1、财务管理山东理工大学 管理学院第四章 筹资决策教学要求：教学要求：本章主要介绍企业筹资决策基本原理和方法。要求学本章主要介绍企业筹资决策基本原理和方法。要求学生了解资本成本的概念及其计算，了解经营风险、财务风生了解资本成本的概念及其计算，了解经营风险、财务风险的概念及其影响因素，了解资本结构理；理解和掌握资险的概念及其影响因素，了解资本结构理；理解和掌握资本成本、经营杠杆系数、财务杠杆系数的计算及其应用，本成本、经营杠杆系数、财务杠杆系数的计算及其应用，掌握融资的每股收益分析。掌握融资的每股收益分析。本章重点：本章重点：1.1.资本成本的涵义及基本估计方法；资本成本的涵义及基本估计方法；2.2
2、.边际资本成本；边际资本成本；3.3.筹资风险；筹资风险；4.4.资本结构决策的实际做法资本结构决策的实际做法本章难点：本章难点：经营风险、财务风险与资本结构。经营风险、财务风险与资本结构。第四章 筹资决策第一节第一节 资金成本资金成本第二节第二节 杠杆效应杠杆效应第三节第三节 资本结构资本结构第一节 资金成本一、资金成本概述一、资金成本概述、概念：概念：是指企业筹集资金和使用资金必须支付是指企业筹集资金和使用资金必须支付的各种费用。的各种费用。、构成：构成：用资费用：是指企业生产经营、投资过程中因使用用资费用：是指企业生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用。包括股利、利息。资金而付出的费
3、用。包括股利、利息。筹资费用：是指企业在筹资过程中为获取资金而付筹资费用：是指企业在筹资过程中为获取资金而付出的费用。包括手续费、发行费、印刷费等。出的费用。包括手续费、发行费、印刷费等。3、资金成本的表示形式 绝对数绝对数资金成本额资金成本额 相对数相对数资金成本率资金成本率fPDFPDK1年用资费用筹资总额筹资费用筹资费用率（二）资金成本的性质（二）资金成本的性质1.1.资金成本的产生是由于资本的所有权与使用权相分离，决资金成本的产生是由于资本的所有权与使用权相分离，决定了资本使用者必须向资本所有者或中介人支付资本占用定了资本使用者必须向资本所有者或中介人支付资本占用费和筹资费用。费和筹资
4、费用。2.2.资金成本具有产品成本的基本属性，又不同于产品成本资金成本具有产品成本的基本属性，又不同于产品成本同：同：同为资金的耗费，需要得到补偿。同为资金的耗费，需要得到补偿。异：异：一般产品成本为帐面成本，可以通过销售得以补偿。资金成本属于预测成本，且相当一部分不能计入产品成本（作为利润分配额不直接表现为生产性耗费）。3.3.资金成本与货币时间价值既有联系又有区别资金成本与货币时间价值既有联系又有区别时间价值是资金成本的基础时间价值是资金成本的基础资金成本含有时间价值，又含有风险价值资金成本含有时间价值，又含有风险价值（三）资金成本的影响因素（三）资金成本的影响因素外部因素表现在资金市场环
5、境变化的影响上。外部因素表现在资金市场环境变化的影响上。内部因素主要是指公司经营和融资状况，集中体现内部因素主要是指公司经营和融资状况，集中体现在经营风险和财务风险的大小对公司资金成本的在经营风险和财务风险的大小对公司资金成本的影响上。影响上。（四）资金成本的作用（四）资金成本的作用 1.1.资金成本是公司选择资金来源和筹资方式的依据资金成本是公司选择资金来源和筹资方式的依据2.2.资金成本是公司评价投资项目可行性的主要标准资金成本是公司评价投资项目可行性的主要标准3.3.资金成本是评价企业经营业绩的重要依据资金成本是评价企业经营业绩的重要依据4.4.资金成本是评价公司资本结构是否合理的一项重
6、资金成本是评价公司资本结构是否合理的一项重要指标要指标二、个别资金成本(一一)长期借款成本长期借款成本一般情况下，利息在税前列支，具有抵税作用。因此，借入一般情况下，利息在税前列支，具有抵税作用。因此，借入资金的用资费用应按税后利息计算。资金的用资费用应按税后利息计算。令：令：年利息额年利息额 所得税税率所得税税率 在企业处于在企业处于 纳税期，纳税期，且且EBITEBIT时时 抵税额抵税额 实际用资费用为：实际用资费用为：TIITID1借入资本成本的计算公式为：TifTifLTLiK11111fLTIfLDKL111考虑资金时间价值时,长期借款的资金成本fLFL1 TI 1)1(111111
7、1nnnttKPKTIfL1.1.计算时注意要考虑税和筹资费用计算时注意要考虑税和筹资费用;2.(1)2.(1)式与式与(2)(2)式有所区别，式有所区别，(1)(1)式比式比(2)(2)式更为准确一些。式更为准确一些。)2()1()1()1()1(11TKKKPnKIfLntntt【例例4-14-1】某公司取得长期借款某公司取得长期借款500500万元，年利率万元，年利率1010，期限，期限5 5年，每年付息一次，到期一次还本。筹年，每年付息一次，到期一次还本。筹资费用率资费用率0.50.5，公司所得税率，公司所得税率2525。则该长期借。则该长期借款的成本为：款的成本为：不考虑时间价值因素
8、计算如下：不考虑时间价值因素计算如下：%54.7%100%)5.01(500%)251(%10500LK考虑时间价值因素计算如下：551)1(500)1(50%)5.01(500KKtt1K51511)1(500)1(%)251(50%)5.01(500KKttK10.1%=10.1%(1-25%)=7.575%KL7.58%1K或)1(TRKLL=10%（1-25%）=7.5%(二二)债券成本债券成本)1()1(fBTIKbb简便算法为 nnttbKPKIfB)1()1()1(1Kb=K(1-T)更精确的算法 nbnttbbKPKTIfB)1()1()1()1(1考虑货币的时间价值考虑货币的
9、时间价值【例例4-24-2】假设某长期债券的总面值为假设某长期债券的总面值为100100万元，万元，该债券折价发行，总价为该债券折价发行，总价为9595万元，期限万元，期限3 3年，票面年，票面利率利率11%11%，每年付息，到期一次还本，筹资费用率，每年付息，到期一次还本，筹资费用率为为2%2%，所得税税率为，所得税税率为25%25%。则该债券的资金成本为：。则该债券的资金成本为：（1 1）不考虑货币时间价值）不考虑货币时间价值%86.8%)21(95%)251(%11100bK（2）考虑货币时间价值331)1(100)1(%11100%)21(95KKntK14%Kb=K(1-T)=14%
10、(1-25%)=10.5%331)1(100)1(%)251(%11100%)21(95bntbkkKb11.2%例某公司发行总面额为例某公司发行总面额为500500万元的万元的5 5年期债券，票面年期债券，票面利率为利率为10%10%，发行费占发行价格的，发行费占发行价格的5%5%，公司所得税，公司所得税率为率为33%33%，按平价发行。该债券成本为：，按平价发行。该债券成本为：7.05%7.05%bK%)51(500%)331(%10500假定上述公司债券是按假定上述公司债券是按600万元溢价发行万元溢价发行,其债券成本为其债券成本为:%)51(600%)331(%10500bK 如果按如
11、果按450万元折价发行，则债券成本为：万元折价发行，则债券成本为：bK%)51(450%)331(%105007.84%5.88%(三三)优先股成本优先股成本【例例4-34-3】某公司发行优先股总面值某公司发行优先股总面值200200万元，总发万元，总发行价行价250250万元，筹资费用率万元，筹资费用率5 5，优先股年股利率，优先股年股利率为为1313。则该优先股成本为：。则该优先股成本为：)1(fPDKPPP%68.13%100%)51(250%13200PK(四)普通股成本 普通股筹资用资费用取决于股利分配政策及股利支付方式。普通股筹资用资费用取决于股利分配政策及股利支付方式。筹资企业的
12、现金流量图筹资企业的现金流量图 P(1-f)1 2 1 D2普通股资金成本计算公式：111tttKDfP普通股的资金成本股利折现模型假定：假定：股利分配政策为定率递增股利政策（固定股利可以视股利分配政策为定率递增股利政策（固定股利可以视为定律递增股利的特例）；为定律递增股利的特例）；股利支付方式为现金股利。股利支付方式为现金股利。令：令：G G股利年递增率。股利年递增率。D D1 1第第1 1年末每股现金股利或普通股现金股利总额年末每股现金股利或普通股现金股利总额 则有：则有：111ttGDDq代入股利折现模型有：1111111111111ttttttttKGGDKGDKDfP若G0,DOL1
13、,F0,DOL1,存在杠杆作存在杠杆作用。用。【例例4-104-10】某公司生产甲产品，固定成本为某公司生产甲产品，固定成本为2020万元，万元，变动成本率变动成本率60%60%，当公司的销售额分别为，当公司的销售额分别为200200万元、万元、100100万元、万元、5050万元时，经营杠杆系数分别为：万元时，经营杠杆系数分别为：33.120%60200200%602002001DOL220%60100100%601001002DOL20%605050%6050503DOL由以上计算可以看出由以上计算可以看出,在固定成本不变的情况下，不在固定成本不变的情况下，不同的销售水平，对应的公司经营杠
14、杆系数也不同。同的销售水平，对应的公司经营杠杆系数也不同。当息税前利润大于当息税前利润大于0 0时，销售额越大，经营杠杆系时，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，说明公司经营安全程度数越小，经营风险越小，说明公司经营安全程度越高；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，越高；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险越大，说明公司经营安全程度越低。当经营风险越大，说明公司经营安全程度越低。当息税前利润接近于息税前利润接近于0 0时，经营杠杆系数趋于无穷，时，经营杠杆系数趋于无穷，公司经营风险最大，销售额稍有波动，公司便会公司经营风险最大，销售额稍有波动，公司便会有发生亏损的可能。有发生亏
15、损的可能。影响因素：影响因素：固定成本固定成本影响机制影响机制 高固定成本与低单位变动成本高固定成本与低单位变动成本 销售首先要补偿固定成本销售首先要补偿固定成本 边际贡献（单价边际贡献（单价-单位变动成本）大单位变动成本）大影响经营风险的因素有影响经营风险的因素有 固定成本使用程度固定成本使用程度 产品需求的变动产品需求的变动 投入要素的价格变动投入要素的价格变动 调整产品价格能力调整产品价格能力企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择企业可以通过投资决策部分影响经营杠杆（如选择技术）技术）二、财务风险和财务扛杆(一）财务风险一）财务风险财务风险也称融资风险或筹资风险，指由公司负债经营引
16、起财务风险也称融资风险或筹资风险，指由公司负债经营引起的，在未来收益不确定情况下存在的一种偿还债务的的，在未来收益不确定情况下存在的一种偿还债务的危险性。危险性。财务风险的产生的原因：财务风险的产生的原因：（1 1）.举债经营效益的不确定性举债经营效益的不确定性（2 2）.现金收支调度失控现金收支调度失控（3 3）.资本结构不合理资本结构不合理（4 4）.金融市场客观环境的变化金融市场客观环境的变化（二）财务杠杆（二）财务杠杆1.1.息税前利润变动下的财务杠杆利益息税前利润变动下的财务杠杆利益由于固定财务费用的存在，使普通股股东每股收益由于固定财务费用的存在，使普通股股东每股收益的变动幅度大于
17、营业利润变动幅度的现象，成为的变动幅度大于营业利润变动幅度的现象，成为财务杠杆。财务杠杆。财务杠杆系数（财务杠杆系数（DFLDFL），），是普通股每股收益变动率对是普通股每股收益变动率对息税前利润变动率的倍数。息税前利润变动率的倍数。EBITEBITEPSEPSDFL/NDTIEBITEPS1当I，D不变时：NTEBITEPS1将上式代入定义式得：TPDIEBITEBITDFL1有优先股无优先股，无优先股，D=0D=0IEBITEBITDFL性质：I，D存在，DFL1 I=0，D=0,DFL=1财务杠杆利益与财务风险财务杠杆利益与财务风险【例例4-114-11】某公司全部资本为某公司全部资本为
18、10001000万元，债务利率为万元，债务利率为12%12%，所得税税率为所得税税率为25%25%，息税前利润为，息税前利润为180180万元。当负债占全部万元。当负债占全部资本的比重分别为：资本的比重分别为：0 0、30%30%、50%50%、70%70%时，其不同资本结时，其不同资本结构下的财务杠杆系数构下的财务杠杆系数 101801801DFL25.1%12%3010001801802DFL5.1%12%5010001801803DFL875.1%12%7010001801804DFL影响因素：影响因素：固定的利息固定的利息作用机制作用机制 EBITEBIT首先要用来支付固定利息首先要用
19、来支付固定利息 剩余扣税后全部归于股东剩余扣税后全部归于股东财务杠杆反映财务风险，它导致财务杠杆反映财务风险，它导致EPSEPS变动性增加，以及导致变动性增加，以及导致丧失偿债能力的可能性增加丧失偿债能力的可能性增加财务风险与经营风险的比较财务风险与经营风险的比较 后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定后者由单个项目特征决定，前者由企业整体决定 企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制企业对两种风险的控制程度不同，前者易控制2.2.息税前利润不变时息税前利润不变时,调整负债比例对资本利润率的调整负债比例对资本利润率的影响影响当息税前利润一定时，如果息税前利润率大于利息当息税前利润一定时，如
20、果息税前利润率大于利息率，提高负债比重，会相应提高资本利润率；反率，提高负债比重，会相应提高资本利润率；反之，则会引起资本率的大幅降低。可用公式表示之，则会引起资本率的大幅降低。可用公式表示如下：如下：税前所有者权益利润率税前所有者权益利润率=息税前利润率息税前利润率+负债负债/自有资自有资本本（息税前利润率（息税前利润率-利息率）利息率）税后所有者权益利润率税后所有者权益利润率=税前资本利润率税前资本利润率（1-1-所得所得税税率）税税率）指标指标方案（方案（1 1）方案（方案（2 2）方案（方案（3 3）方案（方案（4 4）负债负债/股股0 04/64/66/46/48/28/2负债利率负
21、债利率10%10%10%10%16%16%负债额负债额0 08000008000001200000120000016000001600000股本股本2000000200000012000001200000800000800000400000400000普通股股数普通股股数20000002000000120000012000008000008000004000040000资产利润率资产利润率14%14%14%14%14%14%14%14%息税前利润息税前利润280000280000280000280000280000280000280000280000减：债务利息减：债务利息0 08000080
22、000120000120000256000256000税前利润税前利润2800002800002000002000001600001600002400024000减：所得税减：所得税840008400060000600004800048000720720税后利润税后利润1960001960001400001400001120001120001680016800税前所有者权益利润率税前所有者权益利润率14%14%16.67%16.67%20%20%6%6%税后所有者权益利润率税后所有者权益利润率9.8%9.8%11.67%11.67%14%14%4.2%4.2%每股收益每股收益0.0980.09
23、80.11670.11670.140.140.0420.042【例例4-124-12】不同资本结构下的财务杠杆效益某企业全部资金不同资本结构下的财务杠杆效益某企业全部资金200200万元，资产利润率万元，资产利润率14%14%，税率，税率30%30%。现有四种筹资方案：。现有四种筹资方案：表表4-1 单位：万元单位：万元分析结论：分析结论：只要资产利润率只要资产利润率 负债利率，负债经营比不负债经营的主负债利率，负债经营比不负债经营的主权资本利润率高，方案（权资本利润率高，方案（2 2）与方案（）与方案（3 3）的税前主权资本）的税前主权资本利润率都高于方案（利润率都高于方案（1 1）的该项指
24、标；高负债经营比低负）的该项指标；高负债经营比低负债经营的主权资本利润率高债经营的主权资本利润率高,方案（方案（3 3）的税前主权资本利）的税前主权资本利润率比方案（润率比方案（2 2）的该项指标高。）的该项指标高。若投资产利润率若投资产利润率 负债利率，负债经营的所有者权益利润负债利率，负债经营的所有者权益利润率低于不负债经营的该项指标，负债经营使所有者权益利率低于不负债经营的该项指标，负债经营使所有者权益利润率下降。方案（润率下降。方案（4 4）的税前所有者权益利润率为）的税前所有者权益利润率为12.67%12.67%，小于方案（小于方案（1 1）的该项指标。）的该项指标。因此负债经营只是
25、可能会提高主权资本利润率而不是必然。因此负债经营只是可能会提高主权资本利润率而不是必然。负债经营提高所有者权益利润率称为财务杠杆正作用，负负债经营提高所有者权益利润率称为财务杠杆正作用，负债经营降低所有者权益利润率称为财务杠杆负作用。因此，债经营降低所有者权益利润率称为财务杠杆负作用。因此，企业要适度举债。企业要适度举债。无负债经营或负债利率与资产报酬率相等时，没有财务杠无负债经营或负债利率与资产报酬率相等时，没有财务杠杆效益，所有者权益利润率等于资产报酬率。杆效益，所有者权益利润率等于资产报酬率。税后所有者权益利润率和每股收益的变动方向与税前指标税后所有者权益利润率和每股收益的变动方向与税前
26、指标一样。一样。三、总风险和总杠杆 （一）公司总风险（一）公司总风险公司总风险等于经常经营风险加上财务风险公司总风险等于经常经营风险加上财务风险 .1 1、含义：、含义：反映业务量（销售量、销售额）的变动对反映业务量（销售量、销售额）的变动对EPSEPS）变变动的影响。动的影响。业务量EBITEPSDOLDFLDTLDegree of Total Leverage（DCL）Degree of Combined leverage（二）总杠杆 问题：问题：H公司的风险公司的风险预期预期销售下降销售下降10%10%销售增加销售增加10%10%销售额销售额10001000900900-10%-10%1
27、1001100+10%+10%变动成本变动成本(380)(380)(342)(342)-10%-10%(418)(418)+10%+10%固定成本固定成本(380)(380)(380)(380)不变不变(380)(380)不变不变息税前收益息税前收益240240178178-26%-26%302302+26%+26%固定利息固定利息(40)(40)(40)(40)不变不变(40)(40)不变不变税前利润税前利润200200138138-31%-31%262262+31%+31%所得税所得税(100)(100)(69)(69)-31%-31%(131)(131)+31%+31%净利润净利润100
28、1006969-31%-31%131131+31%+31%风险的分类与传递风险的分类与传递 销售额销售额环境：经济、环境：经济、政治、社会政治、社会市场结构、市场结构、竞争地位竞争地位息税前息税前收益收益净利润净利润+31%+31%-31%-31%经营风险经营风险财务风险财务风险营业风险营业风险经济风险经济风险+10%+10%-10%-10%-26%-26%+26%+26%固定固定成本成本固定固定利息利息 收入收入复合杠杆复合杠杆 经营杠杆经营杠杆 财务杠杆财务杠杆经营利润经营利润每股利润每股利润2 2、复合杠杆系数、复合杠杆系数销售额（量）变动率每股收益变动率总杠杆系数 SSQQEPSEPS
29、DTL或DFLDOLQQEBITEBITEBITEBITEPSEPSQQEPSEPSDTL)1/()()(TPDFIVPQVPQDCL【例例4-134-13】现根据例中现根据例中B B公司的有关资料整理如下表所公司的有关资料整理如下表所4-24-2示，计算分析该公司总杠杆的作用。示，计算分析该公司总杠杆的作用。项目项目20052005年年20062006年年增减增减%杠杆性质杠杆性质销售收入销售收入变动成本变动成本固定成本固定成本息税前利润息税前利润7 5007 5004 5004 5002 0002 0001 0001 0009 0009 0005 4005 4002 0002 0001 6
30、001 600+20+20+20+200 0+60+60经营杠杆经营杠杆利息利息税前利润税前利润所得税（税率所得税（税率30%30%）税后利润税后利润普通股发行在外（万股普通股发行在外（万股）每股收益（元）每股收益（元）4004006006001801804204205 0005 0000.0840.0844004001 2001 2003603608408405 0005 0000.1680.1680 0+100+100+100+100+100+1000 0+100+100财务杠杆财务杠杆B公司2005年和2006年经营情况表：表4-2 单位：万元5%60%100%20%605%20%100
31、7500/)75009000(084.0/)084.0168.0(DFLDOLDCLDCL或当企业经营状况好时，销售量增长会带来每股收益大幅当企业经营状况好时，销售量增长会带来每股收益大幅度的增长，企业取得杠杆利益；而当经营状况差时，销售度的增长，企业取得杠杆利益；而当经营状况差时，销售量下降会引起每股收益大幅度的下降，企业面临着出现亏量下降会引起每股收益大幅度的下降，企业面临着出现亏损的可能。运用总杠杆系数，企业可以预测每股收益的变损的可能。运用总杠杆系数，企业可以预测每股收益的变动情况。同时，在保持总杠杆系数不变时，企业可结合自动情况。同时，在保持总杠杆系数不变时，企业可结合自身经营特点，
32、根据经营杠杆的高低，合理安排负债比重，身经营特点，根据经营杠杆的高低，合理安排负债比重，使总风险控制在企业能承受的范围内。一般而言，对于经使总风险控制在企业能承受的范围内。一般而言，对于经营杠杆高，收益波动性大的企业，负债比重相对小一些，营杠杆高，收益波动性大的企业，负债比重相对小一些，财务杠杆低；而对于经营杠杆低，收益波动性小的企业，财务杠杆低；而对于经营杠杆低，收益波动性小的企业，负债比重可相对大一些，财务杠杆高，但总杠杆不会很高。负债比重可相对大一些，财务杠杆高，但总杠杆不会很高。第三节 资本结构 一、资本结构概述一、资本结构概述（一）资本结构的概念（一）资本结构的概念资本结构，也称财务
33、结构，是指公司资本结构，也称财务结构，是指公司 各种资本的构各种资本的构成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。成及其比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构广义的资本结构是指公司全部资本的构成及其比例是指公司全部资本的构成及其比例管理，它不仅包括权益资本和长期债务资本，还管理，它不仅包括权益资本和长期债务资本，还包括短期债务资本。包括短期债务资本。狭义资本结构狭义资本结构是指公司各种长期资本的构成及其比是指公司各种长期资本的构成及其比例关系。例关系。不同的资本结构不同的资本结构不同的风险和收益不同的风险和收益资本结构决策是筹资管理的重要问题资本结构决策是筹资管理的重要问题（二）资
34、金结构中负债的意义（二）资金结构中负债的意义债务资本对资本结构的影响主要有以下三个方面：债务资本对资本结构的影响主要有以下三个方面：1.1.使用债务资本可以降低公司综合资金成本使用债务资本可以降低公司综合资金成本一般情况下，债务利息率低于股票的股利率，再加上债务利息可一般情况下，债务利息率低于股票的股利率，再加上债务利息可以在所得税前支付，可以抵免所得税，因而债务资本的资金成以在所得税前支付，可以抵免所得税，因而债务资本的资金成本明显低于权益资本的资金成本。所以，使用债务资本可以降本明显低于权益资本的资金成本。所以，使用债务资本可以降低公司综合资金成本。低公司综合资金成本。2.2.使用债务资本
35、可以产生财务杠杆利益使用债务资本可以产生财务杠杆利益 由于债务利息率通常是固定不变的，当息税前收益率高于债务由于债务利息率通常是固定不变的，当息税前收益率高于债务利息率时，使用债务资本便会产生财务杠杆利益。但是，如果利息率时，使用债务资本便会产生财务杠杆利益。但是，如果息税前收益率低于债务利息率，使用债务资本便会产生财务杠息税前收益率低于债务利息率，使用债务资本便会产生财务杠杆损失。所以，利用债务资本筹资的前提条件是：息税前收益杆损失。所以，利用债务资本筹资的前提条件是：息税前收益率高于债务利息率。率高于债务利息率。3.3.使用债务资本会给股东带来筹资风险使用债务资本会给股东带来筹资风险由于债
36、权人在一般情况下不承担公司经营风险，使用债务资本必由于债权人在一般情况下不承担公司经营风险，使用债务资本必须按期还本付息。因此，使用债务资本将给股东带来附加的风须按期还本付息。因此，使用债务资本将给股东带来附加的风险即筹资风险（财务风险）。险即筹资风险（财务风险）。一个企业承受风险的能力总是一定的；一个企业承受风险的能力总是一定的；经营风险较低的企业，经营风险较低的企业，可以安排较高负债率可以安排较高负债率的资本结构；的资本结构；经营风险较高的企业，经营风险较高的企业，必须安排较低负债率必须安排较低负债率的资本结构的资本结构（三）资本结构类型（三）资本结构类型资本结构的种类很多，不同的资本结构
37、又不同的优资本结构的种类很多，不同的资本结构又不同的优缺点。以下主要从筹资角度来分析三种典型的资缺点。以下主要从筹资角度来分析三种典型的资本结构。本结构。1.1.只有普通股的资本结构只有普通股的资本结构2.2.普通股加优先股的资本结构普通股加优先股的资本结构3.3.普通股加优先股加负债的资本结构普通股加优先股加负债的资本结构二、资本结构理论企业财务管理的目标是使股东财富最大化或企业价值最大化。企业财务管理的目标是使股东财富最大化或企业价值最大化。关于资本结构与企业价值之间的关系，目前有几种不同的关于资本结构与企业价值之间的关系，目前有几种不同的理论，理论，（一）传统资本结构理论（一）传统资本结
38、构理论大卫大卫杜兰特的研究报告：早期资本结构理论的开端（杜兰特的研究报告：早期资本结构理论的开端（DurandDurand，DavidDavid，19521952）19521952年，年，公司债务与所有者权益费用：趋势和问题的度量公司债务与所有者权益费用：趋势和问题的度量 总结和提出资本结构的三种理论：净收入理论、净营业收总结和提出资本结构的三种理论：净收入理论、净营业收入理论、传统理论入理论、传统理论1.1.净收益理论净收益理论认为负债增加企业的总价值，合理的负债率应为认为负债增加企业的总价值，合理的负债率应为100%100%两个假设两个假设:（1 1）投资者以一个固定不变的比例投资或估价企
39、业）投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入的净收入（2 2）企业能以一个固定利率筹集所需要债务资金）企业能以一个固定利率筹集所需要债务资金 基于上述假设，所获取的负债成本和权益成本都是固基于上述假设，所获取的负债成本和权益成本都是固定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益定不变的。由于债权的收益率固定，且风险低于权益收益率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合率，故债权的成本低于权益成本。所以，负债越高，综合资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净利理论认为，资金成本越低，企业的价值就越高。因此，净利理论认为，负债为负债为100%100%是企业的最佳资本结构。是企
40、业的最佳资本结构。0KSKBKWACCB/VKi40%60%100%B/VV100%VV2.2.营业收益理论营业收益理论 负债利率固定负债利率固定 投资者以一个固定的加权平均资本成本来估计企投资者以一个固定的加权平均资本成本来估计企业的息税前利润业的息税前利润 结论：结论：企业价值与负债率无关企业价值与负债率无关 增加负债所获得的收益会被增加的股权资本成本增加负债所获得的收益会被增加的股权资本成本所抵销所抵销 企业不存在最优资本结构的问题企业不存在最优资本结构的问题 由于假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会由于假定债务成本是一个常数，但权益成本则不会不变。随着负债的增多，公司承担的风险增大
41、，则股东要不变。随着负债的增多，公司承担的风险增大，则股东要求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没求的收益率也要增大。因此平均下来，公司的资金成本没有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有有改变，是一个常数。所以，资本结构与公司的价值没有关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。关系。决定公司价值真正的要素是净营业收入。B/V0KiKSKWACCKBB/V0KiV3.3.传统理论传统理论 投资者认为企业在一定限度内的债务比例是投资者认为企业在一定限度内的债务比例是“合合理和必要的理和必要的”当企业加权平均资本成本达到最低点的时候，就当企业加权平均资本成本达到最低点的时候，
42、就是企业最佳资本结构是企业最佳资本结构 财务杠杆可以降低资本成本财务杠杆可以降低资本成本 企业的最佳资本结构应该是负债率介于（企业的最佳资本结构应该是负债率介于（0 0，100%100%）此理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益资本此理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益资本成本上升，但由于财务风险较小，权益成本的上升在一定成本上升，但由于财务风险较小，权益成本的上升在一定程度内并不会全部抵消债务成本降低的好处，加权平均资程度内并不会全部抵消债务成本降低的好处，加权平均资本成本因此降低，企业总价值上升。但是，负债一旦超过本成本因此降低，企业总价值上升。但是，负债一旦超过一定程度，企业财务风
43、险加大，权益资本大幅度上升，债一定程度，企业财务风险加大，权益资本大幅度上升，债务成本的降低不能抵消权益资本的上升，企业加权平均资务成本的降低不能抵消权益资本的上升，企业加权平均资本成本开始上升，企业价值开始下降。加权平均资本成本本成本开始上升，企业价值开始下降。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，也是企业价值从上升变为下降从下降变为上升的转折点，也是企业价值从上升变为下降的转折点，此时的负债比率就是企业最佳资本结构。的转折点，此时的负债比率就是企业最佳资本结构。早期资本结构理论的评价早期资本结构理论的评价上述早期资本结构理论的研究，（王化成，上述早期资本结构理论的研究，（王化成，2006
44、2006）基本上只是通过对事实的简单描述，缺乏实践意基本上只是通过对事实的简单描述，缺乏实践意义和严密的逻辑证明，有其片面性和缺陷，因此义和严密的逻辑证明，有其片面性和缺陷，因此在理论上没有得到广泛的认可和进一步的发展。在理论上没有得到广泛的认可和进一步的发展。（二）现代资本结构理论（二）现代资本结构理论1.MM1.MM理论理论1958.61958.6，MMMM无公司税资本结构理论，亦称资本结构无关理论。无公司税资本结构理论，亦称资本结构无关理论。19581958莫迪格莱尼莫迪格莱尼(Franco Modigliani)(Franco Modigliani)教授与米勒教授与米勒(Merton(
45、Merton H.MillerH.Miller)教授的教授的资本成本、公司理财与投资理资本成本、公司理财与投资理论论(The cost of capital,corporation finance and(The cost of capital,corporation finance and thethetheory of investment)theory of investment)1963.61963.6有公司税资本结构理论。有公司税资本结构理论。公司所得税与资本成本公司所得税与资本成本(corporation income taxes and the cost(corporation
46、income taxes and the cost ofcapitalofcapital)考虑公司所得税对公司价值的影响考虑公司所得税对公司价值的影响1977.51977.5米勒模型。米勒教授米勒模型。米勒教授债务与税债务与税(debts(debts andtaxesandtaxes)考虑个人所得税考虑个人所得税1 1企业在无税收的环境中从事经营活动。企业在无税收的环境中从事经营活动。2 2企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标准离差来衡量。企企业的经营风险的高低可以用息税前利润的标准离差来衡量。企业经营风险决定其风险等级，经营风险程度相同的企业被划为同类风险业经营风险决定其风险等级，经营风
47、险程度相同的企业被划为同类风险等级，属于同一风险组。等级，属于同一风险组。3 3投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风险的预期相同。这投资者对同一风险等级的企业的未来收益及风险的预期相同。这一假设实际上假设信息是对称的，即企业经理与一般投资者获取的信息一假设实际上假设信息是对称的，即企业经理与一般投资者获取的信息是完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。是完全相同的，因此，对企业的收益与风险的估价也相同。4 4股票与债券在完善市场中进行交易，不存在交易成本，并且投资股票与债券在完善市场中进行交易，不存在交易成本，并且投资者（包括个人投资者和机构投资者）借入债务的利息率与企业所借入债
48、者（包括个人投资者和机构投资者）借入债务的利息率与企业所借入债务的利息率相同。务的利息率相同。5 5个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。个人和企业的债务均无风险，即负债的利率属于无风险利率。6 6企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金企业的收益为零增长，即各年息税前利润不变，是一种永续年金。7 7企业无破产成本。企业无破产成本。8 8企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新债时不会影响已发企业的股利政策与企业价值无关，企业发行新债时不会影响已发行债券的市场价值。行债券的市场价值。9 9资本市场是高度完善和均衡的。这意味着资本可以自由流通，充资本市场是高度完善
49、和均衡的。这意味着资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。MMMM命题一的内容。命题一的内容。MMMM命题一解释了在无税收情况命题一解释了在无税收情况下，企业价值与资本结构之间的关系，因此被称下，企业价值与资本结构之间的关系，因此被称为企业价值模型。其基本内容是：在完善资本市为企业价值模型。其基本内容是：在完善资本市场条件下，企业的市场价值与其资本结构无关，场条件下，企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的
50、收益水平。也就是说，无论企业率进行资本化的收益水平。也就是说，无论企业有无负债，企业价值等于企业预期收益额按适合有无负债，企业价值等于企业预期收益额按适合于该企业风险等级的必要报酬率进行折现的现值。于该企业风险等级的必要报酬率进行折现的现值。在这里，预期收益额是指企业的息税前利润，资在这里，预期收益额是指企业的息税前利润，资本化是指对企业的预期收益额进行折现求取现值，本化是指对企业的预期收益额进行折现求取现值，企业价值包括股权资本价值与负债资本价值，其企业价值包括股权资本价值与负债资本价值，其公式表示如下：公式表示如下：V=S+BV=S+B MMMM命题二的内容。命题二的内容。MMMM理论命题
