1、目目 录录一、我国航空货运一、我国航空货运市市场场：国际航空货运能力国际航空货运能力存存短板短板 6（一）我国航空市场：“客强货弱”特征明显 6（二）我国国际货运存短板，“自主可运”亟需破题 8 二、我国航空货运二、我国航空货运参参与与者者结构分析：大航求结构分析：大航求变变，货货代平稳，顺丰崛起代平稳，顺丰崛起 11（一）承运人角度：三大航合计占据运力优势，顺丰成功崛起 11（二）大航求变，16 年构筑运价底部，东航物流“独立”后盈利水平上台阶 131、收益水平：国际线单位收益水平好于国内，全货机高于客机腹舱，16 年构筑运价底部 132、大航求变，东航物流独立后，盈利水平上台阶 15（三）
2、货代：头部公司毛利率水平约 10-12%17（四）区域不平衡、服务同质化、混合定价或导致我国航空货运参与者盈利能力普遍较弱 18 三、假如顺丰航空三、假如顺丰航空“独立独立”核算？核算？20（一）顺丰是国内最大自有航空运力持有者，亦是最大空运货主 20（二）假如顺丰航空“独立”核算（上）以东航物流为参照 2212图表目录图表目录图表 1 我国民航货邮运输量（万吨）6图表 2 货运量与客运量增速比较 6图表 3 分航线我国民航货邮运输量（万吨）6图表 4 国际货运量占比 6图表 5 我国货运机队占比 7图表 6 按照载重能力分布 7 图表 7 国内公司自有全货机表（截止 2020 年一季度末）8
3、 图表 8 运力结构分布（万吨）8图表 9 顺丰全货机机队 8图表 10 全球货机航司分布 9图表 11 航空货邮周转量前十大国家 9图表 12 中国航空货邮全球占比 10 图表 13 美国航司货邮周转量占全球 30%左右 10 图表 14 2018 年全球货邮周转量前 15 大航司 10 图表 15 2011-16 年我国国内公司承运进出口运量及占比（万吨）11图表 16 2019 年各承运人货运运输量占比 12图表 17 三大航占全国货运量比重 13图表 18 南方航空货运量占比 13图表 19 三大航货邮吨公里收入 13图表 20 三大航分航线货邮吨公里收入 13图表 21 各航司货邮吨
4、公里收入（元/吨公里）14图表 22 五大航司货邮载运率 14图表 23 国货航净利水平 15图表 24 中货航收入净利水平 15图表 25 东航物流股权结构 16图表 26 东航物流收入及利润 17图表 27 东航物流收入构成 17图表 28 东航物流经营数据 17图表 29 华贸物流国际空运业务单位收入及成本同比 18图表 30 华贸物流国际空运业务毛利率 18图表 31 货邮吞吐量前 20 大机场 19图表 32 顺丰自营全货机 203图表 33图表 34图表 35图表 36图表 37图表 38顺丰航空运力能力 21顺丰运力占比 21 顺丰航空货运量占比逐年提高 212019 年顺丰增量
5、占全国增量近 8 成 21顺丰货运量数据结构 22 顺丰航空与东航物流的比较 23一一、我我国航国航空空货货运运市场市场：国国际际航空航空货货运运能能力存力存短短板板（一）我国航空市（一）我国航空市场场：“客强货弱客强货弱”特征明显特征明显1、运输量角度看、运输量角度看，客强客强货货弱弱十年维度看，2011-2019 年，我国航空旅客运输量复合增速为 11.1%，而货邮运输量复合增速仅为 5.4%，明显低于 旅客增速，“客强货弱”明显。2019 年，全国民航业共完成货邮运输量 753.2 万吨，根据民航局发展计划司数据，该运输规模已为全球第二，约为 美国同期水平的 60%。分区域看分区域看，2
6、019 年国内货邮运输量 511.2 万吨，占比 68%，国际 242 万吨，占比 32%。近十年国内货邮复合增速为4.8%，国际货邮增速为 6.7%，国际运输量增速快于国内，体现国际市场需求更快，但国际货邮波动较大。注：民航局发展统计公报中注释，数据仅为国内航空公司承运的数据。图表图表 1我国民航货邮我国民航货邮运运输量（万吨）输量（万吨）图表图表 2货运量与客运货运量与客运量量增速比较增速比较资料来源：Wind，华创证券图表图表 3分航分航线线我国民我国民航航货邮运输量（万吨）货邮运输量（万吨）图表图表 4国际货运量占比国际货运量占比资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券
7、-5%0%5%10%15%20%25%30%8007006005004003002001000货邮运输量（万吨）整体同比60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019整体货运量同比国内货运量同比资料来源：Wind，华创证券国际货运量同比客运量同比60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%600500400300200100020052006200720082009201020112012201320
8、1420152016201720182019国内货邮运输量（万吨）国内货运量同比国际货邮运输量（万吨）国际货运量同比36.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%42005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192、机队规模看，、机队规模看，客客强货弱强货弱截至 2020 年 3 月，国内全货机仅有 171 架（19 年底为 174 架），分散于 14 家航司，而客机 19 年底则达到 3644 架，货机仅占全部运输货机仅占全部运输机机队的队的 4.6%。同时我国航空货运同时我国
9、航空货运大大部部分分依赖于客机腹舱依赖于客机腹舱，来自民航局计划发展司数据显示，客机腹舱运输约占航空货运总量的 70%，其中，在国内航线中客机腹舱运量占比高达 82%，在国际航线中客机腹舱运量占比 49%。我们以东航物流 2018 年数据看，货机 52.85 万吨，客机腹舱 91.55 万吨，货机占比 36.6%，意味着客机腹舱运输量 约 63%；我们测算 18 年国货航货机机队运输量 44.7 万吨，占比约 24%；假设南航占比介于两者之间，取 30%，则 其货机运量 51.9 万吨。比重与上述数据相符。顺丰 2017-19 年货机运输量分别为 48.8、50.7、57.9 万吨，占自身比
10、重分别为 44%、41%、43%。3、货机运力分布、货机运力分布看看：顺：顺丰丰居首位，三大航（居首位，三大航（关关联联公公司）居前。司）居前。从机队数量看：从机队数量看：顺丰截止 19 年底 58 架自有全货机+13 架租赁飞机，合计 71 架，占 19 年底货机机队规模的 41%。（当前顺丰 59 架自有全货机）从载重能力角度看，从载重能力角度看，全国所有货机机队载运能力测算约 8000 万吨。因顺丰窄体机货机相对更多，测算 59 架飞机载重能力约 2000 吨，考虑 13 架租赁飞机，预计载重能力约 2200-2300 吨，顺丰自有全货机占比 25%，考虑租赁飞机 后占比约 28%。南航
11、、国航、东航物流全货机机队载重能力分别占比 19%、17%及 13%；邮政与圆通分别占比 7%及 4%。图表图表 5图图 表表 6我国货运机队我国货运机队占占比比按照载重能力按照载重能力分分布布资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，公司公告，华创证券1481601744.3%4.4%4.4%4.5%4.5%4.6%4.6%180175170165160155150145140135201720182019货运飞机占比顺丰25%南航19%国货航17%东航物流13%邮政航空7%金鹏航空6%圆通4%其他9%5图表图表 7国国内内公司自有公司自有全全货货机机表（截止表（截止 2020 年一季
12、度末）年一季度末）资料来源：Wind，公司公告，华创证券图表图表 8运力结构分布运力结构分布（万吨）万吨）图表图表 9顺丰全货机机队顺丰全货机机队（二）我国国际货（二）我国国际货运运存存短短板，板，“自主可运自主可运”亟亟需需破破题题1、我国全货机数、我国全货机数量量占全占全球球不到不到 10%，与我国货运与我国货运规规模严重不匹配。模严重不匹配。运输飞机总体占比运输飞机总体占比角角度度，不完全统计全球主要航司全货机数量，总数 2044 架，预计全球货机总数约 2200 架，我国171 架仅占约 7.8%。其中：全球三大巨头联邦快递（681 架，其中 42 架租赁），UPS（572 架，其中
13、311 为短期租 赁或特许经营），DHL（282 架），CR3 合计占比合计占比超超过过 70%，第四大阿特拉斯航空（122 架，美国）占比 6%。顺丰拥有国内最大的全货机队，全球排名第五，但占全球比重不足 3%。货机占比角度货机占比角度：全球目前在役飞机总数约为 22000 架，2200 架全货机占比约 10%，而我国货机占机队比仅 4.6%，远 低于国际总体水平。参考该水平，我国参考该水平，我国全全货货机机数数量量“缺口缺口”约为约为 200 架左右架左右。合计合计占占比比B737系列系列B757-200FB767-300FB747-400FB777F A300-600F A330-200
14、F顺丰顺丰5935%173282邮政航空邮政航空2716%207国货航（国航）159%0438南航148%0212金鹏航空127%93圆通圆通127%75东航物流（原中货航）95%036友和道通64%06龙浩64%6天津货航32%3川航32%03长龙32%3中航货运11%01中州航空11%1合计合计171100%63498132663全货机客机腹舱资料来源：公司公告，民航局，华创证券44%41%39%43%43%43%42%42%41%41%40%40%45%44%44%605856545250484644201720182019全货机运输量占比资料来源：公司公告，民航局，华创证券6图图 表表
15、 10全球货机航司全球货机航司分分布布资料来源：IATA、公司官网、华创证券2、货邮周转量角、货邮周转量角度度，我，我国国占全球占全球 10.6%，全球约全球约 30%货邮周转量由美国航货邮周转量由美国航司司完成。完成。2017 年全球货邮周转量为 2304 亿吨公里，我国为 243.6 亿吨公里，占比 10.6%，近年呈逐步上升趋势，其中国际货 邮周转量占 70%；美国货邮周转量 415.92 亿吨公里，占全球 18.1%，国际货邮占比 59.5%。以航司计算，2018 年美国航司共承运 704 亿吨公里，占全球的 29.5%。近年来始终保持在 30%附近。图图 表表 11航空货邮周转航空货
16、邮周转量量前十大国家前十大国家资料来源：IATA，Wind，华创证券6815722821225928 2727 23 2320 18 18 1815 14 12 12 11 11 10 10975555%0%35%30%25%20%15%10%8007006005004003002001000机队数量占比0%20%40%60%80%100%120%450400350300250200150100500美国中国阿联酋韩国卡塔尔日本德国卢森堡 新加坡 俄罗斯国际货邮周转量国内货邮周转量国际货邮占比7图图 表表 12中国航空货中国航空货邮邮全全球占比球占比图图 表表 13美国航司货邮美国航司货邮周周
17、转量占全球转量占全球 30%左右左右图图 表表 142018 年全球年全球货货邮周转量前邮周转量前 15 大航司大航司资料来源：IATA，华创证券3、我国国际航空、我国国际航空货货运市运市场场：外航份额占比超：外航份额占比超过过国国内内承运人，承运人，“自主可自主可运运”需需破题破题根据国际民航组织（ICAO）统计数据，全球航空货运总量大约只占全球贸易总量的 1%左右，货值占比达到 1/3。该 数据体现了航空货运高价值、远距离的特征，也意味着航空货运对于贸易和产业结构升级具有重大意义。在全球供 应链体系中，空运是不可或缺的重要组成部分。与客运一样，在我国国际空运市场中，参与者除了国内承运人，还
18、要面临国际货运航空公司的竞争，包括 FedEx，UPS，DHL 等国际巨头。我们查阅外运发展年报引用的来自海关进出口数据，2016 年我国航空货运进出口货量 518 万吨，而民航局公报中国 内公司承运国际+地区航线货邮运输量为 193 万吨，占比 42%，2011-16 年均维持在 40%左右的比例，我们预计近年我们预计近年 来随着国内承运人来随着国内承运人实实力力逐逐步增强，但预计外步增强，但预计外航航占占比比仍过半。仍过半。国际货运短板亟需国际货运短板亟需补补足：足：0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,5003,0002009 2010 2011 20
19、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球货邮周转量中国货邮周转量占比资料来源：IATA，Wind，华创证券0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球货邮周转量美国航司货邮周转量占比资料来源：IATA，Wind，华创证券0%2%1%3%5%4%8%7%6%200180160140120100806040200货邮周转量占比8事件一：“疫情”下，航空客运影响严重，大面积停飞导致腹舱资源大比例下降，而要维持全球供
20、应链体系的运转，帮助中国制造，全货机需要发挥的作用越发凸显。事件二：在世界贸易环境复杂变化的情形下，如何更好帮助中国企业走出去，准时、安全将货物运出去以及采购运 进来，都需要有自主有力的空中保障。而全货机机队的规而全货机机队的规模模与与运运营能力可视为当前营能力可视为当前我我国国国国际供应链际供应链“自主可自主可运运”的的瓶颈之一。瓶颈之一。图表图表 152011-16 年我年我国国国内公司承运进出国内公司承运进出口口运运量量及占比（万吨）及占比（万吨）资料来源：公司年报，Wind，民航局，华创证券二二、我我国航国航空空货货运运参与参与者者结结构构分分析：析：大大航航求变求变，货货代代平稳平稳
21、，顺顺丰丰崛起崛起从业务流程看从业务流程看：货代/货主直客货站（机场地面操作、装机）干线空运（全货机/客机腹舱）货站（机场地 面操作、卸机）货代/货主直客（配送/自提）由此可见，主要参由此可见，主要参与与者者包包括：括：货主（快递公司）、航空公司、货运代理、第三方物流、机场货站等共同构成。其中拥有货机运力的快递公司如顺丰、邮政、圆通，即是货主（采购客机腹舱），亦可作为航空运力角色存在。进进一步看一步看：掌握货源但不掌握掌握货源但不掌握稳稳定定运运力：力：如传统货运代理、快递公司（无自有航空运力企业）等。掌握运力但不掌握掌握运力但不掌握货货源源：传统航空公司，依靠经营租赁客机腹仓或全货机资源，但
22、不掌握或极少掌握货源。即掌握货源又拥有运力即掌握货源又拥有运力：顺丰为代表拥有自主货顺丰为代表拥有自主货机机的公司。顺丰即是我国的公司。顺丰即是我国最最大的货机机队拥有者，大的货机机队拥有者，也也是最大的空是最大的空运运 货主。货主。（一）承运人角度（一）承运人角度：三三大大航合计占据运力优航合计占据运力优势势，顺顺丰成功崛起丰成功崛起1、从国内承运人、从国内承运人运运输量输量看看，CR5 超过超过 85%，三大三大航航占比约占比约 7 成成因民航局公报数据仅包括我国航空公司承运数据，因此从国内承运人角度观察：2019 年全国航空货运运输量 753.2 万吨，其中国航（含模拟国货航）193 万
23、吨，东航（含模拟东航物流）153 万吨，43.0%42.0%41.0%40.0%39.0%38.0%37.0%36.0%35.0%0100200300400500600201620112012航空货运进出口货量201320142015国内公司承运国际+地区货量国内公司占比9南航 176 万吨，海航 58.3 万吨，顺丰（全货机机队）57.9 万吨，吉祥 12.3 万吨，春秋 6.5 万吨。占比来看，三大航占比来看，三大航合合计计占占比比 69%，三大航+海航+吉祥+春秋合计占比 80%，顺丰全货机机队顺丰全货机机队占占比比 7.7%，CR5 占比占比85%，他承运人承运货量占比仅 13%。若顺
24、丰整体航空运量若顺丰整体航空运量（货机+散航）占比则为 18%，则则 CR5 高达高达 95%。注：2017 年东航将中货航转让给东航产投，并以此为基础成立东航物流；2018 年 12 月国航将国货航转让给集团。剥离出公司后，双方均签订了客机腹舱经营合同：即东航物流运营中货航全货机机队+东航客机腹舱；国货航运营全 货机机队+国航客机腹舱。顺丰航空顺丰航空 2009 年年 12 月月 31 日正式开航，目前日正式开航，目前已已成成为为运输量占整体运输量占整体 18%，占占国国内约内约 25%的第一大货运的第一大货运航航空，成功崛空，成功崛 起。起。历史数据看：201-16 年三大航占比均维持在
25、71-76%，2016 年三大航货邮运输量占全国比重为 72%。我们模拟测算 包含国货航和东航物流后，17-19 年三大航占比在 70%左右。图表图表 162019 年各承年各承运运人货运运输量占比人货运运输量占比2、从国内与国际、从国内与国际航航线占线占比比看：三大航凭借客看：三大航凭借客机机腹腹舱舱占据了国际货运市占据了国际货运市场场相相对对垄断地位。垄断地位。2016 年三大航货运量占国内的 64%，国航、东航分别剥离国货航与东航物流后，2019 年占比降至 54%；2016 年三大航货运量占国际 90%，剥离后，2019 年占比降至 57.7%。三大航凭借客机腹三大航凭借客机腹舱舱占占
26、据据了国际货运市场相了国际货运市场相对对垄垄断断地位，地位，国际货运量占自身比重在 34%-37%。若以南航单独来看若以南航单独来看：2017-19 年其国际货运量占全国比分别为 27%、27.4%、28.4%；国内占比 22%、21.4%及 21%，基本保持稳定，故我们预计三大航（含货机我们预计三大航（含货机口口径径）2019 年占国际、国内货年占国际、国内货运运量分别为约量分别为约 90%及及 64%。因顺丰仅有 5 条自营国际线，我们测算其国际货运量占自身不到 10%。国航+国货航26%东航+东航物流20%南航23%资料来源：公司公告，民航局，华创证券海航8%吉祥1%顺丰-全货机8%春秋
27、1%其他公司13%10图图 表表 17三大航占全国三大航占全国货货运量比重运量比重图表图表 18南方航空货运南方航空货运量量占比占比资料来源：公司公告，民航局，华创证券（二）大航求变（二）大航求变，16 年构筑运价底部，东航年构筑运价底部，东航物物流流“独立独立”后盈利水平后盈利水平上上台阶台阶1、收益水平：国、收益水平：国际际线单线单位位收益水平好于国内收益水平好于国内，全全货货机高于客机腹舱机高于客机腹舱，16 年构筑运价底部年构筑运价底部1）16 年构筑运价底部年构筑运价底部，国际线单位收益好国际线单位收益好于于国国内内线线 以航空公司年报披露数据看：国航、东航、南航 2019 年货运吨
28、公里收入分别为 1.2、1.29 及 1.27 元，较 12 年分别下降 29%、24%及 21%，但观 察 2016 年是运价底部，18 年相较于 16 年有接近 20%的增长，19 年受到中美贸易以及国内经济因素影响，有所回落。因国航与东航均已剥离货运业务，披露数据为货运公司经营客机腹舱及其他子公司货运收入，故南航数据可视为连 续性代表。19 年相比 2012 年，三大航中国内地航线货邮吨公里收入下降 29%，国际航线下降 22%，2019 年三大航平均中国内 地航线货邮吨公里收入 1.06 元，而国际线为 1.3 元，国际线高于国内线，国际线高于国内线约约两两成成，一定程度体现了，一定程
29、度体现了货货物物附附加值与运价加值与运价 的正相关。的正相关。（与客公里收益不同，客运单位收入是国内航线更高。）图图 表表 19三大航货邮吨三大航货邮吨公公里收入里收入图表图表 20三大航分航线三大航分航线货货邮吨公里收入邮吨公里收入资料来源：公司公告，民航局，华创证券资料来源：公司公告，民航局，华创证券50.0%40.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2011201220132014整体占比国内运输量占比20152016国际运输量占比10%15%20%60.0%25%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019南航整体占比南航国内
30、占比南航国际占比资料来源：公司公告，民航局，华创证券0.801.001.201.401.601.802017 2018 20192012 2013 2014 2015 2016国航东航南航1.801.701.601.501.401.301.201.101.000.900.8020122013201420152016201720182019 三大航-整体三大航-中国内地三大航-国际11资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券3）全货机单位收）全货机单位收益益高于高于客客机腹舱。机腹舱。东航物流东航物流披露 16-18 年全货机收入分别为 29.74、38.5 及 41.3 亿元，
31、吨公里收入分别为 1.15、1.41 及 1.47 元，17-18 年高于南航 9%及 11%，高于东航上市公司 9%及 5%。可以观察 17 年相较于 16 年大幅提升 23%，超过行业平均涨幅，即东航物即东航物流流独立后收益水平提独立后收益水平提升升显显著著（三大航 17较 16 年提升幅度 12%）图表图表 21各航司货邮吨各航司货邮吨公公里收入（里收入（元元/吨公里）吨公里）2.22.01.81.61.41.21.020102011中国国航20122013南方航空20142015东方航空20162017春秋航空20182019吉祥航空2）载运率角度看载运率角度看：航货航货邮邮载运率载运
32、率 50%左右左右。由于全货机机队剥离，东航和国航分别在 17 和 19 年大幅下滑，即意味着全货机载运率普遍高于客机腹舱。三大航 货邮载运率在 50%左右。图表图表 22五大航司货邮五大航司货邮载载运率运率70%60%50%40%30%20%10%0%20102011中国国航20122013南方航空20142015东方航空20162017春秋航空20182019吉祥航空124）盈利角度，航盈利角度，航空空货运货运业业务务长期挣扎在盈亏长期挣扎在盈亏线线附附近近，16 年以来处于相对盈年以来处于相对盈利利较好的阶段。较好的阶段。国货航国货航：2011-13 年均亏损较大，14 年开始实现收益，
33、17 年净利 11 亿，18 年 3.9 亿，净利率分别为净利率分别为 10%及及 3%。中货航中货航：2015 年开始实现盈利，17-18 年分别盈利 2.3 及 5.4 亿，净利率分别为净利率分别为 5%及及 7%。图图 表表 23国货航净利水平国货航净利水平图图 表表 24中货航收入净中货航收入净利利水平水平资料来源：Wind，公司公告，华创证券资料来源：Wind，公司公告，华创证券2、大航求变，东、大航求变，东航航物流物流独独立后，盈利水平上立后，盈利水平上台台阶阶货运航空市场在近货运航空市场在近三三年年内内发生了重要变化：发生了重要变化：东东航航物物流、国货航逐步从流、国货航逐步从上
34、上市市公公司中剥离并独立运司中剥离并独立运营营。2017 年初、以及 2018 年末，东航、国航分别剥离东航物流、国货航，东航物流已经进入 IPO 流程，提交了招股书，独立后加强自主揽货的能力，是行业的变化。东航物流披露：公司一直专注于航空物流综合服务业务，集航空速运、货站操作、多式联运、仓储、跨境电商解决 方案、同业项目供应链、航空特货解决方案和产地直达解决方案等业务功能于一体。业务流程上，东航物流航空速运覆盖从代理人签约、运单发放、运价协议、舱位分配、订舱、货物收运、配载、出代理人签约、运单发放、运价协议、舱位分配、订舱、货物收运、配载、出 港、海关港、海关数数据申报、进港到达、提据申报、
35、进港到达、提货货、货运结、货运结算算等货物运输的全业务流程，在全球主要城市为客户提供网上订舱、网上制单、航班信息查询及货物全程跟踪服务。1）东航物流：混）东航物流：混合合所有所有制制改革的货运航空范本改革的货运航空范本2017 年东航转让东航物流给东航产投，东航物流引进战略投资者进行混合所有制改革，并进入 IPO 流程，提交了招 股说明书。公司股东为东航产投、联想控股、珠海普东物流、天津睿远、德邦股份、绿地投资、北京君联；其中东航产投持有 公司 45%股权，东航集团持有东航产投 100%股权；天津睿远为公司员工持股平台（持股 10%）。因此东航物流可视为货运航空业“国资国资+民资民资+员工持股
36、员工持股”的混合所有制改革范本。-9.2-10.9-3.50.70.10.111.03.9-15%-10%-5%0%5%10%15%-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020112012201320142015201620172018净利润净利率(右轴）-6.7-3.30.10.92.35.48%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%2.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-6.64.08.06.02012201320142015201620172018净利润净利率(右轴）13图图 表表 25东航物流股权东航物流股权结结构构资料来源：招股说明书，华创证券2）“独立独立”
37、后，后，东东航物航物流流盈利水平上台阶盈利水平上台阶财务数据财务数据：2016-18 年收入分别为 58.4、75.5、107.4 亿，利润分别为 3.3、6.7 及 9.9 亿，净利率分别为净利率分别为 5.6%、8.9%及及 9.2%。收入构成看收入构成看：传统航空传统航空速速运占比运占比 62%。2018 年传统航空速运收入 66 亿，占比 61.6%；其中全货机运输收入 41 亿，占比 38.5%，客机腹舱收入 24.8 亿，占 比 23%；地面综合服务（货站、仓储等）22.8 亿，占比 21%；综合物流解决方案收入 18.5 亿，占比 17%，包括了同业项目供应链、产地直达、跨境电商
38、、航空特货等。单位收单位收益水平明显益水平明显提提升：升：东航物流东航物流披露 16-18 年全货机收入分别为 29.74、38.5 及 41.3 亿元，吨公里收入分别为 1.15、1.41 及 1.47 元，2017-18年高于南航 9%及 11%，高于东航上市公司 9%及 5%。同时观察 17 年相较于 16 年大幅提升 23%，超过行业平均涨幅，即东航物即东航物流流独立后收益水平提独立后收益水平提升升显显著著（三大航 17较 16 年提升幅度 12%）14图图 表表 26东航物流收入东航物流收入及及利润利润图表图表 27 东航物流收入东航物流收入构构成成资料来源：Wind，公司公告，华创
39、证券图图 表表 28东航物东航物流流经营经营数数据据资料来源：招股说明书，华创证券（三）货代：头部（三）货代：头部公公司司毛毛利利率水平约率水平约 10-12%货代是航空货运中连接货主与承运人之间的重要角色。国际业务中，货代更为活跃。我们以上市公司华贸物流、外 运发展（现已为中国外运），两家典型主业业务中从事国际空运货代公司来观察货代企业的盈利情况。58.475.5107.43.36.79.910%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%0.020.040.060.080.0100.0120.0201620172018收入归属净利资料来源：Wind，公司公告，华创证券净利率全货机39%客机腹舱
40、23%地面综合21%综合物流17%15东航物东航物流流201620172018运力运力全货机机队（含租赁）9载运力（吨）载运力（吨）1,030运输量运输量(万吨）万吨）139.5144.0144.4运运输输量量-全全货货机机50.854.652.9运输量-客机腹舱88.789.491.6运输周转量（亿吨公里）运输周转量（亿吨公里）48.854.053.9运运输输周周转转量量-全全货货机机26.027.328.1运输周转量-客机腹舱22.826.625.9收益水平收益水平整体收入（亿元）整体收入（亿元）58.475.5107.4航空速运航空速运30.939.866.1全货机全货机29.738.5
41、41.3货机货运吨公里收入（元）货机货运吨公里收入（元）1.151.411.47三大航平均货运吨公里收入1.171.321.39归属净利归属净利3.36.79.9净利率净利率5.7%8.9%9.2%其其中中-中中货货航航子子公司公司收入37.647.877.9净利0.92.35.4净利率净利率2.4%4.8%7.0%1、华贸物流华贸物流：公司公司 19 年年报披露年年报披露，在在最最近一期近一期的的中国货代物流企业中国货代物流企业百百强强排排行榜中行榜中，综合综合排排名第名第 8 位位，其中空运业其中空运业 务第务第 4 位。位。业务量复合增速业务量复合增速 10%，18-19 年受宏观影响降
42、至个年受宏观影响降至个位位数数。2011-19 年公司国际空运量从 15 万吨增至 36.4 万吨，复合 增速 10%，超过国内承运人增速，意味着国际货运需求处于快速增长；18-19 年受经济及中美贸易影响，降至个位数 增长，分别为 5.8%及 3.4%。收入复合增速收入复合增速 7%，毛利率毛利率 12%左右左右。公司收入从 2011 年的 19.5 亿提升至 19 年的 37 亿，基本翻倍，复合增速 7.4%，而成本复合增速 7.2%，毛利从 2.1 亿提升至 4.47 亿，复合增速 8.7%，毛利率近年来稳定在 12%左右。货代有成本转嫁能货代有成本转嫁能力力。观察公司单位运价 1 万元
43、每吨，19 年较 11 年下降 21%，与航空公司国际单位收入降幅基本 接近。而从单位收入与成本变化比较看，基本一致，意味着货代企业可以将成本端转嫁到收入端，但也不存在额外 的提价获取新增超额收益的能力。图图 表表 29华贸物流国际华贸物流国际空空运业务单位收入及运业务单位收入及成成本本同比同比图表图表 30 华贸物流国际华贸物流国际空空运业务毛利率运业务毛利率资料来源：Wind，公司公告，华创证券资料来源：Wind，公司公告，华创证券2、外运发展外运发展：公司 2018 年与中国外运换股吸收合并，我们观察 11-17 年公司国际航空货代业务毛利率从 7%提升至10%，2017 年收入 33
44、亿，货量 47.5 万吨，单吨收入 0.7 万元，单吨毛利 680 元，测算公司运费成本占收入比的 87%左右。（四）区域不平衡（四）区域不平衡、服服务务同质化、混合定价同质化、混合定价或或导导致致我国航空货运参与我国航空货运参与者者盈盈利利能力普遍较弱能力普遍较弱1、货运市场不平、货运市场不平衡衡性和性和单单向性：四大经济区向性：四大经济区占占比比 68%。国内航空货运市场不平国内航空货运市场不平衡衡特征明显，货运量集中特征明显，货运量集中于于经济重心区域，特别是经济重心区域，特别是长长三角和珠三角地区三角和珠三角地区。众多地区覆盖严重 不足，甚至存在网络空白。货邮前 20 大机场中，长三角
45、长三角拥有货邮第 1 的浦东机场（363 万吨），杭州（69 万吨，第 5），上海虹桥（42 万吨，第 8），南京（37 万 吨，第 12），合计 512 万吨，占全国 30.0%；-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年单位收入同比单位成本同比14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%16珠三角珠三角地区有广州（192 万吨）深圳（128 万吨）分别排名第 3 和第 4，合计 320 万吨，占比 18.7%；京津冀京津冀地区首都机
46、场（196 万吨，第 2）和天津（23 万吨，第 16），合计 220 万吨，占比 13%；成渝成渝地区地区成都和重庆分别排名第 6 和第 10，合计 108 万吨，占比 6%。四大经济区域合计四大经济区域合计占占比比 67.8%，中部地区仅郑州近中部地区仅郑州近年年来发展货运，位居来发展货运，位居全全国国第第七，其他机场分布七，其他机场分布零零散。散。图表图表 31货邮吞吐量前货邮吞吐量前 20 大机场大机场资料来源：民航局，华创证券而与客流具备往返基本平衡特征不同的是，物流由于各地经济发展方式、经济结构、工业制成品性质等不同，存在物流由于各地经济发展方式、经济结构、工业制成品性质等不同，存
47、在 较强的单向性较强的单向性。即发送有货，而回程载运率极低。2、运营模式同质、运营模式同质化化，货，货源源依赖于货代，承运依赖于货代，承运方方赚赚量量不赚钱不赚钱与客运类似，航空货运承运方所能提供的服务同质化较为严重，而货源上，承运方货源上，承运方严严重依赖于货运代重依赖于货运代理理。因此货代 利用航司之间竞争，凭借货源优势以获取更低价格，最终导致航空公司货运收益水平不断下滑。3、客机腹仓与全、客机腹仓与全货货机运机运营营模式存在本质不同模式存在本质不同，混混合合定价或导致货运总定价或导致货运总体体定定价价体系失当体系失当三大航客货混营下，因货运收入占比不到 10%，货运并非航空公司发力的核心
48、关注点。从运营模式看，混合经营下，客机腹舱是航混合经营下，客机腹舱是航空空公司提供客运服务的附公司提供客运服务的附属属产产品品，航空公司核算盈亏平衡点或边际贡献 时，很少会考虑客机腹舱贡献，而航空服务产品不可储存的特征，使得公司对于腹舱几乎为出售即为利润贡献的定 位，由此在通常情况下，定价会偏低，从而使得行业价格竞争成为主流。对于全货机，对于全货机，其所有成本均需分摊在承运货物上。但客机腹舱是我国货运量的主力，而货主关心的焦点并非是以客机腹舱还是货机运输，关心的是运送结果。混合经 营下，全货机定价全货机定价体体系系会会与客机腹仓趋同与客机腹仓趋同，最终导致全货机和客机腹仓价格均受到极大压制。因
49、此我们认为货运业务的剥离和独立核算，可以更好地梳理定价体系，更好经营货运业务，或是国货航和东航物流 相继从上市公司剥离的原因。前述我们分析东航物流剥离后，17 年收益水平提升超越行业即可认为是一个例证。0%25%035020%30025015%20015010%100505%400上海浦东北京首都广州深圳杭州成都郑州上海虹桥昆明重庆江北西安南京厦门青岛武汉天津沈阳长沙海口大连货邮吞吐量占比17三三、假假如顺如顺丰丰航航空空“独独立立”核核算？算？（一）顺丰是国内（一）顺丰是国内最最大大自自有航空运力持有者有航空运力持有者，亦亦是是最大空运货主最大空运货主国内快递企业中，仅顺丰控股、EMS 和圆
50、通速递三家公司成立了物流航空公司，拥有独立航空运输能力。而无论从 全货机数量、航线数还是运输能力，顺丰控股在国内行业中都是领先的。从机队规模看：货从机队规模看：货机机机机队队数量占比数量占比 4 成以上，载成以上，载重重能力占比约能力占比约 3 成。成。从机队数量看：截至 2019 年底，顺丰共有 58 架自营全货机，平均机龄 23.52 年，另租赁 13 架全货机，合计 71 架货机，机队规模为我国最大。截止 2020 年 5 月，公司已经拥有 59 架自有全货机。（含租赁货机机队规模占全国 4成以上）。从载重吨看：前文分析，公司自有货机机队占比约 25%，考虑租赁机队后占比约 28%。从机
