1、内容内容目录目录1、公司是国内自主电控领军厂商51.、聚焦 EMS，国六政策助推业绩高增62.、股权结构集中，管理层大多拥有专业技术背景93.、募投项目缓解公司产能瓶颈，未来将快速成长102、EMS 产品向主流乘用车拓展，公司成长空间大111.、EMS 是当代汽车重要组成部分112.、深耕轻型商用车，逐步拓展主流乘用车市场113、电控技术持续变革，市场结构改变将催生更多红利151.、短期 EMS 渗透率尚有提升空间，长期电动/混动电子控制系统实现替代152.、紧跟产品技术变革，新能源车或成新增长点164、坚持技术驱动，电控国产替代先锋成长可期171.、跨国厂商垄断国内电控市场，国产替代空间大1
2、72.、核心技术国内领先，有望引领国产替代185、盈利预测与评级201图表图表目录目录图 1：公司汽油/混动 EMS 产品展示6图 2：公司 MCU/GCU 产品展示6图 3：2020 年公司主营业务构成主要为 EMS7图 4：国六政策推动公司营收持续高增7图 5：公司盈利水平不断提升7图 6：近年来公司毛利率持续提升8图 7：近年来国六 EMS 产品营收占比大幅提升8图 8：公司股权结构简单9图 9：EMS 是当代汽车重要组成部分11图 10：EMS 功能示意图11图 11：我国历年汽车产量趋于稳定12图 12：截止 2020 年我国燃油车仍是市场生产主力12图 13：汽车分类示意图13图
3、14：我国汽车市场以乘用车为主13图 15：轿车及 SUV 在乘用车中的占比较大（产量）14图 16：N1 在商用车中的占比较大（产量）14图 17：公司交叉型乘用车 EMS 市占率持续提升14图 18：公司 N1 车型 EMS 市占率持续提升14图 19：电动/混合动力车是未来趋势16图 20：为满足排放要求，电控技术路径将持续变迁16图 21：M1 车型国六公告 ECU 供应商占比情况18图 22：N1 车型国六公告 ECU 供应商占比情况18图 23：公司近三年研发投入不断增长18表 1：公司主营产品不断拓展5表 2：公司是国内产品线最全的自主电控系统厂商6表 3：公司前五大客户均为国内
4、知名厂商8表 4：管理团队业内任职经验丰富9表 5：公司汽车 EMS 产能吃紧10表 6：本次募投项目将帮助公司缓解产能瓶颈11表 7：公司主要竞争者介绍17表 8：公司核心技术国内领先18表 9：公司盈利预测表21231、公司是国内自公司是国内自主主电控领军厂电控领军厂商商菱电电控前身为菱电有限，成立于 2005 年 1 月，后于 2005 年 8 月变更设立为 股份有限公司。公司定位为汽车动力电子控制系统提供商，主要从事汽车发动机 管理系统、摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽 车动力电子控制系统的研发、生产、销售和技术服务。公司自成立以来始终坚持 自主研发，独立掌
5、握电控系统的控制策略及底层复杂驱动设计技术，拥有自主知 识产权的源代码，具有对电控系统软件平台持续优化升级的能力。目前公司是国 内仅有的两家获得汽油机国六 B 阶段汽油车排放公告的自主电控企业之一。表表 1：公司主营产品不公司主营产品不断断拓展拓展序号序号产产业化产品业化产品12008 年，机械节气门汽油机 EMS 匹配乘用车成功实现市场销售，公司迈出产业化第一步22014 年，采用单 ECU 控制两种燃料的两用燃料 EMS 匹配商用车成功并实现市场销售32015 年，使用电子节气门的汽油 EMS 匹配乘用车成功并实现市场销售，标志公司 EMS 技术水平达到国五排放乘用车的技术要求42016
6、年，电动车的电机控制器和整车控制器匹配成功并实现销售，公司进入电动车电控系统领域52016 年，带有速度控制、驾驶乐趣功能的 EMS 匹配 AVT 车型成功并出口美国市场62017 年，涡轮增压 EMS 匹配 M2 类车成功并实现销售72017 年，带 VVTDVVT 功能 EMS 匹配乘用车成功并实现销售82019 年，国六 B 阶段排放汽车匹配成功并实现销售92019 年，国四排放摩托车匹配成功并实现销售102019 年，公司开发的符合国六B 阶段排放的增程式电动车电控系统进入市场销售，标志公司进入混合动力汽车电控系统领域。公司重点研发了 BSG 电机控制技术、油电耦合技术、混合动力 OB
7、D 诊断策略、自动启停控制策略，阿特金森发动机EMS 控制技术公公司司系国内产品系国内产品线线最全的自最全的自主主电控系统厂电控系统厂商商。公司发动机管理系统覆盖汽车及 摩托车两大领域，产品包括汽油 EMS 及两用燃料（天然气和汽油）EMS；纯电 动方面，公司产品包括 MCU（电机控制器）及 VCU（整车控制器）；混合动力 方面，公司产品包括 EMS、MCU、VCU、GCU（发电机控制单元）。除提供上述三大系列电控系统产品外，在电控系统软件匹配具体车型的过程中公司亦提供 技术开发服务，即标定服务。目前公司是国内产品线最齐全的自主电控系统厂商，拥有丰富的技术储备及广泛的市场覆盖。表表 2：公司公
8、司是是国内产品国内产品线线最全的自主电控系最全的自主电控系统统厂商厂商主主要产品线要产品线产产品种类品种类经经营模式营模式发动机管理系统汽油 EMS、两用 EMS电控系统中 ECU/VCU/MCU/GCU 等相关硬件由公司自主设计、生产和组装，其使用 的芯片、电子元器件、功率器件等原材料，由公司向外部供应商采购。生产出 ECU 等 核心部件之后组成成套电控系统所需的配套零部件，包括各类传感器、电子节气门、点火线圈、喷油器等，由公司向外部供应商采购。纯电动车动力电子控制器MCU（电机控制器）、VCU（整车控制器）混合动力车电控 系统EMS、MCU、VCU、GCU（发电机控制单 元）技术开发服务新
9、车型标定服务电控系统是软件与数据相结合的载体，数据嵌入在软件程序中，没有数据的电控系统程序无法运行，标定就是获取数据的过程。公司在电控系统标定的过程中，会根据情 况向客户收取一定的费用，从而形成技术开发服务收入。图图 1：公司公司汽汽油油/混混动动 EMS 产品展示产品展示图图 2：公公司司 MCU/GCU 产产品品展展示示1.1、聚聚焦焦 EMS，国国六六政政策策助助推推业业绩绩高高增增公司主营结构突出公司主营结构突出，聚焦聚焦发动机管理系发动机管理系统统（EMS）。公司主营业务由发动机管理 系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统及相关的 设计开发服务四部分组成，其中
10、发动机管理系统系公司最重要的收入来源，2020 年营收占比高达 91.52%。除此之外，为顺应除此之外，为顺应汽汽车车电电动化潮流，公司于动化潮流，公司于 2016 年年 及及 2019 年年先先后后实实现现纯电纯电动动汽汽车车动动力力电电子子控控制制系统系统及及混混合合动动力力汽汽车车动动力力电子控电子控制系统的产业化制系统的产业化，力图力图开开拓新的业绩增长点拓新的业绩增长点，2020 年上述两项业务营收占比分 别为 0.28%、0.05%。2020 年公司设计开发服务营收占比为 8.10%。4图图 3：2020 年公司年公司主主营营业业务构务构成成主主要要为为 EMS国六政国六政策策推推
11、动动近两近两年年业业绩绩持续高持续高增增。2018 年-2020 年公司营业收入分别为 2.49 亿元、5.36 亿元、7.62 亿元，同比增速分别为2.48%、114.79%、42.32%；归 母净利润分别为 0.22 亿元、0.81 亿元、1.57 亿元，同比增速分别为-39.39%、269.37%、93.25%。公司营业收入和净利润水平近两年均呈大幅增长态势，主 要系 2019 年国六政策实施后，公司匹配国六车型的产品技术开发服务收入及匹 配已公告车型的 EMS 产品销售收入迅速增多所致。图图 4：国六国六政政策推策推动动公司公司营营收持续收持续高增高增图图 5：公司公司盈盈利水利水平平
12、不断不断提升提升EMS 认证严格且认证严格且具具有国有国家家强制性公告特点，强制性公告特点，与与优优质质客户结构共筑业绩客户结构共筑业绩稳稳定定性性。截止 2020 年，公司前五大客户为北汽福田、东方鑫源、重庆小康、哈尔滨东安 汽车及重庆长安，均为业内知名厂商，客户结构优质。另一方面，公司主营的汽 车 EMS 产品具有国家强制性型式检验与公告的特点，整车厂开发的车型一旦经 工信部和生态环境部在其官方网站上公布，该车型在生产期间不能变更公告零部 件的供应商。此外，整车厂对 EMS 企业的认证和考核非常严格，更换 EMS 供 应商的成本较高，双方的依赖性较强，EMS 供应商一旦被纳入整车厂的供应商
13、 目录，就会形成较为稳固的长期合作关系，双方在后续新开发车型及拓展车型的0.28%8.10%发动机管理系统0.05%纯电动汽车动力 电子控制系统混合动力汽车动 力电子控制系统技术开发服务91.57%0%20%40%60%80%100%120%140%98765432102018201920202021Q1总营业收入（亿元）同比增速%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%1.81.61.41.210.80.60.40.202018201920202021Q1归母净利润（亿元）同比增速%5EMS 产品上也将保持密切合作。综上所述，我们认为公司业绩具有较强的稳定 性，未
14、来随着客户进一步开拓及产品市场渗透率持续提升，业绩进一步增长可期。表表 3：公司前五大客公司前五大客户户均均为国内知名厂商为国内知名厂商前五大客户前五大客户收入占总营收入占总营收比例收比例销售产品内容销售产品内容2020 年销量数据年销量数据北京汽车集团有限 公司32.58%N1 车型 EMS总销量 680166 辆，同比增速 25.96%，其中重型货车147433 辆，中型货车 48270 辆，轻型货车 434734 辆，大中型客车 4051 辆，轻型客车 38563 辆。东方鑫源控股有限公司18.29%N1 车型 EMS、M1 车型 EMS、纯电动 VCU未披露哈尔滨东安汽车动力股份有限公
15、司13.07%N1 车型 EMS、M1 车型 EMS新能源车销量 20275 辆，其他车型销量 253315 辆。重庆小康工业集团股份有限公司12.97%N1 车型 EMS、M1 车型 EMS、混合动力 EMS发动机销量为 385123 台，同比增速 56.05%。重庆长安汽车股份有限公司6.71%N1 车型 EMS、M1 车型 EMS总销量 2003663 辆，同比增速 13.98%。合计83.62%/国六国六 EMS 产品及技术产品及技术开开发服务收入占比增发服务收入占比增加加，带带动综合毛利率提升。动综合毛利率提升。2018 年-2020 年公司综合毛利率分别为 27.21%、32.38
16、%、33.18%，呈持续提升态势。其中 EMS 产品及技术开发服务为公司主要收入来源，是影响公司综合毛利率近 年变动的主要因素：1.EMS：具有更高毛利率的国六 EMS 产品销售占比不断增加，带动 EMS 产品整体毛利率提升。2.技术开发服务：2019 年起，公司技术 开发服务收入大幅增长，营收占比由 2018 年的 3.28%上升为 2020 年的17.08%。由于技术开发服务收入的毛利率相比其他业务较高，综合毛利率同步 提升。0.20.30.40.50.60.70.8201820192020纯电动车控系统毛利率汽车EMS产品毛利率 技术开发服务毛利率混合动力电控系统毛利率100%90%80
17、%70%60%50%40%30%20%10%0%201820192020国五(两用燃料)营收占 国六(两用燃料)营收占图图 6：近年近年来来公司公司毛毛利率利率持持续提续提升升图图 7：近年近年来来国国六六 EMS 产品营产品营收收占占比大比大幅幅提提升升比综合毛利率比摩托车EMS产品毛利率国四(汽油)营收占比 国五(汽油)营收占比 国六(汽油)营收占比61.2、股股权权结结构构集集中中，管管理理层层大大多多拥拥有有专专业业技技术术背背景景王和平和龚本和为王和平和龚本和为公公司司控控股股东及共同实际股股东及共同实际控控制制人人。截止 2021 年 Q1，公司前 五大股东持股比例为 68.68%
18、，股权结构较为集中。公司前两大股东王和平和龚 本和曾签署一致行动协议，系公司共同实际控制人，其中王和平直接持有公 司股份 1339.74 万股，占总股本比例为 25.96%；龚本和直接持有公司股份1231.36 万股，占总股本比例为 23.86%，两者合计持有公司 49.82%的股份。此外，公司股东梅山灵控持有公司 5.24%的股权，王和平持有梅山灵控 32.42%的出资份额，任梅山灵控的执行事务合伙人，但王和平行使梅山灵控对发行人的 股东表决权均征询有限合伙人意见，未单独根据自己意思表示行使梅山灵控股东 表决权，且梅山灵控合伙协议约定的重大事项须经全体合伙人半数以上同意或全 体合伙人同意，王
19、和平不能单独决定。因此，王和平不能控制梅山灵控。截止2021 年 Q1，公司不存在控股子公司、参股公司，共有 1 家分公司。图图 8：公司公司股股权结权结构构简简单单管理管理团团队业队业内内任职经验丰富，任职经验丰富，大大多拥有专业技术背景多拥有专业技术背景。公司董事长兼总经理王 和平先生拥有武汉理工大学工业电气自动化专业学士学位，曾任黄石市微电子研 究所所长、广州市日星科技有限公司董事兼技术总监、佛山市菱电变频实业有限 公司总经理、武汉菱电有限公司董事长兼总经理等职务，2015 年 8 月至今任公 司董事长兼总经理。表表 4：管理团队业内任管理团队业内任职职经验丰富经验丰富姓名姓名职务职务个
20、个人简历人简历王和平董事长,董 事男,出生于 1958 年,本科学历,中国国籍,无境外永久居留权,1993 年起至今享受国务院特殊津贴待遇.1982 年 7 月,毕业于武汉理工大学,工业电气自动化专业,获学士学位.曾任湖北黄石市电缆厂技术工 程师、黄石市机械自动化研究所副所长、黄石市智能仪器研究所所长、黄石市微电子研究所所长、广 州市日星科技有限公司董事,技术总监、佛山市菱电变频实业有限公司总经理、武汉菱电有限公司执行 董事,董事长,总经理；2015 年 8 月至今任公司董事长,总经理.乔羽然 董事男,出生于 1970 年,研究生学历,中国国籍,无境外永久居留权.曾任海南证大资产管理有限公司总
21、经理助理、深圳远永盛投资有限公司总经理、深圳岩石资产管理有限公司总经理、北京禹源执行董事兼经理；2019 年 6 月至今任公司董事.吴章华 董事男,出生于 1972 年,研究生学历,中国国籍,无境外永久居留权,2001 年毕业于北京科技大学企业管理专业,获硕士学位.曾任汇金创智投资咨询执行董事、恒华伟业董事、泽润投资管理执行董事,总经理、菱电78有限董事,财务总监,董事会秘书；2019 年 6 月至今任公司董事,副总经理,财务总监.余俊法董事男,出生于 1972 年,本科学历,中国国籍,无境外永久居留权,曾任黄石机械自动化研究所助理工程师、黄石市威源自控有限责任公司工程师、深圳华际电子有限公司
22、软件开发工程师、佛山市菱电变频实业有 限公司工程师、菱电有限总工程师,副总经理；2015 年 8 月至今任公司董事,副总经理.刘泉军独立董事男,出生于 1972 年,研究生学历,中国国籍,无境外永久居留权,2008 年毕业于财政部财政科学研究所会计学专业,获博士学位.曾任中国社会科学院教研室主任,副教授、恒华伟业科技股份有限公司独立董事、荣 信电力电子股份有限公司独立董事；2019 年 8 月至今任公司独立董事.田祖海独立董事男,出生于 1965 年,研究生学历,中国国籍,无境外永久居留权,2003 年毕业于中南财经政法大学企业管理专业,获博士学位.曾任武汉理工大学经济学院副教授,教授、武汉天
23、喻信息产业股份有限公司独立董事；2019 年 8 月至今任公司独立董事.邹斌独立董事男,出生于 1977 年,研究生学历,中国国籍,无境外永久居留权,2002 年毕业于武汉理工大学动力机械及工程专业,获硕士学位,2013 年毕业于武汉理工大学动力机械及工程专业,获博士学位；2019 年 8 月至今 任公司独立董事.1.3、募募投投项项目目缓缓解解公公司司产产能能瓶瓶颈颈，未未来来将将快快速速成成长长公司汽车公司汽车 EMS 产产能能吃紧吃紧，近三年产能利用率近三年产能利用率高高于于 100%。2018 年-2020 年公司 汽车 ECU 产量分别为 24.22 万件、41.69 万件、56.7
24、3 万件，而产能仅为 24.00 万件、36.00 万件、48.00 万件，对应产能利用率 100.90%、115.82%、118.71%。目前公司下游需求向好，产销率较高，面临供不应求的局面。表表 5：公司汽车公司汽车 EMS 产产能能吃紧吃紧类别类别指标指标产品产品201820192020汽车 EMS 产品产量ECU24.2241.6956.73销量成套 EMS21.9535.7752.34ECU22.9537.2255.65产销率成套 EMS90.65%85.79%92.26%ECU94.76%89.27%98.09%产能24.0036.0048.00产能利用率100.90%115.82
25、%118.71%本次募本次募投投项目将帮助公司缓解产项目将帮助公司缓解产能能瓶瓶颈颈，高速成长可，高速成长可期期。本次公司向社会公众公开发行新股的募集资金扣除发行费用后将按轻重缓急顺序投资于以下项目：1.菱电电控汽车动力控制系统产业化项目。2.研发中心平台项目。3.补充流动资金。募投金额共计 5.47 亿元。公司菱电电控汽车动力控制系统产业化项目计划新建 年产 70 万套 ECU/VCU 全自动化生产线 1 条、年产 10 万套 MCU/GCU 全自 动化生产线 1 条，并配套建设 9 个发动机台架实验室、1 个发动机、电机联合台 架实验室及 1 个排放实验室，项目总建筑面积 30,000.0
26、0 平方米，其中实验室面 积 4,800.00 平方米。预计该项目完全达产后将增加 ECU 产能 60 万套/每年，实现产能翻倍。此外 VCU/GCU/MCU 产能也将各增加 10 万套/每年。表表 6：本次募投项目将本次募投项目将帮帮助公司缓解产能瓶颈助公司缓解产能瓶颈序号序号产产品类别品类别新新增产量增产量1纯汽油 EMS502混动 EMS103VCU104GCU.MCU102、EMS 产品向主流乘用车拓展，产品向主流乘用车拓展，公公司成长空司成长空间间大大2.1、EMS 是当代汽是当代汽车车重重要要组组成成部部分分发动机管理系统简称发动机管理系统简称 EMS，可提升驾驶性能可提升驾驶性能
27、，减减少少排放及油耗，是当排放及油耗，是当代代汽汽车车重重 要的组成部分要的组成部分。发动机管理系统（EMS）包括发动机电子控制单元（ECU）、传 感器和执行器三个部分。EMS 是以 ECU 为控制中心，通过安装在发动机和整 车上的各类传感器（如冷却液温度传感器、进气温度压力传感器、氧传感器等）检测发动机的相关工作参数，根据发动机控制策略和标定参数，通过各类执行器（如喷油器、节气门、点火线圈等）精确地控制燃油喷射量、进气量、点火提前 角等，使发动机运行在最佳状态，实现最佳动力输出及驾驶性能、最经济的燃油 消耗和符合法规要求的尾气排放。图图 9：EMS 是当代是当代汽汽车重车重要要组成部组成部分
28、分图图 10：EMS 功能示意图功能示意图2.2、深深耕耕轻轻型型商商用用车车，逐逐步步拓拓展展主主流流乘乘用用车车市场市场电控市场空间广阔。电控市场空间广阔。发动机或汽车与 EMS 的配比关系为 1:1，因此，发动机、汽车的产量情况反映了 EMS 的销量情况。混合动力汽车与 EMS、VCU 的配比 关系为 1：1，纯电动汽车与 VCU 的配比关系为 1:1，依据所用电机的数量，纯 电动汽车或混合动力汽车与 MCU 的配比关系为 1：1 或 1：2，因此汽车产量也 直接反映汽车动力电子控制系统的销量情况。根据 Markline 数据，2018 年-20209年我国汽车产量分别为 2780.92
29、 万辆、2572.07 万辆、2522.52 万辆。图图 11：我国历年我国历年汽汽车产车产量量趋于稳定趋于稳定按照车型不同按照车型不同，汽汽车车通常可以分为乘用通常可以分为乘用车车（M1）及商用车两及商用车两种种。乘用车一般指9 座以下的载客汽车，通常分为轿车、SUV、MPV、交叉型乘用车。商用车通常 分为商用载货汽车及商用载客汽车，其中商用载货汽车又可分为 N1 类（3.5 吨 以下的货车）整车、N2 类（超过 3.5 吨且在 12 吨以下的货车）整车、N3 类（超 过 12 吨的货车）整车及其他。商用载客汽车可分为 M2 类（超过 9 座，5 吨以 下的中型客车）、M3 类（超过 9 座
30、，超过 5 吨的大型客车）。3500300025002000150010005000201520162017201820192020我国汽车产量（万辆）同比增速%目目前前燃油车仍旧占燃油车仍旧占据据我我国国绝大部绝大部分分汽车市汽车市场场。截止 2020 年，我国燃油车产量约 为 2347.67 万辆，总产量占比为 93.07%；新能源车（包括纯电动车、混插动力 车及燃料电池车）产量约为 135.96 万辆，总产量占比约为 5.39%。图图 12：截截止止 2020 年我国年我国燃燃油油车车仍仍是是市场市场生生产主产主力力5.39%1.54%燃油车新能源汽车其他93.07%10图图 13：汽车
31、分汽车分类类示意示意图图目目前前我国汽车市场我国汽车市场以以乘乘用用车为车为主主，商用车占商用车占比比正正逐逐年提年提升升。2018 年-2020 年我 国乘用车产量分别为 2352.94 万辆、2136.02 万辆、1994.41 万辆，对应总产量 占比分别为 84.61%、83.05%、79.26%。当前我国乘用车在汽车总产量中的占 比较大，商用车型占比正逐年提升。图图 14：我国汽：我国汽车车市场市场以乘以乘用车为用车为主主从乘用车细分车型来看，轿车、SUV、MPV 三种主流车型在乘用车总产量中的 占比极高，共计 98.02%，商用车细分车型中，商用载货车在商用车总产量中的 占比约为 9
32、1.35%，其中 N1 车型为主要构成，占商用载货车产量的 36.77%。210824422481235321361999342370421428436523050020001500100025003000201520162017201820192020我国乘用车产量（万辆）我国商用车产量（万辆）11图图 15：轿车及轿车及 SUV 在乘用车中的占比较大在乘用车中的占比较大（产产量量）图图 16：N1 在商用车中的在商用车中的占占比较大（产量）比较大（产量）公司公司 EMS 产品主要应产品主要应用用于于 N1 与交叉型乘用车与交叉型乘用车车车型。型。乘用车方面，公司 2018 年-2020 年
33、分别实现成套 EMS 销量 4.49 万台、7.78 万台、8.14 万台，其中交 叉型乘用车用 EMS 销量占比较大，近三年分别为 87.91%、87.55%、94.94%。商用车方面，公司 2018 年-2020 年分别实现成套 EMS 销量 21.95 万辆、35.77 万辆、52.34 万辆，其中N1 用EMS 销量占比较大，近三年分别为72.28%、74.06%、81.33%。公司不断提升深耕公司不断提升深耕领领域域市市占率占率，进一步成长可期进一步成长可期。根据我们测算，2018 年-2020 年公司交叉型乘用车用 EMS 国内市占率分别为 10.66%、19.37%、20.56%
34、；N1 用 EMS 国内市占率分别为 8.58%、14.48%、22.13%。整体来看，公司在主 要应用车型中的市占率呈稳步提升趋势。我们认为其主要原因在于：1.国六政策 出台后，公司作为稀缺国六 EMS 自主品牌供应商充分受益需求结构变动。2.公 司在其主营车型领域拥有丰富技术积累，产品技术国内领先，品牌竞争力持续提 升，从而带动了订单数量增长。图图 17：公司交公司交叉叉型乘型乘用车用车 EMS 市占市占率率持续持续提升提升图图 18：公公司司 N1 车车型型 EMS 市占市占率率持持续提续提升升55.18%49.59%48.12%48.73%47.91%45.96%37.48%41.47
35、%42.32%43.75%47.00%100%90%80%70%29.62%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820192020交叉型乘用车MPVSUV轿车47.66%44.03%38.42%43.21%41.96%36.77%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820192020其他N3N2N142.1240.1639.594.497.788.1410.66%19.37%20.56%0%5%10%15%20%25%454035302520151050201820192020国内交叉型乘用车年销量(
36、万辆)公司交叉型乘用车用EMS销量(万台)公司交叉型乘用车用EMS市占率184.93182.97192.3515.8726.4942.578.58%14.48%0%5%10%15%20%22.13%25%050100150200250201820192020国内N1车型年销量(万辆)公司N1用EMS销量(万台)公司N1用EMS市占率1213公司未来将向包括公司未来将向包括轿轿车车、SUV、MPV 在内的主流在内的主流乘乘用车市场拓展。用车市场拓展。目前包括轿车、SUV、MPV 在内的主流乘用车是我国汽车市场的主体，具有巨大的市场空 间，公司未来将对该领域持续开拓。一方面，公司将利用已有的一款已
37、投放市场 的、使用进气道喷射发动机的 SUV 国六产品验证经验，重点拓展自主品牌乘用 车企业使用进气道喷射发动机车型开发业务；另一方面，公司将着力推动缸内直 喷 EMS 进入一线自主品牌乘用车企业。公司在公司在商商用车领域深耕多年，具用车领域深耕多年，具备备开拓乘用车的技术实力开拓乘用车的技术实力。无论应用于商用车 或乘用车，同一平台下的 EMS 产品在开发层面不存在本质区别，此外，商用车 由于载荷更大、工况更广，排放要求通常大于乘用车，对电控系统及容错能力要 求也更高，开发难度更大。因此具备商用车应用能力的 EMS 厂商进军乘用车领 域不存在技术壁垒。目前市场上搭载公司产品的商用车已超 70
38、 万辆，表明公司 具备拓展乘用车市场的能力。国六政策实施促国六政策实施促 GDI 平台渗透率提升，公司平台渗透率提升，公司依依托托先先发优势破局有望。发优势破局有望。目前市场 上主流发动机分为进气管喷射（PFI）和缸内直喷发动机（GDI）两种，二者需 采用不同的 EMS 技术，对应不同的 EMS 开发软件平台。早在 2016 年底国六法 规刚刚公布之时，公司就已掌握上述两种平台技术，具备实现量产的能力。但由 于公司当时发动机台架仅有 4 套，加之 PFI 发动机价格较GDI 发动机价格更低，在商用车市场中占比更大，故公司最终选择优先升级 PFI 平台，GDI 平台仅实 现工信部验收。当前国六政
39、策落地，对乘用车油耗提出了更高要求，使得一线自 主品牌在做国六乘用车型时更倾向于选择油耗更低的 GDI 发动机（GDI 发动机 油耗比进气道喷射发动机低约 20%）。鉴于此，公司依托 GDI 平台先发技术优势，未来有望不断扩大自身在一线自主品牌中的市占率，成长可期。3、电控技术持续电控技术持续变变革革，市场结构市场结构改改变变将催生更多红将催生更多红 利利3.1、短短期期 EMS 渗透渗透率率尚尚有有提提升升空空间间，长长期期电电动动/混动电混动电 子子控控制制系系统统实实现现替代替代从产业技术变革看从产业技术变革看公公司司所所处市场成长性：处市场成长性：短期来看：排放法短期来看：排放法规规的
40、的不不断升级促使发动机断升级促使发动机控控制制进进一步由化油器向一步由化油器向 EMS 转转变。变。我国从 2000 年开始实现了轻型汽车从化油器向 EMS 的转变；2019 年 7 月 1 日开始执行的摩托车国四法规促使摩托车从电控化油器向 EMS 的转变；我国计 划于 2025 年在非道路机械上实施全球最严格的排放标准，届时非道路机械如 园林机械、发电机组、通用机械都将使用 EMS 替换化油器或电控泵，EMS 产 品渗透率有望进一步提升。长期来看长期来看：电动电动/混合动混合动力力车电控系统是未来车电控系统是未来发发展展趋趋势势，2035 年将平分汽车年将平分汽车市市场。场。根据 2020
41、 年 10 月发布的节能与新能源汽车技术路线图 2.0，2025 年我国乘用车（含新能源）新车平均油耗将降至百公里 4.6L，2035 年降至百公里 2.0L。并预计 2025 年新能源汽车占汽车总销量比例达到 20%，混合动力汽车占传统汽 车销量的比例达到50%，2035 年新能源汽车及混合动力汽车完全替代传统汽车，分别占总销量的 50%。长期来看，电控市场将由 EMS 向电动/混合动力汽车控 制系统转变。3.2、紧紧跟跟产产品品技技术术变变革革，新新能能源源车车或或成成新新增增长点长点公司紧跟行业发展公司紧跟行业发展趋趋势势，已在电已在电动动/混合动力车电混合动力车电控控系统领域取得一定系
42、统领域取得一定技技术术积积累，累，实现产业化实现产业化。基于对油耗法规发展趋势的分析以及实现油耗法规技术路径的判断，公司一直将“电动化”作为主要研发方向之一。2016 年公司实现了纯电动汽车电 机控制器和整车控制器的产业化。2019 年公司实现了混合动力汽车 EMS 的产 业化。混合动力汽车混合动力汽车 EMS 是是公公司优势产品司优势产品，前景向前景向好好。在混合动力汽车方面，公司重 点研发了 BSG 电机控制技术、油电耦合控制技术、多电机耦合技术、功率分 流式控制策略、制动能量回收控制策略、自动启停控制策略等，研发了适用于混 合动力汽车的阿特金森发动机管理系统和混合动力汽车 OBD 诊断策
43、略。目前公 司依托上述技术开发出了多种结构的混合动力管理系统，包括 48V 微混系统、P2 结构混动、增程式混动、功率分流式混动等，产品齐全且在市场上具有一定 竞争力。我们认为电动我们认为电动/混合动力车电控系统逐步替代混合动力车电控系统逐步替代 EMS 不会制约公司成不会制约公司成长长，反之反之将将助助 其获得更大市场红其获得更大市场红利利。主主要原因为：要原因为：1.目前公司已实现电动/混合动力电控系统产业化，且产品技术在市场上具有一 定竞争力，其中混合动力 EMS 产品已在市场上取得技术领先。未来随着电动/混动力车电控系统市场占比增加，公司对应业务收入将同步增长。2.根据招股书数据，20
44、18 年-2020 年公司电动/混合动力车电控系统毛利率均高 于同年 EMS 产品毛利率，表明电动/混合动力车电控系统相较于 EMS 产品具有 更高的产品附加值。因此，在总销量不变的前提下，电动/混合动力车电控系统20%40%50%40%45%50%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%202520302035传统燃油车图图 19：电电动动/混合动力车混合动力车是是未来趋势未来趋势图图 20：为满足为满足排排放要放要求，求，电控技电控技术术路径路径将将持续持续变迁变迁混合动力汽车新能源车1415销量占比提升意味着更多的毛利，利好公司业绩增长。4、坚持技术驱动坚持技术
45、驱动，电控国产替代电控国产替代先先锋锋成长可期成长可期4.1、跨跨国国厂厂商商垄垄断断国国内内电电控控市市场场，国国产产替替代代空空间间大大目前我国电控市场目前我国电控市场主主要要由由海外大厂垄断，国海外大厂垄断，国产产替替代代空间大。空间大。EMS 及混合动力汽 车电控系统由于技术门槛、产业化壁垒都很高，一直是制约我国汽车产业发展的 关键环节，市场份额主要被跨国 EMS 厂商所占据，国产替代空间大。国内外竞争对手：国内外竞争对手：目前公司竞争对手为德国博世及其控股子公司联合汽车电子、德国大陆、德尔福、日本电装、日本京滨、日本日立、日本三菱、韩国凯菲克、意大利马瑞利和苏州奥易克斯等公司，其中公
46、司在自主品牌汽车业务的主要竞争 对手为博世的控股子公司联合汽车电子、德尔福与苏州奥易克斯三家公司。表表 7：公司主要竞争者公司主要竞争者介介绍绍类别类别竞竞争对手争对手介绍介绍跨国厂商博世及联合电子占据中国大部分市场份额，主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型，已进行国六公告的客户包括：东风汽车、上海汽车、上海大众、长安福特、一汽大众、长城汽车、奇瑞汽车、吉 利汽车等国内众多主流车厂大陆集团主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型，已进行国六公告的客户包括：上汽大众、一汽大众、广汽菲亚特克莱斯勒、长安福特、北京奔驰、上汽通用、北京现代、浙江吉利、柳州五 菱、重庆卓通、青岛五菱
47、等德尔福主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型，已进行国六公告的客户包括：重庆长安、广汽三菱、东风小康、郑州日产、北汽 越野以及安徽江淮马瑞利应用于 M1 车型，主要服务于众泰系整车厂，已进行国六公告的客户包括：一汽集团、浙江众泰、汉腾汽车、大乘汽车、北汽（广州）公司等日本电装应用于 M1 车型，主要服务于丰田汽车，已进行国六公告的客户包括：天津一汽丰田、四川一汽丰田、广汽丰田、浙江豪情、大庆沃尔沃日本京滨应用于 M1 车型，主要服务于本田汽车，已进行国六公告的客户包括：广汽本田、东风本田日立汽车主要应用于 M1 车型，少部分应用于 N1 车型，主要服务于日产汽车，已进行国六公告的客
48、户包括：东风日产、上汽通用、东风雷诺等国内厂商奥易克斯应用于 N1 和 M1 车型，主要客户包括：东风柳汽、山东凯马、河北长安、重庆长安、东风股份、上汽大通、安徽江淮、柳州五菱以及桂林客车菱电电控应用于 N1 和 M1 车型，主要客户包括：北汽福田、重庆鑫源、小康动力、东安动力、重庆长安、长安跨越、柳机五菱、奇瑞汽车、东风股份、河北中兴等相比于跨国相比于跨国 EMS 厂商厂商，目目前公司在经营规前公司在经营规模模、技技术术实力实力、产品多产品多样样化程度化程度等等方方 面尚存在一定差距面尚存在一定差距。跨国企业产品销售遍布全球，而公司目前仅限于国内市场；在市场地位上，公司与奥易克斯产品主要应用
49、于自主品牌，而跨国企业产品更多 应用于合资品牌或一线自主品牌；在下游应用方面，公司与奥易克斯主要面向非 主流 N1 市场，而跨国企业更多面向空间更大的主流 M1 市场。综上，公司与跨 国企业在市场地位和技术水平上仍有差距。图图 21：M1 车型车型国国六公六公告告 ECU 供应商占供应商占比比情情况况图图 22：N1 车型国六车型国六公告公告 ECU 供应商占供应商占比比情情况况4.2、核核心心技技术术国国内内领领先先，有有望望引引领领国国产产替代替代重视自主研发重视自主研发，核核心技心技术术国内领先国内领先。公司自成立以来，始终注重自主研发能力的 培养与建设，不断增加研发投入，提升产品技术实
50、力。2018 年-2020 年公司研 发开发费用分别为 2210.31 万元、4073.35 万元、4741.18 万元，对应营收占比 为 8.86%、7.60%、6.22%。目前公司已取得 18 项电控核心技术，覆盖底层程 序、控制策略、抗电磁干扰技术等众多领域，技术实力国内领先。图图 23：公司近公司近三三年研年研发发投投入不断入不断增长增长表表 8：公司核心技公司核心技术术国国内内领先领先序号序号技技术内容术内容公公司技术司技术水水平平跨跨国企业国企业技技术水平术水平其其他国内他国内自自主品牌主品牌企企业技术业技术水水平平1EMS 软件平台底层程序采用普通的架构化、模块化设计,软件开发灵
