1、橡胶产业风险评估国信期货 贾敏2第一部分 橡胶产业结构分析3全球种植面积变动趋势4橡胶季节性特征由于橡胶的产出端具有典型的农产品属性，根据纬度和季节变化，每年2-5月全球停割面积最大，在此期间为阶段性产出淡季，原料价格会出现季节性反弹。5供应弹性6主产国产量2015年产量累计增加1.12%。2016年1季度，产量同比微增1.8%，出口增长7.7%，进口增9.9%，消费增1%。泰国、柬埔寨、菲律宾天胶产量实现了增长；其中泰国增速达7%。而中国天胶产量同比下降38%，是降幅最大的一个国家。橡胶产出季调指数维持平稳82015年ANRPC成员国增产1.12%ANRPC报告修正2015年主产国由减产0.
2、13%改为增产1.12%，主要调高了泰国和马来西亚产量。9橡胶供应端特征1、农产品属性：橡胶树从幼苗到成熟需要7年时间，2016年新开割胶树为2009年栽种；全球可割胶面积近几年维持稳定的递增态势。2、供应弹性区域差异性：经过测算泰国原料成本为40泰铢/公斤（可维持稳定生活成本），中国全乳胶成本为12000元/吨（与其他替代工种的工资对比）。2015年胶价均低于两地成本价，最终国内减产6%，泰国产量却同比持平，整体来看供应端对价格的正反馈偏弱。究其原因，国内一半以上为大胶园需要雇工割胶，在胶价低迷的情况下割胶工工资下降，胶工明显向其他行业分流，最终导致国内产量下降；而泰国80-90%是的自有小
3、胶园，割胶收入为胶农的主要经济来源，即使价格低迷依然会持续割胶，所以泰国供应弹性偏低，造成了成本伪命题的结果。10橡胶供应端特征3、潜在产能：由于价格原因，全球产能并未完全释放，属于主动收缩的状态。若胶价一旦反弹幅度较大，必然会激活潜在产能，这从2013年11月收储背景下的价格和产量的正向联动关系可以得到验证。因此供应端主导的只能仅仅是反弹，只有需求端好转才能引发价格趋势性上涨。4、供应侧改革：中国橡胶产量只占全球的6%左右，主产区在泰国、印尼、越南和马来西亚。国内供应侧改革在橡胶产业上游难以发挥有效作用，因此基本面景气程度弱于黑色产业链。从价格运行节奏上看，橡胶本轮反弹也仅属于跟随性质。5、
4、季节性强弱分明：2-5月全球橡胶产量处于低谷，原料价格攀升支撑现货价格；此外，胶厂推波助澜的进行限制出口、干旱等炒作，也起到正面作用，基本面中短期中性偏强。（PS：出口限制只能起到短期支撑作用，因为只限制了出口没有限制产能，5月开割期来临，新胶会大量囤积在上游端亦对价格形成压制）11国内橡胶出清指数国内橡胶中游环节出清指数偏弱运行，处于荣枯线1之下。在经历2014年主动去库存之后，由于需求下滑又再次衰退为被动补库存。12青岛保税区库存1、保税区库存25.7万吨，同比增幅17.84%。2、一般3-8月期间，国内进口淡季叠加下游需求季节性回升，为去库存小周期，目前保税区库存已经开始拐头向下。今年从
5、启动时间和下滑力度上均强于往年，说明目前下游需求情况可观，持续性还需要跟踪。3、下游轮胎厂原料库存仍维持低位，市场的隐性库存量不大。13上期所库存1、上期所库存突破28万吨，创历史新高，仓单压力成为橡胶市场的主要矛盾。2015年12月至今国内停割期间共流入8.8万吨，而去年同期则仅有2.8万吨，说明需求端疲弱胶厂只能期货市场寻求流动性。2、当前1605合约产业保值仓单9100手，面临巨大的交割压力。14泰国天胶库存2015年泰国天胶库存量达到64.3万吨，较2014年增长24%，与之相对比的是，2015年国内消费仅增长11%，在出口减少的情况下，国内难以消化过剩产量，过剩量终将转化为库存。而限
6、制出口仅有6个月，未来出口解绑，大量货物积压会造成存货周转率降低，可能出现较大的存量货物释放，需要警惕高抛压下的价格风险。15轮胎产量指数1、轮胎产量指数2015年触及上方边际，为趋势性转变。2015年轮胎总产量5.65亿条，微增0.53%，其中子午胎5.15亿条，微增0.78%（全钢胎1.1亿条，下降1.78%，半钢胎4.05亿条，增加1.5%），斜交胎0.5亿条，下降2%。轮胎协会的46家成员企业产量下降5.75%，为近十年来首次负增长。2、根据历史对比我们发现，大宗商品的下游与上游相比具有扰动少趋势强的特征，因此一旦进入向下的衰退过程后，会维持很长时间，除非原有的消费端出现结构性调整。今
7、年基建投资的企稳和出口下降会形成对冲格局，总体轮胎消费变动不大。16日本轮胎17韩国轮胎18国内轮胎厂开工率1、轮胎开工率恢复至七成左右，3、4月份为传统小高峰，轮胎厂促销季情况尚可。信贷扩张后，基建投资2月份开始出现企稳迹象，全钢胎内销有所好转，其持续性需要继续跟踪。2、5月份之后美国对中国全钢胎的双反影响将逐步显现，出口边际缩量对市场会形成较大冲击。19轮胎出口未来风险点国内轮胎出口市场占到总产量的45%，其边际变化对整个市场具有举足轻重的影响。回顾：2014/6/3美国钢铁工人联合会（USW）申请下，美国对华乘用车及轻卡轮胎发起了“反倾销”和“反补贴”调查。11月24日，美国商务部公布初
8、裁结果，认定自中国进口的乘用车和轻型卡车轮胎存在补贴行为，补贴幅度为12.5%至81.29%，这一结果直接导致2015年对美小车胎出口同比下降42%，同时内销疲弱的情况下，国内橡胶消费增量由双位数降至5%以下。卷土重来的双反：2016/2/19美国商务部发布立案公告，宣布对进口自中国的卡车和公共汽车轮胎启动反倾销和反补贴调查。如果ITC认定存在“双反”行为，美国商务部会于4月8日左右做出反补贴初步裁定，并于6月22日前后做出反倾销初步裁定。虽在积极辩诉，但市场认为执行预期较重。今年全钢胎双反对国内轮胎出口的影响：1、在初裁结果公布之前企业会加紧出口力度，预计3、4月份对美全钢胎出口量会出现激增
9、。2、裁定后出口遇阻不可避免，全年对美全钢出口降幅预计在30%-40%。20半钢胎出口结构美国是我国半钢胎最大的出口市场，双反后出口同比下降42%。2015年卢布崩溃式贬值也导致对俄出口价格优势不复存在，半钢胎和全钢胎累计同比均跌幅在60%以上。21全钢胎出口结构美国也是我国全钢胎最大的出口市场，未来半钢胎的出口悲剧将在全钢胎市场上演。2015年卢布崩溃式贬值也导致对俄出口价格优势不复存在，半钢胎和全钢胎累计同比均跌幅在60%以上。22重卡销量回升23下游工厂资金景气度1、2010年开始轮胎产能迅速扩张，同质化低端产品恶性竞争，目前下游工厂资金景气度持续恶化，严重抑制其原料采购力度。2、201
10、5年以来，6家轮胎企业因资金链断裂倒闭。在山东等轮胎企业聚集地，企业之间互相担保融资的现象较为普遍，目前银行加紧控制不良贷款，轮胎行业未来可能会受到影响。24当月供需缺口橡胶市场供应过剩的格局暂时没有改善。25第二部分 市场中短期主导因素26引起本轮上涨的主导因素1、货币超发，信用周期重启；房地产和基建反弹预期升温。2、供应侧改革预期支撑黑色产业链，吸引券商投机资金入场，资金溢出效应带动橡胶市场金融属性上升。3、美元转弱支撑大宗商品价格。4、橡胶季节性供需错配，原料价格坚挺导致胶厂利润缩水，支撑现货价格。同时三大主产国限制出口和干旱炒作起到助推作用。5、美国针对中国全钢胎提起双反调查，刺激国内
11、企业在初裁前提前出口271、货币超发，信用周期重启；房地产和基建反弹预期升温。货币供应量增加：1月份以来信贷强劲扩张，基建投资和经济增长有望出现脉冲式的反弹，对市场形成短期刺激。281、货币超发，信用周期重启；房地产和基建反弹预期升温。在中观层面上，去年下半年部分建筑企业也反应新签基建订单有改善，后期关注信贷扩张的持续性和基建项目的落地情况。29Pmi分项回升4月份继续回暖是大概率事件302、投机资金入场，带动橡胶市场金融属性上升资金选择性流向：股市和债市的投资吸引力下降，1、2月资金流同比跌幅超过50%；相对的，房地产和商品期货市场成交额明显上升，2月同比分别增加38.79%和23.02%。
12、在供应侧改革的背景下，券商系资金参与期货市场用习惯的多头思维碾压了产业空头。313、美元转弱支撑大宗商品价格美元指数2015年12月后趋势性转弱，大宗商品迎来喘息机会。324、橡胶季节性供需错配，原料价格坚挺导致胶厂利润缩水，支撑现货价格主产国停割期原料价格坚挺，胶厂利润遭到挤压近期已经转为亏损状态。去年同期也出现过类似状况，最终由原料的下滑来修正利润结构，目前在等待开割的同时现货价格会维持相对坚挺。33期现价差处于合理水平345、美国针对全钢胎双反调查，导致国内企业提前出口2月19日美国商务部针对中国卡客车胎提起双反调研，虽国内方面积极递交材料辩诉，但市场认为执行预期较重，全钢厂家提前出口意
13、愿明显。美国商务部会于4月左右做出反补贴初步裁定，并于6月前后做出反倾销初步裁定。所以预计3、4月份全钢胎出口量会出现激增。类似情况可对比2014年美国对中国轿车胎进行双反调查期间，7-10月的出口量明显脉冲式冲高，11月初裁结果出炉后骤然降温。35总结1、这轮商品牛市的上行没有看到终端需求的增加，以黄金、化工和黑色板块为先导，橡胶的反弹更多反映资金溢出效应下的金融属性，同时季节性的供需错配也起到助推作用。今年黑色产业链平衡表边际变化的关键点在于供应侧改革，而橡胶产业却具有其特殊性，供应端的收缩难度较大。因为国内产量只占全球的6%左右，主产区在泰国、印尼、越南和马来西亚，下游消费则近一半用以出
14、口，属于两头在外的产业，导致其可控性差，在改革背景下基本面景气程度要明显弱于黑色。2、当前价格的强势除了金融属性外，阶段性的供需错配也支撑了现货价格，基本面中短期中性偏强。2-5月为全球橡胶供应淡季，原料价格攀升了48%；同时上游还宣称3-8月限制出口61.5万吨也起到正面作用（PS：限制出口并非限制产能，5月开割后库存会滞留在上游，因此仅为短期利好政策）。下游方面在3、4月份也是传统的促销季，开工率上升。36总结3、现阶段市场的主要压力集中上期所仓单，28万吨已经创了历史新高，中化采购的泰国20万吨橡胶后期以每月1.67万吨的速度向国内转移，亦存在保值需求；中游环节庞大的压力制约产业链复苏。
15、4、中长期的不确定因素来自信贷扩张力度和需求边际变化。2月重卡销量同比增加16%，全钢胎开工率回暖，后期还需进一步跟踪基建投资的落地情况。而另一方面，美国针对中国全钢胎提起双反调查，5月份后出口量大概率下降，这会与内销好转形成反向对冲。5、综合产业结构的状况和近期的市场变化，我们认为橡胶长期的弱势筑底格局并没有扭转，但今年的稳增长政策导向必然会加大价格波动幅度。当前定位为季节性强势和金融属性上升导致的中级反弹（熊市中级反弹幅度在30%左右），价格在12500以上空间拓展难度较大，开割前价格可能在11000-12400区间的博弈还会延续，操作上轻仓逢高沽空为主。37第三部分 熊市终结的领先指标3
16、8熊市终结的领先指标我们判断本轮商品价格上涨仅是周期性因素，其偏弱的趋势性并未改变，原因在于通过从利润、杠杆、库存和价格角度跟踪产业变化，均未发现熊市终结的信号，因此在操作策略上定位为波段。以下为商品熊牛转换的几个监控指标:39库存 -胶价 -产量 -利润 -库存产量胶价利润库存胶价 -产量 -利润 -库存 -胶价利润产量-过热期衰退期景气期复苏期1、产业循环下游开工率回升导致的被动降库存周期开启40利润周期分为：启动、挤压、冲高和回落。下游需求复苏 橡胶库存下降 上游开工率增加&原料跟涨迟滞 橡胶生产利润快速上涨；橡胶产量增加&需求复苏期增长缓慢 库存堆积&原材料价格跟涨 毛利萎缩；需求走强
17、 库存下降&上游生产加速 原材料滞涨 橡胶生产利润增加；需求疲软&开工率高位 库存二次累积 胶价下降&利润回落1、产业循环下游开工率回升导致的被动降库存周期开启412、债务周期进入主动加杠杆阶段债务周期见顶的背景下，制造业等重资产行业对债务率水平的敏感度随之提升，行业的扩张、衰退与行业杠杆率密切相关。从去杠杆接近尾声和加杠杆开始起步的角度把握熊牛转换机会资产负债率上升盈利能力下滑被动加杠杆资产负债率下滑盈利能力下滑主动去杠杆（现阶段）资产负债率下滑盈利能力上升被动去杠杆资产负债率上升盈利能力上升主动加杠杆债务循环过程债务循环过程422、债务周期进入主动加杠杆阶段橡胶产业链的下游作为重资产行业，
18、资产负债率与利润率相关度很高。目前处于主动降杠杆阶段，对应利润收缩过程。433、库存周期产成品库存见顶回落443、库存周期产成品库存见顶回落熊市周期库存演变过程：1、产成品库存开始上升，原材料库存高位稳定，生产开始回落（对应现阶段汽车行业）；2、产成品库存大幅堆积，原材料库存下滑明显，这对应着去库存、生产大幅下滑（对应现阶段轮胎行业）；3、成产品库存见顶，经济逐步筑底复苏，新一轮库存周期启动。轮胎行业出清进入第二阶段，汽车行业则刚进入去库存周期仅为第一阶段454、上下游生产效率结构性转换将对应熊牛转换节点熊市结束的产业链价格特征：橡胶价格相对轮胎价格出现正向变动，同时对应上下游生产率的结构性转
19、换（蓝线中长期处于红线之上）。46谢谢！激励学生学习的名言格言激励学生学习的名言格言220、每一个成功者都有一个开始。勇于开始，才能找到成功的路。221、世界会向那些有目标和远见的人让路（冯两努香港著名推销商）222、绊脚石乃是进身之阶。223、销售世界上第一号的产品不是汽车，而是自己。在你成功地把自己推销给别人之前，你必须百分之百的把自己推销给自己。224、即使爬到最高的山上，一次也只能脚踏实地地迈一步。225、积极思考造成积极人生，消极思考造成消极人生。226、人之所以有一张嘴，而有两只耳朵，原因是听的要比说的多一倍。227、别想一下造出大海，必须先由小河川开始。228、有事者，事竟成；破
20、釜沉舟，百二秦关终归楚；苦心人，天不负；卧薪尝胆，三千越甲可吞吴。229、以诚感人者，人亦诚而应。230、积极的人在每一次忧患中都看到一个机会，而消极的人则在每个机会都看到某种忧患。231、出门走好路，出口说好话，出手做好事。232、旁观者的姓名永远爬不到比赛的计分板上。233、怠惰是贫穷的制造厂。234、莫找借口失败，只找理由成功。（不为失败找理由，要为成功找方法）235、如果我们想要更多的玫瑰花，就必须种植更多的玫瑰树。236、伟人之所以伟大，是因为他与别人共处逆境时，别人失去了信心，他却下决心实现自己的目标。237、世上没有绝望的处境，只有对处境绝望的人。238、回避现实的人，未来将更不
21、理想。239、当你感到悲哀痛苦时，最好是去学些什么东西。学习会使你永远立于不败之地。240、伟人所达到并保持着的高处，并不是一飞就到的，而是他们在同伴们都睡着的时候，一步步艰辛地向上爬241、世界上那些最容易的事情中，拖延时间最不费力。242、坚韧是成功的一大要素，只要在门上敲得够久、够大声，终会把人唤醒的。243、人之所以能，是相信能。244、没有口水与汗水，就没有成功的泪水。245、一个有信念者所开发出的力量，大于99个只有兴趣者。246、环境不会改变，解决之道在于改变自己。247、两粒种子，一片森林。248、每一发奋努力的背后，必有加倍的赏赐。249、如果你希望成功，以恒心为良友，以经验为参谋，以小心为兄弟，以希望为哨兵。250、大多数人想要改造这个世界，但却罕有人想改造自己。
