1、(最新整理)公司金融学第11章股利政策12021/7/26第十一章 股利政策第一节 股利的基本内容第二节 股利政策理论第三节 股利政策的类型第四节 股利政策的决策自由现金流量分配持有投资新项目增加现金持有股票回购支付股利自由现金流量处理自由现金流量处理这种分配决策行为会影响公司价值吗？这种分配决策行为会影响公司价值吗？股利：指公司按照董事会提交股东大会审议批准的股利支付率或每股股利额，向股东发放的投资报酬。股利政策：指企业制定的是否发放股利、发放多少股利及何时发放股利等有关内容的决策。第一节 股利的基本内容 一、现金股利 二、股票股利 三、股票分割 四、股票回购一、现金股利 正常现金股利 正常
2、现金股利加额外股利 特别股利 清偿股利二、股票股利 以本公司的股票作为股利发给股东的一种方式。在账面上重新分配每股股票的所有权份额，以使股票数量增加，每股权益成比例降低。股票股利与现金股利的比较：公司为保留现金而宣告发放股票股利而非现金股利。当公司由于财务困难而用股票股利来取代现金股利时，投资者可能会认为这是一个消极信息而非积极信息。另外，股票股利的管理费用远远高于现金股利。三、股票分割 指公司把高面额股票换成几股小面额股票的行为。股票分割使每股面值降低，但普通股股东权益的总额保持不变。股票股利与股票分割的比较：公司通常用股票股利分派小额股票，用股票分割分配大额股票。股票股利与股票分割的财务影
3、响：股票股利与股票分割都使流通在外的股票数量增加一倍。但是，它们并不影响公司的流动性、资本性支出计划、财务杠杆或其他营业变量。因此，除信息传递方面的影响以外，股票股利与股票分割不应改变公司股票的市场价值，只会使每股价格成比例下降。另外，股票股利与股票分割通常与具有良好成长预期的公司相连。四、股票回购 公司可能会利用多余的现金去回购自己的股票而代替发放现金股利。当避税很重要时，股票回购可能是股利政策有效的替代品。股票回购与现金股利的比较：获得股利的方式不同。现金股利方式直接获得现金收入，必须支付收入税；股票回购方式的股利是通过出售股票以资本利得形式获得，可免税。（西方要缴纳资本利得税）采用股票回
4、购，股东可以选择出售股票或保留股票；而现金股利只能接受并缴税。实施股票回购，对股东来说还存在信息不对称的问题。P162，第9题。公司回购股票的原因：公司回购股票的原因：公司的股价被低估 清除小股东 提高杠杆比率 提高报告的每股盈余（EPS）巩固内部人的控制地位 公司回购股票的方式：公司回购股票的方式：溢价收购股票回购 公开市场购买 私下磋商股票回购第二节 股利政策的类型 一、股利无关论 二、税差理论 三、一鸟在手理论 四、追随者效应一、股利政策无关论 股利政策无关论是由莫迪格利尼和米勒（Modigliani&Miller，以下简称MM）提出来的。根据股利政策无关论的相关假设，公司价值仅取决于当
5、期和后续的营业利润。1.股利政策无关论的假设：（1）没有足以影响市场价格的证券买者和卖者；（2）所有的交易者都平等且无任何成本地获得相同的信息；（3）没有交易成本，如证券交易时发生的佣金和转让费用；（4）在支付股利与获得资本利得之间，利润分配与不分配之间，税赋没有差别；（5）投资者偏好盈利而不是损失；（6）对于投资者而言，通过股利还是资本利得来增加财富没有区别；（7）每个投资者都充分了解未来的投资计划和公司未来的利润；（8）由于确定性，所有公司都发行普通股进行融资。“完美市场”假说“理性行为”假说“完全的确定性”假设完美市场完美市场三种可能的分配方案三种可能的分配方案【例】假设假设A公司今年产
6、生了公司今年产生了100万元的税后息前利润，以万元的税后息前利润，以后每年后每年5%的速度递增。目前扣除折旧后的资本支出为的速度递增。目前扣除折旧后的资本支出为50万元万元，假设其年增长率也是，假设其年增长率也是5%，公司资本成本，公司资本成本10%。公司流通股。公司流通股105万股。万股。方案一：方案一：股利等于现金流量股利等于现金流量方案二：方案二：股利大于现金流量股利大于现金流量方案三：方案三：不支付股利不支付股利 1、假设每年将自由现金流量全部支付股利，公司价值如何？公司自由现金流量=税后息前利润-（资本支出-折旧）-营运资本支出变动额=100-50=50万元 公司价值=公司自由现金流
7、量（1+增长率）/(加权平均资本成本-增长率)=1050万元 股票价格=公司价值/流通股票数量=1050/105=10元 每股股利=公司自由现金流量/流通股票数量=50/105=0.476元 每股总价值=每股股价+每股股利=10.476支付股利支付股利公司价值公司价值股票价格股票价格每股股利每股股利每股总价值每股总价值方案一方案一501050100.47610.476 2、A公司支付100万元股利。由于自由现金流量只有50万元，短缺的50万元通过发行新股筹集，假设信息完全，无发行成本。增加股利支付后，原股东获得价值多少？公司价值=公司自由现金流量（1+增长率）/(加权平均资本成本-增长率)=1
8、050万元 发行新股后老股东公司价值=1050-50=1000万元 股票价格=公司价值/流通股票数量=1000/105=9.524元 每股股利=100/105=0.952元 每股总价值=10.476元支付股利支付股利公司价值公司价值股票价格股票价格每股股利每股股利每股总价值每股总价值方案二方案二10010009.5240.95210.476 3、不支付股利，50万元自由现金流量存于公司，股东价值又是多少？公司价值=未来自由现金流量的价值+留存利润=1050+50=1100万元 股票价格=公司价值/流通股票数量=1100/105=10.476元。在一个完美的世界里，股利政策是无关的。支付股利支付
9、股利公司价值公司价值股票价格股票价格每股股利每股股利每股总价值每股总价值方案一方案一501050100.47610.476方案二方案二10010009.5240.95210.476方案三方案三0110010.476010.476不完美市场不完美市场 1、税收 在美国，投资者不仅要为股利收入纳税，还要为出售股票时所获得的资本利得纳税。两个税率的差异，导致投资者偏好不同。不同的投资者，所处的税率等级不同。2、信息不对称 经理人如果相对于投资者而言，有关于公司未来发展的更为准确的信息的话，分配政策就可以起到信息传递的作用。我们发现，当我们把上述的市场摩擦因素考虑进来之后，分配政策本身就不再是无关的了
10、。经理人需要考虑采用何种方式来吸引投资者，同时还要注意时机选择的问题。二、差别税收理论 基本观点：1.如果对于公司发放的现金股利征收个人所得税，那么公司应当不发放股利而保留所有收入，股东可以从股票的资本利得中获得投资收益。2.如果对资本利得也征收同样的个人所得税，投资者也会选择资本利得而非现金股利。情况情况选择选择原因原因股票回购股票回购税负更低税负更低股票回购股票回购税收递延税收递延三、一鸟在手理论你是如何理解“一鸟在手理论”？一鸟在手理论 Gordon和Lintner认为投资者对收到的现金股利比较有信心，认为其属于相对稳定收入；而对收到由于留存收益而造成的股票资本利得信心较小，认为其属于相
11、对不稳定的收入。由于投资者属于风险厌恶型，他们更倾向于相对可靠的股利收入。因此，当公司股利支付率增加时，公司的股权资本成本会随之下降。换言之，由于投资者认为在投资收益率中，股利收益率比增长率的风险小，因此1元的股利比1元的资本利得更有价值。这种理论被称为“在手之鸟”理论，即“双鸟在林，不如一鸟在手”。四、追随者效应 处于高税率等级的投资者倾向于投资低股利或零股利支付率的公司；相反，处于低税率等级的投资者通常会投资于高股利支付率的公司。这种投资者聚集在满足各自偏好的股利政策的公司现象，成为“追随者效应”。因此，当市场上喜爱高股利的投资者比例大于发放高股利的公司比例时，高股利公司的股票处于短缺状况
12、，因而股利会上升；相反，低股利公司的股票价格会下跌。第三节 股利政策的类型 一、剩余型股利政策 二、稳定股利额政策 三、固定股利支付率政策 四、低正常股利加额外股利政策一、剩余型股利政策 以满足公司的资本需求为出发点，公司利润首先满足预期收益率超过资本成本的投资资金需要，若有剩余利润，才用于派发股利。剩余型股利政策反映的股利是一个完全由投资方案决定的被动剩余额。二、稳定股利额政策 公司将每年派发的股利额固定在某一特定水平上，在一段时间内不论公司的盈利状况和财务状况如何，派发额都保持不变；只有当公司管理层认为未来收益将高到足以能调高股息水平时，予以增加；而在公司未来收益前景不能维持当前股息水平时
13、，予以减少。三、固定股利支付率政策 公司从税后利润中提取固定百分比的部分作为股息分配给股东。先考虑发放股利，后考虑保留盈余。四、低正常股利加额外股利政策 公司每年稳定地支付数额较低的正常股利，在利润较多的年份，可将盈余以额外股利的形式派发给公司股东。第四节 股利政策的决策 一、林特纳模型 二、股利政策的决定因素 三、股利支付率的确定 四、股利发放日期的确定一、林特纳模型 林特纳认为公司股利支付决定取决以下因素 1、公司对股利支付率设定的长期目标 2、管理层更关心股利变化而不是股利绝对水平 3、股利水平受公司短期收入变化影响不大 4、管理层不希望股利反复变化二、股利政策的决定因素 1、投资机会
14、2、盈利的稳定性 3、替代资金来源（能以较低的资本成本筹集到资金）4、财务杠杆程度（债务合同限制性条款和支付利息）5、信号传递作用（增加股利反映未来预期的现金流量会增加，引起公司价值提高）6、股东特征（股东是否偏好股利）三、股利支付率的确定 1、可用于发放股利的现金流量 股权自由现金流量=净利润-（资本支出-折旧）-非现金营运资本变动额+（发行的新债-偿还的旧债）2、投资项目效益（好的投资项目收益率至少等于最低可接受的收益率的项目）四、股利发放日期的确定 1、股利分配预案公布日 2、股利分配方案批准及宣布日 3、股权登记日 4、除息日 5、股利发放日需要明确的两个与股利分配相关的概念需要明确的两个与股利分配相关的概念:股权登记日股权登记日:登记可参与当年股利分配的股东的日期。只有于登登记可参与当年股利分配的股东的日期。只有于登 记日在册的股东可以参与当年股利分配。记日在册的股东可以参与当年股利分配。除息日除息日:于登记日前更新股东名册的日期。除息日后，股票于登记日前更新股东名册的日期。除息日后，股票 将停止带利销售，股票的购买者将无法获得当年的将停止带利销售，股票的购买者将无法获得当年的 股利，在我国，除息日一般为股利登记日的第二个股利，在我国，除息日一般为股利登记日的第二个 交易日。交易日。谢谢！
