1、資管所 劉育廷企業金融的十二堂課第十二課 公司理財與行為財務學大綱近代財務理論發展行為財務學簡介行為財務學相關理論贏家詛咒與併購結論近代財務理論發展近代財務理論發展可分為三個階段：舊時代財務、現代財務、新時代財務舊時代財務：1960年代以前，以會計與財務報表分析為主的研究現代財務：1960年代以後興起的財務經濟學。研究主題為理性假設下的評價新時代財務：1980年代以後的行為財務學。研究主題為無效率市場近代財務理論發展舊時代財務與會計沒有太大的分野，當時並沒有嚴謹的方法使財務的研究成為一項科學現代財務興起後，陸續提出資產定價理論(CAPM)、套利定價理論(APT)、選擇權定價理論等定價理論以理性
2、行為為前提效率市場假說為理性行為的極致表現近代財務理論發展過去20年發現許多違反效率市場假說的異常現象規模溢酬與價值溢酬周末效應、一月效應、假日效應行為學家泰勒提出人的理性是有限度的有限理性有限自立有限意志力行為財務學簡介行為財務學：以心理學對人類行為的發現提供較合理的解釋，像是金融泡沫等每個個體因為個人因素的差異，會有不同認知與感受，加上主觀的價值判斷而與經濟環境產生複雜的互動。市場的狀況可以視為群體投射的結果行為財務學簡介主要理論為康尼曼與特佛斯基兩位心理學家所提出的展望理論展望理論：人在做決定時會站在一個參考點上，以衡量可能的獲利或損失，並且對獲利與損失的風險態度亦不同行為財務學相關理論
3、損失規避認知失調與歸因理論原賦效果沉沒成本與心理帳戶私房錢效果代表性原則偏誤過度自信自我控制神奇式思考與準神奇式思考損失規避(loss aversion)假設下面有兩種賭局可以選擇，你比較喜歡選擇哪個?A:80%機率可以得到4000元，20%的機率得到0元B:確定得到3000元A:80%機率輸去4000元，20%的機率輸去0元B:確定輸去3000元損失規避(loss aversion)根據問卷結果第一個賭局80%受訪者選B，第二個賭局92%的受訪者選A從上述賭局可推論，人們在面對利得時比較喜歡確定性，也就是所謂的風險規避。但在面對損失的情況，又變得不喜歡確定的損失，而願意賭一賭。從此現象可解釋
4、投資人為何在股票下跌寧可套牢，而一回本或小賺時就獲利了結。認知失調認知失調是當人們面臨的情況和他們心中想法不同時，所產生的心理衝突。人們通常會採取行動來降低認知失調。人們在買入股票時，當然預計自己會獲利。但隨著股價下跌，投資人就會產生認知失調。多數投資人寧可套牢等待股價回升，也不願意認賠出場，承認自己錯誤。歸因理論(attribution theory)人們會把成功的事件歸因於內在(內在歸因)，把不成功的事件歸因於外在。人們在解釋他人行為時則相反。例：約會遲到回到之前的例子，投資人傾向以外在因素來合理化自己的行為這支股票很好，但現在急需用錢這支股票很好，但大局勢不好原賦效果(endowment
5、 effect)請考慮下列兩個問題先給你一千元，並選擇下列其中之一A:確定得500B:50%的機率獲得1000，50%的機率得到0先給你兩千元，並選擇下列其中之一A:確定損失500B:50%的機率損失1000，50%的機率損失0原賦效果(endowment effect)實驗發現，第一組選A佔84%，第二組有64%選B框架相依對人們的效用其實是一樣的，但透過實驗可以發現並非總是如此框架：陳述問題的形式面對第一個問題，參考點是財富1000，面對獲利不確定性時，投資人傾向風險規避。面對第二個問題，參考點是財富2000，面對損失不確定性時，投資人規避程度下降沉沒成本與心理帳戶沉沒成本意指投入而無法回
6、收或恢復的成本租金成本看看下面例子假如你事先花了1000元買一張票，但到了大門發現票不見了，你會在花1000買一張票嗎？假如你準備去看演唱會，到了大門發現錢包裡掉了1000你會花1000買一張票嗎？沉沒成本與心理帳戶多數人第一種情況比較難再掏腰包，但第二種情況比較願意，不論買票與否都已經損失了一千塊。說明沉沒成本對人的行為有影響心理帳戶指個人做決策不會綜觀所有可能發生的情況，而是分成好幾個情況，也就是分成好幾個帳戶。一般而言人會講所得分成三個帳戶：目前薪資所得、資產所得、未來所得投資人傾向把投資組合分成高風險性與低風險性私房錢效果前次利得會增加人們參加賭局的意願稱作私房錢效果情況A:假如你剛贏
7、30元。你可以選擇丟銅板。正面得到9元、反面輸9元。也可以選擇不丟銅板情況B:假如你沒獲得任何錢。你可以選擇丟銅板。正面可以得到39元，反面可以得到21元。或者是不丟可以拿到30元私房錢效果顯然又是一個框架相依的例子，第一個實驗有70%的學生願意丟銅板。但第二個實驗只剩43%願意丟銅板實驗結果可知，前一次的利得會影響人們未來的決策代表性原則偏誤指個人總是以過去的刻板印象或經驗法則作判斷，過度依賴自己感受到相似事件的經驗。卻不重視母體狀況。這種好者恆好，爛者恆爛的刻板印象。使股價表現不好的股票過度悲觀，表現好的股票過度樂觀。實務上有名的反向操作策略，就是嘗試買進表現差的股票，放空表現好的股票過度
8、自信研究顯示，人們常常會過度相信自己判斷的正確性。以股票交易而言，為什麼有時成交量會如此大？顯然買賣雙方意見分歧，但買賣雙方都預期自己會獲利。研究發現，投資人在賣出股票之後會馬上買進另一檔股票，且平均來說，賣的股票會比新買進股票的報酬率來的高。自我控制自我控制意指自我行為與情緒的控制，每個人或多或少有自我控制的困難，使得人無法理性做決策神奇式思考與準神奇式思考心理學家史金納提出一個有名的心理實驗不管鴿子做什麼每次固定15秒餵食一次，鴿子們開始深信一定是他們行為的某個動作造成餵食。鴿子會很執著的作表現他所認定的行為稱作神奇式思考有些公司在業績或利潤成長前所做的事，會使他們認為是使業績成長的原因，
9、所以未依在出現類似的決策企業重視風水神奇式思考與準神奇式思考準神奇式思考：個人認為他可以做出某些行為，以解除原先的決定或改變歷史有一個實驗分成兩組：實驗組被告知有強壯心臟的人可以忍受冰水較久，控制組則不告知。結果發現實驗組放在冰水的時間較長贏家詛咒與併購例子：假設有多家石油公司要競標油田的開採權，假設開採權對每一家公司的價值相等，且每間公司的專家對於油田的預估價值是不偏的。最後由價高者得標，贏家可能為輸家。因為平均預估值會接近真正的價值，競標價必然會高於真正的價值若降低競標價贏得此標公司預估值油田價值競標價贏家雖然獲利，但因獲利不如預期而失望贏家詛咒與併購例子二假設公司打算併購公司，併購價值的
10、高低取決於研究計畫是否成功，如果計畫很成功公司價值元若完全失敗則價值元因為公司知道內部計畫成功的程度，所以可以知道本身公司的價值。不論公司出價為何，公司答應併購即代表公司出的價錢高於公司本身的價值。公司不接受即代表真正的價值超過此數。贏家詛咒與併購主併公司在選擇標的公司時，會以總市值做參考一旦併購可能發生的綜效大於總市值時，就會發動併購根據上述兩個例子發現，主併公司市值會減少，且因為併購成本的關係。合併後的總市值會小於合併前。結論介紹行為財務學，並說明人的心理特性如何影響投資行為與決策不論是傳統理論或是行為財務學都有優缺點行為財務學忽略了市場的客觀條件傳統理論忽略了人性生物學、物理學的理論與研究在財務上有一席之地利用人工智慧、基因演算法物理財務學運用於實務交易策略與風險控管
