1、股权融资股权融资孙树杰August 2007孙树杰孙树杰2需要解决的基本问题需要解决的基本问题n 债权融资，股权融资，哪个优先？债权融资，股权融资，哪个优先？n 基金能给企业带来什么价值？基金能给企业带来什么价值？n 公司的价值是如何估算出来的？估算的是股权价值，还是总价值？公司的价值是如何估算出来的？估算的是股权价值，还是总价值？n 公司价值是否受资本结构（债权比例）的影响？公司价值是否受资本结构（债权比例）的影响？n 股权融资时是增资扩股，还是转让老股？股权融资时是增资扩股，还是转让老股？n 企业直接跟基金打交道，还是请投资银行？企业直接跟基金打交道，还是请投资银行？n 上市前还有融资的必
2、要吗？上市前还有融资的必要吗？n 选择国内上市或海外上市的依据是什么？选择国内上市或海外上市的依据是什么？孙树杰孙树杰3私募股权投资基金能发挥什么价值？私募股权投资基金能发挥什么价值？n 私人股权投资是处于发展初期以及重组时期企业的关键融资渠道；p 2006年全球私募融资额4000亿美金；通常可撬动34倍交易额；n 私人股权投资能够促进企业成长；p 英国风险投资协会的一份报告中指出：在过去的7年中，英国私营企业部门19%的人员就职于私人股权投资支持的公司；p 这些公司5年间的雇佣增长率是大型上市公司的5倍；p 私人股权投资能够在公司转型和变革的过程中扮演关键角色；n 私人股权投资能够为企业带来
3、怎样的附加价值？私人股权投资相对于公共股权投资的优势是什么？p 优质管理机制专注于真正的管理，使得私人股权投资能够创造价值，而不是单纯的遵守法律规则（或单纯的避免诉讼）；p 资本和税收结构优化；p 在基金公司和管理团队采取非常有竞争力的激励机制；p 聪明的职员，聪明的想法；孙树杰孙树杰4私人股权投资其实并不神秘私人股权投资其实并不神秘n 对比样本包括总共12家公司（2家国内上市企业，10家海外公司）p 全球全球P/CF倍数是倍数是7.38p 以以50到到70的折现率反映私人股的折现率反映私人股权及非控股股权的现状权及非控股股权的现状p P/CF的估值范围在的估值范围在3.69x 5.17xn
4、估值结果p 在在P/CF倍数是倍数是3.69x 5.17x的情况的情况下，企业估值在下，企业估值在US$6.8 9.6百万百万美金美金n 注：铜陵精达的市盈率在2007年9月24日是33倍；孙树杰孙树杰5私人股权投资基金是财务投资者私人股权投资基金是财务投资者n 财务投资者（公平价值）财务投资者（公平价值）p 投资的目的是为了卖而买；通常拥有35年后即出售；p 被投资公司仍将存在，金融投资者会和被投资企业的管理层一起通过投资新项目、财务重组、上市、引入战略合作伙伴、战略调整来共同提高股东价值；p 金融投资者会在适当的时候退出被投资公司，通过买卖差价来获取收益，而不是协同效应；n 行业投资者（投
5、资价值）行业投资者（投资价值）p 交易的目的是通过行业整合提高自身的竞争力，是为了持有而买；p 行业投资者将整合目标公司的资产、生产流程和技术，并使其与收购方一体化；p 目标公司将作为行业投资者的成员单位而存在；p 行业投资者将通过双方整合的协同效应来增加公司价值，获取收益；p 买方与卖方往往处于同一行业或相关行业；n 投资价值公平价值协同效益（收购溢价）投资价值公平价值协同效益（收购溢价）孙树杰孙树杰6财务投资者在董事会层面对以下事项重点关注，并要求否决权财务投资者在董事会层面对以下事项重点关注，并要求否决权n 出售或发行股票或债券，或者是权证出售或发行股票或债券，或者是权证/期权；期权；n
6、 宣布或支付股息；宣布或支付股息；n 进行收购、资产处置、兼并、整合、合资或合伙安排；进行收购、资产处置、兼并、整合、合资或合伙安排；n 对超过一定价值的公司资产进行出售、租赁或转让；对超过一定价值的公司资产进行出售、租赁或转让；n 批准或修改年度预算；批准或修改年度预算；n 对超过一定价值的有形或无形资产进行投资；对超过一定价值的有形或无形资产进行投资；n 改变董事会或任何委员会的规模；改变董事会或任何委员会的规模；n 委任高级管理人员，例如董事长、首席执行官、首席运营官、首席财务委任高级管理人员，例如董事长、首席执行官、首席运营官、首席财务官等等，并确定、调整或终止他们的薪酬；官等等，并确
7、定、调整或终止他们的薪酬；n 批准重要的关联交易；批准重要的关联交易；n 会计方法的实质性改变；委任或更换审计人员；会计方法的实质性改变；委任或更换审计人员；孙树杰孙树杰7私募股权融资的标准工作表私募股权融资的标准工作表签署投资意向书/谅解备忘录指定法律顾问和会计师事务所尽职调查决定交易架构最终估值条款和条件的最终谈判签署最终协议向有关部门备案获得所有批准转移相关资产/建立新公司 详细信息的交流重组方案、商业计划、财务模型的准备现场访问最初评估和估值交易架构和主要条款的初步谈判结结束束投投资资意向意向书书尽尽职调查职调查谈谈判判最最终协议终协议信息交流信息交流初步初步谈谈判判26月月1-3月月
8、1-3月月2-3月月孙树杰孙树杰8过程也会很复杂，尤其是主管部门的审批与备案过程也会很复杂，尤其是主管部门的审批与备案nCSRC=中国证监会；中国证监会；SAFE国家外汇管理局；国家外汇管理局；SAIC国家工商行政管理总局；国家工商行政管理总局；SASAC国资委；国资委；SAT国税局；国税局；MOFCOM商务部；商务部；NDRC国家发改委；国家发改委；nFIE=外商投资企业；外商投资企业；SOE国有企业；国有企业；孙树杰孙树杰9关键工作关键工作1：尽职调查是投资决策的基础：尽职调查是投资决策的基础n 需调查的重要问题需调查的重要问题:p 管理层的水准；p 业务结构(目标公司、股东、政府、伙伴、
9、客户、供应商、非核心业务)；p 行业集群、市场趋势和周期；p 财务(业务模式、盈利质量、及现金流量)；p 知识产权(专利权、专有技术、土地使用权和许可证)；p 能源供应、物流和分销；p 或有债务、诉讼及资产抵押；孙树杰孙树杰10关键工作关键工作2：综合考虑双方利益创建适宜的交易架构：综合考虑双方利益创建适宜的交易架构n 需考虑的主要问题需考虑的主要问题:p 股东的非现金投入p 公司治理p 衡量关联方交易p 交易架构p 管理团队及其激励机制p 人员调动&补偿p 成长潜力vs资本支出、营运资本需求孙树杰孙树杰11关键工作关键工作3：财务预测：财务预测&估价是交易成功的核心估价是交易成功的核心n 财
10、务模型财务模型p 财务预测的关键假设n 将报表中的财务数据与实际运营条件相匹配n 设计一个在谈判过程中能用于评估不同财务及经济假设的财务模型n 鉴别第三方财务数据来源(银行,当地投资管理机构)p 在贴现现金流模型和相关方法的基础上进行估价p 其他分析:情景分析,敏感度分析,及投资回报孙树杰孙树杰12投资银行如何成功完成交易？投资银行如何成功完成交易？领域领域交易架构交易架构检查会计数据检查会计数据和法律情况和法律情况通过评估通过评估对关键问题的相关交易建议l 交易概况交易背景、交易动机和关键的价值驱动因素 l对关键问题的“观点”和解决方案 l 交易架构重点在定价,保护和架构,及建议的后续步骤数
11、据稳健性评估l 在交易中财务信息的稳健性和质量l 数据来源及协调l 会计政策l 会计信息的生成和质量l 财务预算(及估价)l对损益表,资产负债表,现金流量表和法律情况的分析结论结论交易的执行交易的执行交易基础交易基础关键领域的实际结论对于关键问题,你应该知道些什么l 对业务清楚具体的结论 l 经过确认的战略上的一致性 l 管理层之间的相互信赖和认可业务基础业务基础孙树杰孙树杰13首要的成功要素首要的成功要素n 沟通,沟通,还是.沟通孙树杰孙树杰14目录目录p投资行业扫描投资行业扫描p股权投资基金的设计与运行机制股权投资基金的设计与运行机制p评估股权投资基金的表现评估股权投资基金的表现p项目估值
12、项目估值p尽职调查尽职调查p如何利用杠杆效应如何利用杠杆效应p降低与控制风险降低与控制风险p退出退出孙树杰孙树杰15什么是私人股权投资？什么是私人股权投资？n私人股权投资具有非流动性、股权集中、估值困难，以及在投资的同时对企业兼有控制和指导行为等特点。私人股权投资私人股权投资收购收购后期融资后期融资二级市场二级市场风险投资风险投资早期融资早期融资公共股权投资公共股权投资上市公司上市公司n公共股权投资具有流动性、股权分散、估值相对容易，以及投资活动与控制和指导行为分离等特点。孙树杰孙树杰16投资圈投资圈n私募领域的专业词汇：私募领域的专业词汇：一般合伙人、有限合伙人、承诺资本、落定资本、守门人、
13、附带收益、初始投资年份、最低预期回报率、共同投资、组合基金、后继投资基金、投资者投资者养老基金、保险基金、银行、养老基金、保险基金、银行、捐赠基金、公司、个人捐赠基金、公司、个人私人股权投资机构私人股权投资机构有限合伙制公司、信托投资基有限合伙制公司、信托投资基金、组合基金、专属自保保险金、组合基金、专属自保保险公司公司退出退出拍卖、上市、二级市场出售股拍卖、上市、二级市场出售股权权公司公司新公司、收购、重组新公司、收购、重组孙树杰孙树杰17私募基金私募基金孙树杰孙树杰18机构投资者机构投资者孙树杰孙树杰192003/2004年度吸引投资最多的前年度吸引投资最多的前20个国家个国家/地区地区n
14、北美北美n1美国(1)n17 加拿大(13)n欧洲欧洲n2 英国(2)n4 法国(4)n5 德国(7)n6 西班牙(10)n9 新西兰(11)n10 瑞典(12)n11 意大利(5)n19 丹麦(20)n中东中东&非洲非洲n15 南非(15)n16 以色列(16)n亚太亚太n3 日本(3)n7 澳大利亚(6)n8 中国(9)n12 南朝鲜(8)n13 印度(14)n14 新加坡(18)n18 马来西亚()n20 巴基斯坦()n中南美洲中南美洲孙树杰孙树杰20私人股权投资基金正在重塑世界经济私人股权投资基金正在重塑世界经济n90年代一度沉寂；资本的高度流动性是推动股权投资的因素之一；n2005年
15、1110亿融资基金投向美国市场，930亿融资投向欧洲市场；2006年全球股权投资基金融资4000亿美金；n2007年9月前是3700亿；每5个收购项目中有一个有私募股权基金参与；p 从历史数据看，美国占有2/3的融资份额；欧洲占有1/4的份额；留给其他地区的资金很少；有迹象表明东方国家的份额在逐渐增加；p 私募基金的运作在中东和日本遭遇挑战；n以上数字是关于纯粹股权投资，而收购活动常常使用大量负债；p 支付利息，而不是支付税收；n私人股权投资基金规模变得更大：p 最大的6家机构控制超过50%的私人股权投资资产；p Blackstone 刚刚募集完成200亿美元的基金；TPG融资150亿；KKR
16、融资165亿；Bain Capital 筹措100亿美元；Permira筹措100亿欧元p 私人股权投资机构是各种专业服务的大客户：Blackstone在2005年向投资银行支付了3.58亿美元（福布斯杂志）n二级市场交易正在增加：2005年，28%的收购交易在私人股权投资机构之间进行，资金总量超过1,000亿美元。(市场分析公司Dealogic)n上市公司私有化案例增多：CHRYSLER,TOYSRUS,TOMp 2007年4月Chrysler被以74亿美金卖给私募基金CERBERUS。p 1982年160亿美金的基金；一直在汽车产业布局（美国前财长任主席）；p 价值发现，价值创造？孙树杰孙
17、树杰21欧洲，承诺资金与投资比较欧洲，承诺资金与投资比较孙树杰孙树杰22收购是私人股权投资的主要方式收购是私人股权投资的主要方式n 在整个美国和欧洲，大约2/3的股权投资资金被用于收购；n 但是杠杆效应明显通常资本结构中只有30是股权投资，甚至更少；也就是说，实际交易价值要必股权投资数字显示的大得多；n 目前阶段，私人股权投资的资产估值和杠杆效应都非常高；n 交易也变得更大：p 去年11月，美国医院集团HCA以330亿美金的价格被共同投资者收购：投资人包括：Bain Capital，KKR以及Merrill Lynch基金。这是目前为止最大的收购、p 去年11月，黑石同意以360亿美金的价格收
18、购位于芝加哥的写字楼管理公司Equity Office Properties Trust。这虽然更象是房地产项目的交易，但同时显示出一种趋势，就是大型PE正通过涉足更广的资产组合来多元化；p 欧洲目前为止最大的收购交易发生在2005年，TDC以130亿欧元的价格被收购；孙树杰孙树杰23外资在华并购交易的金额逐渐增加外资在华并购交易的金额逐渐增加孙树杰孙树杰2419982004年度欧洲市场私人股权投资年收益年度欧洲市场私人股权投资年收益投资收益倍数 基金数量 内部收益率IRR 已支付投资 保留投资 TVPI早期阶段投资2520.20%0.40.61.00 发展期投资发展期投资1731738.20
19、%8.20%0.740.740.680.681.421.42多阶段投资1467.90%0.660.591.25全部风投全部风投5715716%6%0.60.60.620.621.221.22收购型基金收购型基金30730712.30%12.30%0.70.70.670.671.371.37多种经营型基金788.70%0.980.371.35全部私人股权投资基金全部私人股权投资基金9569569.50%9.50%0.720.720.60.61.321.32孙树杰孙树杰2519982004年度欧洲市场私人股权投资收益排位年度欧洲市场私人股权投资收益排位前前25的基金的基金投资收益倍数 基金数量 内
20、部收益率IRR已支付投资 保留投资 TVPI早期阶段投资6514.90%0.930.641.57发展期投资4618.70%1.430.612.04多阶段投资4321.30%1.10.711.81全部风投全部风投15415418.60%18.60%1.131.130.660.661.791.79收购型基金收购型基金848428.70%28.70%1.231.230.660.661.891.89多种经营型基金1712.30%10.471.47全部私人股权投资基金全部私人股权投资基金25525523.30%23.30%1.191.190.650.651.841.84孙树杰孙树杰26欧洲市场私人股权投
21、资基金基于时间的回报率欧洲市场私人股权投资基金基于时间的回报率n时间截至2005年12月31日，按累计年IRR计算，扣除管理费和附带收益，来源EVCA；1年3年5年10年基金数量IRR早期风投29522.5%-2.1%-7.5%-0.4%发展期风投17991.4%5.5%1.3%10.3%多阶段风投16230.7%2.4%-1.8%10%全部风投全部风投63636.5%1.7%-3%6.4%收购基金收购基金34931.7%9.1%56.1%14.3%混合基金8452.4%2.2%-4.3%9.6%全部基金106933.8%6.3%2.0%11.4%孙树杰孙树杰27大型收购基金是欧洲地区私人股权
22、投资的亮点大型收购基金是欧洲地区私人股权投资的亮点n 收购基金，特别是大型的收购基金，是欧洲地区收益最高的私人股权投资机构；p VentureXpert数据显示，从基金成立截止到2005年，欧洲大型收购基金（总资产超过10亿欧元）的累积净内部收益率约为21%；p 相似规模的美国大型收购基金的累积净内部收益率较低，约为14%；n 近来，特别是2005年，欧洲地区规模超过10亿欧元的大型收购基金的数量急剧增加；p 欧洲地区收购基金的发展还有很大空间：例如基金整合、反混合兼并、处置家族所有权和家族企业继任问题等；n 专注于欧洲地区收购业务的基金数量也在增加；美国的基金公司在欧洲的收购业务十分活跃；n
23、 针对投资基金，该征收资本增值税，还是所得税？孙树杰孙树杰28基于杠杆效应的调整基于杠杆效应的调整n 欧美市场收购基金的回报率高于风险投资基金，但尚未考虑杠杆效应；欧美市场收购基金的回报率高于风险投资基金，但尚未考虑杠杆效应；n 基于杠杆效应调整后数据差异显著；基于杠杆效应调整后数据差异显著；全部样本耶鲁捐赠基金的投资组合回报率债权/股权比率回报率债权/股权比率收购基金回报率收购基金回报率485.263%2.8S&P500回报率170.820%0.7风险等同的风险等同的S&P500回报回报率率865.241%2.8交易的数量542118孙树杰孙树杰29西欧地区银行针对金融投资活动的贷款收益（包
24、括杠西欧地区银行针对金融投资活动的贷款收益（包括杠杆收购和资本重组）杆收购和资本重组）孙树杰孙树杰30西欧的杠杆收购的估值和资本结构西欧的杠杆收购的估值和资本结构孙树杰孙树杰31目录目录p投资行业扫描投资行业扫描p股权投资基金的设计与运行机制股权投资基金的设计与运行机制p评估股权投资基金的表现评估股权投资基金的表现p项目估值项目估值p尽职调查尽职调查p如何利用杠杆效应如何利用杠杆效应p降低与控制风险降低与控制风险p退出退出孙树杰孙树杰32私人股权投资基金是如何组建运作的？私人股权投资基金是如何组建运作的？n 大多数私人股权投资是通过一定期限内的有限合伙制进行n 中国市场上私募基金一般选择投资期
25、限6个月-5年，占被投资企业15%-20%的股权；营销营销落定落定/投入投入实现投资，回报并退出实现投资，回报并退出延展延展后续投资基金后续投资基金营销营销1年年10年年2年年多个投资人承诺多个投资人承诺达成多个交易达成多个交易投资者现金回流投资者现金回流基金绩效指标基金绩效指标孙树杰孙树杰33一般合伙人、有限合伙人的关系一般合伙人、有限合伙人的关系n收取年费，一般是承诺资本总额的2；n特殊有限合伙人分享相当于利润20的附带收益；基金经理一般合伙人一般合伙人投资人有限合伙人有限合伙人基金有限合伙制有限合伙制n有需要时，提供现金；n支付管理费用；n收回现金，并收取80的利润；孙树杰孙树杰34有限
26、合伙制有限合伙制n投资人称为有限合伙人，他们以承诺的投资额承担有限责任；n基金公司作为一般合伙人承担无限责任；p 但基金公司一般是有限公司；p 某些情况下执行团队受雇于基金顾问公司为一般合伙人提供顾问（可能基于多种原因，比如法规、财务或控制权等）；n风险投资基金的专业人员（一般情况下）个人是特殊有限合伙人SLPp SLP得到利润的20（超过IRR后）；p SLP为此投入小量的现金（趋势是要求共同投资）；创始人创始人（包括执行团队）（包括执行团队）其他投资人其他投资人经理人经理人一般合伙人一般合伙人特殊有限合特殊有限合伙人伙人有限合伙制有限合伙制80资本加上贷款20附带收益管理费固定股份孙树杰孙
27、树杰35报酬与绩效评估报酬与绩效评估n 收取相当于承诺资本总额2%的年费p 浮动范围1%-3%；p 大型收购基金接近1.5%；p 投资期结束后费率降低；n 附带收益相当于利润的20%p 利润是指基于全部资金全部资金的收益，损失必须从利润中扣除；p 如果基金亏损，一般合伙人不承担损失；p 基金通常设有最低预期收益率，例如8%的内部收益率（IRR）；p 一旦收益超过最低预期收益率，一般合伙人将分享总收益的20%（例如，当内部收益率=7%，一般合伙人将不收取任何收益；当内部收益率=10%，一般合伙人将收取2%的收益）n 投资者通常使用两项指标p IRR内部收益率p x money TVPI孙树杰孙树
28、杰36私人股权投资机构的收购业务简介私人股权投资机构的收购业务简介n50亿欧元的公司价值；n15的优先股累计红利；n管理层持有500万欧元的股权；n基金持有9500万股权，以及全部优先股；n贷款人提供负债；负债负债25亿亿股权股权1亿亿优先股优先股24亿亿优先股优先股50亿亿管理层股权管理层股权7亿亿基金公司的股权基金公司的股权13.3亿亿负债负债16亿亿2005年年2010年年（欧元）（欧元）投资投资收益收益倍数倍数 IRR IRR管理层5mn70mn14X127%私人股权投资基金2495mn6330mn2.5X21%孙树杰孙树杰37什么导致费用提高？什么导致费用提高？n 投资人希望维持持续
29、性；投资人希望维持持续性；p 减少代理冲突；p 软银赛富阎炎的团队；n 声誉很重要；声誉很重要；n 很难精确评估绩效；很难精确评估绩效；p PE行业评估相对绩效；n 每个人都希望成为最佳表现者；每个人都希望成为最佳表现者；n 都希望投资到有既往优秀业绩表现的经理人团队；都希望投资到有既往优秀业绩表现的经理人团队；孙树杰孙树杰38优秀基金公司能够在后续基金中不断重复既往业绩优秀基金公司能够在后续基金中不断重复既往业绩n后续基金表现后续基金表现为前为前50；在前一基金在前一基金的表现排名的表现排名前前25在前一基金在前一基金的表现排名的表现排名前前50在前一基金在前一基金的表现排名的表现排名前前7
30、5在前一基金在前一基金的表现排名的表现排名后后2545283231232921773635228n后续基金表现后续基金表现为前为前25；孙树杰孙树杰39投资人投资人/经理人冲突经理人冲突n PE的投资人获得一定百分比的利润分成，却不需要投入等比例的现金；的投资人获得一定百分比的利润分成，却不需要投入等比例的现金；p 因此基金投资人倾向于采取更冒险的战略；n 投资人寻求投资人寻求p 人员的持续性；p 对确认程序的控制力；p 既往历史表现；p 投资活动专注；n IRR是否能够减少投资人是否能够减少投资人/经理人冲突？经理人冲突？n 50的的IRR是否具备可操作性？是否具备可操作性？n IRR的设计
31、是为了让经理人在表现不佳时一无所获；的设计是为了让经理人在表现不佳时一无所获；p 最低回报点说明经理人没有创造任何价值；孙树杰孙树杰40目录目录p投资行业扫描投资行业扫描p股权投资基金的设计与运行机制股权投资基金的设计与运行机制p评估股权投资基金的表现评估股权投资基金的表现p项目估值项目估值p尽职调查尽职调查p如何利用杠杆效应如何利用杠杆效应p降低与控制风险降低与控制风险p退出退出孙树杰孙树杰41评价基金的收益评价基金的收益私募私募股权股权投资投资基金基金第一轮投资第一轮投资第二轮投资第二轮投资上市上市第一轮投资第一轮投资公司失败公司失败第一轮投资第一轮投资出售出售股权投股权投资的最资的最后价
32、值后价值有限合有限合伙人的伙人的全部现全部现金回报金回报一般合一般合伙人和伙人和特殊有特殊有限合伙限合伙人的回人的回报报孙树杰孙树杰42中期基金的估值中期基金的估值n基于成本？基于成本？n在第二轮估值？在第二轮估值？私募私募股权股权投资投资基金基金第一轮投资第一轮投资第二轮投资第二轮投资第一轮投资第一轮投资公司失败公司失败第一轮投资第一轮投资出售出售基金的内部收益率基金的内部收益率IRR估值估值n基于成本？基于成本？n减值？减值？n零价值？零价值？n基于成本？基于成本？n基于市值？基于市值？孙树杰孙树杰43基金应该按照公平价值来报告其投资基金应该按照公平价值来报告其投资n 新的国际私人股权投资
33、估值规则（新的国际私人股权投资估值规则（IPEV）p 最初由AFIC,BVCA,EVCA制订，是走向标准化的基础；n 基金应该按照基金应该按照公平价值公平价值来报告其投资；来报告其投资；p 所谓公平价值，就是参与的利益各方没有受到其他方的压力或影响，在充分知晓且自愿的情况下就交易的资产达成的价格；p 基金作为财务投资者，应该关注公平价值；n 投资价值公平价值协同效益（收购溢价）投资价值公平价值协同效益（收购溢价）n 但有时候公平价值无法得出，这时候投资需要按照成本法计算，除非证据证明但有时候公平价值无法得出，这时候投资需要按照成本法计算，除非证据证明投资被过度低估（但做出这种判断同样很难，既然
34、无法估算出公平价值）投资被过度低估（但做出这种判断同样很难，既然无法估算出公平价值）孙树杰孙树杰44估值方法估值方法n 近期投资的价格；近期投资的价格；n 盈利的倍数；盈利的倍数；n 净资产；净资产；n（来自于所投资业务的）折现现金流；（来自于所投资业务的）折现现金流；n（来自于投资的）折现现金流；（来自于投资的）折现现金流；n 行业估值基准；行业估值基准；n 不仅仅是不仅仅是DCF：必须非常小心得使用折现现金流和行业基准得综合方法，他们：必须非常小心得使用折现现金流和行业基准得综合方法，他们只能用于与市场法的相互验证；只能用于与市场法的相互验证；孙树杰孙树杰45市场化市场化n 是否存在一个市
35、场化的折现率？是否存在一个市场化的折现率？n IPEV建议范围在建议范围在10-30%，基于以下情况变动：，基于以下情况变动：p 可实现性；p 基金对退出的影响力，管理层是否关心退出；p 市场状况；n 在投资上市公司的情况下，一般情况下建议的折现率是在投资上市公司的情况下，一般情况下建议的折现率是25，视股票的流动性，视股票的流动性而定；而定；孙树杰孙树杰46基金的最后估值基金的最后估值私募私募股权股权投资投资基金基金第一轮投资第一轮投资第二轮投资第二轮投资上市上市第一轮投资第一轮投资公司失败公司失败第一轮投资第一轮投资出售出售股权投股权投资的最资的最后价值后价值有限合有限合伙人的伙人的全部现
36、全部现金回报金回报一般合一般合伙人和伙人和特殊有特殊有限合伙限合伙人的回人的回报报内部收益毛利率内部收益毛利率内部收益净利率内部收益净利率孙树杰孙树杰47多种方式计算多种方式计算IRRn 至少有五种方式描述至少有五种方式描述IRR！内部收益毛利率内部收益毛利率累计平均累计平均IRR加权平均加权平均IRR同期同期IRR内部收益净利内部收益净利流向/流出一般合伙人的现金IRR所有交易的IRR算术平均值权重基于投资金额的平均内部收益毛利所有投资折现为相同起始期流向/流出有限合伙人的现金IRR孙树杰孙树杰48统计数据统计数据孙树杰孙树杰49数据显示数据显示n数据是关于某个巨无霸基金；数据是关于某个巨无
37、霸基金；n总体来说，早期投资表现更出色；总体来说，早期投资表现更出色；n1999年成立的基金回报率极端的差！年成立的基金回报率极端的差！n要得到真实状况，需要对数据进行调整要得到真实状况，需要对数据进行调整p 只有幸存下来的基金才会提交数据；p 他们也未必会提交失败的案例数据（“我们不再投资生物科技、早期阶段的项目”）；n2006年某项统计工作显示年某项统计工作显示p 这些基金在1980年到1996年间成立；p PI利润指数是与S&P500的对比；p 数据显示，这些基金的年平均回报率要低于同期S&P大约3.3%；n因此基金经理的选择至关重要！因此基金经理的选择至关重要！PIIRR风险投资基金收
38、购基金风险投资基金收购基金250.370.510.21%1.29%500.640.816.34%9.60%750.991.0914.95%18.31%孙树杰孙树杰50美国私募股权投资基金行业数据显示，基金经理的选美国私募股权投资基金行业数据显示，基金经理的选择至关重要择至关重要孙树杰孙树杰51目录目录p投资行业扫描投资行业扫描p股权投资基金的设计与运行机制股权投资基金的设计与运行机制p评估股权投资基金的表现评估股权投资基金的表现p如何对项目估值？如何对项目估值？p尽职调查尽职调查p如何利用杠杆效应如何利用杠杆效应p降低与控制风险降低与控制风险p退出退出孙树杰孙树杰52估值的基本方法估值的基本方
39、法n 基本估值方法基本估值方法p 比较法p 净现值法p 调整净现值法p VC法n 几个问题几个问题p 对投资项目估值很难，需要仔细分析数据；p 不要简单的依靠增长假设来得出未来的收入和费用数字；p 大多数方法在某些情况下会依赖比较法；p 是在估值资产负债表，还是现金流；p 折现率，或目标率至关重要，有哪些因素影响到他们？p 当信息不充分时，估值既是一门科学，也是一门艺术；孙树杰孙树杰53方法方法1：比较法：比较法n 动机使用一个动机使用一个/一组可以观察到的类似企业的价值来代表目标公司一组可以观察到的类似企业的价值来代表目标公司的价值；的价值；n 问题：对比项从来不会是一致的问题：对比项从来不
40、会是一致的p 需要找出处于同样行业、同样发展阶段的公司；p 需要使用不同比较法下的价值比率；孙树杰孙树杰54各种比率各种比率nP/E 市盈率法市盈率法p 利润减去所有的费用和税收（包括利息）。P/E是对公司股权价值股权价值的估计；nEV/EBITp EBIT反映的是公司的运营利润而不考虑公司的资本结构，并且是在减去税前项之前；p EBIT总收入-开支（税项及利息除外）；p P/EBIT是对企业价值（债权股权）的估计；nEV/EBITDAp EBITDA衡量的是销售收入减去现金支出，这是纯现金流的测算方法而不受会计准则中关于折旧和商誉的影响（这些项目在不同地区和公司间的差异非常大）；该项比率对资
41、产密集型企业（折旧数值大），或者涉及到收购时（需要对商誉进行摊销）尤其重要。是对企业价值的评估，可能是实践中最常用的比率；p EBITDA=总收入-开支（税项、利息、折旧及摊销除外）n举例：某公司的举例：某公司的EBIT是是200万美金，万美金，有有500万美金的贷款，利率万美金的贷款，利率10；息税前利润2利率0.5税前利润1.5税率0.5净盈利1n如果如果EV/EBIT的倍数是的倍数是7，企业价值，企业价值是是1400万美金，股权是万美金，股权是900万美金万美金（市盈率就是（市盈率就是9）；）；孙树杰孙树杰55案例：某电信设备企业利用市盈率法对股权估值案例：某电信设备企业利用市盈率法对股
42、权估值关键假设：关键假设：1.2006年净利润800万人民币2.2007年预测净利润1600万人民币（此预测净利润考虑新项目带来的收益）3.融资额度600万美元4.人民币对美元汇率7.9：1l如果以公司如果以公司2006年年800万人民币净利润为基础，并以万人民币净利润为基础，并以6 11倍的市盈率来估值，公司所让出倍的市盈率来估值，公司所让出的股权最大为的股权最大为49.69,最小为最小为35.01l公司最终的估值取决于实际公司最终的估值取决于实际2006年的净利润、年的净利润、2007年包括新项目的预期净利润、意向投资机年包括新项目的预期净利润、意向投资机构的数量，以及公司的净资产和辅助估
43、值方法如现金流折现法等因素构的数量，以及公司的净资产和辅助估值方法如现金流折现法等因素单位：万人民币以以2006年净利润为基础的年净利润为基础的PE值值6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 11.00 2007年稀释后的预测年稀释后的预测PE值值5.96 6.46 6.96 7.46 7.96 8.46 投资前公司估值投资前公司估值480056006400720080008800投资后公司估值投资后公司估值95401034011140119401274013540增资后现有股东所持股份增资后现有股东所持股份50.31%54.16%57.45%60.30%62.79%64.99%境
44、外投资者所持股份境外投资者所持股份49.69%45.84%42.55%39.70%37.21%35.01%孙树杰孙树杰56方法方法2：净现值法：净现值法NPVn 动机：净现值法具有非常强的理论基础，核心问题是缺乏录入的数据；动机：净现值法具有非常强的理论基础，核心问题是缺乏录入的数据；n 问题：现金流的预期数值具有多大的可信度问题：现金流的预期数值具有多大的可信度p 如何计算最终价值；p 如何选择合适的折现比率；孙树杰孙树杰57计算净现值计算净现值NPVn 将项目现金流按照税后将项目现金流按照税后WACC折现折现p 为避免双重计算债务税盾，因此不从盈利中扣除支付的利息；n 利用资产定价模型，比
45、如利用资产定价模型，比如CAPM来计算来计算WACCp Beta值如何估计？p 哪些比较因素？p 股权和债权的风险价值如何评估？p 如何假定资本结构？孙树杰孙树杰58收入预测与预期收入预测与预期 P/Esn 为什么要关注预期的为什么要关注预期的 EPS?p 市场普遍认为交易价格是按照盈利的倍数来计算的；p 投资者认为股票价格是按照未来盈利的倍数计算，从未来6个月到两年；n 预期的预期的P/E非常重要，计算方式是：股票目前的价格，除以未来每股非常重要，计算方式是：股票目前的价格，除以未来每股收益；收益；n 公司所处行业内类似公司的平均公司所处行业内类似公司的平均P/E值是用来私募或上市时定价的关
46、值是用来私募或上市时定价的关键参考，它被用来估计如果目标公司是公众公司的话，应该是在什么键参考，它被用来估计如果目标公司是公众公司的话，应该是在什么价格上交易；价格上交易；n 预期预期P/E也是判断目标公司或一个行业是否被股票市场低估或高估的也是判断目标公司或一个行业是否被股票市场低估或高估的重要指标。投行因此用来判断一个公司的价值或回报；重要指标。投行因此用来判断一个公司的价值或回报；n 根据预期根据预期P/E，投资者会判断出哪些上市公司的价值被低估，因此成，投资者会判断出哪些上市公司的价值被低估，因此成为目标收购对象；为目标收购对象；孙树杰孙树杰59P/E指标是否足够判断公司价值？指标是否
47、足够判断公司价值？n P/E指标的使用是为了强化财务指标的对比（比如增长率指标的使用是为了强化财务指标的对比（比如增长率和利润率）；和利润率）；n 比如，如果目标公司的收入增长低于行业平均水平，并且比如，如果目标公司的收入增长低于行业平均水平，并且EBITDA更小，当然不会在更小，当然不会在P/E均价上交易；均价上交易；孙树杰孙树杰60估值方法估值方法n估值的目的估值的目的-评估控股的市场价值评估控股的市场价值-支付能力支付能力-支付的敏感度支付的敏感度n可比较的交易倍数可比较的交易倍数-评估可比性评估可比性-行业行业-考虑应付考虑应付/应收应收-时效时效-公司特点公司特点n具备可比性的上市公
48、司分析具备可比性的上市公司分析-可确定的价值可确定的价值-持续经营价值持续经营价值-控制性溢价没有变动控制性溢价没有变动孙树杰孙树杰61估值方法（续）估值方法（续）n 折现现金流分析折现现金流分析p 自由现金流的净现值n 上市公司估值上市公司估值p EPs的增长或稀释；p 供款分析；p 溢价分析；n 定性分析定性分析p 战略考量p 增值/成本节省p 战略购买者 V.财务购买者p 降低成本，强化优势能力，强化管理能力p 创造价值p 市场测试孙树杰孙树杰62总企业价值总企业价值TEV n 市场估值仅关注普通股权的价值。但是公司的其他非运营限制权益呢？市场估值仅关注普通股权的价值。但是公司的其他非运
49、营限制权益呢？n 报表左侧的资产能够创造价值，右侧的负债也能创造价值；报表左侧的资产能够创造价值，右侧的负债也能创造价值；p 债权利息能够减税；债权融资更便宜；n TEV总企业价值（调整购买价格总企业价值（调整购买价格/交易价值）代表了企业长期资本的总价值，交易价值）代表了企业长期资本的总价值，包括股权价值和承担的债务；包括股权价值和承担的债务；n 计算计算p 普通股的购买价格(根据期权和其他股权稀释工具调整)p 加上：优先股，以及已承担的长期债务（面值）p 减去：现金n 减去现金是因为现金被认为是债务的对冲；相比于持有赚取利息的现金，理减去现金是因为现金被认为是债务的对冲；相比于持有赚取利息
50、的现金，理论上认为企业应该选择偿付债务；论上认为企业应该选择偿付债务；n 长期债务按帐面价值而不是现值计算是为了简便；债务趋向于在狭窄的区间长期债务按帐面价值而不是现值计算是为了简便；债务趋向于在狭窄的区间内交易，经常以平价或接近平价偿付；内交易，经常以平价或接近平价偿付；孙树杰孙树杰63案例案例1：计算：计算TEVn 假定一家上市公司叫假定一家上市公司叫S，它目前有它目前有10,000股，以股，以10美金每股交易。它也有价值美金每股交易。它也有价值20000美金的长期债务，帐面上还有美金的长期债务，帐面上还有5000美金的现金，没有发优先股的期权；美金的现金，没有发优先股的期权；n 一家叫一
