1、第九章第九章 资本成本管理资本成本管理第一节第一节 资本成本资本成本1第二节第二节 财务杠杆效应财务杠杆效应2第三节第三节 资本结构资本结构3资本结构的重要性资本结构的重要性 确定合理的资本结构是资本成本管理的关键，而资本成本和杠杆确定合理的资本结构是资本成本管理的关键，而资本成本和杠杆原理是确定资本结构的主要依据。原理是确定资本结构的主要依据。资本结构的内容资本结构的内容 要确定合理的资本结构，必须先掌握资本成本、杠杆原理的概念要确定合理的资本结构，必须先掌握资本成本、杠杆原理的概念和方法。和方法。前前 言言（一）知识目标（一）知识目标了解资本成本的含义和作用；了解资本成本的含义和作用；熟悉
2、个别资本成本和加权平均资本成本；熟悉个别资本成本和加权平均资本成本；熟悉经营杠杆和财务杠杆；熟悉经营杠杆和财务杠杆；了解资本结构的含义；了解资本结构的含义；熟悉确定最优资本结构的方法。熟悉确定最优资本结构的方法。（二）技能目标（二）技能目标能够计算个别资本成本和加权平均资本成本；能够计算个别资本成本和加权平均资本成本；能够正确运用经营杠杆和财务杠杆；能够正确运用经营杠杆和财务杠杆；掌握确定最优资本结构的方法。掌握确定最优资本结构的方法。第一节第一节 资本成本资本成本债务筹资的资本成本债务筹资的资本成本容易测量，股份筹资容易测量，股份筹资的资本成本不容易测的资本成本不容易测量量资本成本取决于无风
3、险报酬资本成本取决于无风险报酬率、经营风险溢价和财务风率、经营风险溢价和财务风险溢价险溢价（一）资本成本的含义（一）资本成本的含义一、资本成本概述一、资本成本概述模具加工方法关键关键点1.资本成本是公司取资本成本是公司取得资本使用权的代价得资本使用权的代价2.资本成本是投资人资本成本是投资人要求的最低报酬率要求的最低报酬率3.不同来源的资本的成本不同来源的资本的成本不同不同 4.不同公司筹资成本不同不同公司筹资成本不同（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用模具加工方法1.1.在筹资决筹资决策中的作用1.资本成本是影响资本成本是影响企业筹资总额的重企业筹资总额的重要因素。要因素。2.资本成本是
4、选择资本成本是选择资金来源的依据。资金来源的依据。3.资本成本是选用筹资资本成本是选用筹资方式的标准。方式的标准。4.资本成本是确定最优资本成本是确定最优资本结构的重要因素。资本结构的重要因素。2.2.资本成本在投资决策中的作用资本成本在投资决策中的作用（1 1）在利用内部收益率作为指标进行决策时，一般以资本成本作为基准收益率。）在利用内部收益率作为指标进行决策时，一般以资本成本作为基准收益率。（2 2）在利用净现值作为指标进行决策时，常以资本成本作为贴现率。）在利用净现值作为指标进行决策时，常以资本成本作为贴现率。二、个别资本成本二、个别资本成本1.1.债券成本债券成本 2.2.银行借款成本
5、银行借款成本 3.3.优先股资本成本优先股资本成本 4.4.留存收益成本留存收益成本 普通股的资本成本较难计算，因为普通股的股利不是预先确定的，它会随着公司经营状况的变化而变化。001111bITB iTKBfBf（）（）（）（）11)11tITL iTKLfLf（）（）（）01ppDKPf（）注意所得税，利注意所得税，利息有抵税效应息有抵税效应（1）股利增长模型法）股利增长模型法（2）资本资产定价模型法）资本资产定价模型法（3）风险溢价法）风险溢价法 10(1)sDKgPfsfmfKRRR（）sbKKRP代表的是企业的代表的是企业的权益收益率与股票权益收益率与股票市场收益率的相关市场收益率的
6、相关性性 一般认为，公司发行的普通股风险溢价相对于公司自行发行的一般认为，公司发行的普通股风险溢价相对于公司自行发行的债券比较而言，风险溢价债券比较而言，风险溢价RPRP大约在大约在3%3%5%5%之间。之间。5.5.留存收益成本留存收益成本 留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。表留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。表面上看公司使用留存收益是没有成本的，但是股东将这部分未分派面上看公司使用留存收益是没有成本的，但是股东将这部分未分派的税后利润留存于企业而没有要求以股利的形式取得这部分收益，的税后利润留存于企业而没有要求以股利的形式取得这部分收益，其实就是对企业追
7、加投资，必要要求与普通股等价的报酬。但是由其实就是对企业追加投资，必要要求与普通股等价的报酬。但是由于留存收益用于追加投资无须筹资费用，所以其资本成本要低于普于留存收益用于追加投资无须筹资费用，所以其资本成本要低于普通股的资本成本。留存收益的资本成本与普通股的资本成本的计算通股的资本成本。留存收益的资本成本与普通股的资本成本的计算方法基本一样。方法基本一样。三、加权平均资本成本三、加权平均资本成本 1nwjjjKK W权数的确定：权数的确定：1.1.以债券、股票等资本的账面价值为基础确定权数以债券、股票等资本的账面价值为基础确定权数 2.2.以债券、股票的市场价值为基础确定权数以债券、股票的市
8、场价值为基础确定权数 3.3.以债券、股票的未来预计的目标市场价值为基础确定权数以债券、股票的未来预计的目标市场价值为基础确定权数 哪种确定权数的方法是理想的？哪种确定权数的方法是理想的？第二节第二节 财务杠杆效应财务杠杆效应（一）经营风险（一）经营风险由于商品经营上的原因给公司的收益或报酬率带来的不确定性。由于商品经营上的原因给公司的收益或报酬率带来的不确定性。（二）经营杠杆（二）经营杠杆 生产中存在固定成本而引起的息税前利润的变动大于产销量变动生产中存在固定成本而引起的息税前利润的变动大于产销量变动率的现象。率的现象。1.息税前利润和盈亏平衡分析EBITQPVF（）盈亏平衡点是指使总成本等
9、于总收入或者使息税前利润等于零盈亏平衡点是指使总成本等于总收入或者使息税前利润等于零所要求的销售量。所要求的销售量。0BEBEEBITQPVFFQPV（）可以得到：一、经营风险和经营杠杆一、经营风险和经营杠杆2.2.经营杠杆系数经营杠杆系数 经营杠杆系数（经营杠杆系数（DOLDOL）是指息税前利润变动率与销售量变动率二者之）是指息税前利润变动率与销售量变动率二者之比。比。EBIT EBITDOLQ Q 若公司的成本若公司的成本销量销量利润保持线性关系，可变成本在销售收入利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定中所占的比例不变，固定成本也保持稳定 ，则，则DOLD
10、OL还可以表示成：还可以表示成：BEQQQDOLEBITFEBITDOL 经营杠杆系数是对公司的产销量或成本结构的不确定性导致的息税经营杠杆系数是对公司的产销量或成本结构的不确定性导致的息税前利润不确定性产生的放大效应。但如果公司保持固定的销售水平或成前利润不确定性产生的放大效应。但如果公司保持固定的销售水平或成本结构，那么再高的经营杠杆系数也是没意义的，经营杠杆系数描述的本结构，那么再高的经营杠杆系数也是没意义的，经营杠杆系数描述的是公司的潜在风险。是公司的潜在风险。二、财务风险与财务杠杆二、财务风险与财务杠杆（一）财务风险（一）财务风险由于公司决定通过债务筹资而给公司的普通股股东增加的风险
11、。由于公司决定通过债务筹资而给公司的普通股股东增加的风险。（二）财务杠杆（二）财务杠杆由于存在固定的资本成本而引起的每股收益变动率大于息税前利润变动由于存在固定的资本成本而引起的每股收益变动率大于息税前利润变动率的现象率的现象 。财务杠杆系数：是指息税前利润的变动率相对于产销量变动率的倍数。财务杠杆系数：是指息税前利润的变动率相对于产销量变动率的倍数。EBITEBITEPSEPSDFLTDIEBITEBITDFL1财务杠杆系数越大，财务风险也越大财务杠杆系数越大，财务风险也越大 还可以推导为：还可以推导为：三、公司总风险与复合杠杆三、公司总风险与复合杠杆产销量的变动产销量的变动息税前利润的变动
12、息税前利润的变动每股收益的变动每股收益的变动固定生产成本固定生产成本的存在的存在DTL固定资本成本固定资本成本的存在的存在DFLDOL公司总风险是财务风险和经营风险之和公司总风险是财务风险和经营风险之和 。复合杠杆是将经营杠杆和财务杠杆。复合杠杆是将经营杠杆和财务杠杆联合起来的效果。即产销量的任何变动都会引起每股收益更大的变动。联合起来的效果。即产销量的任何变动都会引起每股收益更大的变动。总杠杆系数是指每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数总杠杆系数是指每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数 。QQEPSEPSDTL 若公司的成本若公司的成本销售量销售量利润保持线性关系，可变成本在销售收入中利
13、润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持不变所占的比例不变，固定成本也保持不变 ，则，则DTLDTL还可以表示成：还可以表示成：1Q PVDTLDQ PVFIT（）（）计算时：计算时：DFLDOLDTL第三节第三节 资本结构资本结构1.MM1.MM理论的假设前提：理论的假设前提：经营风险用息税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险经营风险用息税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司为风险同类；的公司为风险同类；完美资本市场假设，即股票债券的交易市场中无交易成本，完美资本市场假设，即股票债券的交易市场中无交易成本，公司的借款利率和个人与机构投资者的相同；公司的借款利率
14、和个人与机构投资者的相同；市场参与者对公司未来的收益和风险期望相同；市场参与者对公司未来的收益和风险期望相同；全部现金流是永续的，息税前利润永续零增长，债券也是永全部现金流是永续的，息税前利润永续零增长，债券也是永续的；续的；借款无风险，与债券数量无关。借款无风险，与债券数量无关。一、资本结构原理一、资本结构原理（一）（一）MMMM理论理论2.MM2.MM理论的基本内容理论的基本内容 负 债 权益比率负 债 总额资本成本公司总价值VOO无所得税情况下的MM理论KdVLeKUeK0WK无企业所得税的情况下，无论无企业所得税的情况下，无论企业是否负债，资本结构与企业企业是否负债，资本结构与企业价值
15、无关。价值无关。无企业所得税的情况下，有负无企业所得税的情况下，有负债企业的权益资本成本随财务杠债企业的权益资本成本随财务杠杆的提高而增加。杆的提高而增加。ULVV ULVV MMMM理论结论：理论结论：在无税时，在无税时，MMMM理论说明了在资本结构中增加负债并理论说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，因为以低成本借入负债所得到的杠不能增加企业价值，因为以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加抵消，最终使有负债与杆收益会被权益资本成本的增加抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相等。无负债企业的加权资本成本相等。（二）修正的（二）修正的MMMM理论理论 负 债 权
16、益比率负债总额资本成本公司总价值VOO修正的MM理论Kd(1-T)TDUeKLeK0WKTWKLVUV 有债务的企业的权益资本成本，有债务的企业的权益资本成本，等于相同风险等级的无负债企业的等于相同风险等级的无负债企业的权益资本成本加上风险报酬，且风权益资本成本加上风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。所得税税率。有负债的企业价值，等有负债的企业价值，等于具有相同风险等级的无负债企于具有相同风险等级的无负债企业的价值加上债务利息抵税收益业的价值加上债务利息抵税收益的现值。的现值。公司理财（三）资本结构的其他理论（三）资本结构的其他理论 1.1.权
17、衡理论权衡理论UV负债总额负债总额企企业业价价值值O基于权衡理论的企业价值与资本结构基于权衡理论的企业价值与资本结构无负债的企业无负债的企业价值价值AB企业的实际价企业的实际价值值最优负债额最优负债额财务困境成本的现财务困境成本的现值值有所得税与债务时有所得税与债务时的企业价值的企业价值债务抵税的现债务抵税的现值值UV 权衡理论是在权衡理论是在MMMM理论的基础上了理论的基础上了考虑了债务利息的考虑了债务利息的抵税收益与财务困抵税收益与财务困境成本境成本 。有负债企业的有负债企业的价值价值=无负债企业的无负债企业的价值价值+利息抵税的收利息抵税的收益益-财务困境成本财务困境成本 是指企业采用不
18、盈是指企业采用不盈利项目或高风险项利项目或高风险项目而产生的损害股目而产生的损害股东以及债权人的利东以及债权人的利益并降低企业价值益并降低企业价值的现象。的现象。过度投资问题过度投资问题是指企业放弃净现是指企业放弃净现值为正的投资项目值为正的投资项目使债权人利益受损使债权人利益受损并降低企业价值的并降低企业价值的现象。现象。投资不足问题投资不足问题代理成本既表现为因投代理成本既表现为因投资不足问题而发生股东资不足问题而发生股东放弃给债权人带来的价放弃给债权人带来的价值增值，也表现为因过值增值，也表现为因过度投资问题而发生债权度投资问题而发生债权人价值向股东的转移。人价值向股东的转移。代理成本与
19、代理收益代理成本与代理收益 代理理论下有负债企业的价值代理理论下有负债企业的价值=无负债企业的价值无负债企业的价值+利息抵税的收利息抵税的收益益-财务困境成本财务困境成本-债务的代理成本债务的代理成本+债务的代理收益。债务的代理收益。2.2.代理理论代理理论3.3.优序融资理论优序融资理论 优序融资理论是指当企业存在融资需求时，先选择内源融资，优序融资理论是指当企业存在融资需求时，先选择内源融资，再选择债务融资，最后选择股权融资。再选择债务融资，最后选择股权融资。当前股当前股价价管理层预期管理层预期权益定价结权益定价结果果增发新股结果增发新股结果1 13030元元5050元元股价被低估股价被低
20、估新投资者付新投资者付3030得到得到5050的股的股票票2 23030元元2020元元股价被高估股价被高估新投资者付新投资者付3030只得到只得到2020的的股票股票 优序融资理论基于信息不对称和逆向选择，当股票价值被低估优序融资理论基于信息不对称和逆向选择，当股票价值被低估时，管理层会采取内部融资或发行债券筹集资金；当股票价值被高时，管理层会采取内部融资或发行债券筹集资金；当股票价值被高估时，管理层会通过增发新股融资，让新股东分担投资风险。估时，管理层会通过增发新股融资，让新股东分担投资风险。二、资本结构管理二、资本结构管理（一）资本成本比较法（一）资本成本比较法 资本成本比较法是指在对各
21、备选方案的加权平均资本成本进行资本成本比较法是指在对各备选方案的加权平均资本成本进行计算、对比，并选择资本成本最低的筹资方案。计算、对比，并选择资本成本最低的筹资方案。（二）每股收益无差别点分析法（二）每股收益无差别点分析法每股收益无差别点分析法是在不同融资方案下每股收益（每股收益无差别点分析法是在不同融资方案下每股收益（earnings earnings per shareper share，EPSEPS）相等时所对应的盈利水平（）相等时所对应的盈利水平（earnings before earnings before interest and taxinterest and tax，EBIT
22、EBIT）基础上，通过比较预期盈利水平下的不同融）基础上，通过比较预期盈利水平下的不同融资方案的每股收益，选择每股收益较大的融资方案。资方案的每股收益，选择每股收益较大的融资方案。1212(EBIT)(1)(EBIT)(1)ITITNN 每股收益无差别点分析法只考虑了资本结构对每股收益的影响，却每股收益无差别点分析法只考虑了资本结构对每股收益的影响，却没考虑资本结构对风险的影响。没考虑资本结构对风险的影响。例：例：X X公司原有债务成本为公司原有债务成本为600600万元，每年负担的利息为万元，每年负担的利息为3636万元；普通股股本万元；普通股股本为为400400万元，每股面值万元，每股面值
23、4040元，发行在外的普通股股数为元，发行在外的普通股股数为1010万股，目前普通股市价为万股，目前普通股市价为8080元。由于生产发展，元。由于生产发展，X X公司需要筹资公司需要筹资400400万元，现有以下两个筹资方案：万元，现有以下两个筹资方案：A A：全部发行普通股，增发：全部发行普通股，增发5 5万股；万股；B B：全部发行公司债，债务利率：全部发行公司债，债务利率8%8%。公司期望筹资后销售额可达到公司期望筹资后销售额可达到800800万元，变动成本率为万元，变动成本率为30%30%，固定成本为，固定成本为250250万元，所得税税率为万元，所得税税率为25%25%。(24025
24、036)(1 25%)(2402503632)(1 25%)1510622622240250132(62224025036)(1 25%)4.815(6222402503632)(1 25%)4.810SSSEBITEPSEPS可得：万元并且：万元元或：元根据每股收益无差别的原理，可以绘制每股收益无差别点分析图：根据每股收益无差别的原理，可以绘制每股收益无差别点分析图：每每股股收收益益0 0622622股票筹资股票筹资债务筹债务筹资资每股收益无差每股收益无差别点别点销售量销售量4.4.8 8 可得：当预计销售额大于每股收益无差别点销售额时，公司应该可得：当预计销售额大于每股收益无差别点销售额时，公司应该采用债务筹资；当预计销售额小于每股收益无差别点销售额时，公司采用债务筹资；当预计销售额小于每股收益无差别点销售额时，公司应该采用股票筹资。应该采用股票筹资。（三）企业价值比较法（三）企业价值比较法（1）BSV B按账面价值确定。按账面价值确定。（2）股票的市场价值：）股票的市场价值：1sEBITITPDSK（3）股票的资本成本：）股票的资本成本：()sfmfKRRR1WbBKKTV（4）加权平均资本成本：）加权平均资本成本：sSKV+本章结束！本章结束！
