1、第八章第八章 公司分析与价值评估公司分析与价值评估 第一节第一节 投资银行对上市公司分析与评估投资银行对上市公司分析与评估的意义和内容的意义和内容 第二节第二节 公司基础分析公司基础分析 第三节第三节 公司的财务分析公司的财务分析第四节第四节 公司价值评估公司价值评估绝对估值模型绝对估值模型 第五节第五节 公司价值评估公司价值评估相对估值模型相对估值模型 第六节第六节 公司评估理论的其他模型与方法公司评估理论的其他模型与方法第一节第一节 投资银行对上市公司分析与评投资银行对上市公司分析与评估的意义和内容估的意义和内容 一、公司评估的意义和作用一、公司评估的意义和作用公司评估的目的公司评估的目的
2、 筹资者筹资者资金量资金量投资者投资者收益收益投资银行投资银行价值价值公司评估的作用公司评估的作用 为股票的发行定价提供科学依据为股票的发行定价提供科学依据 帮助投资者选择需要买卖的股票帮助投资者选择需要买卖的股票 为兼并收购提供适合的价格定位为兼并收购提供适合的价格定位二、公司分析的主要内容二、公司分析的主要内容基础基础分析分析影响公司成长的因素影响公司成长的因素财务财务分析分析主要财务指标主要财务指标比较分析法、结构分析法、趋势分析法、比率分析法比较分析法、结构分析法、趋势分析法、比率分析法以及综合分析法以及综合分析法价值价值评估分析评估分析 绝对估值模型绝对估值模型股利贴现模型、权益现金
3、流量模型、自由现金流量模股利贴现模型、权益现金流量模型、自由现金流量模型和剩余收益模型型和剩余收益模型相对估值模型相对估值模型 市盈率模型，市净率模型和收入乘数模型市盈率模型，市净率模型和收入乘数模型第二节第二节 公司基础分析公司基础分析 一、公司所属行业地位分析一、公司所属行业地位分析行业的属性、发展历史和目前所处行业周期的阶段性、行业的属性、发展历史和目前所处行业周期的阶段性、目前的市场规模目前的市场规模行业与经济周期的变动关系、与其他行业的替代关系、行业与经济周期的变动关系、与其他行业的替代关系、行业内部的更新换代关系和竞争关系行业内部的更新换代关系和竞争关系公司在行业中的竞争优势、市场
4、覆盖范围和拓展余地公司在行业中的竞争优势、市场覆盖范围和拓展余地 二、公司的产品分析二、公司的产品分析产品的比较优势产品的比较优势成本成本优势优势 技术优势技术优势 质量优势质量优势 产品的市场占有情况产品的市场占有情况销售销售市场的地域市场的地域 分布市场占有率分布市场占有率 新产品、新技术研发能力新产品、新技术研发能力产品的品牌战略产品的品牌战略三、公司的经营管理能力分析三、公司的经营管理能力分析对决策层的管理能力分析对决策层的管理能力分析 管理管理风格风格 经营理念经营理念 政策政策的进取性的进取性 法人治理结构法人治理结构 对上层管理人员的管理能力分析对上层管理人员的管理能力分析解决解
5、决内部问题内部问题 处理外部事务处理外部事务 推进推进研究开发研究开发 训练新的管理人员训练新的管理人员 四、公司成长性分析四、公司成长性分析公司经营战略分析公司经营战略分析 全局性全局性 长远性长远性 纲领性纲领性公司扩张能力分析公司扩张能力分析公司扩张路径特征的分析公司扩张路径特征的分析公司扩张潜力的分析公司扩张潜力的分析 第三节第三节 公司的财务分析公司的财务分析财务分析的内容财务分析的内容 财务状况财务状况 经营效率经营效率 获利能力获利能力 资本结构资本结构 投资收益投资收益 偿债能力偿债能力 常用的分析方法常用的分析方法 比较分析法比较分析法 结构分析法结构分析法 趋势分析法趋势分
6、析法 比率分析法比率分析法 综合分析法综合分析法 一、比较分析法一、比较分析法概念：指对两个或多个有关的、可比的绝对数或相对数概念：指对两个或多个有关的、可比的绝对数或相对数的数据资料进行对比发现指标之间的数量差异，以暴露的数据资料进行对比发现指标之间的数量差异，以暴露矛盾、发现问题的一种最基本的分析方法。矛盾、发现问题的一种最基本的分析方法。比较分析法的三种形式比较分析法的三种形式实际指标与计划指标的比较实际指标与计划指标的比较本期指标与前期指标的对比本期指标与前期指标的对比本企业指标与同类企业的指标的比较本企业指标与同类企业的指标的比较 比较分析法的优点比较分析法的优点 方法简单方法简单
7、计算方便计算方便 应用广泛应用广泛 二、结构分析法二、结构分析法 结构分析法用于分析企业某项经济指标的结构分析法用于分析企业某项经济指标的局部局部与与总体总体之之间的关系间的关系结构分析法能帮助分析人员进一步了解企业的经营管理结构分析法能帮助分析人员进一步了解企业的经营管理变化趋势以及同类企业之间的细微差别变化趋势以及同类企业之间的细微差别需要注意的需要注意的问题问题产业、企业之间的差异产业、企业之间的差异 三、趋势分析法三、趋势分析法将公司连续几年财务报表的有关数据进行比较，以分析将公司连续几年财务报表的有关数据进行比较，以分析公司财务状况和经营成果的变化公司财务状况和经营成果的变化 两种计
8、算方式两种计算方式定基比率：确定某一年为基准定基比率：确定某一年为基准发展比率：采用环比计算发展比率：采用环比计算四、比率分析法四、比率分析法计算两个指标间的计算两个指标间的相对数相对数来说明其间的相互关系的一种来说明其间的相互关系的一种方法。方法。比率比率分析法的分析法的形式形式相关相关比率比率 构成比率构成比率 动态比率动态比率 四类财务四类财务比率比率反映企业流动状况的比率反映企业流动状况的比率流动比率流动比率 速动比率速动比率 反映企业资产管理效率的比率反映企业资产管理效率的比率应收账款周转率应收账款周转率 存货周转率存货周转率 固定资产周转率固定资产周转率 反映企业权益状况的比率反映
9、企业权益状况的比率 负债比率负债比率 市盈率市盈率 股利与市价股利与市价反映企业经营成果的比率反映企业经营成果的比率 销售收入销售收入利润率利润率 资本金利润率资本金利润率 总总资产利润率资产利润率五、综合分析法五、综合分析法将所有有关指标按其内在联系结合起来，通过计算来衡将所有有关指标按其内在联系结合起来，通过计算来衡量相关指标影响程度的大小量相关指标影响程度的大小综合分析方法综合分析方法杜邦财务分析体系：将企业财务活动及财务指标看作杜邦财务分析体系：将企业财务活动及财务指标看作是一个系统，对系统内的相互依存、相互作用的各种是一个系统，对系统内的相互依存、相互作用的各种因素进行综合分析。因素
10、进行综合分析。沃尔比重评分法：对流动比率、产权比率、固定资产沃尔比重评分法：对流动比率、产权比率、固定资产比率、存货周转率、应收帐款周转率、固定资产周转比率、存货周转率、应收帐款周转率、固定资产周转率、主权资本周转率等率、主权资本周转率等7个指标的加权平均来衡量公个指标的加权平均来衡量公司的财务状况、信用水平。司的财务状况、信用水平。第四节第四节 公司价值评估公司价值评估绝对估值模型绝对估值模型 绝对估值模型绝对估值模型是通过对公司历史及当前基本面分析与对是通过对公司历史及当前基本面分析与对未来反应公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司未来反应公司经营状况的财务数据的预测获得上市公司股票内在
11、价值的方法。股票内在价值的方法。相对估值模型相对估值模型是使用市盈率、市净率、收入乘数等指标是使用市盈率、市净率、收入乘数等指标与其它多只股票进行比较，若低于比较的相应指标值的与其它多只股票进行比较，若低于比较的相应指标值的平均值，认为股价被低估，股价将很有希望上涨，使指平均值，认为股价被低估，股价将很有希望上涨，使指标回归到比较的平均值。标回归到比较的平均值。一、股利贴现模型（一、股利贴现模型（Dividend discount model，DDM）公司价值公司价值=未来预计的红利股息的贴现值未来预计的红利股息的贴现值按照公司未来股息红利的增长方式不同，公司价值的估按照公司未来股息红利的增长
12、方式不同，公司价值的估算可分为算可分为零增长模型零增长模型、不变增长模型不变增长模型和和多元增长模型多元增长模型 1332211)1()1()1()1(tttkDkDkDkDPV零增长模型零增长模型 公司每年发放的股息红利是不变的公司每年发放的股息红利是不变的简化的零增长模型公式：简化的零增长模型公式：1010)1(1)1(ttttkDkDPV01DDPVkk不变增长模型（固定增长模型）不变增长模型（固定增长模型）公司发放的股息红利每年有一个稳定的增长率公司发放的股息红利每年有一个稳定的增长率 公司估价模型公司估价模型 公司估价模型的简化公式公司估价模型的简化公式 1010)1()1()1()
13、1(ttttttkgDkgDPVgkDgkgDPV 101)1(1gDDtt 多元增长模型多元增长模型 未来股利预测非常困难，近期的预测较准确，而距当前未来股利预测非常困难，近期的预测较准确，而距当前越远的未来，其预测结果误差越大越远的未来，其预测结果误差越大 二段式增长模型二段式增长模型 某个时点某个时点T以前，股息红利可以按年预测；在以前，股息红利可以按年预测；在T以后，则以后，则假定股息红利按一个相对固定的比例增长假定股息红利按一个相对固定的比例增长三段式增长模型三段式增长模型 四阶段增长模型四阶段增长模型 股利贴现模型在实际运用中具有如下缺陷：股利贴现模型在实际运用中具有如下缺陷：（1
14、）难以对不支付股利或支付低股利的股票进行估价。）难以对不支付股利或支付低股利的股票进行估价。（2）股利支付率往往是不稳定的，使得每年的股利支付）股利支付率往往是不稳定的，使得每年的股利支付总额较税后利润额更难以预期。总额较税后利润额更难以预期。二、权益自由现金流量模型二、权益自由现金流量模型(Free cash flow for the equity)现金流量是指企业在一定期间整个经营系统内现金的流现金流量是指企业在一定期间整个经营系统内现金的流入和流出数量。入和流出数量。只考虑现金的收支只考虑现金的收支 不考虑非现金收支不考虑非现金收支 现金流量贴现分析法现金流量贴现分析法权益自由现金流量模
15、型权益自由现金流量模型 公司自由现金流量模型公司自由现金流量模型自由自由现金流量模型是通过预测公司未来的收益现金流量现金流量模型是通过预测公司未来的收益现金流量来评估公司价值的一种方法。来评估公司价值的一种方法。现金现金流量越多，公司的价值也就越高流量越多，公司的价值也就越高二、权益自由现金流量模型二、权益自由现金流量模型(Free cash flow for the equity)权益自由现金流量模型也称杠杆模型，系指在计算现金权益自由现金流量模型也称杠杆模型，系指在计算现金流量时要扣除有关债务偿还的本金和利息。流量时要扣除有关债务偿还的本金和利息。公司年度权益自由现金流量公司年度权益自由现
16、金流量=销售收入销售收入销售成本销售成本销售费用销售费用所得税还债利息所得税还债利息折旧和摊销投资性支出折旧和摊销投资性支出偿还本金偿还本金=净收益折旧和摊销净收益折旧和摊销营运资本追加额营运资本追加额资本性支出资本性支出偿还本金偿还本金 三、公司自由现金流量模型三、公司自由现金流量模型公司自由现金流量的概念公司自由现金流量的概念公司自由现金流量公司自由现金流量=权益自由现金流量权益自由现金流量+优先股股东、债权人所要求的现金优先股股东、债权人所要求的现金流量流量=EBIT（1税率）税率）+折旧和摊销折旧和摊销资本性支出资本性支出营运资营运资本追加额本追加额 其中其中，息税前收益（，息税前收益
17、（EBIT）=销售收入销售收入经营费用经营费用折旧和摊销折旧和摊销=净收益净收益+所得税所得税+利息费用利息费用公司自由现金流量模型的运用公司自由现金流量模型的运用（一）估计评估年限（一）估计评估年限考虑因素：考虑因素：公司的规模和年收益绝对额的大小公司的规模和年收益绝对额的大小不平稳的快速增长和低速增长不平稳的快速增长和低速增长应能较好地测算并包含资本支出的期限应能较好地测算并包含资本支出的期限 公司自由现金流量模型的运用公司自由现金流量模型的运用（二）计算各年现金流量（二）计算各年现金流量完全完全不考虑公司的债务问题不考虑公司的债务问题假设条件：公司的全部现金流量都是由公司的自有资金假设条
18、件：公司的全部现金流量都是由公司的自有资金带来的。带来的。如果计算的是公司评估年限的最后一年，则还应加上公如果计算的是公司评估年限的最后一年，则还应加上公司的司的剩余资产剩余资产。剩余资产价值的含义剩余资产价值的含义 1.在现金流量详细预测期以后公司所剩余的资产价值或在现金流量详细预测期以后公司所剩余的资产价值或称残值称残值2.从公司详细预测期以后到公司结束一段很长时期的公从公司详细预测期以后到公司结束一段很长时期的公司现金流量经过计算后折现到详细预测期后第一年的价司现金流量经过计算后折现到详细预测期后第一年的价值值 恒定法恒定法和和倍率法倍率法进行测算进行测算1.恒定法恒定法指从详细估算期的
19、最后一年起，公司每年的现金流量保指从详细估算期的最后一年起，公司每年的现金流量保持一定的状态不变。持一定的状态不变。具体包含两种方式：具体包含两种方式：每年的绝对值不变，称为零增长模型每年的绝对值不变，称为零增长模型每年现金流量有增长，但设定年增长率不变，称为不每年现金流量有增长，但设定年增长率不变，称为不变增长模型或固定增长模型变增长模型或固定增长模型2.倍率法倍率法按详细估算期最后一年财务数据的估计值乘以一定的乘按详细估算期最后一年财务数据的估计值乘以一定的乘数得到的粗略估算期的净现金流量在详细估算期最后一数得到的粗略估算期的净现金流量在详细估算期最后一年的现值。年的现值。乘数指标选用：乘
20、数指标选用：总资产与现金流量之比总资产与现金流量之比总资产与净现金流量之比总资产与净现金流量之比总资产与税后利润之比总资产与税后利润之比市价与盈利之比市价与盈利之比A公司在经营期内的现金流量情况公司在经营期内的现金流量情况（恒定法）：（恒定法）：单位：万元单位：万元 第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年销售销售10,00011,00012,00013,00014,000息税前利润息税前利润占销售占销售8%8%8%8%8%息税前利润息税前利润（减：税收（减：税收30%）800（240）880（264）960（288）1040（312）1120（336）净经营利润净经营利润56061
21、6672728784加：折旧加：折旧100120140170200减减:流动资金流动资金（10）（12）（14）（17）（20）减减:资本支出资本支出（120）（150）（180）（220）（260）净现金流量净现金流量530574618661704704(1+6%)A公司在经营期内的现金流量情况公司在经营期内的现金流量情况（恒定法）：（恒定法）：单位：万元单位：万元 A公司现金流量现值的计算公式 有关的数据代入净现值公式，得到：n1nn1t1ntn1ttttttt)K1(1gK1CFK1CF)K1(CF)K1(CFNPV）（55432)1(1%6%61704)1(704)1(661)1(61
22、8)1(574)1(530KKKKKKKNPV）（公司自由现金流量模型的运用公司自由现金流量模型的运用（三）估算公司的资本成本（三）估算公司的资本成本贴现率的确定贴现率的确定以市场利率为贴现率，以反映资金的以市场利率为贴现率，以反映资金的社会成本社会成本以行业的平均利率为贴现率，以反映以行业的平均利率为贴现率，以反映行业成本行业成本按现行观点：贴现率反映了公司的按现行观点：贴现率反映了公司的资本成本资本成本 公司自由现金流量模型的运用公司自由现金流量模型的运用（三）估算公司的资本成本（三）估算公司的资本成本公司自由现金流量法公司自由现金流量法 加权平均资本成本加权平均资本成本权益自由现金流量法
23、权益自由现金流量法 股权资本成本股权资本成本 投资者为股东权益资本所承担的经营风险和财务风险而投资者为股东权益资本所承担的经营风险和财务风险而要求得到的税后收益补偿。要求得到的税后收益补偿。最常用方法：以资本资产定价模型的预期收益率作为股最常用方法：以资本资产定价模型的预期收益率作为股权资本的成本权资本的成本计算公式计算公式()efmfKrrrb=+-1、股权资本成本的计算、股权资本成本的计算2、债务资本成本的计算、债务资本成本的计算(1)ddKIt=-公司借入的长期资金所应负担的成本。公司借入的长期资金所应负担的成本。计算公式：计算公式：假如某公司发行债券的利率成本是假如某公司发行债券的利率
24、成本是10%，公司所得税，公司所得税率是率是20%，则该公司的债务资本成本为：，则该公司的债务资本成本为：10%（1-20%）=8%3、加权平均资本成本、加权平均资本成本在估算出股权资本成本和债权资本成本以后，按照他们在估算出股权资本成本和债权资本成本以后，按照他们各自在总资本中的比例换算成加权平均的资本成本。各自在总资本中的比例换算成加权平均的资本成本。WACC=KeWe+KdWd例如，公司股权资本的市值占公司总市值的比重为例如，公司股权资本的市值占公司总市值的比重为60%，债务资本的市值占公司总市值的比例为债务资本的市值占公司总市值的比例为40%，则本例中，则本例中公司的加权平均资本成本为
25、：公司的加权平均资本成本为：9%60%+8%40%=8.6%公司自由现金流量模型的运用公司自由现金流量模型的运用（四）估算公司现值（四）估算公司现值 万万元元0102.27099544.2470004.4661977.4755109.4826881.4860295.488662.0%206.17045106.1704391.16612808.16181794.1574086.1530%)6.81(1%6%6.8%)61(704%)6.81(704%)6.81(661%)6.81(618%)6.81(574%)6.81(53055432 NPV四、剩余收益模型四、剩余收益模型(Residual
26、Income model)根据根据剩余收益剩余收益来预测和度量价值增加的模型。来预测和度量价值增加的模型。股票的内在价值股票的内在价值=公司权益的帐面价值公司权益的帐面价值+预期剩余收益的预期剩余收益的现值现值 剩余收益：公司净利润与股东要求的报酬之间的差额。剩余收益：公司净利润与股东要求的报酬之间的差额。四、剩余收益模型四、剩余收益模型(Residual Income model)RIt=NItrBVt-1Ritt期剩余期剩余收益收益Nitt期的企业期的企业净收益净收益R投资者投资者要求的必要报酬要求的必要报酬率率BVt-1t-1期的公司权益帐面期的公司权益帐面价值价值假设假设A公司在一个预
27、期只持续一期的项目上投资公司在一个预期只持续一期的项目上投资200万万元，获取元，获取12%的投资回报率。公司投资这个项目的资的投资回报率。公司投资这个项目的资本成本是本成本是10%。剩余收益剩余收益=当期投资回报（要求的当期投资回报（要求的回报率回报率初始投资额）初始投资额）=200万元万元12%200万元万元10%=4万元万元 四、剩余收益模型四、剩余收益模型(Residual Income model)剩余收益模型公司价值的计算公式剩余收益模型公司价值的计算公式 其中，其中，r表示贴现率，通常使用加权资本成本表示贴现率，通常使用加权资本成本（WACC）。）。1()(1)tt ittiiE
28、 RIVBr四、剩余收益模型四、剩余收益模型(Residual Income model)剩余收益模型不仅可以对公司进行估值，同时也可以分剩余收益模型不仅可以对公司进行估值，同时也可以分别对别对股东权益股东权益和和债务债务进行估值。进行估值。公司价值的另一个计算公式公司价值的另一个计算公式 BStttcVVV剩余收益模型应用中的注意事项剩余收益模型应用中的注意事项区分清楚公司剩余收益、股权剩余收益以及债权剩余收益。区分清楚公司剩余收益、股权剩余收益以及债权剩余收益。公司剩余收益公司剩余收益=公司收益所有投资者要求的投资收益，公司收益所有投资者要求的投资收益，贴现率贴现率是公司加权资本成本是公司
29、加权资本成本股权剩余收益股权剩余收益=股权投资者的实际收益股权投资者的要股权投资者的实际收益股权投资者的要求收益，求收益，贴现率贴现率是投资者要求收益率是投资者要求收益率债权剩余收益债权剩余收益=债权投资者的实际收益债券投资者的要债权投资者的实际收益债券投资者的要求收益，求收益，贴现率贴现率是债务成本是债务成本第五节第五节 公司价值评估公司价值评估-相对估值模型相对估值模型一、相对估值模型与绝对估值模型的比较一、相对估值模型与绝对估值模型的比较 相对估值模型主要采用相对估值模型主要采用乘数方法乘数方法对公司进行估值。对公司进行估值。推动市值增长的动力因素推动市值增长的动力因素：市盈率市盈率（P
30、E）、市净率（）、市净率（PB）、市盈率净利润增长率）、市盈率净利润增长率（PEG）、公司价值）、公司价值/息、税、折旧、摊销前盈余息、税、折旧、摊销前盈余绝对估值模型与相对估值模型的比较绝对估值模型与相对估值模型的比较绝对估值模型绝对估值模型：优点：优点：1、理论较完美；、理论较完美；2、能较精确揭示股票内在价值；、能较精确揭示股票内在价值；3、能通过股价围绕内在价值波动而发现投资机会。能通过股价围绕内在价值波动而发现投资机会。缺点：缺点：1、比较复杂；、比较复杂；2、假设和运用指标也相对较多；、假设和运用指标也相对较多；3、有、有些指标主观性较强而存在预测偏差影响估值精确。些指标主观性较强
31、而存在预测偏差影响估值精确。相对估值模型：相对估值模型：优点：优点：1、简单易学；、简单易学；2、揭示了市场对公司价值的评估。、揭示了市场对公司价值的评估。缺点缺点：1、过于简单；、过于简单；2、静态化；、静态化；3、难以比较。难以比较。二、市盈率模型（二、市盈率模型（Price/Earning per share,PE)公司未来股票价格公司未来股票价格公司的价值公司的价值=公司未来的股票价格公司未来的股票价格股票数量股票数量从股息红利的角度看，每股收益从股息红利的角度看，每股收益E与每股股利与每股股利D和公司的和公司的派息率派息率p有关：有关：Dt=ptEt 1111)/(EEPP 股票价值
32、的另一种表达式股票价值的另一种表达式代入股利贴现模型，公司价值代入股利贴现模型，公司价值PV 1333222111332211)1()1()1()1()1()1()1(ttttKEpKEpKEpKEpKDKDKDPV二、市盈率模型（二、市盈率模型（Price/Earning per share,PE)在每股收益每年都增长的情况下：在每股收益每年都增长的情况下：将上述将上述Et代入现值计算公式代入现值计算公式 )1(1tttgEE 332103221021101)1()1)(1)(1()1()1)(1()1()1(ggggEpgggEpggEpPV.)1)(1()1()1(210212101gg
33、EgEEgEE 3321322121110)1()1)(1)(1()1()1)(1()1()1(ggggpgggpggpEPV二、市盈率模型（二、市盈率模型（Price/Earning per share,PE)假设每年的收益增长率假设每年的收益增长率g不变，股利支付率不变，股利支付率p也不变，且也不变，且kg，则，则 股票的合理市盈率股票的合理市盈率=股利支付率股利支付率(1+增长率增长率)(资本成资本成本本-增长率增长率)()()()nnnnnpgPVpgEkkg10111二、市盈率模型（二、市盈率模型（Price/Earning per share,PE)在其他条件不变时，以下情况可使合
34、理市盈率提高在其他条件不变时，以下情况可使合理市盈率提高预期的股息派发率预期的股息派发率(p1,p2,p3)提高提高收益的预期增长率收益的预期增长率(g1,g2,g3)提高提高必要的资本成本（必要的资本成本（K）降低降低二、市盈率模型（二、市盈率模型（Price/Earning per share,PE)静态市盈率静态市盈率=股价股价/每股年收益每股年收益动态市盈率动态市盈率=静态市盈率静态市盈率动态系数动态系数动态市盈率的计算公式动态市盈率的计算公式1n0PE1+g市盈率模型的优缺点市盈率模型的优缺点优点优点数据易得，计算简单数据易得，计算简单直观反映投入和产出的关系直观反映投入和产出的关系
35、涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，综涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，综合性高合性高 局限性局限性如果收入是负值，市盈率就失去了意义如果收入是负值，市盈率就失去了意义市盈率受企业基本面和经济景气程度的影响市盈率受企业基本面和经济景气程度的影响周期性企业的价值可能被歪曲周期性企业的价值可能被歪曲 三、市净率模型（三、市净率模型（Price/Book,PB），），净资产倍率净资产倍率市净率的计算公式为市净率的计算公式为 市净率市净率=股价股价/每股净资产每股净资产公司股权价值公司股权价值=公司平均市净率公司平均市净率公司净资产公司净资产 公司净资产，公司账面价值，代表全体股东共
36、同享有的公司净资产，公司账面价值，代表全体股东共同享有的权益权益 公司资本金公司资本金 资本公积金资本公积金 资本公益金资本公益金 法定公积金法定公积金 任意公积金任意公积金 未分配盈余未分配盈余 三、市净率模型（三、市净率模型（Price/Book,PB），），净资产倍率净资产倍率影响市净率的主要因素影响市净率的主要因素股权收益率股权收益率股利支付率股利支付率经营业绩增长率经营业绩增长率 三、市净率模型（三、市净率模型（Price/Book,PB），），净资产倍率净资产倍率市净率的计算市净率的计算式中：式中：PB0本期市净率；本期市净率；D0本期股利；本期股利；BV0 本期每股净资产；本期每
37、股净资产；g 增长率；增长率；E0本期每股收益；本期每股收益；k股权资本成本股权资本成本 P0当前股价；当前股价；p股利支付率；股利支付率；q股权收益率股权收益率000000000D(1+g)DE(1+g)PBVEBVPB=BVk-gk-gp q(1+g)=k-g 三、市净率模型（三、市净率模型（Price/Book,PB），），净资产倍率净资产倍率市净率的计算市净率的计算001011111001101011D(1+g)DE(1+g)PBVEBVPB=BVk-gk-gDDEE(1+g)E(1+g)BVEBV =k-gk-gpq =k-g三、市净率模型（三、市净率模型（Price/Book,PB
38、），），净资产倍率净资产倍率市净率模型优点市净率模型优点净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少净利为负值的企业不能用市盈率估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业为负值，可用于大多数企业净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵人为操纵如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化的变化可以反映企业价值的变化三、市净率模型（三、市净率模型（Price/Book,PB），）
39、，净资产倍率净资产倍率市净率模型局限性市净率模型局限性 账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大企业价值的关系不大 对净资产是负值的企业，市净率没有意义对净资产是负值的企业，市净率没有意义 四、市盈率对盈利增长比率四、市盈率对盈利增长比率(Price to Earnings/to Growth,PEG)弥补了弥补了PE对企业动态成长性估计的不足对企业动
40、态成长性估计的不足计算公式计算公式 市盈率对盈利增长比率（市盈率对盈利增长比率（PEG）=PE/公司年净利润增长率公司年净利润增长率100四、市盈率对盈利增长比率四、市盈率对盈利增长比率(Price to Earnings/to Growth,PEG)PEG=1，股票的估值，股票的估值充分反映充分反映未来业绩的成长性未来业绩的成长性PEG1，股票的价值可能被高估，股票的价值可能被高估 Or 公司的业绩成长性公司的业绩成长性市场的预期市场的预期 PEG1，股票的价值可能被低估，股票的价值可能被低估 Or 公司的业绩成长性公司的业绩成长性市场的预期市场的预期通常价值型股票的通常价值型股票的PEG都
41、会低于都会低于1，以反映低业绩增长，以反映低业绩增长的预期。的预期。注意注意 PEG不能单独使用不能单独使用 五、收入乘数模型五、收入乘数模型收入乘数模型又称市价收入乘数模型又称市价/收入比率模型，是以股价与销售收入比率模型，是以股价与销售收入的比值作为乘数求得公司价值的模型收入的比值作为乘数求得公司价值的模型计算公式计算公式公司股权价值公司股权价值=可比公司平均收入乘数可比公司平均收入乘数目标公司销售收入目标公司销售收入 收入乘数收入乘数=股权市价股权市价/销售收入销售收入=每股市价每股市价/每股销售收入每股销售收入五、收入乘数模型五、收入乘数模型影响收入乘数的主要因素影响收入乘数的主要因素
42、销售净利率销售净利率股利支付率股利支付率收入增长率收入增长率 股权资本成本的变动风险股权资本成本的变动风险五、收入乘数模型五、收入乘数模型优点优点不会出现负值，对亏损企业和资不抵债的企业也适用不会出现负值，对亏损企业和资不抵债的企业也适用比较稳定、可靠，不容易被操纵比较稳定、可靠，不容易被操纵可以反映价格政策和企业战略的变化可以反映价格政策和企业战略的变化 缺点缺点不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。价值的重要因素之一。六、企业价值倍数六、企业价值倍数(Enterprise value/Earnings before
43、interest,tax,depreciation and amortization,EV/EBITDA)该估值模型在公司价值评估中被大量使用，其公式为：该估值模型在公司价值评估中被大量使用，其公式为：公司价值公司价值(EV)息税折旧与摊销前收益息税折旧与摊销前收益(EBITDA)其中：公司价值其中：公司价值=市值市值+(总负债总负债-总现金总现金)=市值市值+净负债净负债息税折旧与摊销前收益息税折旧与摊销前收益=营业利润营业利润+折折 旧旧+摊销费用摊销费用六、企业价值倍数六、企业价值倍数(Enterprise value/Earnings before interest,tax,depre
44、ciation and amortization,EV/EBITDA)模型的优点模型的优点分母项目多，一般不会变为负数分母项目多，一般不会变为负数分母不含财务费用，不受公司融资政策影响，适用于分母不含财务费用，不受公司融资政策影响，适用于不同资本结构公司之间、不同折旧政策公司之间比较不同资本结构公司之间、不同折旧政策公司之间比较分母仅代表公司主营业务的收益，可以准确地把握公分母仅代表公司主营业务的收益，可以准确地把握公司核心业务的经营状况司核心业务的经营状况 六、企业价值倍数六、企业价值倍数(Enterprise value/Earnings before interest,tax,depre
45、ciation and amortization,EV/EBITDA)模型的缺点模型的缺点要对债权价值和长期投资价值进行单独评估，增加了要对债权价值和长期投资价值进行单独评估，增加了复杂性复杂性分母中没有考虑税收因素，如果公司之间的税收政策分母中没有考虑税收因素，如果公司之间的税收政策差异较大，会使模型失真差异较大，会使模型失真没有考虑公司的未来增长因素，妨碍了差异较大公司没有考虑公司的未来增长因素，妨碍了差异较大公司之间的比较之间的比较 七、市场乘数模型七、市场乘数模型常用于对常用于对非上市公司非上市公司的价值评估的价值评估 市场乘数模型市场乘数模型公司价值公司价值=估价指标估价指标某个比例
46、系数某个比例系数估价指标估价指标税后利润税后利润 净资产值净资产值 主营业务利润主营业务利润 主营业务现金流量主营业务现金流量具体做法具体做法找出具有可比的上市公司作为参照公司找出具有可比的上市公司作为参照公司 按照参照公司的主要财务比率推断非上市公司的价值按照参照公司的主要财务比率推断非上市公司的价值 八、相对估值模型之间的比较八、相对估值模型之间的比较市盈率模型仅适用于市盈率模型仅适用于盈利相对稳定、周期性较弱盈利相对稳定、周期性较弱的行业，的行业，如公用事业。如公用事业。市净率估值模型不适用于周期性行业，也不适用于短线市净率估值模型不适用于周期性行业，也不适用于短线炒作。炒作。市盈率对盈
47、利增长比率（市盈率对盈利增长比率（PEG）模型需要对未来至少）模型需要对未来至少3年的业绩增长预期作出判断，不能够机械的单以年的业绩增长预期作出判断，不能够机械的单以PEG论论估值，还必须结合其他因素来综合评价。估值，还必须结合其他因素来综合评价。八、相对估值模型之间的比较八、相对估值模型之间的比较收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，收入乘数模型主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。或者销售成本率趋同的传统行业的企业。企业价值倍数模型适用于充分竞争行业的公司，不存在企业价值倍数模型适用于充分竞争行业的公司，不存在巨额商誉的公司，净利润亏损但毛利
48、、营业利益并不亏巨额商誉的公司，净利润亏损但毛利、营业利益并不亏损的公司。损的公司。市场乘数模型比较适用于对非上市公司的价值评估，而市场乘数模型比较适用于对非上市公司的价值评估，而且选取参照公司尽量应是同行业相近的公司，否则容易且选取参照公司尽量应是同行业相近的公司，否则容易产生比较误差。产生比较误差。第六节第六节 公司评估的其他模型与方法公司评估的其他模型与方法（一）（一）基于基于 BlackScholes 的期权定价模型的期权定价模型 基于无套利可能性、不确定条件下的基于不付红利股基于无套利可能性、不确定条件下的基于不付红利股票的欧式看涨期权的定价公式票的欧式看涨期权的定价公式:Frt12
49、CSN(d)-XeN(d)（一）（一）基于基于 BlackScholes 的期权定的期权定价模型价模型根据看涨期权的定价公式根据看涨期权的定价公式,就可根据看涨期权就可根据看涨期权看跌看跌期权的平价关系推导出看跌期权的定价公式：期权的平价关系推导出看跌期权的定价公式：（一）（一）基于基于 BlackScholes 的期权定的期权定价模型价模型公司股票和债券均可看成是基于公司资产的期权，因公司股票和债券均可看成是基于公司资产的期权，因而可用期权定价方法对其价值进行评估。而可用期权定价方法对其价值进行评估。考虑一个负有债务的公司，其资本结构由权益资本和考虑一个负有债务的公司，其资本结构由权益资本和
50、债务资本组成。设债务资本组成。设 V(t)是公司在是公司在t 时的价值，时的价值，E(t)表示表示 t 时的权益资本（普通股票）的价值，时的权益资本（普通股票）的价值，D(t)为为t时的债务时的债务资本价值，则有：资本价值，则有：()()()V tE tD t（一）（一）基于基于 BlackScholes 的期权定的期权定价模型价模型在期权意义上，公司股票实际上是一种基于公司资产在期权意义上，公司股票实际上是一种基于公司资产的看涨期权，其价值可直接用上述看涨期权定价公式的看涨期权，其价值可直接用上述看涨期权定价公式估计：估计：12()()()-()()FrtE tV tN dB teN d（二
