1、正正文目文目录录前言前言 4 一一、规模诉求推动第规模诉求推动第三三方拓展方拓展 41.第三方拓展重要性提升 42.主流物企争相布局，业态类型持续丰富 5二二、多因素影响拓展多因素影响拓展成成效效 71.资金支持拓展能力，主流物企现金充足&融资畅通 72.覆盖范围影响拓展半径，主流物企基本实现全国化布局 83.组织建设、激励强化调动拓展积极性 94.关注关联房企资源协同带来的影响 105.重视拓后整合融入 11 三三、第三方拓展趋势第三方拓展趋势思思考考 13 四四、投资建议投资建议 151图图表目录表目录2图表 1 主流物企普遍设定较高增长目标 4图表 2 多数物企关联房企规模贡献度下降 5
2、图表 3 主流物企 2021 年管理规模增长目标拆解 5图表 4 14 家主流物企第三方拓展情况 6图表 5 2021H1 主流物企新增面积中第三方占比较高 6图表 6 2021H1 百强物企市场拓展中标项目类型多样 6图表 7 14 家主流物企在手现金普遍充足 7图表 8 单笔收并购平均交易金额情况 7图表 9 主流物企上市后再融资情况 8图表 10 14 家主流物企基本实现全国化布局 8图表 11 14 家主流物企单城管理规模大多处于 100-200 万平米 9图表 12 融创服务组织架构调整 9图表 13 部分物企第三方拓展人才培养措施 10图表 14 部分物企股权激励计划 10图表 1
3、5 房企整合背景下的物管收并购情形11图表 16 主流物企布局区域与关联房企重合度较高11图表 17 世茂服务收并购流程 12图表 18 世茂服务收并购项目盈利能力显著改善 13图表 19 收并购交易金额变化 14 图表 20 上市物企 2021Q2 收并购明细 14 图表 21 上市物企估值呈现分化 15前言前言随着行业进一步发展，物管企业第三方拓展提速，市场竞争更趋激烈。在此背景下，如何从容获取 市场份额、应为此配备哪些能力以及未来格局将如何演变成为当下值得思考的新问题。基于此，本 篇报告聚焦第三方拓展，尝试对第三方拓展原因、第三方拓展影响因素及未来发展趋势三大问题进 行解答，以供读者参考
4、。一一、规规模诉求模诉求推推动动第三第三方方拓展拓展1.1 第三方拓第三方拓展重要性提升展重要性提升为把握行业“量升、利增、扩容”发展机遇，各物企规模诉求持续增强。而从实现路径来看，管理 规模基数抬升、上游开发销售降速影响下，关联房企可直接产生的业绩贡献比重下行，物管公司具 备市场化发展、向第三方要增长的动力。各主流物企已明确将第三方拓展列入增长计划，如融创服 务 2021 年计划新增在管面积 1 亿平米，其中 50%来自第三方拓展；金科服务 2021 年计划新增在管 面积不少于 8000 万平米，其中约 75%来自第三方拓展。图表图表1 主流主流物企普物企普遍遍设定较设定较高高增长增长目目标
5、标物管公司物管公司业绩目标业绩目标2021 年年增速增速2020-2023 年复合增速年复合增速2020-2025 年复合增速年复合增速下限下限上限上限下限下限上限上限融创服务2021 年净利润较2020 年翻番，2022 年增速60-70%，2023 年及以后 30-50%100%61%72%新城悦服务收入&净利润在 2020 年基础上三年三倍，2023 年利润 13.5-14 亿44%46%世茂服务2021 年收入、净利润同比增 80%，2022 年收入增长 80%，2023 年收入增长 55%80%71%恒大物业2021-2023 年收入年均增幅 50%-60%，毛利率及净利率保持行业领
6、先水平50%60%碧桂园服务2025 年收入 1000 亿45%旭辉永升服务上市之初制定五年十倍战略计划，2021 年利润增长 50-60%，未来维持 40-50%增长50%-60%43%53%金科服务收入五年十倍58%保利物业2021 年收入增速不低于30%，利润增速不低于 25%；未来 2-3 年收入增速 30%左右，利 润增速 20-30%25%22%28%绿城服务五年内收入五倍38%资料来源：公司业绩发布会，平安证券研究所注：若公司同时给出收入与净利润指引，预计增速为净利润增速3图图表表2 多数多数物企关物企关联联房企规房企规模模贡献贡献度度下降下降注：各物企合约面积来自公司公告，关联
7、房企销售面积来自克而瑞图图表表3主流主流物企物企 2021 年年管理管理规规模增模增长长目标拆解目标拆解物管公司物管公司2021 年增年增长计划长计划融创服务新增在管面积 1 亿平米，一半来自关联房企，一半来自第三方拓展新城悦服务2021 年在管面积达 1.5 亿方、合约面积达 2.7 亿方，新增合约面积 30%来自关联 房企、30%来自收并购、40%市场拓展世茂服务在管面积增长 45%、合约面积增长 50%，新增合约面积 10-15%来自关联房企、55-60%来自收并购、30%来自市场拓展金科服务新增在管面积不少于 8000 万平米，关联房企交付2000 万平米，收并购 2000 万平米，市
8、场拓展 4000 万平米1.2 主流物企主流物企争相布局，业态类型持续丰富争相布局，业态类型持续丰富从主流物企第三方拓展程度来看，2020 年末雅生活服务、保利物业、绿城服务第三方在管面积相对 较高，分别为 3 亿平米、2.3 亿平米、2.1 亿平米；绿城服务、雅生活服务、旭辉永升服务第三方在 管面积占比较高，分别为 82.5%、80.3%、78.6%。24%32%54%13%15%28%10%43%10%57%14%17%21%4%5%51%5%5%10%12%20%6%30%9%36%14%70%60%50%40%30%20%10%0%桂代业茂新 旭 绿 滨 雅 保 碧 时 建 世 金 融
9、 恒城 辉 城 江 生 利科 创 大悦 永 服 服 活 物 园 邻 新 服 服 服 物 服 升 务 务 服 业 服 里 生 务 务 务 业 务 服务务活务关联房企2019年销售面积/对应物企2018年合约面积 关联房企2020年销售面积/对应物企2019年合约面积4从 2021H1 发展来看，各物企第三方拓展持续推进，新城悦服务上半年新增第三方合约面积 0.22 亿 平米，占新增总合约面积 46.8%；恒大物业仅 1-2 月即新增第三方合约面积 1.1 亿平米，占上半年 新增总合约面积 44%。拓展业态方面，2021H1 百强物管企业中标项目中，43%为住宅物业，其余涉及办公、公众、商业、园区
10、、学校等多种类型。究其原因，自主外拓业态类型丰富主要与新建住宅拓展空间有限、存量住 宅拓展难度较高有关。图图表表52021H1 主主流流物物企企新增面新增面积积中第三中第三方方占比占比较较高高物管公司物管公司2021H1 新增新增面积（亿平米）面积（亿平米）2021H1 新增新增第三方面积（第三方面积（亿亿平米）平米）新城悦服务合约 0.47/在管 0.2合约 0.22恒大物业合约 2.5/在管 1.51-2 月外拓及并购合约 1.1/在管 1.1图图表表414 家家主流物企第主流物企第三三方拓展方拓展情情况况2020年末第三方在管面积（亿平米）第三方在管面积占比3.580.3%82.5%78
11、.6%90%3.059.9%61.7%64.8%80%2.53.0148.6%45.1%40.7%70%2.032.1%60%1.52.28 2.0727.3%23.7%50%40%1.010.6%3.2%30%0.51.18 1.03 0.95 0.80 0.76 0.45 0.43 0.41 0.25 0.19 0.1020%10%0.00%雅 保 绿 招 碧 世 旭 金 建 融 新 华 中 恒 生 利 城 商 桂 茂 辉 科 业 创 城 润 海 大 活 物 服 积 园 服 永 服 新 服 悦 万 物 物 服 业 务 余 服 务 升 务 生 务 服 象 业 业 务 务服活务 生务活图图表表
12、62021H1 百百强强物物企企市场拓市场拓展展中标项中标项目目类型类型多多样样其学校,10%园区,6%商业,5%住宅,43%公众,18%办公,14%5二二、多多因素影因素影响响拓拓展成效展成效我们认为，第三方拓展能力受资金、渠道、品牌等资源禀赋影响，同时离不开组织建设、激励加持，以及关联房企协同带来的有效补充。此外良好拓展成效的达成还需重视拓后整合融入情况。2.1 资金支持资金支持拓展能力，主流物企现金充拓展能力，主流物企现金充足足&融资畅通融资畅通现金资源主现金资源主要要用于资用于资金金要求较要求较高高的收并的收并购购，同时，同时亦亦可作用于可作用于招招投标等投标等自自主外拓主外拓。主流物
13、企在手现金 普遍充足，2020 年末 14 家主流物企未受限货币现金为 18.8-152.2 亿元，大幅高于单笔收并购所需 金额。除绝对规模外，现金流创造能力亦为资金实力一大体现，包括经营造血、资本市场融资等。优势企业凭借良好发展与资本市场认可，再融资渠道通畅，例如碧桂园服务 2020 年、2021 年先后 通过配售、可转债发行募资 116.6 亿港元、155.3 亿港元；雅生活服务 2021 年通过配售募资 32.6 亿港元。2020图图表表714 家家主流物企在主流物企在手手现金普现金普遍遍充足充足175155碧桂园服务年年 135未未恒大物业受受 115限限华润万象生活货货95融创服务币
14、币现现75金科服务保利物业金金（55旭辉永升服务 世茂服务雅生活服务亿亿中海物业绿城服务元元35建业新生活*新城悦服务招商积余151.01.52.02.53.03.54.02020年在管面积（亿平米）年在管面积（亿平米）图图表表8 单笔单笔收并购收并购平平均交易均交易金金额情况额情况单笔收并购交易金额（亿元）5.04.604.03.01.831.752.01.00.740.02018201920202021H1注：统计范围主要为上市物企公告收并购情况6图图表表9 主主流流物企上物企上市市后再融后再融资资情况情况募资金募资金额（亿港元）额（亿港元）募资时间募资时间募资类型募资类型碧桂园服务19.
15、62019 年 1 月 11 日配售38.82020 年 4 月 27 日可换股债券77.92020 年 12 月 11 日配售50.42021 年 5 月 25 日可换股债券104.92021 年 5 月 25 日配售雅生活服务32.62021 年 5 月 28 日配售绿城服务27.12020 年 4 月 24 日配售13.02020 年 6 月 3 日配售旭辉永升服务15.82020 年 6 月 4 日配售新城悦服务10.42021 年 3 月 16 日配售2.2 覆盖范围覆盖范围影影响响拓展半径，主流物企基本拓展半径，主流物企基本实实现全国化布局现全国化布局主流物企基主流物企基本本实现全
16、实现全国国化布局，化布局，密密度提升度提升为为主要发展主要发展方方向向。地理布局视角下，服务广度影响可拓展 范围；服务深度有望推动规模效应显现，影响外拓议价能力。14 家主流物企中，除建业新生活以深 耕河南为主，其余物企均已实现全国化布局。对比管理城市与单城管理面积，发现主流物企前期规 模增长主要受管理城市数量增长推动，各企业 2020 年单城在管面积大多处于 100-200 万平米之间，并无明显差别。由于密度提升有望带来区域协同、产生规模效应，城市深耕成为主流物企主要发力 方向。20207图图表表10 14 家家主流物企基主流物企基本本实现全实现全国国化布局化布局350碧桂园服务,36030
17、0恒大物业,290年年 250末末保利物业,184覆覆 200 旭辉永升服务,107绿城服务,187盖盖雅生活服务,167城城 150新城悦服务,96金科服务,152市市中海物业,122（100世茂服务,104 招商积余,100座座融创服务,89*50华润万象生活,79建业新生活,2101.01.52.02.53.03.54.02020年末在管面积（亿平年末在管面积（亿平米米）2.3 组织建设组织建设、激励强化调激励强化调动动拓展积极性拓展积极性第三方拓第三方拓展展的的持续持续推推进亦进亦离离不开组织不开组织、团队团队建建设以及设以及激激励机励机制制完善完善。以以上上举措举措有有望标准望标准化
18、化拓展流拓展流程程、提升拓展提升拓展效效率率、激发拓激发拓展展积极积极性性。例如，融创服务在 2020 年并购开元、环融后，将原有 7 大区域+开元+环融的组织架构调整为 15 大区域+医院事业部，同时任命原开元负责人统筹集团整体外拓工 作，整合资源，强化外拓实力。同时部分物企积极推动外拓培训，如保利物业针对性开展市场拓展 业务培训、第一服务举办市场拓展专题培训、旭辉永升服务线上学习平台提供包括市场拓展、经营 拓展等在内的 300 门在线课程等。对于拓展积极性的调动，还包括针对投拓人员的定向激励，以及 通过股权激励计划留住人才、激发奋斗热情。图图表表12 融创融创服务组服务组织织架构调整架构调
19、整2020图图表表11 14 家家主流物企单主流物企单城城管理规管理规模模大多大多处处于于 100-200 万平米万平米600年年 500建业新生活,476末末单单 400城城在在 300雅生活服务,224管管招商积余,191面面华润万象生活,135积积 200融创服务,152中海物业,149保利物业,207（世茂服务,141绿城服务,134万万 100 新城悦服务,106金科服务,103恒大物业,103碧桂园服务,105平平米米旭辉永升服务,95）01.01.52.02.53.03.54.02020年末在管面积（亿平年末在管面积（亿平米米）8图图表表13 部分部分物企第物企第三三方拓展方拓展
20、人人才培才培养养措施措施物管公司物管公司人才培人才培养内容养内容保利物业启动“星耀先锋”计划，开展市场拓展业务培训第一服务控股举办市场拓展专题培训，包含跨业务单元户外拓展+理论培训活动旭辉永升服务打造线上学习平台“学升荟”，该平台提供超过 300 门在线课程，覆盖物业通用、工程、法律法规、市场拓展、经营拓展、财务管理等各个业务条线碧桂园服务关键人才储备队伍培训体系旨在以业务为基，实现人才培养的跑道分离，通过聚焦 物业管理、社区生活、市场合作三大业务线，培养多航道下的复合型人才图图表表14 部分部分物企股物企股权权激励计划激励计划物管公司物管公司发布时间发布时间激励比例激励比例激励对象激励对象详
21、情详情碧桂园 服务2018.34.98%董事、高管、雇 员采纳上市前购股权计划，授出 1.33 亿份购股权2019.92.91%董事、高管、雇员采纳购股权计划，最高授出 8278 万股，占比3%，占经扩大已发行股本 2.91%融创服务2021.614.89%主要管理层及 特别贡献人士采纳股份奖励计划，有效期 10 年，委任融享为信托受托人，持有 4.62 亿股股份金科服务2017.125%董事、高管、雇 员推出第一批员工持股计划，将 25%股权转让于137 名核心骨干投资设立的员工持股平台（恒业美好），代价 6584 万元2020.40.61%董事、高管、雇 员推出第二批员工持股计划，恒业美好
22、以 2979万元对价转让 277.5 万股至员工持股平台金恒 鸿鑫，股权占比 0.61%覆盖 428 人旭辉永升 服务2019.618.7%主要管理层及 特别贡献人士采纳股份奖励计划，有效期 11 年，Best Legend以信托方式持有 2.87 亿股股份注：激励比例为计划公布时股权占比92.4 关注关联关注关联房企资源协同带来的影响房企资源协同带来的影响上述第三方拓展能力影响因素分析，更多围绕物管企业自身资源禀赋进行。但物企作为存量房时代 资源汇聚与兑现平台之一，其与关联房企的协同发展亦不可忽视。从结果来看，与关联房企的与关联房企的资资源协同源协同一一方面体方面体现现在项目在项目的的联合获
23、联合获取取，另一，另一方方面体现在面体现在品品牌影响牌影响力力的的 共享。共享。旭辉永升服务与关联房企旭辉控股集团、融创服务与关联房企融创中国、世茂服务与关联房 企世茂集团，均曾出现联合收并购情形。此外，可以观察到，物企与关联房企布局重合度相对较高，包括旭辉永升服务与旭辉控股集团、融创服务与融创中国、金科服务与金科股份、新城悦服务与新 城控股；究其原因，一方面关联房企持续交付仍将对物企布局产生影响，另一方面，出于区域深耕 与影响力共享考量，物企仍大概率倾向围绕关联房企所在领域布局。图图表表15 房企房企整合背整合背景景下的物下的物管管收并收并购购情形情形物管收购物管收购房企整合房企整合融创服务
24、收购广西彰泰服务 80%股权融创中国与广西彰泰集团成立合资公司，以 99.1 亿元占股80%世茂服务收购福晟生活服务 51%股权世茂集团与福晟集团达成战略合作世茂服务收购广州粤泰 100%股权世茂集团以 63.97 亿元获得粤泰股份 5 个项目旭辉永升服务收购青岛银盛泰 50%股权旭辉控股集团收购青岛银盛泰集团 50%股权旭辉永升服务与华熙五棵松展开合作旭辉控股集团收购华熙五棵松 50%股权2.5 重视拓后重视拓后整合融入整合融入图图表表16 主流主流物企布物企布局局区域与区域与关关联房联房企企重合度重合度较较高高旭辉永升服务签约面积分旭辉永升服务签约面积分布布旭辉控股集团土储货值分布旭辉控股
25、集团土储货值分布融创服务在管面积分布融创服务在管面积分布融创中国土储货值分布融创中国土储货值分布东北,3%北部,8%其他其他,14%华中 6%其他,22%西部,11%10%华东西南35%13%中部,13%东部,65%华南10%一二线,一二线,华北78%26%86%金科服务合约面积分布金科服务合约面积分布金科股份土储面积分金科股份土储面积分布布新城悦服务合约面积分布新城悦服务合约面积分布新城控股土储面积分布新城控股土储面积分布其他,7%其他,4%其他,10.6%大湾区,华北,5%珠三角,5%华东、华2.7%长三角,南,23%华东、华西南,41%长三角,中西部,38%西南,50%中西部,47.0%
26、南,33%25.5%39%华中,20%环渤海,环渤海,华中,17%14.2%18%注：以旭辉永升服务、融创服务、金科服务、新城悦服务为例，数据截至 2020 年末10进一步探讨第三方拓展整合问题，分为自主外拓、收并购两种类型。自主外拓方面，无论新项目承 接或存量项目开拓，均较少面临原有团队融合问题；而收并购则需要在整合方面投入更多精力。通 过梳理各物企收并购做法，我们认为影响整合效果的关键主要在以下两方面：1）投后管理部门深度参与投前决策；2）尽管人员渗透程度存在差异，但仍需全面规划被并购公司发展路径，实现信息系统、业务资源等 赋能，注重文化融合等等。以世茂服务为例，公司遵循价值投资与投后一体
27、化管理的投资理念，优选区域龙头公司、关注细分 领域冠军，并致力于全面提升并购标的管理效能。不仅欲通过收并购短期支撑公司规模成长，更期 望在中长期培育新增长引擎，包括细分赛道冠军企业培养、增值服务发展推动、城市服务生态版图 完善等。从投资流程来看，公司投前精准执行投资漏斗体系，包括精选项目、前置投后团队等；投 后从财务、人力、风控、业务信息等维度进行一体化统筹，对标世茂标准，实现较好整合。收购效 果方面，2020 年世茂服务收并购标的平均收缴率提升 12.1 个百分点，投前投后净利率提升幅度位 于 2.2-4.8pct 之间。图图表表17 世茂世茂服务收服务收并并购流程购流程11三三、第第三方拓
28、三方拓展展趋趋势思考势思考对于后续趋势判断，我们认为第三方拓展仍为重要规模实现途径。其中自主外拓由于整合难度低、协同效应好，为扩规模、充业态重要选项；收并购尽管资金要求较高，但单次交易即可推动规模跨 越式增长，且有效整合后收并购标的亦有望呈现较好表现，仍为绕不开的规模扩张选项。更高维度 来看，物企间竞争并非仅为零和博弈，万物云与阳光智博的换股携手为行业格局演变提供了新的范 例，龙头物企平台化趋势进一步显现。详细探讨收并购的量价发展，2021H1 收并购市场整体活跃度较高，根据中物研协数据，上半年收并 购交易金额 119.5 亿元，已超过 2020 年全年水平（94.3 亿元）。其中多笔重大收购
29、出现，如碧桂园 服务收购蓝光嘉宝（对价 54.3 亿元）、恒大物业收购宁波亚太酒店（对价 15 亿元）、合景悠活收购 雪松智联（对价 13.2 亿元）等。但交易估值并未因活跃度提升而大幅上行，二季度上市物企收并购PE 均值 12.8 倍，仍处相对合理水平。往后看，我们维持收并购市场短期量高价稳判断，延续此前 观点：需求角度，主流物企在手现金充足、扩规模诉求强烈，个别优势企业资金创造能力优秀；供给角度，上市物企估值持续分化，小规模、低发展潜力上市物企市场认可度较低，部分小型 物企或放弃独立上市，选择直接转让；同时上游房企面对资金压力转让物管等优质资产、回收 现金流动机增强，被并购标的供应仍较为充
30、裕。图图表表18 世茂世茂服务收服务收并并购项目购项目盈盈利能利能力力显著改善显著改善收并购提升前净利率收并购提升后净利率20%17.5%18.8%18%16%14.9%14%13.1%12%11.0%10%7.9%8.6%8.7%8%6.3%6.9%6%3.8%4.7%4%2%0%海亮物业三远物业广州粤泰信谊物业冠城物业浙大新宇12图图表表20 上市上市物企物企 2021Q2 收收并购并购明明细细公司公司公告日期公告日期标的名称标的名称对对价价（亿元）（亿元）权益比例权益比例PE标的类型标的类型卓越商企服务4 月 1 日北京环球财富物业2.2575%10.59物业服务彩生活4 月 14 日深
31、圳市中安信保险经纪0.3100%保险经纪融创服务4 月 16 日彰泰服务7.380%10.95物业服务佳源服务4 月 16 日上海保集物业1.41100%14.58物业服务世茂服务4 月 19 日深圳深兄环境有限公司5.167%12.00环卫服务弘阳服务4 月 20 日高力物业、高力美家0.7480%10.40物业服务恒大物业4 月 27 日恒大保险经纪0.39100%18.74保险经纪和泓服务4 月 28 日盘锦四季城物业0.1851%10.23物业服务宝龙商业5 月 27 日上海悦商0.508%信息化服务金融街物业6 月 23 日株洲宏达物业1.3265%物业+环卫服务合景悠活6 月 29
32、 日上海申勤物业4.9880%15.00公共服务均值均值2.2212.81图图表表19 收并收并购交易购交易金金额变化额变化并购交易金额140亿元119.512010094.38064.060402012.602018201920202021H1注：统计范围主要为上市物企公告收并购情况13图图表表21 上市上市物企估物企估值值呈现分化呈现分化注：PE（2021E）为 Wind 一致预期，数据截至 2021 年 8 月 17 日四四、投投资建资建议议物管行业仍处快速发展阶段，规模诉求下各企业纷纷加快第三方拓展，市场竞争日趋激烈。考虑拓 展能力受资金、渠道、组织、激励、协同效应等多重因素影响，且拓
33、后融合亦为一大问题，将对企 业综合素质形成考验。建议关注具备第三方拓展经验、规模及资金占优、综合实力突出标的，如碧 桂园服务、保利物业、金科服务、融创服务、新城悦服务、星盛商业等。五五、风风险提险提示示1）收并购估值抬升风险：当前主流物企扩规模诉求强烈，收并购市场热度不减，估值存在进一步抬 升风险；2）市场化发展不及预期风险：若第三方拓展难度提升，叠加项目整合效果不佳，将拖累市场化进程，导致发展不及预期风险；3）管理难度提升风险：伴随第三方拓展带来的规模扩张，新增项目可能超出原有管理边界，造成管 理难度增大风险。53.37.2活务务务华 融 碧 新 永 世 宝 中 金 特 保 绿 招 新 星 雅 滨 合 正 南 恒 卓 远 建 时 银 佳 金 新 奥 润 创 桂 大 升 茂 龙 海 科 发 利 城 商 城 盛 生 江 景 荣 都 大 越 洋 业 代 城 兆 融 希 园 万 服 园 正 生 服 商 物 服 服 物 服 积 悦 商 活 服 悠 服 物 物 商 服 新 邻 生 业 街 望 健 象 务 服 活 务 业 业 务 务 业 务 余 服 业 服 务 活 务 业 业 企 务 生 里 活 美 物 服 康 生 务 服务 务服 活 服 好 业 务倍6050403020100PE（2021E）14
