1、本章框架第一节 企业重组形式第二节 并购策略第三节 公开市场标购第四节 杠杆收购第五节 反收购策略本章小节本章重难点公司定价反收购策略杠杆收购第一节第一节 企业重组形式企业重组形式 公司重组包括3种截然不同而又相互关联的活动本节框架企业扩张企业收缩所有权和控制权的变动企业扩张（expansion）企业扩张：指导致公司规模及经营范围扩大的各种行为，主要包括合并、收购及建立合资企业。合并：两家以上的公司结合成为一家公司，原公司的权利义务由续存（或新设）公司为承受 吸收合并（mergers）：指两个公司合并后只有一家公司生存下来。通常发生在实力悬殊的两家公司。新设合并（consolidations）
2、：指两家公司合并后全部不存在，而在两家公司资产的基础上创立一家新公司 收购（acquisitions）:指卖方想卖房购买资产、经营部门或股票的行为 资产收购：卖房收购卖房的部分或全部资产，并承担卖方部分或全部债务的收购方式 股份收购：买方直接或间接地收购卖房的部分或全部股票的收购方式企业扩张（expansion）收购兼并活动的类型 根据存在企业之间和所涉及的产品之间的关系来分类 水平并购（horizontal M&A）：在地位上以扩大统一市场内的市场占有率为目的的而去收购兼并生产同一产品类型的企业活动。垂直并购（vertical M&A）：确立从原料供应、产品生产到产品销售相关企业一体化为主要
3、目的去收购兼并其他企业的活动。一般发生在生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或具有纵向协作关系的专业化企业之间 混合并购（conglomerate M&A）：指从事不同行业生产且产品无关联的两家公司之间的收购兼并活动企业收缩（contraction）企业收缩指：企业规模及经营范围缩小的各种行为，是企业扩张的逆过程。主要有公司分割、资产出售及股权出售三种形式：公司分割（spin offs）：指母公司将其资产和负债分割出去，成为一家或数家独立公司，并允许外来资本介入。公司分割后，股东可以在原公司和新公司之间自由选择，且在公司分割中，母公司没有现金回报 具体又分为两种形式 分离分割（sp
4、lit off）：母公司把一部分资产和负债如子公司分割出来，成立一家独立的公司，但母公司仍然存在。分散分割（split up）：所有母公司的资产和负债被分割出不同的新公司，而母公司不复存在。企业收缩（contraction）资产出售（divestiture）：指母公司将其一部分资产卖给另一家公司，并收取现金。大多数情况下，资产是卖给一家已经上市的公司，因此在交易中，不会产生新公司 这些资产包括一条生产线，一个业务部门或一个子公司 股权出售（carve out）：指母公司将其子公司的一部分股权通过出售新发股的方式转让给社会公众，母公司因此获得一笔资金，而且也不失去对该子公司的控制权，而该子公司由
5、于走上公众化而成为一家新的实体所有权和控制权的转移现有管理层为抵御所有权和控制权转移而制定的策略，包括修订反收购章程、设置“毒丸”、资产或资本结构重组、寻求外界支持、针锋相对反收购公司的股票、签订大宗股份回购和停战协议等。采取这些措施的目的是为了对收购者设置障碍，制造一个与目标公司管理者联盟的统一体，通过发行新股稀释收购者的表决权比例，放弃收购者所窥视的主要业务部分。所有权和控制权的转移然而管理层采取的措施不一定符合股东的利益，在对公司的控制方面，管理层比持有异议的股东具有更大的优势。因为按一般规律，董事会由管理层提名，再经过大多数股东批准，反过来再有董事会任命管理层，这样，现行管理层既可以在
6、提名时将持有异议的股东排除在提名圈外。所有权和控制权的转移然而股东也有反击武器，例如，挣脱委托代理权，在争取到其他股东的委托代理权后，持异议股东就可以再董事会安排自己人，以此削弱现有管理层对公司的控制。代理权争夺常被大多数股东所利用，尽管他们自己对控制权并没有兴趣，其主要目的则是通过代理权来操作投票权，代理权本身并不涉及所有权的转移，但却能改变对公司的控制权。第二节第二节 并购策略并购策略要根据公司发展目标咯并购动机制定并购建议和目标本节框架物色并购目标目标公司的估值和估价并购支付工具接洽目标公司的方式物色并购目标收购兼并的动机追求协同效应追求高效率发展实现企业发展战略目标其他动因物色并购目标
7、 追求协同效应 协同效应即为1+12的效应。两个或多个元素结合形成一个系统能产生更强的功能的效应。购并中包括：经营协同效应：指兼并收购使企业生产经营活动效率提高所产生的效应。源于：经营达到规模经济：并购使几个规模小的公司组合成大型公司，从而有效地通过大会麽生产降低单位产品的成本 互补优势：收购兼并把当时公司的优势融合在一起，包括各公司在技术、市场、专利、产品等方面的特长，及其企业文化 节省交易费用，降低不确定性 财务协同效应：指公司并购后由于税法、证券市场投资理念偏好而产生的纯金钱上的效应 避税：美国税法中的无损递延条款 产生市盈率幻觉 提高公司知名度物色并购目标 追求高效率发展 公司发展壮大
8、有两条途径 通过内部自我积累扩大再生产 向外借助购并而获得其他公司的实力 高效率的扩张得益于：并购方式可减少企业发展的风险和成本 并购方式能突破进入新行业的壁垒物色并购目标 实现企业的发展战略目标 分散化经营以平抑收益的波动 20世纪60年代遭反对的美国混合兼并浪潮 多元化经营实现战略转移 抵御、利用产品周期变化 获取高新技术 80年代后期日本收购美国企业浪潮的主要原因 其他动机 如：为剩余资金寻求出路；追求目标公司的分拆价值等物色并购目标选择目标公司的准则考虑经营需要和发展战略考虑财务因素考虑目标公司的规模物色并购目标 考虑经营需要和发展战略 如果并购目的在于扩大市场份额，则目标公司的业务须
9、与收购公司的业务相关 如果并购的用意仅为促进公司增长，其他领域的公司也可纳入选择范围之中 如果收购公司致力于获取经营商的协同效应，则关注的检点应在于目标公司的业务、优势与收购公司的配合性 如果为实现战略转移，则可选择景气行业中的不景气公司或在商业周期中处于成长期的行业中的公司 如果收购公司希望通过多样化来减少经营风险，目标公司的经营领域与收购公司的业务正相关程度越小越好 如果并购的核心目的或附属目标是改善收购公司的财务结构，则负债比率很高的目标公司不行物色并购目标 考虑财务因素 考虑债券的发行对象和投资者，承销商对债券的接受程度 在市场需求萎缩的情况下，只有当目标公司拥有价格较高的固定资产、预
10、期的现金流较多，财务状况良好时，收购公司才可望顺利向外举债完成收购 考虑目标公司的规模 衡量公司规模一般可依据以下几个指标 收购价格 目标公司的主营收入或销售毛利 目标公司的资产、负债情况 目标公司的市场份额 目标公司的盈利能力 目标公司的职工数量、市场的分散化和经营的多元化程度目标公司的估值和出价 进行评估分析的原因 资产的交易价格是决定意向交易成功与否的关键 一项彻底的评估分析有利于收购者 确定一个可能的价值范围 确保其不会多付 评估预期购买价格，确定融资方式 考虑在不同增长情况下，一项并购带来的影响 利用挖掘出的信息，强化讨价还价地位 评估交易在税收方面的细节 增加对目标公司及其所在行业
11、的竞争地位的了解目标公司的估值和出价 一项彻底的评估分析有助于目标公司 确定一个可能的价值范围 确保其不会被低估或高估 建立合理的价格预期并且在各个所有者中取得一致意见 为公司的产权变动（如持有、出售、上市或清算）的决定提供依据 利用在评估过程中所掌握的信息，强化其讨价还价的能力目标公司的估值和出价评估研究的焦点目标公司的特征分析近年来经营状况所有权变更目前所有者权益经营方面的历史变化目前的经营领域、主要产品、供应商过去以及预期的财务表现、组织结构过去和目前的投资目标公司所在行业特长分析公司所处的行业及市场界定市场规模和特征过去和将来市场增长情况市场进入障碍影响需求的因素竞争特点及主要竞争者人
12、口的地理分布、规划及环境目标公司的额竞争地位分析公司的市场份额竞争优势及弱势增长战略、地域集中度、营销策略潜在的机会公司目前在行业中的排名及未来的预测重点关注：公司的规模、增长率、销售利润率及其回报率、财务杠杆、经营杠杆目标公司的估值和出价主要评估方法贴现现金流法市场法资产基准法目标公司的估值和出价 贴现现金流法（DCF）：着眼于目标公司未来的财务表现，将评估基于公司的预测的净现金流 在运用DCF时：首先预测目标公司未来各年的净现金流 然后计算经过分析调整后的资本成本 最后用资本成本作为贴现率计算出未来隔年净现金流的现值，然后加总 该方法运用有两大难点：目标公司未来现金流的预计 资本成本的估算
13、 因此，常应用于评估稳定经济环境及发达市场的上市及非上市公司目标公司的估值和出价选择一个预测期确定各年现金流估计公司的资本成本估计公司在预期期末的终值将现金流和终值贴现并汇总现值运用运用DCF的具体步骤的具体步骤目标公司的估值和出价 选择一个预测期 通常是未来的5-10年，且以5年最常见 确定各年现金流 现金流指企业通过经营而获取的净现金。在理论上，净现金代表了可以每年从公司抽取出来而不影响公司当前正常运作或损害公司增长潜力的那一部分资金 具体的现金流有两种计算方法 无债法（debt-free method）杠杆法（leveraged method）目标公司的估值和出价无债法：无债法：运用自由
14、现金流运用自由现金流(free cash flow)概念概念杠杆法：杠杆法：运用净现金流运用净现金流(net cash flow)概念概念 经营利润（经营利润（EBIT）所得税所得税非现金费用非现金费用其他销售收入其他销售收入非现金营运资本的变化非现金营运资本的变化自由现金流自由现金流 非现金费用非现金费用：折旧以及计提和推迟的税款其他销售收入其他销售收入：来自出售业务部门或财产、工厂以及设备的收入非现金营运资本的变化非现金营运资本的变化：包括应收款、存货、应付款、流动负债、应付所得税及其流动资产及负债的净变化 净收益净收益非现金费用非现金费用其他销售收入其他销售收入非现金营运资本的变化非现金
15、营运资本的变化净新的债务净新的债务净现金流净现金流净新的债务净新的债务=上期债务余额已归还债务新发生的债务暗含的两个假设：暗含的两个假设：利率将保持现有水平公司的资本结构不变，维持目前的债务对股权的比例股权资本成本股权资本成本（COEC）是股权资本的使用成本，反映了股权投资者为了补偿其所承担的经营风险和财务风险而要求的最低回报由CAPM其中 为无风险收益率，可用国债代表 该种股票相对于总体股票市场的价格变动 投资股权的风险补偿，即高出国债收益率的股票投资收益率目标公司的估值和出价估计资本成本无债法：无债法：适用加权平均资本成本适用加权平均资本成本（WACC）杠杆法：杠杆法：适用股权资本成本适用
16、股权资本成本（COEC）fCOECRRfRR债券平均成本债券平均成本（CODC）是债券资本的使用成本，代表公司借入长期资金所负担的税后成本计算公式为：其中 为借款利率；T为公司所得税率加权平均成本加权平均成本（WACC）是公司综合了股权资本成本和债券资本成本的成本1CODCiTi(1)WACCCOECCODC股权资本比率+股权资本比率目标公司的估值和出价预测期末终值永久法一：假设自预测期的最后一年永久法一：假设自预测期的最后一年始，公司每年的现金流保持不变始，公司每年的现金流保持不变公司预测期末的终值为预测期末后各年现金流的贴现，公式:其中，S-预测期末公司价值 -预测期末第t年现金流 K-最
17、低回报率当 时，永久法二：自预测期的最后一年始，公司永久法二：自预测期的最后一年始，公司每年预期的现金流以固定比率增长每年预期的现金流以固定比率增长公司预测期末的终值为预测期末后各年现金流的贴现，公式:其中，g-年增长率 -预测期末的现金流 当 ，时，tRt RSK11tttRSK0111tttRgSK0Rt Kg01RgSKg目标公司的估值和出价预测期末终值 乘数法是将一些主要财务比率作为乘数运用于相关预测期间最后一年财务数据来求得最终的方法。乘数法在杠杆法下，常用的财务比率为：股权市值/净收益；股权市值/3年平均净收益 在无债法下，常用的财务比率为 总资本/EBIT 总资本/账面价值+债务
18、 价格/收益（市盈率）市价/3年平均收益目标公司的估值和出价终值贴现并汇总现值杠杆法：加总股权资本成本每年的净现金流以及终值贴现负债法：加总平均成本将每年的自由现金流以及终值贴现并购支付工具并购支付工具现金支付工具普通股支付工具优先股支付工具可转换债券支付工具并购支付工具 现金支付方式：指收购公司支付给目标公司股东一定现金已达到收购目的的支付方式。现金作为支付工具最大优势是速度快，尤其适用敌意收购 现金支付的缺陷：对目标公司股东而言，收到现金使它无法推迟资本利得的确认，提早了纳税时间并购支付工具 普通股支付方式 指收购公司通过增发普通股来替换目标公司的股票 从目标公司角度看，股东推迟收益实现的
19、时间，享受到了税收优惠，且由于继续拥有股权，目标公司可以分享并购后新公司所实现的价值增值 缺陷：发行的繁琐迟缓使得不愿被并购的目标公司有时间不知反收购措施 竞争对手有时间实行强有力的并购 收购成本不易把握，股价的波动使收购公司不能固定其收购成本并购支付工具 优先股支付工具：最常见的形式是可转换优先股 其固定收益证券的性质使目标公司容易接受 优点：成本低、效率高 可转换债券支付工具 持有者既可以获取稳定的收益，又可以分享公司股价上升的好处，对收购公司来说，可实现如下利益：降低收购成本：可转还债券的利率通常低于普通债权的利率 可推迟新股东的加入而使原股东的权益稀释 在税前利润中支付股息，可以少缴纳
20、所得税接洽目标公司的方式敌意收购“狗熊拥抱”善意收购接洽目标公司的方式 善意收购的接洽方式 指收购公司私下而保密地向目标公司提出诸如资产评估、收购价格、支付方式等内容的收购建议，并通过协商决定两者之间的收购兼并诸项事宜的方式。特点：收购公司通常不会在提出并购建议前一段时间购买目标公司的普通股 如果对方无意促成并购，将不会继续采取行动强求收购 善意收购的目的 获得目标公司的商业秘密 留住目标公司的关键人才 达成条件较为有利的并购协议接洽目标公司的方式 敌意收购的接洽方式 指收购公司根本不顾目标公司的意愿，而采取非协商性购买手段，强行并购目标公司的收购方式。在敌意收购的接洽方式下，收购公司向目标公
21、司发动突然袭击，事先既不沟通也少有警示，就直接在市场上展开标购，诱引目标公司股东出让股份 敌意收购对抗性强，目标公司同时采用一切可能的反收购措施，迫使收购公司放弃收购 敌意收购的缺陷 收购公司难以获悉对方的商业秘密 成本过高 收购发起人形象受损接洽目标公司的方式“狗熊拥抱”式收购的接洽方式 介于善意收购与敌意收购之间的收购为“狗熊拥抱”式收购 具体分为温和、较强烈、凶悍三种方式 温和型与完全善意收购类似，只是前者在收购建议上更明确地列示价格、支付工具等条款 较强烈型下，收购公司及其财务顾问在讲收购建议提交给目标公司的同时就公开宣布 其收购意向，申明在近期将按照一个具体价格发动标购，并期望与目标
22、公司进行谈判 凶悍型近似敌意收购，收购公司向目标公司提出两条建议：一是如果目标公司同意谈判合作，收购公司将支付一个交友会的收购价格；二是如果拒绝，将以恶劣收购条件发动标购第三节第三节 公开市场标购公开市场标购在收购手段中，最有利的方式为公开标购本节框架公开标购的特点公开标购的结果和影响投行在公开标购中的职能公开标购的特点 公开标购，是公开要约（take over bid 或 tender offer）的简称。指收购公司在公开市场上以高于市场的报价直接向目标公司的股东招标收购一定数量的目标公司股票的行为 标购的3种方式 现金标购 股票交换标购 混合交换标购 收购方在招标公告中，要公布报价、收购股
23、份的开始日和截止日，以等待目标公司股东上门售股公开标购的结果和影响 根据收购方所拥有的目标公司发行在外股票的数量，标购可能导致一下结果 有效期满后，收购者持有的股票低于目标公司发行在外股票数量的50%，此时收购方可能已经获得了目标公司的相对控股权 有效期满后，收购方持有的股票达到或超过目标公司发行在外股票数量的50%，此时收购方已获得了目标公司的绝对控制权 有效期满后，收购者持有的股票不仅超过目标公司发行在外股票数量的50%，而且使剩余股票的数量或未接受要约的股东人数低于证券管理部门或交易所规定的上市标准，将导致目标公司退市即私有化 标购是敌意还是善意，主要看目标公司管理层是否持欢迎态度投资银
24、行在公开标购中的职能抓住时机，刊登标购广告关注有效期间股票应募情况 公开标购通常设定有效期限为一年遇到反收购，开展正投股东的竞争与有关反垄断机构接触 大多数公开标购会引起违反垄断禁止法的诉讼解决竞购现象第四节第四节 杠杆收购杠杆收购20世纪80年代，美国投行最伟大的创举及时发展了“杠杆收购”，从而将企业和金融界代入了“核金融时代”，直接引发了80年代后期的第四次并购热潮本节框架杠杆收购的特点杠杆收购的程序杠杆收购的价值来源杠杆收购中的融资创新杠杆收购的特点 杠杆收购是指通过增加公司的财务杠杆完成收购交易的一种收购方式。其实质是举债收购。这些债务资本通常是以目标公司的资产作为担保而得以筹集，债务
25、的偿还也是以目标公司的陷阱流量作为来源杠杆收购的特点（一）杠杆收购后目标公司性质发生根本性变化，由公有转变为私有 一般情况下，收购集团由收购钻机啊或投资银行安排有关的交易 收购集团中优势也包括目标公司现行管理层，如果杠杆收购主要是由目标公司现行管理层发动的，则该项收购就是所谓的管理层收购 由于收购方只是几个人或几家大公司投资者，目标公司就从由大量中小股东的上市公司变成了由少数自然人或法人持股的私人控制公司，其股票不再在证券市场上公开流通杠杆收购的特点（二）杠杆收购后，目标公司的资本结构发生急剧变化，从少有负债变为巨额负债优先债 60%（senior debt）从属债 30%（subordina
26、te debt）股本资本 10%（优先股/普通股）目标公司的资本结构图目标公司的资本结构图杠杆收购的特点 优先债(senior debt)债券人享有优先偿债权，即当公司破产清算，可优先从变卖的资产中获得赔偿。提供者一般为不愿承担财务风险的商业银行、其他金融机构。从属债(subordinated debt)又称夹层债（mezzanine layers），一般由没有担保的债权或可转换债权以及垃圾债权构成，其主要债权人或投资者为保险公司、各种基金、投资公司等机构投资者。股本资本 包括优先股和普通股，是收购者的自有资金，偿债权位于最后杠杆收购的特点（三）杠杆收购后公司可获得两个方面的好处 提高股权回报
27、率 杠杆收购后，债务资产比例的提高以及股本资本比率的下降增强了资本结构的杠杆效应，加大了股权回报率 例：假如某公司以1亿美元的股权资本和9亿美元的债务资本收购了一家价值10亿美元的公司，此时股权资本占整个收购资本的10%。若两年后，收购者偿还了2亿债务，以11亿的资产出售，收购者则在偿还剩余的7亿美元债务后，获得了4亿美元的净值。若不考虑所得税，股权资本的回报率=4/1=400%杠杆收购的特点 获得减少税收的好处 杠杆收购中的债务资本经常占到80%以上，由于支付利息可以再税前收益中扣除，减少了纳税基础，因而可以少缴所得税。补充：理想的目标公司应该具备以下几个基本条件 公司管理层有较高的管理技能
28、 长期负债不多 市场占有率高 现金流量比较稳定 经营计划与战略合理 公司实际价值远高于账面价值杠杆收购的程序考虑筹资渠道收购目标公司公司重组和经营投资套现杠杆收购的程序第一阶段：考虑筹资渠道 所需资金的50%-60%通过一公司资产为抵押的形式向银行申请收购贷款，该贷款可以由暑假商业银行组成辛迪加来提供 其余资金以各种从属债券的形式，通过私募或公开发行高收益债券来筹集 在垃圾债权引入杠杆收购后，往往由投资银行出资给收购集团提供过渡性贷款去购买股权，收购集团取得控制权后，投资银行再安排目标公司发行大量垃圾债权对过渡贷款进行再融资杠杆收购的程序第二阶段：收购目标公司 收购集团丑的收购资金后，出价收购
29、公司所有发行在外的股票或目标公司的所有资产，使得原来是上市公司的目标公司实现私有化第三阶段：公司重组和经营 重组的核心思想是卖掉市盈率或价格/现金流比率大于收购整个目标公司所形成的市盈率或价格/现金流比率的各项资产、部门或子公司。保留获取现金能力大于收购价格的资产、部门或子公司 经营的核心思想是采取各种措施迅速提高企业的销售收入、净收入，以加大公司的现金流，从而加速偿还债务的速度杠杆收购的程序第四阶段：投资套现 如果公司在经过一段时间后，生产经营状况得到了明显的提高，公司价值因此升值，达到收购者的初步目的，此时股权投资就可以套现了 套现途径有二：公开招股上市 私下售予另外一家公司杠杆收购的价值
30、来源 收购集团能够通过购买目标公司股东引出买股票而获得超额价值的公司的巨额利润来源：1、股票市价低于公司的实际价值 信息效率低：信息效率（informational efficiency）即市场效率，是指一项资产如股票的市场价格对一些信息做出调整和反应的速度 管理层管理不力 股市市况不佳 公司私有化能创造价值 代理成本降低而产生增值 效率提高而增加企业价值 决策效率 关于敏感信息公布的效率 生产和 资产组合的效率杠杆收购的价值来源However，杠杆收购带来许多不利方面：新的所有者或管理层在重整业务时解雇一部分目标公司雇员 对债券市场带来不利影响，是债券融资成本全面上升 促使收购后的公司管理层
31、关注短期利益和目标，如为偿还债务而减少广告及研究、开发的预算，阻碍到公司的长期发展 使公司无力偿还债务而破产杠杆收购中的融资创新 垃圾债权 指资信低于投资级或未被评级的债券 在标准普尔的评级体系中，垃圾债权被定义为BBB以下级别的债券；在穆迪评价体系中则是BAA一下的债券 评价低的债券不得不付较高的利率来吸引投资者，因此垃圾债券也被称为高收益债券 垃圾债券真正成为一种金融杠杆，使得“小鱼吃大鱼”成为现实杠杆收购中的融资创新 过渡贷款（bridge loan）指投资银行向收购者提供由投资银行自有资本支持下的贷款，过渡期限通常为180天 过渡贷款使得杠杆收购避免受制于第三者融资，再度提高了杠杆收购
32、的速度 投行发放过渡贷款承担着巨大的风险，这些占投行净资产比例不低的过渡贷款的成本和风险变动很容易令投资业绩和财务表现大起大落杠杆收购中的融资创新 延期支付证券 指在约定的期限内不支付现金利息或股息，过了约定期限才按发行时拟定的条件支付现金利息或股息的债务融资工具或优先股融资工具 延期支付证券允许杠杆收购者将利息支付推迟至并购完成后的3-5年，从而大大减轻即期付息的负担 延期支付最常见的两种形式：零息债券：指不支付利息而低于其面值的很打折扣出售的债权。杠杆收购者在约定的到期日以面值赎回，是所有固定收入证券中价格波动最剧烈的一种 以同类证券做支付的证券：指在一个事先约定的年限到来之前，债券的利息
33、或优先股的股息支付不以现金而以同类债券或同类优先股支付，过了这个年限才开始以现金支付利息或股息的证券杠杆收购中的融资创新 表外工具运用 指致使杠杆收购中高负债暂时不列在收购公司资产负债表的方法收购公司：美国比萨公司（Beazer）目标公司：美国科伯公司（Koppers）参与投行：李曼公司（Shearson Lehman）奈特维斯特（Natwest）融资结构图如下：杠杆收购中的融资创新2.09亿美元优先股BNS公司0.5亿美元普通股13.07亿美元债务和优先股Natwest投行比萨公司Lehman公司花旗银行49%Natwest投行2亿美元信贷支持49%41.6%5亿美元3亿美元垃圾8.07亿美
34、元科伯公司100%16亿美元的标购4.87亿美元辛迪加贷款运用表外工具完成杠杆收购的经典融资结构图运用表外工具完成杠杆收购的经典融资结构图第五节第五节 反收购策略反收购策略收购兼并的盛行也给投行提供了极大的反收购市场设计反收购策略的主要任务帮助目标公司搜集袭击者的有关信息及公司资料帮助目标公司向股东论证第一收购者的要约价格不合理展开宣传战争取得到目标公司股东的支持帮助目标公司的筹措用于反收购的资金帮助目标公司确定有关反收购的措施帮助目标公司控制反收购期间的财务支出本节框架易被收购公司的特点收购前的预防性策略收购时的反抗型策略易被收购公司的特点1 股票价格与公司资产重置成本或其潜在的获利能力不符
35、2 资产负债流动性强，有大量多余现金、证券投资组合和巨大的未用负债能力3 相对于当前股价的很好的现金流4 又可出售而不会严重影响公司现金流的子公司或资产5 现有的管理层控股比例小收购前的预防性策略（一）制定反收购条款 超级多数通过条款 在征得用友公司2/3（有时甚至90%）以上的投票权的股东们的同意下，方可试试共同的控股权转让 董事会轮选条款 每次董事会换届选举只能改选更换部分的董事，这样要全部更混董事就必须经历一段较长的时期。收购公司及时获得控股权，它在短期内也不能头的对目标公司的控制权，因为它不能一次性的在目标公司董事会中过多安插代理人“金色保护伞”条款 一旦因为公司被收购而导致管理层推动
36、职位时，管理者可得到一笔丰厚的解职费收购前的预防性策略（二）建立互相控股 互相控股市值客户公司选择溢价关系有好密切的公司，双方通过互相股权的方式，相互持有对方一定比例的股权，结成联盟体，从而有效的阻止第三收购。互相收购的副作用 控股将耗费双方公司大量资金，影响营运资金筹集和运营 一方业绩滑坡时，将拖累另一方的业绩表现 互控之举最大的缺点在于联盟体一旦被攻破，体系内的公司将被一网打尽收购前的预防性策略（三）设置“毒丸”毒丸（poison pills）是指那些具有特别权利的证券 最典型的毒丸是“股份购买权利计划”目标公司向其股东派发一种权利，此权利允许权利持有人在目标公司遭收购时，可以远低于市场价
37、格的优惠价买入目标公司的股票或收购公司的股票 赋予目标公司股东认购本公司股份权利的“毒丸”被称为向内翻转（flip-in）计划；赋予股东认购收购公司股份权利的“毒丸”被称为向外翻转（flip-over）计划 毒丸一般由董事会采用，无需得到股东批准收购前的预防性策略（四）安排“白护卫”的护驾“白护卫”（white squire）是指目标公司的友好公司。典型做法 目标公司与充当“白护卫”的友好公司签订不变动协议，即允许“白护卫”在目标公司遭收购时以优惠价格认购大宗目标公司具有表决权的股票获得到更高的投资回报率 美国许多投行组建了“白护卫”基金收购时的反收购策略（一）资产重组 出售“皇冠明珠”。即卖
38、掉收购方所需要的目标公司资产的策略“小鱼吃虾米”目标公司通过购入收购方不愿意拥有的或可能产生违反垄断尽致的资产以达到反收购效果的策略 推行“焦土政策”目标公司以自残为代价驱退敌意收购者的策略，包括：大量举债买入无利可图的资产；故意进行一些效益差的长期投资使目标公司短期内资本收益率大幅减少等“焦土政策”因其自残型而有害公司股东或债券人的利益，故为各国法律所限制收购时的反收购策略（二）资本结构重组 杠杆现金流出 公司大量举债，以达到增加目标公司的债务比例，降低了它对收购公司的吸引力以及将股票集中在内部人员手中，使外人很难获得控股权的目的。管理层杠杆收购 目标公司的管理层以自己公司的资产作担保，融资
39、收购自己的公司，以保持对公司的控制权 对目标公司的破坏性小，目标公司可以保存完好，经营不受影响收购时的反收购策略（三）针锋相对反击 帕克曼式反收购 作为收购对象的目标公司为挫败收购者的企图，宣告对收购公司实行标购，拟夺取收购公司的控股权 主要缺陷有：要求实施方有大量限制资金或足够的可用于抵押借款或变卖筹资的资产；必须放弃其他的一些反收购手段；管理层有滥用职权、牺牲股东利益以求自保之嫌疑，会招来股东的控告和司法机构的调查 自我标购 目标公司以高于敌意收购者要约价的价格，用现金或有价证券作支付，向市场回购目标公司股票的策略 绿色勒索（green mail）目标公司阻止回购与停战协议组合的使用策略收
40、购时的反收购策略（四）寻求外界支持 寻求“白衣骑士”(white knight)的庇护 当目标公司及其投行感觉到无法有效地挫败收购放的进攻时，会寻找有良好关系的公司出面和敌意收购展开标购战，这家愿意与敌意收购者竞购目标公司控制权的第三者，即为“白衣骑士”提起法律诉讼 目标公司已收购者违反各种法律法规为由，想司法部门或反垄断委员会等政府机构提出诉讼本章小节本章小节公司重组包括三种活动企业扩张、收缩及所有权和控制权的变动。制定并购策略时主要考虑以下几个方面：根据收购公司的发展目标和收购动机，为客户公司物色并购目标；对目标公司进行估值和出价；根据并购计划的整体框架来确定合适的支付工具，根据收购的基调
41、和方式，设计与目标公司接洽的方式。公开承购是企业收购手段中最有力的方式。杠杆收购的实质是举债收购。杠杆收购具有以下特点：收购后，目标公司由上市公司转变为私有公司；收购后目标公司从少有负债变为巨额负债；收购公司可获得极高的股权回报率及获得减少税收的好处。杠杆收购的价值来自以下渠道：目标公司股票 市价低于公司的实际价值；公司私有化能创造价值；有价值从其他有关当事人中转移过来。杠杆收购中的创新包括：发行垃圾债券、发放过度贷款、采用延期支付证券、参与股权投资、创造表外工具。收购兼并活动的盛行也创造了极大的反收购市场，通常从收购前和收购时两个层面来提供反收购服务。在遭受收购前，应主要设计一些“拒鲨条款”，以减少客户公司被收购的吸引力，主要措施包括：制定反收购条款，互相控股，设置“毒丸”，安排“白护卫”的护驾。在遭受敌意收购威胁时，应构筑的收购各道工序主要措施有：资产重组、资本结构重组、针锋相对反击、寻求外界支持
