规模风险-小公司风险高于大公司o其他特有风险n 特定市场风险n 特定供应风险（2）加权平均资本成本法折现率长期负债占资产总额的比重长期负债的利息率所有者权益占资产总额的比重投资报酬率注：如果我们把资产视作投入资金总额，即构成一个持续经营企业的所有有形资产和无形资产减流动负债的净额，那么企业资产可以理解为长期负债与所有者权益之和。R=iKiWACC加权平均资本成本法o 全投资资本折现率与WACCn 1）所谓全投资（Invested Capital)是企业股权投资和债权投资之和，即：Inv
15、ested Capital=E+D，其中E：股权投资，D：债权投资设：一个企业的全部收益为：(销售收入-销售成本-期间费用)(1-所得税率T)+债权利息全投资为D+E，则全投资回报率为：39DEDDETEDEEDTR债权利息营运资金增加资本性支出摊销折旧期间费用成本收入债权利息营运资金增加资本性支出摊销折旧期间费用成本收入/)1)(/)1)(o 全投资回报率等于股权投资回报率和债权投资的加权平均值o 从以上推导我们可以得出以下结论：n 当企业收益流为(收入-成本-期间费用)(1-T)+折旧/摊销-资本性支出-营运资金增加+债权利息，我们可以采用全投资回报率作为折现率40deREDDREDER全
16、投资回报率deREDDREDER全投资回报率不含税的折现率就是WACCn 其中：Re：股权投资回报率，Rd：债权投资回报率 E：股权市场价值 D：债权市场价值 T：适用所得税率41)1 TREDDREDEWACCde（折现率与现金流口径一致o 在折现率r的定义公式中：分子收益流和分母产生收益流资产的价值两个参数n 1）分子收益流o 衡量收益流的收益口径一般包括：n 现金流n 利润n 2）分母产生收益流的资产价值o（1）形成产生收益流资产的投资一般包括：o -股权投资n 全投资=股权投资+债权投资o 股权投资口径的利润：主要包括会计中的利润总额（税前）和净利润（税后）；o 全投资口径的利润：主要
17、包括息税前收益（EBIT)（税前）和息前税后收益EBIT(1-T)（税后）；o 股权投资口径现金流：主要包括会计中的利润总额加折旧/摊销（税前）和净利润加折旧摊销（税后）；o 全投资口径的现金流：主要包括息税折旧/摊销前收益（EBITDA)（税前）和息、折旧/摊销前税后收益EBIT(1-T)+DA（税后）；oWACC的“口径”问题n 全投资、税后、现金流口径折现率n 全投资、税前、现金流口径折现率44)1 TREDDREDEWACCde（deeREDDTREDEWACC1期中和期末折现问题期中和期末折现问题n 1）“期末期末”折现折现o 所谓期末折现就是假设所有的收益流均在每期的期终收到，期末
18、折现系数计算公式如下：n 式中 ：r =折现率t =收到收益流的年份45trk)1(1折现系数n 2）“期中期中”折现折现o所谓期中折现就是假设所有的收益流在一个期间内均匀收到，分布在整个期间内，因此折现计算时点为“期中”。o式中 n r =折现率n t =收到收益流的年份46)5.0()1(1trk折现系数o3）“期末期末”折现与折现与“期中期中”折现的应用折现的应用n 我们日常进行的企业价值收益法评估最主要的是两种类型的收益流，经营收益流和分红收益流；n 经营收益流应该可以被认为是均匀分布在整个年度期间的，因此应该符合“期中”折现条件的，因此采用经营现金流进行收益法评估应该采用“期中”折现
19、模式；n 分红收益流是企业给股东以分红派息的方式所形成的收益流，该种收益流通常在年末实现，因此该种收益流通常适用“期末”折现的方式；47o(3)市场分析法niiirr1niirnr11(三)基本参数的确定收益期1、基本含义 是资产具有获利能力持续的时间。2、收益期的影响因素n 法律、法规的规定时间n 合同规定的时间n 产品经济寿命周期3、年限的选择（1）无限期（2）有限期第二节第二节 收益法中常用的计算公式收益法中常用的计算公式应用情形应用情形资产未来收益期有限资产未来收益期有限资产未来收益无限期资产未来收益无限期未来收益相等未来收益相等未来收益不相等未来收益不相等收益法基本公式收益法基本公式
20、(每年收益不同，未来收益期有限每年收益不同，未来收益期有限)例：P110一、纯收益不变（每期收益等额）一、纯收益不变（每期收益等额）未来收益有限期时niiirRP1)1(),()1(11)1(1)1(11nrAPArrArArAPnniinii未来收益无限期时无限期年金公式rArrAPnn)1(11lim二、纯收益在若干年后保持不变二、纯收益在若干年后保持不变分段法 若预期未来收益不稳定，但收益又是持续的，则需采用分段法。nniiirrArRP)1(1)1(1nniirrArRP)1()1(1即：前期 （设n=5）后期 012345678951)1(iiirR前期现值rA资本化现值nrrA)1
21、(1资本化现值的现值分段法图解分段法图解),2,1(ni),2,1(nni 通过对某企业的预测，得知未来5年的收益分别是10万元、20万元、40万元、30万元、15万元。第六年后每年的收益额为10万元，且企业一直持续经营，折现率选用10%，试按分段法计算收益值。已知（P/F，10%，1）=0.9091，（P/F，10%，2）=0.8264，（P/F，10%，3）=0.7513，（P/F，10%，4）=0.6830，（P/F，10%，5）=0.6209 CASE参考答案1）前5年收益现值=10/（1+10%）+20/1+10%）2+40/（1+10%）3+30/（1+10%）4+10/（1+10
22、%）5 =10（P/F，10%，1）+20（P/F，10%，2）+40（P/F，10%，3）+30（P/F，10%，4）+10（P/F，10%，5）=9.091+16.528+30.052+20.49+9.3135=85.47452）第6年后每年的收益现值为 10/10%*/（1+10%）5=100(P/F,10%,5)=62.093）所以资产的评估值为（1）+（2）=147.5645 三、纯收益按等差级数变化nnnnnrrbnrrrbrrrAP)1()1(1)1()1(1)1(2121rbrAP无限期时有限期时增长率法四、纯收益按等比比数变化grArggrAPnn11)11(1lim收益期为
23、无限期)11(11nrggrAPniinirArRP)1()1(1五、已知若干年后资产价格时2022-8-661第三节企业价值评估案例分析第三节企业价值评估案例分析140424140424o 某咨询企业股权转让项目评估某咨询企业股权转让项目评估 内容提要内容提要 ZX公司的外方股东拟购买中方股东所拥有的公司的外方股东拟购买中方股东所拥有的ZX的股权。本项目评估基准日为的股权。本项目评估基准日为2019年年11月月30日日，资产评估的目的是通过对，资产评估的目的是通过对ZX公司的企业价值进行公司的企业价值进行评估，为股权交易双方提供中方股权价值的参考依评估，为股权交易双方提供中方股权价值的参考依
24、据。据。ZX公司是一家经营状况良好的中外合资企业，公司是一家经营状况良好的中外合资企业，中外双方股东都有实力雄厚的企业集团的背景。由中外双方股东都有实力雄厚的企业集团的背景。由于其外方股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑于其外方股东出于对整个亚洲市场业务的战略考虑，希望能收购中方持有的全部股权，使，希望能收购中方持有的全部股权，使ZX公司成为公司成为其全资子公司，并调整其全资子公司，并调整ZX公司未来的业务结构。评公司未来的业务结构。评估人员结合被评估企业所处的具体环境和经济背景估人员结合被评估企业所处的具体环境和经济背景，在特定的评估目的下，结合各种评估方法的特点，在特定的评估目的下，结合各
25、种评估方法的特点和优势，选择收益法进行评估和优势，选择收益法进行评估一、基本情况 说明公司性质、业务范围、近年来所经营产品说明公司性质、业务范围、近年来所经营产品（或服务）的业务量及业务收入、资产、负债及（或服务）的业务量及业务收入、资产、负债及财务状况等等。财务状况等等。ZX公司是一家从事咨询业的中介机构，其业公司是一家从事咨询业的中介机构，其业务以市场调查和投资咨询为主，另外也从事企业务以市场调查和投资咨询为主，另外也从事企业经营管理咨询和基金管理等业务。经营管理咨询和基金管理等业务。二、评估方法选择二、评估方法选择 （一）选择评估方法的理由（一）选择评估方法的理由 （二）本项目满足所选方
26、法的条件（二）本项目满足所选方法的条件 （三）基本公式（三）基本公式 全部股东权益全部股东权益=净现金流现值净现金流现值+超常持有的资产超常持有的资产价值价值净现金流现值采用分段法净现金流现值采用分段法 方法中的特点：方法中的特点：ZX没有财务杠杆、假设现金流没有财务杠杆、假设现金流是平均流入、至评估基准日是平均流入、至评估基准日ZX公司已成立公司已成立9年、存年、存在溢余资产。在溢余资产。三、评估的技术说明 （一）咨询行业分析（一）咨询行业分析 1、国内咨询行业基本情况、国内咨询行业基本情况 2、影响咨询行业发展的因素、影响咨询行业发展的因素 （1）社会经济发展）社会经济发展 （2）全球化和
27、国际资本的流动）全球化和国际资本的流动 （3）市场的发育情况和客户的认知程度）市场的发育情况和客户的认知程度 （4）行业环境）行业环境 （5）人力资源）人力资源 （6）企业的管理水平和专业化水平）企业的管理水平和专业化水平3、我国咨询行业市场分析 （1）当前咨询市场宏观经济环境分析）当前咨询市场宏观经济环境分析 （2）当前我国咨询市场供需形势及特点）当前我国咨询市场供需形势及特点 （3）A国企业对华投资情况分析国企业对华投资情况分析 （二）待估企业分析 1、企业的发展经营计划和措施、企业的发展经营计划和措施 2、企业的经营优势、企业的经营优势 （1）品牌优势）品牌优势 （2）服务质量优势）服务
28、质量优势 （3）其他优势）其他优势 3、企业面临的主要风险、企业面临的主要风险 （1）同行竞争的影响）同行竞争的影响 （2）服务价格的影响）服务价格的影响 （3）业务市场来源单一的风险）业务市场来源单一的风险 （三）企业未来现金流预测 1、现金流预测基础、现金流预测基础 2、未来现金流预测的基本前提、未来现金流预测的基本前提 （1）未来主要精力在咨询业务、调查业务、经营咨询，现）未来主要精力在咨询业务、调查业务、经营咨询，现有的基金业务结束后将不再开发新的基金项目。（有的基金业务结束后将不再开发新的基金项目。（2）ZX公公司未来的市场渠道和客户类别不发生重大的变化。（司未来的市场渠道和客户类别
29、不发生重大的变化。（3）ZX公司对原有的人员结构和收入分配按公司章程规定和市场化公司对原有的人员结构和收入分配按公司章程规定和市场化运行原则进行合理调整。（运行原则进行合理调整。（4）本次评估测算各项参数取值）本次评估测算各项参数取值均未考虑通货膨胀因素。均未考虑通货膨胀因素。5）国家宏观经济政策及关于咨询）国家宏观经济政策及关于咨询行业的基本政策无重大变化。（行业的基本政策无重大变化。（6）国家现行的银行利率、）国家现行的银行利率、汇率、税收政策等无重大变化。汇率、税收政策等无重大变化。3、企业未来5年营业收入的预测 ZX公司近年的营业收入情况（万元）公司近年的营业收入情况（万元）项项 目目
30、2019200020192019咨询业务咨询业务383.47653.231416.83 1419.07调查业务调查业务327.46362.42458.74557.76经营咨询业务经营咨询业务116.79229.52357.94383.74其他咨询业务其他咨询业务318.58535.05209.22766.52其中：基金业务其中：基金业务266.01497.24200.20725.08合计合计1146.301780.222442.73 3127.09增长率增长率55%37%28%扣除基金业务增长扣除基金业务增长率率46%75%7%对历史数据的解析 ZX公司近年的收入增长较快公司近年的收入增长较快
31、 各类业务均有所发展各类业务均有所发展 管理层决策萎缩基金业务管理层决策萎缩基金业务 预测方法：趋势外推法预测方法：趋势外推法预测过程及结论 预测的基数：扣除基金收入的预测的基数：扣除基金收入的2019年的收入。年的收入。增长率：参考比较稳定的增长率：参考比较稳定的2019年扣除基金收入年扣除基金收入后的增长比例后的增长比例7%，结合，结合2019年大项目较多，对上年大项目较多，对上述增长率修正述增长率修正2%，即，即5%。考虑考虑2019年剩余基金回收佣金计年剩余基金回收佣金计38万元。万元。ZX公司未来5年的营业收入年份年份20192019201920192019金额（万元）金额（万元）2
32、560.022648.222780.632919.663065.644、企业未来5年营业成本预测 ZX公司近年的营业成本情况公司近年的营业成本情况 以销售收入为基数并以距离评估基准日最近的以销售收入为基数并以距离评估基准日最近的2019年年营业成本占当年收入的比例营业成本占当年收入的比例32%为计取各年的营业成为计取各年的营业成本的比例（扣除本的比例（扣除2019年销售收入中的年销售收入中的38万元）。则万元）。则营业成本预测为：营业成本预测为：项目2019200020192019营业成本337.54415.96827.63987.79占当年销售收入比例29233432年份2019201920
33、1920192019营业成本807.05847.43889.80934.29981.015、企业未来5年管理费用预测 ZX公司近年的管理费用情况 管理费用核算内容主要是人员工资、固定资产折旧、办公场管理费用核算内容主要是人员工资、固定资产折旧、办公场所租赁费、办公费、业务招待费等，其中主要的变动项目是人所租赁费、办公费、业务招待费等，其中主要的变动项目是人员工资、办公费及其他杂费；固定费用主要是租赁费、折旧费员工资、办公费及其他杂费；固定费用主要是租赁费、折旧费、修理费等。、修理费等。项目2019200020192019管理费用718.64802.86921.841018.0其中：固定费用23
34、5.03274.84186.28202.59变动费用483.61528.02735.56815.41变动费用占收入的比例42%30%30%26%管理费用预测过程 固定费用：取固定费用：取20192019年平均水平年平均水平225万元万元 管理费用管理费用 与营业收入线性相关的：占营业收入的与营业收入线性相关的：占营业收入的9.73%双方股东派驻人员双方股东派驻人员 按规定核算按规定核算 变动费用变动费用 与营业收入无线性与营业收入无线性 关系的人员工资关系的人员工资 其余人员除支持性人员维持其余人员除支持性人员维持 现有水平外，工资增长现有水平外，工资增长比率同营业收入增长比率比率同营业收入增
35、长比率 ZX公司未来5年工资费用单位：万元 ZX公司未来5年管理费用单位：万元年份20192019201920192019工资费用535.86966.691010.221055.941103.93年份20192019201920192019管理费用1001.981449.361505.691564.821626.926、企业未来5年营业税金及附加的预测 （1）营业税金及附加：营业税金税率按）营业税金及附加：营业税金税率按5%，合，合资公司附加按规定资公司附加按规定ZX免交，则免交，则 （2）所得税率：33%年份20192019201920192019税额128.0132.41139.03145
36、.98153.287、企业未来净利润的预测 单位：万元项项 目目2019.1220192019201920192019以后年度以后年度一、营业收入一、营业收入220.792560.022648.222780.632919.663065.643065.64减：营业税金减：营业税金11.04128.0132.41139.03145.98153.28153.28 营业成本营业成本439.80819.21847.43889.80934.29981.0981.0二、营业毛利二、营业毛利-230.051612.821668.381751.801839.391931.361931.36减：管理费用减：管理费
37、用86.071001.981449.361505.691564.821626.921626.92 财务费用财务费用-4.87三、营业利润三、营业利润-311.24610.83219.01246.11247.56304.44304.44加营业外收入加营业外收入0.14四：利润总额四：利润总额-311.10610.83219.01246.11247.56304.44304.44减：所得税减：所得税-102.66201.5772.2781.2290.61100.46100.46五：净利润五：净利润-208.44409.26146.74164.89183.96203.97203.978、资本性支出预测
38、、资本性支出预测根据根据ZX公司近几年来每年对办公及运输设备公司近几年来每年对办公及运输设备的更新投资情况，取其加权平均值作为资本性支的更新投资情况，取其加权平均值作为资本性支出的预测数。根据这个思路，可以计算得出出的预测数。根据这个思路，可以计算得出ZX公公司每年的资本性支出为司每年的资本性支出为24.08万元。万元。9、营运资金增加额预测 （1）营运资金增加额的计算公式）营运资金增加额的计算公式 营运资金增加额营运资金增加额=现金营运资金增加额现金营运资金增加额+非现金营运资金增加额非现金营运资金增加额 非现金营运资金增加额非现金营运资金增加额=非现金流动资产增加额流动负债增加额非现金流动
39、资产增加额流动负债增加额 （2）现金营运资金的确定）现金营运资金的确定 综合综合ZX公司全年的现金支出水平，该公司合理的现金营运资金为公司全年的现金支出水平，该公司合理的现金营运资金为2个个月的平均付月的平均付 现成本，因此本次评估按现成本，因此本次评估按2个月的付现成本作为该公司合理的现个月的付现成本作为该公司合理的现金营运资金。金营运资金。举例：举例：2019年月平均付现成本年月平均付现成本=（营业成本（营业成本+管理费用管理费用-不需付现的折旧不需付现的折旧和摊销费用）和摊销费用）=（987.78+1020.66-26.77）/12=165.14，则，则ZX公公司基准日合理的现金营运资金
40、取司基准日合理的现金营运资金取330.28万元。万元。单位：万元项目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07现金营运资金330.28296.96376.26392.67409.95428.08增加额-33.3279.2716.4517.2718.13（3）非现金营运资金增加额预测 预测的前提和假设：预测的前提和假设：ZX公司当月的营业税金在下一个月缴纳、企业每年最后一季度公司当月的营业税金在下一个月缴纳、企业每年最后一季度的应纳企业所得税在下一个年度缴纳；的应纳企业所得税在下一个年度缴纳；ZX公司基准日账面的应付职工福利及奖励基金作为一项
41、职工公司基准日账面的应付职工福利及奖励基金作为一项职工福利在福利在2019年支付；年支付；ZX公司对客户的其他应付款公司对客户的其他应付款171417.24元人民币作为一元人民币作为一项代收款项在项代收款项在2019年支付。年支付。项目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07流动资产变动000000预收账款0-45.880000其他应付款0-17.140000应交税金288.60-156.13-31.962.792.933.07福利奖励基金-32.4000000流动负债变动256.20-219.15-31.962.792.933.07非现
42、金增加额-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.07（4）营运资金增加额预测项目12/31/0212/31/0312/31/0412/31/0512/31/0612/31/07现金增加额-33.3279.2716.4517.2718.13非现金增加额-256.20219.1531.96-2.79-2.93-3.07营运资金增加额-256.20185.83111.2313.6614.3415.0610、折旧及摊销预测 目前的固定资产规模能够满足公司业务需求，目前的固定资产规模能够满足公司业务需求，因此，折旧的预测按评估基准日因此，折旧的预测按评估基准日ZX公司固定资产公司固
43、定资产原值和执行的年折旧率测算。原值和执行的年折旧率测算。年折旧额年折旧额=固定资产原值固定资产原值年折旧率年折旧率=219.1018%=39.44万元万元 11、职工福利及奖励基金预测、职工福利及奖励基金预测 按规定的计提比例计算。按规定的计提比例计算。（四）折现率的确定1、计算公式计算公式 Ke=Rf+（RuRf）u+（a1+a2+a3）式中：式中：Ke无风险报酬率无风险报酬率 Ru Rf市场风险溢价市场风险溢价 u无杠杆风险系数无杠杆风险系数 a1国家风险溢价国家风险溢价 a2小规模企业溢价小规模企业溢价 a3企业特别风险报酬率企业特别风险报酬率2、计算过程 （1）D国咨询行业的风险报酬
44、率及其调整国咨询行业的风险报酬率及其调整 可比公司选择可比公司选择 通过查阅通过查阅BLOOMBERG查阅查阅D国上市公司的资料，按业国上市公司的资料，按业务范务范围、收入规模、债务与收益比选择了围、收入规模、债务与收益比选择了3家可比公司。家可比公司。无财务杠杆无财务杠杆u的确定的确定 u=L/D（1-T）/E1式中：式中：L 有杠杆风险系数有杠杆风险系数 D债务价值债务价值 E权益价值权益价值 T税率税率 计算过程（续）根据公式分别计算3家可比公司的u 以可比公司咨询业务收入占公司总收入的比重为以可比公司咨询业务收入占公司总收入的比重为权重求取加权平均的权重求取加权平均的u（0.71100
45、%/245%+0.8345%/245%+0.45100%/245%）=0.63 无风险收益率和风险溢价的确定无风险收益率和风险溢价的确定可比公司税率2019年度消除财务杠杆的uA43%0.71B35%0.83C30%0.45无风险收益率市场风险溢价国家风险溢价被评估公司特定风险小规模企业溢价D国公司5.04%7.80%0.71%2.50%2.60%风险报酬率的计算 Ked=Rf+（RuRf）u+（a1+a2+a3）=5.04%+7.8%0.63（0.71%+2.60%+2.50%）=15.76%（2）A国咨询行业的风险报酬率及其调整国咨询行业的风险报酬率及其调整 同理可得：同理可得：KeA=1
46、2.59%（3）对两国的风险报酬率取平均值为：）对两国的风险报酬率取平均值为：14%（4）折现率的选取）折现率的选取 对对ZX公司净资产净利率的分析以及收益率公司净资产净利率的分析以及收益率定性分析定性分析 对沪深上市公司风险报酬率的分析对沪深上市公司风险报酬率的分析 综合确定折现率取综合确定折现率取14%。（五）评估结果 1、评估价值的计算过程 （1）企业预测期内各年净现金流量的确定项目项目02.1220192019201920192019以后年度以后年度净利润净利润-208.44409.26146.74164.89183.96203.97203.97加：折旧及摊销加：折旧及摊销3.2939
47、.4439.4439.4439.4439.4439.44减：资本性支出减：资本性支出24.0824.0824.0824.0824.0824.08减：营运资金增加额减：营运资金增加额-256.2185.83111.2313.6614.3415.06减：福利及奖励减：福利及奖励16.4110.233.674.124.605.105.10净现金流量净现金流量34.63228.5647.20162.47180.37199.17214.23（2）溢余资产价值的计算 在评估基准日在评估基准日ZX公司持有的货币资金公司持有的货币资金1963.44万元，而合理的营运资金为万元，而合理的营运资金为2个月的付个月
48、的付现成本即现成本即330.28万元。因此：万元。因此：基准日溢余资产基准日溢余资产=基准日持有的货币资金合基准日持有的货币资金合理营运资金理营运资金 =1963.44330.28=1633.16万元万元 （3）全部股东权益的计算）全部股东权益的计算 全部股东权益全部股东权益=净现金流量现值净现金流量现值+溢余资产价值溢余资产价值项目02.1220192019201920192019以后年度净现金流量34.63228.5647.20162.47180.37199.17214.23折现率14141414141414折现系数0.93660.82160.72070.63220.55453.96100
49、2.12.31现值214.0738.78117.09114.03110.45848.57折现系数0.99460.98910.98910.98910.98910.98910.989102.11.30现值34.44211.7438.36115.82112.79109.25839.35现值合计1461.75溢余资产价值1633.16全部股东权益3094.912、评估结果 在持续经营假设前提下，基于本在持续经营假设前提下，基于本次 评 估 目 的次 评 估 目 的 Z X 公 司 在 评 估 基 准 日公 司 在 评 估 基 准 日2019年年11月月30日的全部股东权益价值日的全部股东权益价值为为
50、3 0 9 4.9 1 万 元 人 民 币。万 元 人 民 币。例例1 1：假设某企业将持续经营下去，现假设某企业将持续经营下去，现拟转让，聘请评估师估算其价值。经预拟转让，聘请评估师估算其价值。经预测，该企业每年的预期收益为测，该企业每年的预期收益为12001200万元，万元，折现率为折现率为4%4%。请估算该企业的价值。请估算该企业的价值。其他收益法应用案例：其他收益法应用案例：答案：评估值评估值=1200/4%=30000（万元）（万元）例例2 2：某企业尚能继续经营某企业尚能继续经营6 6年，营业年，营业终止后用于抵冲债务，现拟转让。经预终止后用于抵冲债务，现拟转让。经预测得出测得出6
