1、1第2章 若干概念与定义 1.1 定义 狭义的并购是指企业的合并、兼并或收购，西方国家普遍使用“Merger&Acquisition”来表达，简称“M&A”。广义的并购是指通过企业资源的重新配置或组合，以实现某种经营或财务目标，其中包括改善企业的经营效率、实现存量资产的优化配置和增量资产的现代化。包括扩张、收缩、资产重组、所有权结构的变动等。2 企业并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权规定的制度安排而进行的一种权利让渡行为。企业并购活动是在一定的财产权制度和企业制度条件下进行的，在企业并购的过程中，某一或某些权利主体通过出让自己拥有的对企业的控制权而获得相应收益，另一或另
2、一些权利主体则通过付出一定代价而换取这部分控制权。企业并购过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。并购与重组是一种金融交易，旨在通过企业产权、控制权的转移和重新组合，来达到整合资源、增加或转移财富的目的。3 兼并（兼并（merger）：指两家公司合并为一家公司的行为。A+B=A 在兼并中，兼并公司获得被兼并公司的资产和负债而继续经营，被兼并公司不复存在。吸收兼并（吸收兼并（subsidiary merger）：目标公司成为母公司的子公司或子公司的一部分。反向吸引合并（反向吸引合并（reverse subsidiary merger）：收购方的子公司被合并到目标公司中。4 合并(consolid
3、ation)：指两家或多家公司结合，最后形成一家新公司，原先参与合并的所有公司都被解散，只有新的实体继续运作。A+B=C 通常当结合的公司规模相近时，会使用合并，而当两家公司规模相差较远时，用兼并更为合适。接管（takeover）：有时仅指敌意接管，有时又可以同时表示善意或非善意的并购。5 1.2 并购类型 横向并购（horizontal merger）：两家竞争性企业的合并。市场支配力（market power）、反竞争性效应、反托拉斯法。国美收购永乐、大中 纵向并购（vertical merger）：具有购买销售关系的企业间的并购。钢厂收购矿山 混合并购（conglomerate merg
4、er）：并购的企业既非竞争者，也不具有购买与销售关系。6 有学者曾将常见的企业重组形式归纳如下：一、扩张（expansion）1、兼并与收购（merger and acquisitions）2、联营公司（joint ventures）二、出售（sell-offs）1、分立（spin-offs）2、子股换母股（split-offs）3、完全析产分股（split-ups）4、资产剥离（divestiture）5、股权剥离（equity carve-outs）7 三、公司控制（corporate control）1、溢价购回（premium buy-backs）2、停滞协议（standstill a
5、greements）3、反接管条款修订（anti-takeover amendments）4、代表权争夺（proxy contests）四、所有权结构变更（changes in ownership structure）1、交换发行（exchange offers）2、股票回购（share repurchases）3、转为非上市公司（going private）4、杠杆收购（leveraged buy-outs）8 1.3 并购与重组的动因（1）战略动机：通过并购扩大企业规模，实现规模经济；整合资金、技术、销售、品牌、土地等资源，实现资源共享或互补；进行战略调整，通过并购进入新行业；减少市场竞争
6、或提高自身的竞争实力。国美收购永乐、大中；汽车产业的并购重组（2）财务动机：收购价值被低估的目标企业，增加收购方股东权益的价值；通过并购降低交易成本；通过并购改善经营效率；通过并购实现节税目的；通过并购增加融资能力。海螺水泥收购同行公司股份9（3）其他动机 狂妄假说：高估目标公司价值及收购的协同效应；代理问题 法律与监管动机（买壳上市）10中国家电市场主要品牌份额（2019年2月）（出所）中国産業2019-2019年版蒼蒼社11中国家电市场主要品牌份额（2019年2月）（出所）中国産業2019-2019年版蒼蒼社124.日本企业和中国企业在经营战略上的不同组装销售显像管IC日本的电视机厂商(-
7、1990年代)组装销售、售后服务中国的电视机厂商显像管IC模具外壳垂直一体化日本的大企业在企业内或者在集团内生产和开发该行业的核心技术、关键部件.中国企业从外边买过来关键部件和核心技术 垂直一体化VS垂直分裂13在汽车产业也同样.日本(和欧美)的汽车厂商都用自己生产的发动机封闭封闭14中国汽车产业的结构开放自由竞争15日本汽车企业比以前的美国汽车企业靠外边采购的部件的比率高.但是,主要的供应商都是各个汽车企业系统内的企业丰田组装电装丰田系统个性化，特制化 长期合作本田组装八千代有信本田系统爱信部件厂部件厂部件厂部件厂部件厂部件厂虽然在广州有丰田、本田和日产，但是互相交叉的部份似乎不多.16中国
8、的大多数轿车厂商从联合汽车电子购买发动机EFI,但是日本的家都有自己系统的供应商过度的”系统内采购”的做法会造成投资效率下降.17中国的汽车企业从发动机到外观设计都从外边(国外的公司)购买意大利Pininfarina的外观设计沈阳航天三菱的发动机英国MIRA的安全实验18不过,卖轿车发动机的厂商在全球范围内也很少.由于一些历史原因，沈阳航天三菱不得不卖发动机为生.结果出现中国的20多家汽车厂商争购它的发动机的局面搭载沈阳航天三菱发动机的车和企业所在地19不过,中国企业不是单纯地依靠外边的关键部件.它们想法设法让供应商互相竞争.某一型号上搀杂8家厂家的10种显像管长虹在某一个型号的电视机上搀杂了
9、10种显像管.要使用不同厂家的显像管需要调整回路设计，而且画面也不完全一样.所以日本企业不会这样做.因为,它们重视产品性能的稳定性.而对中国企业,供应商之间的竞争比产品的性能稳定性还重要.20零部件在公开、竞争的环境下进行买卖.这是在中国的很多行业都能看到的特征.温州的鞋料市场.专门卖鞋跟的商店21在他门口有招聘人才的通知打火机配件的商店打火机配件的商店.除了在中国以外除了在中国以外,会不会存在这样的商店吗会不会存在这样的商店吗?22 1.5 并购融资方式 现金、证券、现金+证券 证券：股票（普通股、优先股；可自由流通的注册股票、受限股票）、债券 股票支付：税收收益。证券支付需双方均认同证券价
10、值，产生不确定性。23 1.6 并购专家 外部专家：投资银行家、律师、会计师、估值专家 投资银行提供一系列服务：协助选择合适的目标企业、评估目标企业、战略策划、募集完成并购所必需的资金。投资银行往往设套利部门，专门购买有可能被收购公司的股票。风险套利（risk arbitrage）。投资银行套利部门与咨询部门间的利益冲突、内幕消息（inside information）。中国墙（Chinese Wall）案例：陈志武、岳峥，2019：美国如何对待内幕交易细看IMB收购莲花内幕交易的监管和诉讼，新财富第1期。24 美国金融顾问机构排名：1/1/00-12/31/00 资料来源：Mergersta
11、t Review,2019排名金融顾问机构参与并购的总交易金额（10亿美元）参与并购的总交易数量1高盛758.91872摩根士丹利523.11523美林集团494.61584所罗门兄弟481.61535瑞士信贷第一波士顿480.03836沃瑟斯坦-佩雷拉262.6377大通曼哈顿218.61158J.P.摩根182.6859莱曼兄弟152.511010瑞银华宝128.08325 律师：敌意收购、法律诉讼、尽职调查；会计师：尽职调查、编制财务报表；估值专家 1.7 杠杆收购（LBO）：杠杆收购是指通过债务融资来收购一家企业，也常指收购上市公司使其成为私人持有企业（going private）。管
12、理层收购（management buyout）也是杠杆收购的一种。为何要叫停国企管理层收购？佛山照明钟信才、科龙、春兰空调案例：余晓宜、方红、林弋茹，2019：阳光下的管理层收购，新财富第1期。绝大多数LBO收购的是中小型企业，或是大公司的一部分。古井集团被叫停的MBO26大股东名称 持股数(万股)占总股数 增减情况 股本性质 1.欧司朗控股有限公司 9415.41 13.47%新进 限售流通A股 2.佑昌灯光器材有限公司 7339.40 10.50%2446.47 -3.广州佑昌灯光器材贸易有限公司 1314.78 1.88%451.81 A股流通股 4.招商证券香港有限公司 936.67
13、1.34%497.57 B股流通股 5.DBS VICKERS(HONG KONG)LTD A 820.63 1.17%390.29 B股流通股 /C CLIENTS 6.EAST ASIA SECURITIES COMPANY 680.51 0.97%226.84 B股流通股 LIMITED 7.庄坚毅 561.69 0.80%197.90 限售流通A股 8.中国工商银行-融通深证100指数 355.06 0.51%151.73 A股流通股 证券投资基金 9.佛山电器照明股份有限公司工会 321.21 0.46%107.07 A股流通股 委员会 10.广东粤财信托有限公司-信光项目 302.
14、12 0.43%新进 A股流通股 总 计 22047.47 31.53%-27职务 高管名称 性别学历出生 持股数 年薪 年份(万股)(万元)董事长 钟信才 男 中专1944 60.26 -总经理 钟信才 男 中专1944 60.26 -副总经理 刘醒明 男 大学1963 24.12 -副总经理 黄冠雄 男 初中1951 7.99 -董事会秘书 林奕辉 男 硕士1954 5.94 -钟信才：中专文化，现任公司董事长。1964 年毕业于南京无线电工业学校分配到本 公司工作至今，1979 年后任车间主任、生产、技术科长、副厂长、厂长；1985 年后任本公司经理；1992 年后任本公司董事长、总经理
15、、党委书记。从事电光 源生产工作四十多年，具有丰富的电光源专业知识和企业管理经验，荣获轻工业 部先进工作者、全国和省优秀企业家称号；省、市党代表，第八届、第九届省人 大代表。28 1.8 公司重组 公司重组（corporate restructuring）通常指剥离（divestiture）等出售资产的活动。不符合公司规划、业绩不佳、财务危机、战略调整。万科的舍弃与坚持 分立（spin-off）、股权出售（equity carve-out）、股份置换（split-off）、股本分散（split-up）、财务重组（financial restructuring）、剥离+分立等也是公司重组的形式。
16、29问题瘦狗现金牛明星相对市场占有率市场成长率高低低高“瘦狗”业务部门应收缩、剥离或淘汰30 1.9 并购谈判 除敌意收购外，并购通常在各公司管理层相互谈判基础上达成。投资银行、董事会。并购谈判信息的披露。上南合作、江淮汽车与奇瑞汽车；福特出售沃尔沃 1.10 并购审批程序 在美国，每个州都制定了公司并购的审批条例，且对国内与国外公司的审批条例有一定的差异。并购双方董事会达成协议，则需起草一份批准交易实施的决议书提请股东批准交易将并购计划递呈相关的州政府官员（州政府秘书）审批 董事会通常会选举产生特别委员会评价并购提案。委员会指定法律顾问协助解决法律问题：交易的公正性、业务判断准则（busin
17、ess judgment rule）等。31 委员会与董事会须确认是否仔细考虑了与交易相关的所有事项，确保决策过程足够充分，否则即使结果明显对股东有利，董事们也负有责任。公正意见书：董事会聘请外部估价公司，如投行或专业估价公司，对交易条件和价格进行评估。后者会出具一份公正意见书（fairness opinion），声明出价在它认为合理的范围之内。32中信证券收购贝尔斯登，监管机构“帮”了大忙！2019年10月22日，贝尔斯登发布新闻通函称：“贝尔斯登和中信证券各自的董事会达成了一致性决议，宣布建立全面战略性联盟的协议。”根据协议，中信证券将出资10亿美元，购买贝尔斯登40年可转换信托优先证券（
18、Convertible Trust Preferred Security）。在全面摊薄基础上，这可以转换成相当于6%的贝尔斯登股份。该证券的转换价格，将是贝尔斯登2019年10月19日及之前的四个交易日的均价。此外，中信证券还可以增持贝尔斯登股权到9.9%。33 贝尔斯登则出资10亿美元，购入一笔六年期的可转换债券，以及一个五年的期权。债券和期权的转换价格，将以中信证券2019年10月19日及之前的四个交易日均价来确定，转换后相当于中信证券股份的2%。中信证券还准备向贝尔斯登提供，在未来五年内，可以按照与可转换公司债券的转股价格相等的价格，认购中信证券不超过那时股本5%的股权。34 然而，在资
19、贷危机的冲击下，因为客户和交易对家对其履约能力产生怀疑而提走了170亿美元的现金，贝尔斯登几乎可以说是一夜之间径直滑到了破产“崩盘”边缘。随后，在美联储和美国财政部的强力介入下，摩根大通和贝尔斯登紧急展开了收购谈判。纽约时间3月16日，双方达成收购协议。一年之前市值尚为200亿美元的贝尔斯登，此次的被收购价却仅为2.4亿美元，几乎可谓“跳楼价”。贝尔斯登董事会为了让摩根大通获得控股，以保证收购协议尽快达成，卖给摩根大通39.5%的股份。根据贝尔斯登所在的特拉华州法律，贝尔斯登有权不经过股东同意出售最多40%的股份 35 1.11 简易并购 在股东批准并非必要程序时，简易并购（short-for
20、m merger）可能发生。公司股票可能集中在一小群人手中，如赞成并购的管理层，但内部持股应超过由主要的州公司法规定的某个下限（90%95%）。1.12 股票冻结和少数持股者的应对措施 当大多数股东（通常是51%或以上）批准了交易，少数持股股东必须出售其股份，即使他们未投票赞成该交易。这种情况下，少数持股股东的股权地位被冻结（frozen out）。防止少数股东拒不合作，要求额外补偿。36 当然，少数股东可以在指定时间内提出反对意见，如向法院要求行使股东估价权（shareholder appraisal right），并要求对其所持股票的公允价值（fair value）和实际收到的购买价的差值
21、给予现金补偿。1.13 购买资产与购买股票的比较 前者只需收购目标公司中与本身需求相符的部分。当目标公司所有资产被收购后，就只余外壳，此时可以向股东支付清算股利，以现金股权回购的方式分发，即公司通过支付资产出售的收益来收购本身股权，然后解散公司；当然，也可以使用流动资产购买其他的资产或企业。371.14 卖方的债务 若收购方买下目标公司全部股票，则需要负担卖方所有债务，即继承债务（successor liability）。当然，收购方可以只购买目标公司资产而不购买股票。但在前者买下后者大部分资产情况下，法院规定收购方也必须对卖方债务负责，这就是所谓“信托基金原则（trust funds doc
22、trine）”。这类交易从本质上讲是并购。38 1.15 资产收购的优势 出价方不一定非得征得股东同意。只有在出价方需要使用股票去收购目标公司资产，且已无足够授权股票去完成交易时才需得到股东同意。修改公司章程等。1.16 资产出售 如果公司没有任何资产但选择继续存在，则要受1940年投资公司法管制，该法适用于资产出售后仍有100名以上股东存在的公司，该公司不能全部投资于短期国库券。39 1.17 买壳上市 买壳上市（reverse merger）是指私人控股公司兼并一家已经上市但业绩不佳或只余一个外壳的公司，从而达到上市的目的。节省IPO发行成本、规避审查、增强股权流动性、快捷。大多数买壳上市
23、的参与者均是寻求低价上市的小公司。人大教授买ST股：finance.sina/blank/person64school.shtml 1.18 控股公司 除兼并和收购外，收购公司还可以选择只购买目标公司一部分股票而成为控股公司（holding company），即拥有足够多的目标公司股份而对其享有控制权。40 100%股份，全资子公司（wholly owned subsidiary）控股公司优点：较低的成本、不需支付控股贴水、以部分所有权达到控制目的、无需征得股东同意。控股公司缺点：重复纳税（三重纳税：被控股公司要纳税；控股公司收到的股利收入是交税后的税后收益；在分发给股东前，还要交税）、反托拉
24、斯问题、缺乏100%所有权。41 1.19 合资 企业间通过合资（joint venture）达成协议，相互提供某些资源以完成一个特定的业务目标。美的与开利成立的合资公司佛山市美的开利制冷设备有限公司初始注册资本2亿元，其中美的出资1.2亿元，控股60，开利亚洲有限公司出资0.8亿元，持股40。新公司将于今年底投产，只生产“开利”牌家用及轻型商用空调。42 2009年2月世界上两家最大的空调专业化企业珠海格力电器股份有限公司（简称“格力电器”）与大金工业株式会社（简称“大金”）在珠海举行的全球战略合作发布会。双方将通过合资办厂、关键技术研发、全球采购营销渠道共享等展开深度合作，联手为全球消费者提供更节能环保的新型变频空调。双方已达成五个项目的合作意向，包括大金委托格力生产面向日本市场的50万台变频家用空调，在珠海合资建立生产变频压缩机、电控器的工厂和制造精密模具的工厂，联合采购空调的原材料、零部件，以及联合开发面向全球市场的更加节能环保的新型变频家用空调。此次合资成立的压缩机电控器厂、精密模具厂投资额总计达9.1亿人民币，均由格力电器控股，总产值达70亿人民币。43 1.20 战略联盟 战略联盟（strategic alliance）指按事先安排好的一系列部置，几家公司在不同时间段协同工作以达成特定目标。容易建立和解散，不形成组织实体，不发生管理费用。44谢谢，再见！
