1、中信证券策略研究的主要方法中信证券策略研究的主要方法什么是投资策略研究什么是投资策略研究策略研究是告诉投资者如何逢凶化吉，离苦得乐的。因此,投资策略要告诉投资者未来的市场如何发展?投资会在什么地方?风险在何处?卖方策略分析员的痛苦 空洞、成长太慢、不专业、缺乏核心竞争力n 卖方策略到底有没有价值？看所有的报告，不看策略报告；见所有的分析员，就是不见策略分析员 卖方策略分析员两大先天不足：没做过行业、没做过投资n 无论买方（特别是大基金）还是卖方都对策略非常重视n 矛盾的答案：不是卖方策略不重要，而是卖方的策略达不到买方的要求n 卖方策略的三个价值点 判断对，指导投资，基金经理-估计很难 新思维
2、 体系，尽量不遗漏信息，大概率的判断A股策略研究发展的三个阶段股策略研究发展的三个阶段n 2004-2007年：微观主导、故事盛行、主题横飞 新意和想象力主导的年代 经济和股市在上涨趋势中，反正什么都涨，关键是想象力 牛股主导的时代 但是大行业上市、大基金慢慢出现、行业研究日益完善，市场开始对策略研究有要求n 2008年：宏观主导经济学家和看空者的天下 宏观和策略难得一致：经济持续低于预期、宏观变成主导 仓位、系统性风险、大类资产配置的重要性 冲击来自国外n 2009年：行业配置变成核心（中观主导）中国策略元年 宏观依然重要，但宏观和策略不一致 个股选择并不重要，行业分析员陷入迷茫 把握行业轮
3、动节奏非常关键 行业配置的逻辑-策略三大任务、四大配置n 三大任务：大势研判：宏观剧烈动荡靠拐点判断，宏观波动不剧烈是行业选择的结果 行业选择：主题投资：不太可能有系统化方法n 四大配置：国际配置：A股相对封闭，不需要 大类资产配置：经济波动时期重要，平稳时期意义减弱 行业配置 风格配置：金融工程运用较多行业配置的逻辑行业配置的逻辑-驱动力是购买行业的原因驱动力是购买行业的原因资源品主要是看期货价格中游材料看毛利率改善，看价格和成本的时间差中游工业品看产品的更新换代和产品销售房地产看价格、销售汽车看销售量航空看油价、客坐率、美元和外债保险是看保费、债券收益率、证券市场投资收益率银行看信贷、净息
4、差、信贷成本策略研究的核心问题策略研究的核心问题宏观信息宏观信息政策信息政策信息行业信息行业信息调研信息调研信息信息收集信息收集自上而下自上而下（宏观策略）（宏观策略）自下而上自下而上（行业比较）（行业比较）分析框架分析框架基本面基本面+市场面市场面领先和独有的信息搜集领先和独有的信息搜集股价与预期的相互追逐股价与预期的相互追逐择时：行业轮动择时：行业轮动空间：能拿多久空间：能拿多久黑箱（投资判断）黑箱（投资判断）股价上涨的原因股价上涨的原因买什么，卖什么买什么，卖什么策略的终极问题策略的终极问题靠什么赚钱？靠什么赚钱？三大分析流派三大分析流派 基本面分析 以证券的内在价值为依据，着重于对影响
5、证券价格及其走势的各项因素分析 基本分析的假设前提是：证券的价格是由其内在价值决定的，价格受政治的、经济的、心理的等诸多因素的影响而频繁变动，很难与价值完全一致，但总是围绕价值上下波动。理性的投资者应根据证券价格与价值的关系进行投资决策 基本分析主要适用于周期相对比较长的证券价格预测、相对成熟的证券市场以及预测精确度要求不高的领域 技术分析 数量分析：西蒙斯与巴非特、索罗斯的投资理念区别詹姆斯詹姆斯西蒙斯西蒙斯(James Simons)他用数学模型捕捉市场机会，由电脑作出交易决策他用数学模型捕捉市场机会，由电脑作出交易决策。他称自己为。他称自己为“模型先生。他创立的大奖章基金，从模型先生。他
6、创立的大奖章基金，从19881988年开始，平均年净回报率高达年开始，平均年净回报率高达34%34%，同期的标准，同期的标准普尔指数仅是普尔指数仅是9.6%9.6%。1515年来资产从未减少过。年来资产从未减少过。20052005年，西蒙斯成为全球收入最高的对冲基金经理，净年，西蒙斯成为全球收入最高的对冲基金经理，净赚赚1515亿美元，几乎是索罗斯的两倍。从亿美元，几乎是索罗斯的两倍。从19891989到到20062006年的平均年收益率高达年的平均年收益率高达38.5%38.5%，净回报率已超过股神，净回报率已超过股神巴菲特（他以连续巴菲特（他以连续3232年保持战胜市场的纪录，过去年保持战
7、胜市场的纪录，过去2020年平均年回报达到年平均年回报达到20%20%），即使在），即使在20072007年次债危机年次债危机爆发当年，该基金回报都高达爆发当年，该基金回报都高达85%85%，西蒙斯也因此被，西蒙斯也因此被誉为誉为“最赚钱基金经理最赚钱基金经理”，“最聪明亿万富翁最聪明亿万富翁”。股神巴菲特股神巴菲特索罗斯与：量子基金索罗斯与：量子基金索罗斯以索罗斯以“反射理论反射理论”和和“大起大落理论大起大落理论”为为理论基础，在市场转折处进出，利用理论基础，在市场转折处进出，利用“羊群效应羊群效应”逆市主动操控市场进行市场投机。看重的是市逆市主动操控市场进行市场投机。看重的是市场趋势。其
8、核心场趋势。其核心投资投资理论就是理论就是“反射理论反射理论”，简，简单说是指投资者与市场之间的一个互动影响。理单说是指投资者与市场之间的一个互动影响。理论依据是人正确认识世界是不可能的，投资者都论依据是人正确认识世界是不可能的，投资者都是持是持“偏见偏见”进入市场的，而进入市场的，而“偏见偏见”正是了解正是了解金融市场动力的关键所在。当金融市场动力的关键所在。当“流行偏见流行偏见”只属只属于小众时，影响力尚小，但不同投资者的偏见在于小众时，影响力尚小，但不同投资者的偏见在互动中产生群体影响力，将会演变成具主导地位互动中产生群体影响力，将会演变成具主导地位的观念。注重市场气氛，看重大势轻个股的
9、观念。注重市场气氛，看重大势轻个股 中信策略双维度分析框架概览 美元大类资产配置周期 增长方式经济增长周期 技术分析与市场情绪一、自上而下的分析框架一、自上而下的分析框架双维度框架双维度框架 中信策略双维度分析框架概览 美元！大类资产配置周期 增长方式！经济增长周期 动物凶猛！市场情绪与技术分析一、自上而下的分析框架一、自上而下的分析框架双维度框架双维度框架自上而下研究的目的自上而下研究的目的 判断大盘涨跌 寻找行业配置的驱动力 寻找主题投资机会我们的分析思路我们的分析思路 A股市场的特点：与投资关系大，与消费关系小；周期性极强，容易受到流动性冲击。A股三大核心因素的变化：政策、流动性、经济周
10、期位置。我们的思路:流动性是第一个重点，这需要从更多地从全球大类资产配置的角度看A股；A股的估值结构表明，大市值公司折价与中国经济复苏以及复苏过程中能否成功转型相关，因此需要把A股市场放在中国中长期的经济增长周期中。我们重点关注的七大类指标我们重点关注的七大类指标OECDOECD领先指数领先指数BDIBDI指数指数集装箱吞吐量集装箱吞吐量PPIPPI和和PMIPMI细分细分固定资产投资固定资产投资房地产价格与销房地产价格与销量量汽车销售汽车销售经济基本面经济基本面自上而下业绩预测自上而下业绩预测自下而上业绩预测自下而上业绩预测上市公司利润分项贡献上市公司利润分项贡献一致业绩预期的调整一致业绩预
11、期的调整业绩业绩DDMDDM估值估值/DCF/DCF历史估值比较历史估值比较计量回归测算计量回归测算大类资产收益率大类资产收益率估值估值美元指数美元指数主要大宗商品价格主要大宗商品价格美国就业与零售数据美国就业与零售数据美国房地产数据美国房地产数据A-HA-H溢价指数溢价指数全球资金流向全球资金流向M1M1和和M2M2增速增速热钱估算热钱估算融资规模融资规模新开户数与基金申购新开户数与基金申购赎回等赎回等资金面资金面总 体 政总 体 政策策行 业 政行 业 政策策领 导 言领 导 言行行政策面政策面市场情绪市场情绪技术分析技术分析我们的双维度分析框架我们的双维度分析框架经济发展的长期阶段(工业
12、化市场化国际化城镇化)本轮经济周期所处阶段(未来1-2年经济数据预测)大类资产配置和股市所处阶段(业绩、估值、资金面未来1年预测)海外主要经济体所处的长期阶段本轮经济周期所处阶段(未来1-2年经济数据预测)国际贸易美元影响因素变化及走势预测国际流动性大宗商品大盘经济周期中的行业规律行业比较与选择选股政策主题投资国内海外产业链研究双维度框架在当下的运用双维度框架在当下的运用年度策略报告的主要逻辑年度策略报告的主要逻辑 中信策略双维度分析框架概览 美元！大类资产配置周期 增长方式！经济增长周期 动物凶猛！市场情绪与技术分析一、自上而下的分析框架一、自上而下的分析框架双维度框架双维度框架美元本位与经
13、济周期美元本位与经济周期 以往学者研究美元概括的的主要缺陷：首先，纸币储备开启信用创造和信用扩张的过程，这将使得某些特定国家长期维持大量的经常帐户盈余或是资本帐户盈余，同时也会导致这些国家陷入经济不断繁荣和衰退的恶性经济周期，打击这些国家的银行体系，并且对政府和财政造成伤害；其次，该体系使得全球经济过渡依赖美国，而美国的负债处于加速过程中，这种状态不可持续；最后，信用创造过度引发产能过度扩张，最终产生通货紧缩。上述分析详细阐述了美元本位货币影响经济周期的机理，但是这种分析是上述分析详细阐述了美元本位货币影响经济周期的机理，但是这种分析是不完备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变化差异，以
14、及它只不完备的，它忽略了在不同类型的经济周期中美元的变化差异，以及它只阐述了美元由盛而衰的一个方面。阐述了美元由盛而衰的一个方面。我们研究范式：美元两种功能与两个阶段我们研究范式：美元两种功能与两个阶段 我们框架的优点：通过美元将经济周期、资产周期链接，解决经济学研究中不涉及资产价格的缺陷。克林顿政府时代：技术进步加息财政盈余，美元升值 小布什政府时代：再通胀降息财政赤字迅速上升，美元贬值 经济周期、资产周期末期：美元现金资产功能急遽上升。克林顿时期：紧缩型财政克林顿时期：紧缩型财政小布什时期：扩张性财政小布什时期：扩张性财政n经济周期末期经济周期末期资产在经济周期中的定位资产在经济周期中的定
15、位第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶第一阶段，信贷开始放松，但由于信心不足，资金主要进入债券市场，股票表现比较差；第二阶段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；段，商品见底，经济预期有所改善，股票资产开始有良好表现；第三阶段，每个市场都是牛市；第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市第四阶段，债券开始下跌，而股票和商品保持牛市；第五阶段，通货膨胀压力加大，只有商品市场是牛市；第六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。场是牛市；第
16、六阶段，信贷紧缩，需求下降，通胀回落，没有一个市场处于牛市，现金为王。图图:传统经济周期中大类资产轮换规律传统经济周期中大类资产轮换规律(美国股市美国股市1954-2008)1954-2008)美国经济分析的主要关注指标美国经济分析的主要关注指标 消费相关 零售指数、平均小时薪酬、消费者信贷余额 制造业相关 新屋开工及营建许可、汽车销售、采购经理人指数、产能利用率、耐用品订单 政策相关 美联储会议决议、物价指数、就业报告、财政赤字 资金流动相关 经常账、金融和资本账户 全球流动性出口判断全球流动性出口判断政府经济政策到流动性出口形成的传递过程中的逻辑框架分析政府经济政策到流动性出口形成的传递过
17、程中的逻辑框架分析流动性流动性增长属增长属性性通 胀 属通 胀 属性性石油石油黄金黄金房地产房地产资 本 支资 本 支出出工业生产及服务工业生产及服务(就业就业)个人收个人收入入公 司 利公 司 利润润消费支消费支出出CPI货 币 政货 币 政策策财 政 政财 政 政策策 通胀出口通胀出口股 票 市股 票 市场场 中信策略双维度分析框架概览 美元，又见美元！大类资产配置周期 增长方式！经济增长周期 动物凶猛！市场情绪与技术分析一、自上而下的分析框架一、自上而下的分析框架双维度框架双维度框架中国经济发展的长期阶段中国经济发展的长期阶段 中国经济正处在从工业化中期后半段向工业现代化迅速过渡的国民中
18、国经济正处在从工业化中期后半段向工业现代化迅速过渡的国民经济较高增长阶段。经济较高增长阶段。9%9%1%1%是今后一个较长时期国民经济均衡增长的目标区间，是今后一个较长时期国民经济均衡增长的目标区间，3%-6%3%-6%是与之相适应的适度通货膨胀区间。是与之相适应的适度通货膨胀区间。市场化经济体制改革国际化住房市场化计划经济改革开放，家庭联产承包责任制，邓小平两次南巡，提出建设有中国特色的社会主义，建立社会主义市场经济体制，进行国企改革。建国初期，实行计划经济体制，经济增长大起大落。中国加入WTO，成为世界工厂全面推进住房市场化，房地产开发投资拉动经济。中国经济发展未来的驱动力中国经济发展未来
19、的驱动力 80-9080-90年代驱动力是市场化，年代驱动力是市场化，20002000年开始房地产拉动的投资高潮，年开始房地产拉动的投资高潮，20042004年年之后是出口。未来的增长点在于：城市化、消费升级、低碳经济。之后是出口。未来的增长点在于：城市化、消费升级、低碳经济。投资拉动 出口拉动描绘出本轮经济周期所处阶段描绘出本轮经济周期所处阶段 经济周期阶段经济周期阶段复苏复苏繁荣繁荣衰退衰退萧条萧条 资产预期收入资产预期收入增加增加增加增加下降下降下降下降 利率利率下降下降后期开始上升后期开始上升上升上升下降下降 物价水平物价水平下降下降上涨上涨上涨上涨下降下降美林投资时钟美林投资时钟大类
20、资产配置和股市所处阶段判断大类资产配置和股市所处阶段判断三类经济周期中资产价格三类经济周期中资产价格及股市行业的表现特征及股市行业的表现特征大类资产配置和股市所处阶段判断业绩方面未来两年的特征业绩方面未来两年的特征当前估值水平测算及未来变化趋势当前估值水平测算及未来变化趋势 存货周期 资本支出周期 房地产周期 上市公司成长性、收益性 上市公司利润增速分项贡献测算 自上而下与自下而上的业绩预测 业绩预期分析及未来可能的调整情况 DDM模型测算A股绝对估值及大盘合理点位 计量回归模型测算A股估值及大盘合理点位 比较A股历史相对估值 大类资产间收益率比较 估值水平未来变化趋势综合判断 信贷增速、M2
21、增速预测（马歇尔K值）热钱规模测算 M1增速走势粗判 未来1年融资规模测算 短期流动性分析：机构仓位、开户数等流动性和资金面分析（结合全球流动性）流动性和资金面分析（结合全球流动性）业绩分析业绩分析自上而下与自下而上的业绩预测自上而下与自下而上的业绩预测 自上而下的业绩预测自上而下的业绩预测 自下而上的业绩预测自下而上的业绩预测 方法一：以工业企业利润增速预测值为基础，通过结构性方法加入其他几大行业的分析师预测。方法二：通过工业增加值与PPI的预测值拟合工业企业毛利率，再由毛利率与利润增速的关系估测利润增速区间。汇总分析师对于重点上市公司的盈利预测。业绩分析业绩分析上市公司利润增速分项贡献测算
22、上市公司利润增速分项贡献测算图：非金融类上市公司利润增速贡献测算 运用利润增速贡献测算来寻找利润增速发生变化的主要原因及变化趋势。可分为非金融类和制造业两大类分别分析。为什么要研究政策？为什么要研究政策？政策影响股市路径政策影响股市路径货货币币策策财财政政策策市市场场策策预期效应预期效应投资组合效应投资组合效应基本面效应基本面效应预期效应预期效应基本面效应基本面效应预期效应预期效应基本面效应基本面效应投资者预期货币政策的改变将影响股市的资金供给投资者预期货币政策的改变将影响股市的资金供给货币量变化影响不同资产投资收益率，对资产配置的改货币量变化影响不同资产投资收益率，对资产配置的改变影响对股市
23、的投资变影响对股市的投资货币环境变化改变企业资金成本，从而影响业绩货币环境变化改变企业资金成本，从而影响业绩投资者预期财政政策的改变将影响公司业绩，并提前作投资者预期财政政策的改变将影响公司业绩，并提前作用于股市用于股市税收、补贴等手段改变企业业绩税收、补贴等手段改变企业业绩监管部门的公开言论和窗口指导改变投资者预期监管部门的公开言论和窗口指导改变投资者预期监管部门通过控制上市公司融资节奏、调整基金发行和监管部门通过控制上市公司融资节奏、调整基金发行和QFII审批等手段调节股市供需，进而影响市场审批等手段调节股市供需，进而影响市场股股市市政策与经济的博弈，股价与预期的相互追逐政策与经济的博弈，
24、股价与预期的相互追逐 中信策略双维度分析框架概览 美元，又见美元！大类资产配置周期 风景这边独好！经济增长周期 动物凶猛！市场情绪与技术分析一、自上而下的分析框架一、自上而下的分析框架双维度框架双维度框架对投资行为的研究日益重要对投资行为的研究日益重要 股市波动于监测基金仓位变动股市波动于监测基金仓位变动共同基金资产配置和行业配置有效性分析共同基金资产配置和行业配置有效性分析n机构仓位变化频繁，造成市场波动机构仓位变化频繁，造成市场波动nA A股市场择时依然重要，但行业配置的作用在增强股市场择时依然重要，但行业配置的作用在增强 基金仓位对判断大势非常重要基金仓位对判断大势非常重要 中信基金仓位
25、监测中信基金仓位监测“说势说势”三大市场技术分析三大市场技术分析 目前市场行业配置方法综述 我们对行业配置的理解 我们的框架构思 我们的工作方法及安排二、自下而上分析框架二、自下而上分析框架行业比较行业比较 目前市场行业配置方法综述 我们对行业配置的理解 我们的框架构思 我们的工作方法及安排二、自下而上分析框架二、自下而上分析框架行业比较行业比较国内框架国内框架-1、自上而下的大主题型、自上而下的大主题型 采用券商：长江、招商 方法简述：通过较大的宏观层面逻辑推导到产业的选择上 优势：1、研究深入，能够指导较长期间的投资思路 2、与宏观经济背景能有较好的承接 劣势 1、不容易将行业或公司短期内
26、的具体情况相结合 2、行业本身分析方法的差异性国内框架国内框架-2、自下而上的小主题型、自下而上的小主题型 采用券商：申万（1），国信 方法简述：对行业进行明确归类（一般都按上、中、下、金融、交运和TMT六大类分），分类别进行选择和比较 优势：1、主要以考虑短期因素为主，对行业本身研究深入，实战性较强 2、能够照顾到这六类行业的不同研究方法，具有说服力 3、能够发挥行业研究员的优势，比较好的承接到股票 劣势：1、思路不容易统一，偏向于静态和孤立的比较 2、与宏观经济的大主题相对来说比较隔离 3、本质上还是一种自下而上梳理的理念国内框架国内框架-3、投资时钟型、投资时钟型 采用券商：零散鉴于各类
27、报告 方法简述：利用投资时钟的规律，根据中国特点进行产业投资选择 优势：1、具有较强的群众基础，易于理解，表现力强，广泛接受 2、能够指导一个经济周期下的投资选择 3、能够较好地与宏观经济相结合，上下贯通 劣势：1、针对行业自身特点的研究不够深入 2、以历史检验为主要依据，往往说服力不强，也可能引起争议 3、每次经济环境的特点不一样，不利于持续性框架的建立国内框架国内框架-4、驱动力型、驱动力型 采用券商：申万（2）、国泰君安、国信（部分）优势：1、与行业深入结合，关注短期触发因素，具备实战性和可操作性 2、采用产业链的思维方式，上下验证，有发现前瞻性机会的可能 3、容易建立起可持续性的研究框
28、架 劣势：1、由于各个产业链特性不一样，很难融到一个框架里（尽管申万用利润表的形式，但可能过于复杂而失去实际意义）2、预测具备一定难度，特别是在时点的把握上（如申万煤炭案例）3、数据的来源比较庞杂，产业链众多，工程浩大，需要投入大量资源国内框架国内框架-5、评分体系型、评分体系型 采用券商：国泰君安（构建六维综合评分体系）V1-宏观面：PMI、工业增加值、通胀、房地产新开工增速、货币供应量 V2-行业面：量价变化 V3-短期触发因素：近期事件驱动 V4-投资情绪：行业研究员推荐、公司投资评级调整、卖方盈利预测调整三个角度 V5-市场动量：换手率 V6-估值：PEPBPEG 优势：1、体系完整，
29、各个层面的因素都有所考虑 2、结论清晰，与行业结合紧密 劣势：1、不好定量，维度混淆，评分的主观性较强，更多是一种包装 2、过于庞杂，不容易突出重点，推荐理由给人印象不深国内框架国内框架-6、配置实战型、配置实战型 采用券商：以买方为主 方法简述：通过梳理各个行业的短期特征，直接给出配置建议 优势：1、直接给出配置建议和调整理由，实战性强 2、结论清晰，与行业结合紧密 劣势：1、对大的逻辑并不是很关注，更多关注中观层面的东西 2、不太适于卖方，不可能满足所有不同基金服务的要求和偏好 目前市场行业配置方法综述 我们对行业配置的理解 我们的框架构思 我们的工作方法及安排二、自下而上分析框架二、自下
30、而上分析框架行业比较行业比较对各种行业配置方法的认识对各种行业配置方法的认识如果要让行业配置方法更具有实战性，最根本的途径只有加强对各个行业自身规律的研究，因为1、目前各家券商采用的框架不同只是建立与分析顺序的不同，最终还是落实到行业本身的基本面上；2、各种行业具有不同的研究特性，横向比较最容易陷入的困境是扭曲了行业分析自身不同的逻辑；3、不同行业有其特殊语言，只有深入了解这一行业自身的分析方法，才能与行业研究员和基金经理直接对话，应当看到大部分基金经理还是行业研究员出身，更注重行业和个股本身的讨论；4、只有理解行业本身研究逻辑，才能落实到股票的选择上；行业配置的目的和风格行业配置的目的和风格
31、我们想要达到的目的现在买什么好？1、短期跟踪和发现行业的触发因素2、能够选到低估值的行业3、能够选到持续性较好的行业我们想要达到的风格明白易懂，容易交流1、以行业基本面为基础，跟踪中短期变化为重心2、采用大家公认的认知方法，尽量少创造新框架3、用行业研究员认可的共同语言，尽量有实践意义行业配置的基本方向行业配置的基本方向任何方法简单来说都归结到两个层面的问题1、基本面的变化在哪里2、市场是不是反映了这种基本面的变化将这两个问题拆分，可以得到四个方面的维度1-1：基本面上连续性的因素如何（量、价、毛利）1-2：基本面上离散性的因素如何（政策、天气、灾害）2-1：绝对估值水平怎样（业绩增长、股价水
32、平）2-2：相对估值水平怎样（动量、与大盘相比估值）我们遵循的分类我们遵循的分类上游上游中游中游下游下游大金融大金融大交运大交运TMTTMT煤炭、石油、有色金属、部分农煤炭、石油、有色金属、部分农林牧渔、部分化工林牧渔、部分化工钢铁、化工、建材、钢铁、化工、建材、机械、电力、造纸、机械、电力、造纸、电力设备电力设备汽车、家电、纺织服装、汽车、家电、纺织服装、医药、零售、旅游、食医药、零售、旅游、食品饮料品饮料银行、保险、证券、房地银行、保险、证券、房地产产航空机场、港口航运、公航空机场、港口航运、公路铁路、物流路铁路、物流市场市场 目前市场行业配置方法综述 我们对行业配置的理解 我们的框架构思
33、 我们的工作方法及安排二、自下而上分析框架二、自下而上分析框架行业比较行业比较基本框架：基本面和市场面的二维结合基本框架：基本面和市场面的二维结合市场面框架市场面框架产业链框架产业链框架市 场 热市 场 热捧行业捧行业市 场 忽市 场 忽略行业略行业市 场 歧市 场 歧视行业视行业是 否 充是 否 充分 反 映分 反 映预期预期催 化 剂催 化 剂是 否 确是 否 确定定是 否 夸是 否 夸大 了 瑕大 了 瑕疵疵多因素综合是我们覆盖市场面的方法多因素综合是我们覆盖市场面的方法市场热点市场热点业绩调整业绩调整市场动量市场动量估值水平估值水平政策热点政策热点季节效应季节效应股价反映股价反映盈利调
34、整盈利调整反转效应反转效应绝对估值绝对估值市场监测框架的构建市场监测框架的构建指标指标偏热行业偏热行业中性行业中性行业偏冷行业偏冷行业绝对估值正向高于1个标准差正负1个标准差之间负向低于1个标准差相对估值正向高于1个标准差正负1个标准差之间负向低于1个标准差热度前一个月涨幅超越前三个月涨幅较多前一个月涨幅与三个月涨幅相平前一个涨幅低于三个月涨幅反转前三个月涨幅较高前三个月涨幅中等前三个月涨幅较少业绩预测股价领先于盈利预测上调股价同步于盈利预测上调股价落后于盈利预测上调季节效应未来两月平均超额收益小于当前上月超额收益未来两月平均超额收益与当前上月超额收益相等未来两月平均超额收益大于当前上月超额收
35、益市场理解触发剂已经被充分认识等待触发剂的板块基本面有担忧的板块一次试验的结果（一次试验的结果（12/27）产业链体系是我们覆盖基本面的框架产业链体系是我们覆盖基本面的框架农产品产业链农产品产业链煤炭产业链煤炭产业链石油产业链石油产业链金属产业链金属产业链金融产业链金融产业链划分为五大产业链，按照行业2-3级口径进行产业链构建；设定宏观指标、微观指标和事件指标，其中宏观指标选取2-3个最相关的宏观数据，微观指标主要跟踪商品价格，事件指标主要选取突发性的政策与事件；通过关注宏观指标和微观指标来监测产业链中的利润分配与投资机遇；为保持完整性，交运、零售、TMT等穿插到其中比较相关的环节中A A股市
36、场股市场氯化钾氯化钾硫 磺硫 磺+黄黄磷磷以农业为例的产业链划分以农业为例的产业链划分谷物种子化肥农药氮肥钾肥磷肥林木造纸家具印刷养殖畜牧水产农业机械食品加工食品白酒黄酒啤酒红酒调料调味品酒店餐饮饲料维生素木浆疫苗原奶大大豆豆小小麦麦玉玉米米猪猪肉肉浆浆价价海海产产乳制品尿素氯化钾磷矿石氮 肥氮 肥+尿尿素素草 甘草 甘磷磷保健品CPICPI零售总额零售总额提价提价糖糖这种方法可能的优势这种方法可能的优势按照产业链的角度运作，有利于上下游的衔接，与行业研究员的配合也更流畅有日常可以参考的体系，框架可讨论可持续，可以在此基础上不断完善这个平台有比较具体的微观指标，容易形成监测风格所有工作完成后可
37、以形成一个完整的基于产业链的分析框架和工作平台能够有别于目前市场上的研究方法这种方法可能的劣势这种方法可能的劣势比较零散，不容易形成主题性的东西产业链比较复杂，有些环节可能会显得牵强需要比较深入的行业研究知识，对个股的把握要准确没有考虑到主题性的机会（可通过自上而下的框架弥补）参看农业产业链的具体案例 目前市场行业配置方法综述 我们对行业配置的理解 我们的框架构思 我们的工作方法及安排二、自下而上分析框架二、自下而上分析框架行业比较行业比较我们的工作方法我们的工作方法行业配置行业配置常规性信息常规性信息产业链数据库产业链数据库体系体系非常规信息非常规信息公司跟踪调研公司跟踪调研体系体系投资时钟
38、专题投资时钟专题指导指导市场监测框架市场监测框架产业链监测框产业链监测框架架中信行业分类中信行业分类体系体系中信市场监测中信市场监测框架框架我们接下来的任务我们接下来的任务 建立Wind行业分类体系：一级行业参照行业研究员划分，二级行业利于产业链划分，三级行业按照统计局等科学分类依据 建立产业链数据库：设定常规信息监测数据 建立公司联络点：补充非常规信息监测数据 深入进行投资时钟研究，打通宏观和产业链之间的关系 以适当的方式组织产业链调研 形成行业比较的常规产品，与客户沟通策略报告和框架策略报告和框架报告报告策略报告和框架策略报告和框架产品产品n 常规类周报-一周回顾展望、策略基础数据库月报-月度观点交流会季报、年报体系框架的体现 n 非常规类调研报告调研报告-策略层面的调研机制事件点评主题投资报告 n 体系建设策略思考系列报告致谢！致谢！
