1、行业研究在证券投资决策体系中的定位证券分析师应当具备的知识结构第七章第七章 行业分析的基本框架与研究方法行业分析的基本框架与研究方法p行业研究的任务行业研究的任务p帮助公司研究形成对未来的预期帮助公司研究形成对未来的预期p行业分析与预期行业分析与预期-公司资源秉赋条件与公司战公司资源秉赋条件与公司战略选择略选择-公司经营行为公司经营行为-公司业绩预期公司业绩预期-股票股票估值估值-投资评级投资评级p帮助公司研究寻找适用的股票估值方法以及参帮助公司研究寻找适用的股票估值方法以及参照系照系p行业比较，帮助制定投资组合的策略行业比较，帮助制定投资组合的策略p提升对国民经济形势的理解以及对国民经济结提
2、升对国民经济形势的理解以及对国民经济结构的评价构的评价为什么要进行行业分析为什么要进行行业分析v个别企业的命运总是和它所从事的行业命运息息相关；v深入的行业研究是证券分析取得成功的先决条件，对行业状况的彻底了解有助于分析师对目标公司的股票估值。为什么？为什么？怎么做？怎么做？行业分析通常只考察影响某个特定公司未来业绩的行业趋势；对于跨行业经营的目标公司，对于公司涉及的每个不同业务领域都要进行独立行业分析。行业研究的价值行业研究的价值发现行业的投发现行业的投资机会资机会n股市表现是否一定领先基本面股市表现是否一定领先基本面理论上是（市场充分有效），但市场并不一定理论上是（市场充分有效），但市场并
3、不一定按理论逻辑来运行按理论逻辑来运行实际上不是（市场并不充分有效）实际上不是（市场并不充分有效）n这为从行业研究角度发现投资机会提供了可能这为从行业研究角度发现投资机会提供了可能n行业性的投资机会并不是每年都有，也往往是事后行业性的投资机会并不是每年都有，也往往是事后才得到验证的。才得到验证的。n大部分的行业研究都属于跟踪性的研究，但这是发大部分的行业研究都属于跟踪性的研究，但这是发现行业性投资性机会的基础。现行业性投资性机会的基础。行业研究的基础问题行业研究的基础问题n研究问题研究问题行业本身所处发展阶段及其在国民经济中的地位行业本身所处发展阶段及其在国民经济中的地位影响行业发展的各种因素
4、及其对行业影响的力度影响行业发展的各种因素及其对行业影响的力度行业未来发展趋势行业未来发展趋势行业的投资价值及投资风险行业的投资价值及投资风险n经济周期及与行业变动关系经济周期及与行业变动关系宏观经济呈现周期性特点：宏观经济呈现周期性特点：繁荣、衰退、萧条和复苏繁荣、衰退、萧条和复苏行业与经济周期的变动关系行业与经济周期的变动关系l增长型行业：如高科技行业增长型行业：如高科技行业l周期性行业：如钢铁行业周期性行业：如钢铁行业l防守型行业：如公用事业防守型行业：如公用事业n行业生命周期：行业生命周期：幼稚期、成长期、成熟期和衰退期幼稚期、成长期、成熟期和衰退期投资经理和研究员风险责任的承担n风险
5、的分类风险的分类系统分险系统分险市场风险市场风险非系统风险非系统风险l行业风险行业风险l公司风险公司风险n不同的投资经理有不同的风险偏好和投资策略（投资理念、投资不同的投资经理有不同的风险偏好和投资策略（投资理念、投资期限、大类期限、大类 资产选择、分散集中）资产选择、分散集中）n研究员无法对投资经理的风险偏好和投资策略负责研究员无法对投资经理的风险偏好和投资策略负责n投资经理须对自己的风险偏好、投资策略和系统风险负责投资经理须对自己的风险偏好、投资策略和系统风险负责n研究员只能对非系统性风险层面的行业风险和公司风险负责研究员只能对非系统性风险层面的行业风险和公司风险负责n如果不能对投资和研究
6、之间的风险责任进行明确的界定，将会对如果不能对投资和研究之间的风险责任进行明确的界定，将会对公司投研体系的工作造成很大的负面影响公司投研体系的工作造成很大的负面影响n注意：卖方的投资评级是相对收益评价指标。注意：卖方的投资评级是相对收益评价指标。第二节第二节行业研究的逻辑思路和分析框架行业研究的逻辑思路和分析框架需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类生命周期阶段经济周期行业分析框架行业分析框架行业分析框架行业分类：按行业生命周期分类判断行业所
7、处的实际生命周期的阶段 行业规模变化趋势 产出增长率 利润水平 技术进步率 资本进退 成长阶段的判断n新兴行业新兴行业（导入，成长）（导入，成长）互联网（门户网站搜索引擎电子商务）互联网（门户网站搜索引擎电子商务）新能源（太阳能风能）新能源（太阳能风能）n成熟行业成熟行业彩电水泥造纸彩电水泥造纸n衰退行业衰退行业自行车电风扇家用缝纫机自行车电风扇家用缝纫机n判断依据：判断依据：需求量变化及未来趋势需求量变化及未来趋势市场结构和市场行为市场结构和市场行为决定行业生命周期的因素：技术进步：供给的长期变化，生产率的上升社会习惯（生活、消费等习惯）的改变：需求的长期变化，需求收入弹性增大政府产业政策：
8、产业结构调整和产业升级产业组织模式创新：包括生产、销售、市场、管理、企业组织模式创新经济全球化：资源禀赋、优势产业、产业转移行业发展过程v影响行业发展的其它非经济因素1234行业分类：按对经济周期的反行业分类：按对经济周期的反应分类应分类宏观经济环境与行业发展v经济周期与行业发展 行业经济周期敏感程度的决定因素v销售额对经济周期的敏感性 v经营杠杆比率 v融资杠杆比率 根据行业的发展与经济周期的关系，可划分：v成长型行业 v周期型行业 v防御型行业 宏观经济环境与行业发展v经济周期与行业发展以经济周期为依据将资金在不同行业组之间不断转换的投资策略成为轮换策略（rotation strategy
9、）跨周期行业投资策略Beta值低高投资相关消费整体经济必须消费品 医药,电信服务可选消费品能源、金融、IT原材料、工业率先上涨最后上涨公用事业略晚上涨防御性行业进攻性行业借鉴：人类经济大周期的产业结构及其主导产业需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类生命周期阶段经济周期行业分析框架行业分析框架行业分析：外部因素分析v任何行业的经营都要受到许多除经济变量之外的外部因素的制约。外部因素分析主要考察影响行业的非纯粹经济性的外部因素。外部因素分析的必
10、要性行业分析：外部因素分析（续）技术因素、政府因素、社会倾向因素、人口统计因素、国外因素外部因素分类外部因素分析 重点对未来3-5年内影响行业趋势的外部因素进行分析 对外部因素对行业趋势的影响进行定量分析技术因素分析 技术分析首先关注行业的可生存性：1 行业产品能否抵挡新技术带来的替代品的攻势？2 成熟行业：行业本身是否会因新技术的产生而趋于没落？3 初创行业：市场是否会接受创新？外部技术对于行业发展的促进作用 生物科技技术农业；数字技术数字电视 外部技术可能给行业带来的潜在风险 核能技术电力企业 成熟期行业为应付新技术带来的竞争而制定的防御性措施 模仿竞争对手/买下竞争对手技术因素考察焦点政
11、府因素分析v政府因素侧重分析政府税收、法律和各项管理条例对行业影响。包括：政府对某些行业的限制烟草业 政府对某些行业的管制带来行业繁荣：设定产品最低价、限制进口等 政府保护措施的取消对行业发展的影响 社会变迁因素社会变迁因素主要评估生活方式生活方式和变化对行业的影响对流行趋势的判断要注意区分和玩具业、娱乐业、服装业等受流行趋势影响比较大人口统计因素分析v人口统计因素分析研究有关人口分布、年龄和收入等统计数字变化趋势，找出不同行业的投资主题v人口统计显示的趋势易于辨认和追踪，但对行业影响 程度难以确定国外因素分析v着眼全球对某个行业进行评价，行业需求预测按国别予以加总，并从全球角度考察外部影响v
12、适用于在全世界范围内交易的商品，如石油、金属、农产品等外部因素分析小结v抓住影响行业发展趋势的重点因素，漫无目的的研究对股票估值毫无用处v使用“后视镜”方法由过去推知未来要特别注意发现可能使行业销售偏离历史轨迹的外部因素需求分析需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类行业分类生命周期阶段经济周期行业分析框架行业分析框架需求分析需求分析：全景经济分析v找出影响行业销售的特定宏观经济变量。v当收益与某一经济统计数字密切相关时
13、，就不必寻找多个作为预测依据的变量例：1.墨西哥水泥需求增长率是GNP增长率的1.7倍，分析人员可以在 GNP预测数据的基础上预测水泥的需求。2.白酒消费与投资总量是不是有相关性。3.机械行业销售与投资总量。需求分析：行业生命周期分析v将行业按生命周期分类，给需求预测提供基本框架v宏观经济周期、行业周期：2005-2007涨幅最大的有色金属，2008-2009涨幅大的是建筑类。例：互联网产业是“成长期”的行业，这一特点决定了互联网行业超出一般水平的销售增长率需求分析：客户研究v将客户划分入不同的子市场，重点研究影响每个子市场需求状况的少量因素，进而建立起对整个市场需求的看法。v白酒的客户：一线
14、白酒：600519、000858等8大名酒客户二线白酒客户群v消费品客户自己消费送人介于二者之间：000423失败案例v医药行业客户研究：划分子市场（续）按产品用途划分子市场：药针对不同的病人按客户特征和产品关联划分子市场按地理区域划分子市场：三四线白酒主要在区域内，如600199在安徽，老白干在河北，酒鬼酒在湖南、广东划分需求子市场的方法注 意 严谨起见，分析师最好在几种不同的市场划分标准的基础上研究需求，对预测结果进行交叉验证例：通过考察产品用途子市场预测墨西哥水泥市场需求*制造混凝土砌块，混凝土管道等客户研究：划分子市场（续）客户研究：划分子市场（续）例：以地理划分为依据，进行墨西哥水泥
15、需求预测客户研究：划分子市场（续）客户研究：划分子市场（续）客户研究：捕捉重点 对处于不同生命周期的行业进行客户研究要善于捕捉市场中对应的驱动需求的因素 不同生命周期的行业：成熟期行业 成长期行业：生物制药 新兴行业：新能源汽车、生物制药v分析师应与长期客户取得联系，找出每一子市场中驱动需求的因素v 分析师可以从如下问题的答案中发现行业趋势 消费者为何购买？消费者购买原因在各子市场有何差异？消费者的动机发生了怎样的变化？消费者的动机变化对行业收益有什么含义？客户研究：成熟期行业客户研究：捕捉重点（续）客户研究：捕捉重点（续）v成长期行业还未渗透所有未来的子市场，除了研究现有的客户基础外，还要考
16、虑行业产品新的销售渠道v发现新的用途和新用户群体对于确认成长性行业的上升趋势十分重要客户研究：成长期行业客户研究：捕捉重点（续）客户研究：捕捉重点（续）v首先确认新兴行业是否面向一种已存在而未被其他行业满足的需求v证实需求存在之后，参照相似行业的经历预测新兴行业的销售客户研究：新兴行业客户研究：捕捉重点（续）客户研究：捕捉重点（续）需求预测：投入/产出分析v投入产出分析主要考察生产过程中商品和服务的流动，包括从原料变成成品的全过程。v如果一个行业是另一个行业的主要客户，利用“投入/产出”模型可以推导出对后者产品的部分需求。v对某一行业产品消费的增加，会刺激对它的互补品的需求，如：录像机录像带出
17、租业；煤炭-电力、钢铁。上、中、下产业链需求分析是行业研究的基本出发点n需求主导行业变动需求主导行业变动铁矿石、钾肥、煤炭铁矿石、钾肥、煤炭n需求的估计与预测需求的估计与预测市场调查，权威资料，模型估测，经验估计（注意经验的局限性）市场调查，权威资料，模型估测，经验估计（注意经验的局限性）n影响需求变化的因素影响需求变化的因素购买力（房价上涨），消费倾向（私人飞机购买力（房价上涨），消费倾向（私人飞机)，替代产品（电纸，替代产品（电纸书），消费习惯（黄酒），政策导向（汽车补贴）书），消费习惯（黄酒），政策导向（汽车补贴）n需求量变化的特征需求量变化的特征周期性周期性(变化很大变化很大-草甘磷、
18、钢铁），无周期性（变化小草甘磷、钢铁），无周期性（变化小-食品饮料）食品饮料）n行业内需求结构的差异行业内需求结构的差异三种制式的三种制式的3G手机手机n行业间需求结构变化行业间需求结构变化行业变迁（高铁行业变迁（高铁-长途汽车），新兴行业（传统媒体长途汽车），新兴行业（传统媒体-互联网）互联网）注意行业内的需求结构变化n彩电的升级换代（从到平板）彩电的升级换代（从到平板）失败案例：安彩高科失败案例：安彩高科-买入国外玻壳生产线，中国彩管行业彻底失买入国外玻壳生产线，中国彩管行业彻底失败败n照相机的升级换代（从胶片到数码），照相机的升级换代（从胶片到数码），失败案例：柯达失败案例：柯达-买入中
19、国七大胶片厂，柯达被佳能、索尼打败买入中国七大胶片厂，柯达被佳能、索尼打败n手机的升级换代（黑屏彩屏拍照），手机的升级换代（黑屏彩屏拍照），失败案例：波导、厦新、失败案例：波导、厦新、TCL（万明坚）（万明坚）-终于被技术所淘汰终于被技术所淘汰n从温饱到小康的行业兴衰，主要是消费升级，关注新兴行业的出现从温饱到小康的行业兴衰，主要是消费升级，关注新兴行业的出现案例：网络、文化、娱乐案例：网络、文化、娱乐需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类生
20、命周期阶段经济周期行业分析框架行业分析框架供给产能变化的研究（尤其是周期性行业）n产能利用率产能利用率：300026产能率产能率150%，超负额生产。，超负额生产。n在建产能在建产能n企业扩张冲动企业扩张冲动n使用周期和新建周期使用周期和新建周期n产能与需求缺口产能与需求缺口n产能结构产能结构n长期和短期产能变化特征长期和短期产能变化特征供给分析v供给是由未利用的产能和增加新产能的潜力共同决定的v供给与需求预测相符，市场均衡；否则，行业产品的价格将会发生变动 例：水泥行业供给能力预测两个前提只有从建造到投产时间很长的工厂才能够生产水泥水泥的运输半径只有250英里预测水泥的供给能力=本地水泥产能
21、+未来3-5年计划增加的产能 供给分析（续）例：1996年墨西哥水泥供给能力计算 单位：百万吨/年注：增加额是扣除关闭工厂之后的净额供给分析（续）例：1996年墨西哥水泥供给/需求预测 单位：百万吨/年供给分析（续）v供给需求分析用来判断未来行业的盈利能力v供给需求同步，行业盈利将按趋势线发展；供给过剩预测意味着产品价格走低，进而限制行业投资结论供需分析中其它需要关注的因素n产销比率和产销量增长率的变化以及销售收入产销比率和产销量增长率的变化以及销售收入增长率的变化影响人们对未来消费量的预期增长率的变化影响人们对未来消费量的预期n行业是有周期性波动的行业是有周期性波动的特征：产品价格周期性变化
22、特征：产品价格周期性变化原因：装置规模大，生产的连续性（钢铁、化工）原因：装置规模大，生产的连续性（钢铁、化工）需求分析需求分析最终用户实际与名义增长率趋势与趋势的周期性变化外部因素外部因素技术政府、社会、人口统计国外供给分析供给分析行业集中程度行业进入的难易程度行业容量获利能力获利能力供给/需求分析成本因素定价国际市场与竞争行业分类行业分类生命周期阶段经济周期行业分析框架行业分析框架获利能力、定价和行业分析获利能力、定价和行业分析行业获利能力重要性行业获利能力重要性 供给/需求关系，成本因素和价格弹性是决定行业未来获利能力的关键因素。没有盈利，行业就无法负担发展所需的一切资金。盈利前景不佳的
23、行业不能作为投资对象。产品定价分析产品定价分析影响产品定价的因素影响产品定价的因素 产品定价分析（续）产品定价分析（续）v大部分行业都利用品牌、声誉或服务区别不同的产品以制定更高的价格 集中程度高的行业很少出现价格波动 进入行业的难易程度是决定价格变动是否符合自由市场模型的关键变量 过度依赖于某种特定原材料的行业，原材料价格变化会影响公司的成本和获利能力 部分行业可以通过提高产品价格的方式转嫁原材料成本上升的风险产品差别性产品差别性行业集中度行业集中度行业壁垒行业壁垒原材料成本原材料成本市场结构分析（企业之间的关系）n规模经济性规模经济性一看绝对产能，二看单位产品成本的下降趋势一看绝对产能，二
24、看单位产品成本的下降趋势n市场集中度市场集中度反应定价能力的程度反应定价能力的程度 完全竞争：完全由市场供需情况定价完全竞争：完全由市场供需情况定价 垄断竞争：需要协商定价垄断竞争：需要协商定价寡头垄断：三大铁矿石巨头、寡头垄断：三大铁矿石巨头、CPU-IntelCPU-Intel与与AMDAMD完全垄断：独家垄断，微软操作系统完全垄断：独家垄断，微软操作系统n产品差别化产品差别化主要竞争手段主要竞争手段性能差异：手机性能差异：手机品牌定位：服装行业品牌定位：服装行业售后服务：小天鹅洗衣机（五年保修）、格力空调（六年保修）售后服务：小天鹅洗衣机（五年保修）、格力空调（六年保修）n进入壁垒与退出
25、障碍进入壁垒与退出障碍行业政策、投资规模、资源、技术与设备的专用性行业政策、投资规模、资源、技术与设备的专用性案例：破净的问题案例：破净的问题行业结构与行业竞争v波特五力竞争模型结构图波特五力竞争模型结构图国际竞争与市场（续）国际竞争与市场（续）识别竞争对手识别竞争对手细分行业细分行业 评价战略和影评价战略和影响响 概括竞争双方优劣势概括竞争双方优劣势1234竞争分析过程竞争分析过程以波特五力模型为基础，进行目标公司的竞争能力分析分为四步以波特五力模型为基础，进行目标公司的竞争能力分析分为四步国际竞争与市场：目标公司竞国际竞争与市场：目标公司竞争分析争分析 识别竞争对手识别竞争对手细分行业细分
26、行业 评价战略和影评价战略和影响响 概括竞争双方优劣势概括竞争双方优劣势1234 明确定义行业，将目标行业进行细分 例：计算机行业：计算机服务、数据网络、互联网、PC硬件等 识别竞争对手识别竞争对手细分行业细分行业 评价战略和影评价战略和影响响 概括竞争双方优劣势概括竞争双方优劣势1234 将目标公司划分到细分子行业中去，明确目标公司的竞争公司国际竞争与市场：目标公司竞国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续）争分析（续）国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续）识别竞争对手识别竞争对手细分行业细分行业 评价战略和影响评价战略和影响 概括竞争双方优劣势概括竞争双方优劣势1234 对每个竞争对手，分析师
27、都要评价它的商业战略和它对目标公司的影响国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续）识别竞争对手识别竞争对手细分行业细分行业 评价战略和影响评价战略和影响 概括竞争双方优劣势概括竞争双方优劣势1234 综合考虑各种因素，概括出行业参与者各自的优势与劣势 每一行业都可以从企业的创新能力、管理水平、生产运营状况、营销能力等方面找出一些主导成功的因素。分析师必须考察目标公司在上述几个方面和竞争公司的相对情况市场参与者的优势与劣势市场参与者的优势与劣势国际竞争与市场：目标公司竞国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续）争分析（续）市场参与者的优势与劣势（续）市场参与者的优势与劣势（续）国际竞争与市场：目标公司竞
28、国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续）争分析（续）市场参与者的优势与劣势（续）市场参与者的优势与劣势（续）国际竞争与市场：目标公司竞国际竞争与市场：目标公司竞争分析（续）争分析（续）国际竞争分析v随着全球化的浪潮，很多行业都越来反映出全球化的主题，尤其是石油、金属和食品等行业v对于全球化运营的行业，分析师必须把目光延伸至国外，关注目标公司在海外的运营状况，关心国际潮流的变化对本行业影响总 结v行业分析是全景分析法的继续，通过研究行业以及行业的外部环境、需求与供给的平衡、可能的获利能力和在竞争中的地位，分析师作出行业是否适合投资的判断？v在对行业状况有了了解之后，分析师进而考察行业的参与者，找出
29、最适合投资的个股：哪些行业参与者是胜利者？哪些是失败者？p产业政策的变化趋势产业政策的变化趋势p政策变化对行业的影响（需求，供给，竞政策变化对行业的影响（需求，供给，竞争格局，产业链的关系）争格局，产业链的关系）p分析行业政策出现的背景分析行业政策出现的背景p合理评价行业政策变化对行业发展的作用合理评价行业政策变化对行业发展的作用p经验经验:国家宏观经济及行业政策的变化国家宏观经济及行业政策的变化,也往也往往是行业发展发生转折的重要信号往是行业发展发生转折的重要信号案例分析农药行业政策变化的n 变化原因变化原因原药企业原药企业400400余家，制剂企业余家，制剂企业18001800多家，鼠药和
30、卫生用药涉多家，鼠药和卫生用药涉及健康安全及健康安全n 政策影响政策影响原药、制剂、鼠药和卫生用药行业门槛大幅提高原药、制剂、鼠药和卫生用药行业门槛大幅提高分装不再有新进入者分装不再有新进入者案例分析农药行业政策变化十二五规划七大战略性新兴产业v把战略性新兴产业加快培育成先导产业和支柱产业。考量中国国情科技及产业基础，现阶段重点培育和发展重点包括节能环保、新一代信息技术、节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等七大产业汽车等七大产业，其中节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造产业，将成为国民经济的支柱产业，新能源
31、、新材料、新能源汽車产业则将为国民经济的先导产业。v在发展目标方面，至2015年，战略性新兴产业增加值占国內生产总值比重，將提高至8%。2020年还将续增至15%左右，預期再经过十年左右努力，战略性新兴产业的整体创新能力和发展水平，將可达到世界先进水准。v在节能环保产业方面。重点开发推广高效节能技术装备及产品；v新一代信息技術产业方面，將加快建設宽带、泛在、融合、安全的信息网络基础设施，加快推进三网融合，促进物联网、云计算研发和示范应用。v生物产业方面，則將大力发展用于重大疾病防治的生物技術药物、新型疫苗和诊断试剂、化学药物、現代中药等创新药物大品种，並加快先进医疗设备、医用材料等生物医学工程
32、产品的研发和产业化。v高端装备制造产业，重点发展航空产业、卫星及其应用产业等；v新能源产业則积极研发新一代核能技术，发展核能产业。並加快太阳能热利用技术推广应用及提高风电技术设备水平等。v新材料产业將大力发展稀土功能材料、高性能膜材料、特种玻璃、功能陶瓷、半导体照明材料等新型功能材料等。v新能源汽車产业則将着力突破动力电池、驱动电机和电子控制領域关键核心技術，推进高能效、低排放节能汽車发展。产业链研究的重要性p 产业链上行业间的关系产业链上行业间的关系多对多（多数行业）多对多（多数行业）一对多（移动通信服务商与手机用户）一对多（移动通信服务商与手机用户）p 利润总额在产业链上的分配结构利润总额
33、在产业链上的分配结构 微笑曲线原则微笑曲线原则:利润在研发设计和渠道销售两端利润在研发设计和渠道销售两端案例：手机产业链案例：手机产业链核心技术设计核心技术设计芯片生产芯片生产外观设计组装外观设计组装销售销售现实现实:中国制造业基本上处于产业链利润最薄的中间环节中国制造业基本上处于产业链利润最薄的中间环节-加工组装加工组装产业链研究案例-石化产业链原油汽油、柴油、煤油等成品油成品油销售乙烯、丙烯、丁二烯苯、甲苯、二甲苯合成树脂合成纤维合成橡胶塑料制品行业轮胎橡胶制品化纤行业有机中间体石脑油等精细化工油价上涨对我国宏观经济的影响分析投资下降净出口下降石油进口额增加油价上涨世界经济增长下降油气行业
34、效益上升零售价格上升进口总额增加非油气行业成本上升生产成本上升非油气行业效益下降GDP下降内需下降销售数量下降出口下降投资增长有限产业链研究案例煤化工产业链行业研究当中需要注意的问题n从行业研究角度发现投资机会，只是寻找投资机会的一种方从行业研究角度发现投资机会，只是寻找投资机会的一种方法，但绝对不是唯一的。法，但绝对不是唯一的。n不要被市场情绪影响；不要被市场情绪影响；n不要忽略或夸大行业周期性波动；不要忽略或夸大行业周期性波动；n站在全球范围内看待供需变化；站在全球范围内看待供需变化；n多从宏观研究角度观察行业的地位和发展趋势；多从宏观研究角度观察行业的地位和发展趋势；n不能用行业研究替代
35、公司研究；不能用行业研究替代公司研究；n行业研究必须落实到公司的层面；行业研究必须落实到公司的层面；n注意上市公司的行业代表性。注意上市公司的行业代表性。某券商行业分析框架关关于于估估值值问问题题的的探探讨讨估值方法的简单分类n 内含价值法：内含价值法：DDM，FCFE，FCFF，EVA等等n 相对价值法：相对价值法：PE，PB，PS，EV/EBITDA等等n 资产价值法：资产价值法：RNAV，重置成本，清算，重置成本，清算价值价值n 辅助方法：关于期权价值的衡量辅助方法：关于期权价值的衡量内涵价值法：一般意义上的DCF公式n企业价值现金流贴现模型：企业价值现金流贴现模型：V=CFt/(1+r
36、)t（t，1,2,.n）n简化稳定增长的模型：简化稳定增长的模型：V=CF1/(r-g)（t，1,2,.n；g，稳定增长率），稳定增长率）n在实际通过在实际通过DCF模型计算企业价值的过程中模型计算企业价值的过程中通常使用两阶段或三阶段模型通常使用两阶段或三阶段模型n r代表合理的折现率，是资本要求的合理报代表合理的折现率，是资本要求的合理报酬率酬率企业自由现金流FCFF和权益自由现金流FCFE的计算流程净营业利润净营业利润 EBIT*(1-T)加：加：D&A折旧摊销折旧摊销净营业现金流净营业现金流 减：营运资本投资减：营运资本投资 期末和期初（经营性流动资产减非息流动负债）差额期末和期初（经
37、营性流动资产减非息流动负债）差额 CAPEX资本开支资本开支 期末无形资产加固定资产期末无形资产加固定资产-期初期初+D&A企业自由现金流企业自由现金流 FCFF 减：利息支付减：利息支付 加：新净增债务加：新净增债务 本期新借本期新借-本期偿还本期偿还权益自由现金流权益自由现金流 FCFE 减：分红或回购减：分红或回购净现金流净现金流FCFF特点特点1、现金流分析清晰、现金流分析清晰2、不受未来几年预测的债务影响、不受未来几年预测的债务影响3、较强适用性、较强适用性4、用、用WACC贴现贴现FCFE特点特点1、用权益成本贴现、用权益成本贴现2、适用债务创造价值的公司、适用债务创造价值的公司几
38、个比较关键的因素n 如何计量各期的现金流如何计量各期的现金流n 驱动现金流增长的关键因素驱动现金流增长的关键因素n 如何选择合理的如何选择合理的rn 如何谨慎保守确定终值如何谨慎保守确定终值DCF模型衡量企业价值的优缺点n优点：优点：1、不受会计政策影响、不受会计政策影响2、不受情绪影响、不受情绪影响3、容易观察到影响估值的最关键因素、容易观察到影响估值的最关键因素n缺点：缺点：1、需要长期预测数据、需要长期预测数据2、更多信息输入、更多信息输入3、易被人为操纵、易被人为操纵相对价值法n PB，PE，PEG是常用的方法是常用的方法n PS，EV/EBITDA等从另外的角度衡量企业价值等从另外的
39、角度衡量企业价值n需要注意的问题：需要注意的问题：1、预测未来指标的变化比静态的数据更重要、预测未来指标的变化比静态的数据更重要2、数据本生说明不了问题，关键在于规律的寻找才是关键、数据本生说明不了问题，关键在于规律的寻找才是关键3、与可比较的公司比较（参照系的选择）、与可比较的公司比较（参照系的选择）4、PE估值：关注非经常、周期性公司、多元化公司估值：关注非经常、周期性公司、多元化公司5、PB估值：变化规律、估值：变化规律、ROE和和PB的关系的关系6、PEG估值：强调成长性但不能忽略估值：强调成长性但不能忽略ROIC相对价值法的优缺点n优点：优点：1、简单、直接、简单、直接2、便于比较、
40、便于比较n缺点：缺点：1、缺少绝对估值衡量（泡沫高点）、缺少绝对估值衡量（泡沫高点）2、暗含很多假定（如果期望落空）、暗含很多假定（如果期望落空）3、易受外部影响（会计政策、人为操纵）、易受外部影响（会计政策、人为操纵）n适用范围：适用范围：1、成熟行业、成熟行业PE2、重资产周期性行业（有色金属、地产银行）、重资产周期性行业（有色金属、地产银行）PB3、高增长公司资本开支大的公司、高增长公司资本开支大的公司EV/EBITDA4、国际比较，常用、国际比较，常用EV/EBITDA资产价值法n重置成本法（重置条件不能过于苛刻）重置成本法（重置条件不能过于苛刻）n清算价值法（各项资产在清算条件下的价
41、值）清算价值法（各项资产在清算条件下的价值）n重估净资产价值法重估净资产价值法RNAVn关键因素：关键因素：各项资产评估的合理性；各项资产评估的合理性；不要忽略人力资源和商誉的影响；不要忽略人力资源和商誉的影响；不要忽略或有资产或负债不要忽略或有资产或负债有关估值合理性的问题n公司快速成长，理应给予高估值公司快速成长，理应给予高估值n公司资源价值高达公司资源价值高达.，股价严重低估，股价严重低估n公司产能重置成本高达公司产能重置成本高达.，股价低估，股价低估n股价低于净资产，被低估股价低于净资产，被低估n模型测算公司价值高达模型测算公司价值高达.，被低估，被低估nn希望能通过估值问题的理论探讨
42、，帮助解决这些问题希望能通过估值问题的理论探讨，帮助解决这些问题快速成长就应该高估值吗？n观点一：公司快速成长，理应给予高估值（苏宁、华兰生物）观点一：公司快速成长，理应给予高估值（苏宁、华兰生物）n驳斥：驳斥：1、有没有非经常因素？（股票市场投资收益）、有没有非经常因素？（股票市场投资收益）2、是长期的均衡增长吗？（周期性行业特征）、是长期的均衡增长吗？（周期性行业特征）3、是价值创造还是价值毁灭的增长？（、是价值创造还是价值毁灭的增长？（ROICWACC？）？）4、有现金流伴随增长吗？（有质量的增长）、有现金流伴随增长吗？（有质量的增长）5、内涵增长还是外延增长？（价格，产量，外部资金投、
43、内涵增长还是外延增长？（价格，产量，外部资金投入，自我积累）入，自我积累）辩证看待资源价值n观点二：公司资源价值高，所以应该给予高估值（山东黄金）观点二：公司资源价值高，所以应该给予高估值（山东黄金）n驳斥：驳斥：1、商品价格是有周期的（你清楚现在处于周期的哪个位、商品价格是有周期的（你清楚现在处于周期的哪个位置吗？）置吗？）2、资源价值转换为报表上经济价值是需要时间和额外的、资源价值转换为报表上经济价值是需要时间和额外的资本投入的资本投入的3、资源的替代性、资源的替代性4、不要忽略市场投资者的情绪变化、不要忽略市场投资者的情绪变化重置成本有局限性n观点三：公司重置成本高或清算价值高，所以股价
44、低估（新观点三：公司重置成本高或清算价值高，所以股价低估（新世界）世界）n驳斥：驳斥：1、重置成本往往含有太多苛刻假设、重置成本往往含有太多苛刻假设2、不能忽略与投资回报率之间的关系、不能忽略与投资回报率之间的关系3、清算成本和障碍、清算成本和障碍4、不要忽略无形资产的价值、不要忽略无形资产的价值低市净率的股票就一定安全吗？n观点四：股价低于净资产，价值低估观点四：股价低于净资产，价值低估n驳斥：驳斥：1、如果、如果ROIC低于低于WACC，持续的价值毁灭，持续的价值毁灭2、如果市场逐渐成熟，会出现大量低于净资产的公司、如果市场逐渐成熟，会出现大量低于净资产的公司3、虚假的低市净率、虚假的低市
45、净率4、为何有的上市公司的净资产最后会变成负的？、为何有的上市公司的净资产最后会变成负的？不要被模型欺骗n观点五：模型测算公司价值严重低估观点五：模型测算公司价值严重低估n驳斥：驳斥：1、模型当中的各项参数是审慎保守的估计吗？、模型当中的各项参数是审慎保守的估计吗？2、抓住阶段性最主要因素了吗？、抓住阶段性最主要因素了吗？3、模型不是公司运营的全部、模型不是公司运营的全部个人有关估值的若干观点n估值是一个区间而不是一个点，我们可以通过行业分析和公估值是一个区间而不是一个点，我们可以通过行业分析和公司分析，横向和纵向比较，判断股价处于较高区域或较低区司分析，横向和纵向比较，判断股价处于较高区域或
46、较低区域域;n证券投资分析的主要目的是通过多种方法多个角度的分析，证券投资分析的主要目的是通过多种方法多个角度的分析，掌握更多信息，认知风险，了解驱动公司价值提升的关键因掌握更多信息，认知风险，了解驱动公司价值提升的关键因素，也有利于加深对市场的理解；素，也有利于加深对市场的理解；n更多信息，更科学的方法，与众不同的观点，是挖掘投资机更多信息，更科学的方法，与众不同的观点，是挖掘投资机会的关键，是证券投资分析是否能成功的关键。会的关键，是证券投资分析是否能成功的关键。第六部分第六部分如何有效进行上市公司的调研如何有效进行上市公司的调研调研的目的n了解无法从公开信息（报表、公告、公开媒体、卖方研
47、究报了解无法从公开信息（报表、公告、公开媒体、卖方研究报告）了解的信息告）了解的信息n认知管理层，并与之建立良好的沟通渠道认知管理层，并与之建立良好的沟通渠道n现场察看公司的实际经营状况和重大项目的进度现场察看公司的实际经营状况和重大项目的进度n验证原先对公司的判断验证原先对公司的判断调研的准备n了解公司实际控制人的背景了解公司实际控制人的背景n了解公司主要高管的职业经历了解公司主要高管的职业经历n对公司近期的财务报表进行仔细阅读，对不清楚的科目和数对公司近期的财务报表进行仔细阅读，对不清楚的科目和数据进行备案据进行备案n与业内同行交流一下他们对调研公司的看法与业内同行交流一下他们对调研公司的
48、看法n对需要了解的行业相关动态和公司经营情况，做好事先的问对需要了解的行业相关动态和公司经营情况，做好事先的问题整理。题整理。调研的方法n调研上市公司调研上市公司尽量与公司高官、具体负责研发、采购、生产和销售业务的中层及一线生产尽量与公司高官、具体负责研发、采购、生产和销售业务的中层及一线生产工人、销售人员等不同层次的公司人员交流；工人、销售人员等不同层次的公司人员交流；与公司高管交流，主要是掌握其对公司经营发展的思路和管理能力与公司高管交流，主要是掌握其对公司经营发展的思路和管理能力与中层管理人员交流，可以从侧面了解其对公司高管的看法和公司经营情况与中层管理人员交流，可以从侧面了解其对公司高
49、管的看法和公司经营情况与基层员工交流，主要是了解其对公司的认同度、收入水平和福利待遇等与基层员工交流，主要是了解其对公司的认同度、收入水平和福利待遇等n调研原料供应商调研原料供应商了解原料供应情况、结算方法、公司财务状况和信用了解原料供应情况、结算方法、公司财务状况和信用n调研同行竞争者调研同行竞争者可以从侧面了解上市公司的实际市场地位和竞争力可以从侧面了解上市公司的实际市场地位和竞争力n调研其下游客户调研其下游客户了解公司业务的实际经营情况和客户对其和同行竞争者的评价了解公司业务的实际经营情况和客户对其和同行竞争者的评价调研案例烟台万华，上市10年，市值增长7.5倍 n中国最具国际竞争力的化
50、工企业中国最具国际竞争力的化工企业01年年1月月5日上市股本日上市股本1.2亿股，亿股，10年年8月月6日股本日股本16.6亿股，股本扩大亿股，股本扩大13.8倍倍上市时上市时MDI产能为产能为4万吨，万吨，2010年产能达年产能达80万吨，增长万吨，增长20倍倍01年销售收入年销售收入5亿元，预计亿元，预计10年年90亿元，增长亿元，增长18倍倍01年净利润年净利润1亿元，预计亿元，预计10年净利润年净利润25亿元，增长亿元，增长24倍倍销售收入、净利润增长连续销售收入、净利润增长连续10年超过年超过50%上市首日市值上市首日市值37.2亿，亿，10年年8月月6日市值日市值277.6亿元，增
