1、课程简介【课程性质】金融学、会计学和财务管理等专业主干核心课程【课时】56学时 【考核方式和成绩评定】闭卷考试，卷面成绩占80%，平时成绩占20%【教材】本人清华大学出版社2019年8月出版的公司金融学【学习方法】课堂学习与课前预习、课后学习相结合n 1.1.2公司金融学的内涵和范畴公司金融学的内涵和范畴 2.股东财富最大化股东财富最大化 有时股东财富最大化目标还被表述为企业价值最大化。在有效资本市场上，股东财富可以用股东权益的市场价值（股票市值）来衡量。股东财富的增加可以用股东权益的市场价值与股东投资资本的差额来衡量，它被称为“股东权益的市场增加值”，能够反映公司为股东创造的财富。既然股东财
2、富可以用股价来衡量，有时股东财富最大化也被表述为股价最大化。1.2.1利益相关者的要求利益相关者的要求 1.经营者的利益要求与协调经营者的利益要求与协调 2.债权人的利益要求与协调债权人的利益要求与协调 公司经营者、股东与债权人之间存在利益冲突。债权人把资本提供给公司，就失去了控制权，股东可以通过经营者为了自身利益而伤害债权人的利益。债权人为了防止其利益被伤害，除了寻求立法保护，如破产时优先接管、优先于股东分配剩余财产等外，通常采取以下制度性措施。第一，在借款合同中加入限制性条款，如规定资金的用途、规定不得发行新债或限制发行新债的数额等。第二，发现公司有损害其债权意图时，拒绝进一步合作，不再提
3、供新的借款或提前收回借款。1.3 财务估价的核心概念 增加股东财富是实现股东财富最大化目标的手段，因而需要从价值角度对公司各项金融决策进行评估。公司金融决策涉及很多财务估价问题，狭义的财务估价是指对资产价值进行评估。现金流量折现理论和模型是资产估价的主流方法，为理解并运用现金流量折现理论和模型，实现科学估价，需要理解和掌握一系列核心概念。1.现金与现金流量现金与现金流量 经济学家将资产定义为未来的经济利益，而“现金”通常被认为为价值确定的经济利益或财富，经济利益或财富的一般形式为现金，因为现金形式的财富比其他形式的财富更为可靠，因而资产就是未来可以带来现金流入的资源。经济学家认为，一项资产的经
4、济价值是其在未来不同时点给投资者带来现金流量的当前价值，也称为资本化价值。现金流量是指资产的现金收付及时间分布。在公司金融决策中，现金和现金流量概念具有重要意义。现金流量概念包括现金流入量、现金流出量和现金净流量三个具体的子概念。2.现值与资产价值现值与资产价值 现值也称折现值，是指把资产未来现金流量折算为当前时点的价值。当前时点通常为价值评估及决策的时间点。由于时间价值的存在，未来的一定现金收益的价值在现在看来是“打折扣的”。资产价值是该资产未来现金流量的现值。在价值评估理论中，主流的现金流量折现模型就是通过将资产的现金流量折算为现值来确定资产的价值。3.折现率与投资必要报酬率折现率与投资必
5、要报酬率 把未来现金流量“折算”为现值，需要一定的折现率。折现率是把未来现金流量折算为现值时所用的一种比率。所谓折现率，实质上是投资者要求的必要报酬率或最低报酬率。应用现金流量折现模型进行财务估价，除了需要预计资产的现金流量以外，还需要确定折现率(投资必要报酬率)。4.净现值净现值1.5 有效资本市场假说 公司金融的基本理论是以有效市场为前提的，有效市场理论对于公司金融决策具有重要的指导意义。1.5.1有效资本市场理论有效资本市场理论 1.有效资本市场的涵义有效资本市场的涵义 是指市场上证券价格能够同步地、完全地反映与证券价值相关全部的可用信息。在有效市场中，价格会对新的信息做出迅速的、充分的
6、反应。资本市场有效的外部标志：一是与证券价值相关的信息能够充分披露和均匀分布；二是证券价格能迅速地根据有关信息变动。2.有效资本市场的基础和条件有效资本市场的基础和条件 市场有效的基础为股价相关信息及时、充分均匀披露；条件有三个：理性的投资人、独立的理性偏差和套利行为。理性投资者的行为：收集信息，这些信息是公开的；处理信息并进行理性的判断，决定买进或卖出，价格在竞争中波动，随后逐渐趋于均衡。有效市场理论认为，有效资本市场的价格能够完全反映资产特征，与这些特征相关的信息能够及时、充分披露，每个市场参与者都是均等共享的，并根据自己掌握的信息及时地进行理性估价和买卖，证券价格能迅速地根据有关信息进行
7、调整，使证券价格能够反映其内在价值。3 资本市场效率的程度资本市场效率的程度 法玛将与证券价格有关的信息分为历史信息、公开信息和内部信息，价格可以吸纳的信息类别不同，资本市场有效程度不同。（1）弱式有效市场 如果股价能够反映历史信息，则它是弱式有效市场。说明有关证券的历史信息已被充分披露、均匀分布和完全使用，任何投资者都不可能通过分析这些历史信息来获取超额收益。反之，如果有关证券的历史信息对证券的价格变动仍有影响，则资本市场尚未达到弱式有效。（2）半强式有效市场 如果股价不仅反映历史信息，还能反映所有的公开信息，则为半强式有效市场。主要特征是现有股票市价能充分反映所有公开可得的信息。对于投资人
8、来说，在半强式有效的市场中不能通过对公开信息的分析获得超额利润。（3）强式有效市场 如果股价不仅反映历史的和公开的信息，还能反映内部信息（内幕信息），则是一个强式有效市场。强式有效市场的特征是价格都可以完全地、同步地反映所有信息。1.5.2市场有效性对公司金融决策的意义市场有效性对公司金融决策的意义 在有效市场上，股价能够反映股权内在价值，一项金融决策是否能够为股东创造财富会及时地体现在股价变动上。2.公司在资本市场上不要试图通过金融投机获利公司在资本市场上不要试图通过金融投机获利 实业公司不具有“比较优势”，不太可能拥有利率、外汇以及其他公司的特别信息。根据公开信息正确预测未来利率和汇率是小
9、概率事件，实业公司没有从金融机构投机中赚取超额利润的合理依据。甚至葬送了许多实业公司。实业公司在资本市场上的角色主要是筹资者，不应指望通过金融投机获利。3.不能通过改变会计处理方法提升股价和发行价格不能通过改变会计处理方法提升股价和发行价格 如果资本市场是半强式的，即财务报告信息可以被股价完全吸收，并且财务报告的信息是充分的、合规的，即投资人可以通过数据分析测算出不同会计政策选择下的会计盈利，则这种努力徒劳无益。财务估价是公司金融决策的核心，狭义的财务估价是指评估投资资产的价值，财务估价的主流方法是现金流量折现方法。估算资产价值需要预测该资产的现金净流量和设定折现率。由于现金流量因不同资产的特
10、点而异，后续章节中将结合具体估价对象分别讨论现金流量问题。在现金流量折现模型中，折现率是投资者所要求的报酬率，确定投资者所要求的报酬率需要计算资金的时间价值和投资项目的风险报酬。本章主要讨论时间价值、风险报酬（风险价值）和资本资产定价模型，其目的是为了解决财务估价的折现率问题。（2）复利现值的计算（已知终值F，求现值P）复利现值是复利终值的对称概念，指未来一定时间的特定资金按复利计算的现在价值，或者说是为取得将来一定本利和现在所需要的本金。复利现值的计算公式为：2、年金终值和现值 年金是指等额、定期的系列收支款项，分为普通年金、即付年金、永续年金和递延年金。（1 1）普通年金终值和现值）普通年
11、金终值和现值 普通年金终值（已知年金普通年金终值（已知年金A A，求终值，求终值F F）F=A（F/A，i，n）年偿债基金的计算（已知年金终值年偿债基金的计算（已知年金终值F F，求年金，求年金A A）偿债基金是指为了在约定的未来某一时点清偿某笔债务而必须分次等额形成的存款。是指为在每期期末取得相等金额的款项，现在需要投入的金额。【例2-5】某公司年初准备建立一项为期3年的奖励基金，每年奖励100万元，设银行3年期等额还本付息的存款利率为10%，公司应当现在存入银行多少钱?P=100(1+10%)-1+100(1+10%)-2+100(1+10%)-3=100(0.9091+0.8264+0.
12、7513)=1002.4868=248.68(万元)计算普通年金现值的一般公式为 P=A(1+i)-1+A(1+i)-2+A(1+i)-n P=A1-(1+i)-n/i=A(P/A，i，n)本例：P=100(P/A，10%，3)1002.487=248.69(万元)A=A/(P/A，i，n)=P（A/P，i，n）【例3-6】某公司假设以10%的利率向银行借款20 000元，投资于某个寿命为10年的项目，该借款为期限10年的等额还本付息贷款，该公司每年至少要收回多少现金才能还本付息？A=P(P/A，i，n)=20 0000.1627=3254(元)因此，每年至少要收回3254元，才能还清贷款本利
13、。（2 2）预付年金终值和现值）预付年金终值和现值 也称即付年金，即在每期期初收到或付出的年金。预付年金终值的计算：有两种方法 计算公式如下：第一种方法：F=A（F/A，i，n+1）-1 第二种方法：F=A（F/A，i，n）（1+i）预付年金终值的计算：也有两种方法 计算公式如下：第一种方法：P=A（P/A，i，n-1）+1 第二种方法：P=A（P/A，i，n）（1+i）（3 3）递延年金）递延年金 递延年金，即第一次收入或付出发生在第二期或第二期以后的普通年金。递延年金终值计算与普通年金计算相同。现值计算方法有三种：m为递延期 计算公式：P=A（P/A，i，m+n）-（P/A，i，m）P=A
14、（P/A，i，n）（P/F，i，m）P=A（F/A，i，n）（P/F，i，m+n）（4）永续年金现值永续年金现值 永续年金，即无限期等额收入或付出的年金，可视为普通年金的特殊形式，即期限趋于无穷的普通年金。计算公式：P=A1-(1+i)-n/i P=A/i 3 3 折现率和期数折现率和期数 在已知的终值和现值情况下，可以求出换算系数，包括复利终值系数、复利现值系数、年金终值系数、年金现值系数等。根据复利终值计算公式：F=P（F/P，i，n）求解复利终值系数：FP=（F/P，i，n）同理：求解复利现值系数：PF=（P/F，i，n）求解年金终值系数：FA=（F/A，i，n）求解年金现值系数：PA=
15、（P/A，i，n）（1）求折现率）求折现率【例210】某企业现有50万元，在12年后使其达到原来的2倍，选择投资机会时最低可接受报酬率为多少？F=502=100（万元），100=50（F/P，i，12）求得：（F/P，i，12）=2 查“复利终值系数表”，在n=12的行中寻找2，对应的最接近的i值为6%，即：（F/P，6%，12）2 所以，当投资机会的最低报酬率约为6%时，才可使现有50万元在12年后增加原来的2倍。2.2 资产的风险与报酬 根据现金流量估价模型，资产估价需要确定折现率（必要报酬率）。理论和实证研究表明，必要报酬率不仅取决于资金时间价值，即无风险条件下的社会平均报酬率，也取决于
16、投资资产的风险程度。本节探讨风险与报酬的关系，目的是选定资产估价的折现率。如何计量特定投资资产的风险以及所需风险报酬（补偿），是确定投资者必要报酬率或折现率的关键问题。但是只是事先估计可能出现的不同结果，也不能预测每种结果出现的可能性，这样一项投资风险程度无法得到量化，也就无法根据风险程度确定投资者的风险补偿率，以及最终确定投资必要报酬率。可见，将风险定义为“可计量的的不确定性”更为恰当。投资风险资产要求的报酬率不仅需要达到无风险必要报酬率水平，还必须能够补偿投资者承担的风险。必要报酬率=无风险社会平均报酬率+风险报酬率单项资产风险计量单项资产风险计量量化风险需要使用概率和统计方法，风险衡量步
17、骤如下：1.确定投资收益的概率分布确定投资收益的概率分布【例212】假设某公司有两个投资机会，A项目是需求弹性较大的奢侈品项目，产品需求受宏观经济环境的影响较大，预期报酬率分布离散程度较高；B项目是需求刚性较大的生活必需品项目，产品需求对经济环境的变动不敏感，预期报酬率分布比较集中。实际上，项目预期报酬率受多种因素的影响，为简化起见，假设项目预期报酬率只受经济环境的影响。经济环境发生概率 A项目期望报酬率B项目期望报酬率繁荣0.390%20%正常0.415%15%衰退0.3-60%10%合计1.0 3.计算期望报酬率计算期望报酬率 期望报酬率为各种可能预期报酬率以其所对应的发生概率为权数的加权
18、平均数，它反映各种可能结果的平均数。A项目的期望报酬率=0.390%+0.415%+0.3（-60%）=15%B项目的期望报酬率=0.320%+0.415%+0.310%=15%虽然两者的期望报酬率相同，但其他两个结果偏离期望报酬率的幅度不同。A项目的报酬率的分散程度大，在-60%90%之间；B项目的报酬率的分散程度小，在10%20%之间。概率分布越集中，表明预期结果接近期望值的可能性越大，不确定程度或风险越小，反之则反是。B项目报酬率的分散程度小，表明B项目的风险小。4.计算离散程度计算离散程度表示随机变量分布离散程度的最常用指标是标准差。标准差实际是偏离期望值离差的加权平均值，能够反映随机
19、变量与期望值之间离散程度。标准差越小，表明随机变量概率分布越集中，相应的风险就越小；反之，相应的风险就越大。在本例中，A项目的标准差为58.09%，B项目的标准差为3.87%，因此可以认为A项目的风险比B项目大。niiiPERR12)(在本例中，A项目和B项目的预期报酬率相同，预期报酬率 2.2.3.投资组合的风险计量投资组合的风险计量投资组合的期望报酬率和标准差投资组合的期望报酬率和标准差mjjjpRWR1表2-2 完全负相关的证券组合数据方案AB组合年度收益报酬率收益报酬率收益报酬率20172040%-5 -10%1515%2018-5-10%2040%1515%201917.535%-2
20、.5-5%1515%2020-2.5-5%17.535%1515%20217.515%7.515%1515%平均数7.515%7.515%1515%标准差 22.6%22.6%0表2-3 完全正相关的证券组合数据方案AB组合年度收益报酬率收益报酬率收益报酬率20172040%2040%4040%2018-5-10%-5-10%-10-10%201917.535%17.535%3535%2020-2.5-5%-2.5-5%-5-5%20217.515%7.515%1515%平均数7.515%7.515%1515%标准差 22.6%22.6%22.6%pjkjkjkjkjkjk 该组合的标准差可以
21、采用下式计算 如果两种证券相关系数等于1，在等比例投资的情况下该组合的标准差等于两种证券各自标准差的简单算术平均数。p=12%0.5+20%0.5=16%如果两种证券相关系数是0.4，组合的标准差为p=13.56%如果两种证券相关系数是0.2，组合的标准差是p=12.65%当相关系数为0时，组合的标准差为11.66%；相关系数是-0.5时，组合的标准差为8.72%；相关系数为-1时，组合的标准差为4%。211221222221212rWWWWp(1)系统风险系统风险 是指那些影响所有证券或公司的因素引起的风险。这些因素往往是一些宏观因素，这些因素的变动会对处于同一经济系统内所有资产收益产生相同
22、的影响，只是影响程度不同而已，因而被称为系统风险。不管投资多样化有多充分，也不可能消除全部风险。由于系统风险没有有效的方法消除，所以也称“不可分散风险”。(2)非系统风险非系统风险 除宏观因素以外，其他因素变动对资产收益的影响不具有全局性，只是影响个别公司经营业绩和股票的市场表现，并不会对同一经济系统内所有公司产生影响，因此称为非系统风险。这些因素是指只影响个别公司的行业因素和公司因素，也称为“特有风险”。这种风险可以通过多样化投资来分散，因此也称为“可分散风险”。根据前面的论述，投资组合可以分散或降低风险。投资组合的理论和实证分析表明，随着投资组合中资产种类的不断增加，组合风险也会不断降低，
23、当组合资产多样化到一定程度后，公司特有风险被大大分散。在一个充分的投资组合下，几乎不存在非系统风险（），只残留无法分散的系统风险。2.2.4 资本资产定价模型（CAPM模型）在组合投资的情况下，投资某种证券实际上是将其加入已有的投资组合中。假设理性的投资者为分散风险，选择足够充分的证券组合，该证券的非系统风险就会被分散掉，研究特有风险对于投资决策已失去意义，这时风险概念已演化为系统风险，因而评价该资产的风险只需要关注和衡量它的系统风险。既然资产的必要报酬率取决于该资产的系统风险，那么如何度量系统风险就成为一个关键问题。那么如何计量一项资产的系统风险呢。在资本资产定价理论出现以后，系统风险计量问
24、题得到了有效解决。2.投资组合的投资组合的值值【例2-16】一个投资者拥有10万元现金进行组合投资，共投资10种股票且各占1/10即1万元。如果这10种股票的值皆为1.18，则组合的值为：p=1.18。该组合的风险比市场风险大，即其收益率的波动较大。现在假设完全售其中的一种股票且以一种=0.8的股票取代之。此时，股票组合的值将由1.18下降至1.142。p=0.91.18+0.10.8=1.1421.18 可见，在组合投资的情况下：（1）如果投资某股票的系统风险低于投资组合风险 导致组合值下降，即投资者所承担的风险下降，即使该股票投资报酬率较低，投资者也能够接受。（2）如果该股票的系统风险高于
25、市场组合风险 则组合 值上升，即投资者所承担的风险会上升，这就要求该股票能够给投资者带来更高的预期报酬率，以补偿投资该股票给投资者带来的额外风险。（3）如果该股票的系统风险等于市场组合风险 则投资者所承担的风险不会因该股票的加入而发生变动，只要该股票能给投资者带来与组合相同的报酬率，投资者就可以接受。3.资本资产定价模型资本资产定价模型 如何设定投资某种股票的风险补偿率，进而确定必要报酬率呢？资本资产定价模型理论认为，单一资产(股票)的风险与必要报酬率之间的关系可以描述为：Ri=Rf+i（Rm-Rf）式中：Ri为第i种股票的必要报酬率；Rf为无风险收益率（通常采用长期国库券的收益率）；Rm为原
26、股票市场组合的平均报酬率或必要收益率；（Rm-Rf）为原市场组合风险溢价或风险价格；i（Rm-Rf）为投资第i种股票的风险补偿率。根据资本资产定价模型 投资第i种股票的必要报酬率=无风险收益率+风险补偿率 风险补偿率i（Rm-Rf）取决于第i种股票的i。我们可以沿用上例加以验证。在上例中，10种股票组合值为1.18，假设市场组合风险溢价(Rm-Rf)为5%，则该组合风险报酬率为5.9%(1.185%)。（1）假设完全售其中一种股票且以一种=0.8的股票取代，由于该股票的加入，股票组合的值降为1.142(0.91.18+0.10.8)。投资者面临的风险下降了，因而其要求的风险溢价也下降到5.71
27、%(1.1425%)。那么如何设定投资这种股票的风险溢价，以实现整体组合5.71%的风险补偿率水平呢？组合的风险报酬率为构成组合股票风险报酬率的加权平均数，假设加入股票的风险补偿率为i，则组合风险报酬率=0.95.9%+0.1i=5.71%，求解得到：i=4%按资本资产定价模型确定股票的风险补偿率也为4%(0.85%)。（2）假设完全售其中一种股票且以另一种=1.2的股票取代。此时，股票组合的值将上升至1.182(0.91.18+0.11.2)。投资者面临的风险上升了，因而其要求的风险溢价也提高到5.91%(1.1825%)。组合的风险报酬率为构成组合股票风险报酬率的加权平均数，假设加入股票的
28、风险补偿率为i，组合风险报酬率=0.95.9%+0.1i=5.91%，求解得到：i=6%而按资本资产定价模型确定股票的风险补偿率也为6%(1.25%)。3.1 资本成本的概念、用途和影响因素 2.2.投资项目的资本成本投资项目的资本成本 指公司投资特定项目所使用资本的成本，是公司投资特定项目的必要报酬率。项目资本成本表现为投资项目的筹资成本。通常公司为保持目标资本结构，项目筹资来源结构与目标资本结构会保持一致，这样目标资本结构和财务风险保持不变。但是不同投资项目的经营风险不同，进而会导致公司整体的经营风险发生变动，使得项目出资者(尤其是股东)要求的报酬率和项目的筹资成本发生变动。可见，在筹资结
29、构不变的情况下，作为投资项目的资本成本的高低取决于项目的经营风险，是项目经营风险的函数。那么项目的资本成本如何确定呢？（1）如果新项目的经营风险与企业现有资产平均风险相同，则该投资项目不会给公司经营风险带来影响。项目的筹资成本与公司资本成本(WACC)相同。（2）如果新项目的经营风险与公司现有资产平均风险存在显著差异，则不能使用公司资本成本作为项目的资本成本。新项目的债权人所要求的报酬率相对容易确定，而权益投资者的必要报酬率难以确定。从理论上说，项目股东的必要报酬率可以应用资本资产定价模型计算，但是实业市场不同于股票市场，我们不仅很难取得计算实业市场组合(涵盖各行各业以及行业内的各种企业)平均
30、收益率(Rm)所需的可靠市场数据，计算特定项目的值更难有可靠市场数据可依赖。本章主要讨论公司的资本成本。3.用于营运资本管理用于营运资本管理 营运资本是垫支在流动资产上的资本，垫支营运资本也是一种长期投资。可以把各类流动资产投资看成不同的“投资项目”，垫支流动资产的营运资本投资和长期资产投资的风险不同，其资本成本也不同。此外，在管理营运资本方面，资本成本可以用来评估营运资本投资政策，例如，用于流动资产的资本成本提高时，应适当减少营运资本投资额，并采用相对激进的筹资政策。4.用于企业价值评估用于企业价值评估 在企业并购重组中，需要评估目标企业的价值；在制定公司金融决策时，需要知道决策方案对企业价
31、值的影响，也会涉及企业价值评估。评估企业价值时，主要采用现金流量折现法，需要使用公司税前资本成本作为公司现金流量的折现率。3.1.3资本成本的影响因素资本成本的影响因素 1.外部因素外部因素(1)市场无风险利率(2)系统风险变动 根据资本资产定价模型，系统风险上升时，会导致股权成本的上升。同时，股权成本上升时，为降低公司资本成本，公司会增加债务筹资，从而推动债务成本上升，进而会导致公司资本成本的增加。(3)市场风险溢价 根据资本资产定价模型，市场风险溢价会影响股权成本。(4)所得税税率 税率变化直接影响税后债务成本以及公司加权平均资本成本。2.内部因素内部因素(1)资本结构 改变资本结构时，公
32、司资本成本会随之改变。(2)股利政策 股利政策影响净利润中分配给股东的比例。根据股利折现模型，它是决定股权成本的因素之一。公司改变股利政策，就会引起股权成本的变化。(3)投资政策 如果公司向高于现有资产风险的新项目大量投资，公司资产的平均风险就会提高，并使得公司资本成本上升。3.2 债务资本成本的估计 4.2.1债务筹资的特征债务筹资的特征(1)债务筹资产生合同义务；(2)公司归还债权人本息的请求权优先于股东的股利；(3)债权人无权获得高于合同规定利息之外的任何收益。债务资本的提供者承担的风险显著低于股东，所以其期望报酬率低于股东，即债务的资本成本低于权益筹资。公司的长期负债主要包括公司债券和
33、长期银行借款，本节考察债务资本成本主要分析和估计债券资本成本。3.2.2 债务资本成本的估计方法债务资本成本的估计方法 1.不考虑发行费用的债务资本成本估计不考虑发行费用的债务资本成本估计(1)到期收益率法到期收益率法 适用于公司长期债券上市，到期收益率为Kd P0I(P/A，Kd，n)+M(P/F，Kd，n)在有效市场假设条件下，到期收益率等于债券必要报酬率债务资本成本债务资本成本=Kd(1-T)=税前债务资本成本税前债务资本成本(1-T)【例3-2】A公司8年前发行了面值为1000元、期限30年的长期债券，利率是7%，每年付息一次，目前市价为900元。900=10007%(P/A，Kd，2
34、2)+1000(P/F，Kd，22)使用“试误法”和“插值法”求解，Kd=7.98%该债券资本成本=7.98%(1-25%)=5.99%(2)可比公司法可比公司法 适用于公司债券未上市，通过计算可比公司上市债券的到期收益率，作为本公司的税前债券成本。(3)风险调整法风险调整法 适用于公司债券没有上市，也找不到合适的可比公司。税前债务成本税前债务成本=政府债券市场回报率政府债券市场回报率+企业信用风险补偿率企业信用风险补偿率 信用风险的大小可以用信用级别来估计，具体做法为：第一，选择若干信用级别与本公司相同的上市公司债券；第二，计算这些公司债券的到期收益率（必要报酬率）；第三，计算与这些债券同期
35、的长期政府债券到期收益率(无风险利率)；第四，计算上述两个到期收益率的差额，即信用风险补偿率；第五，计算信用风险补偿率的平均值，作为本公司的信用风险补偿率。【例3-3】某公司的信用级别为B级。收集目前上市交易的B级公司债4种。寻找与4家上市公司债券到期日完全相同的政府债券几乎不可能，因此，选择4种到期日分别与4种公司债券近似的政府债券。假设同期限政府债券的市场收益率为3.5%，则某公司的债券成本为 Kd=3.5%+1%=4.5%该债券成本=4.5%(1-25%)=3.38%发行公司债券到期日到期收益率 政府债券到期日 政债到期收益率风险补偿率甲2012-1-284.80%2012-1-43.9
36、7%0.83%乙2012-9-264.66%2012-7-43.75%0.91%丙2013-8-154.52%2014-2-153.47%1.05%丁2017-9-255.65%2018-2-154.43%1.22%风险补偿率平均值1.00%(4)财务比率法财务比率法 适用于目标公司没有上市的长期债券，也找不到合适的可比公司，并且没有信用评级资料。按照该方法，需要知道公司的关键财务比率，这些财务比率和信用级别存在相关关系。收集目标公司所在行业各公司的信用级别及其关键财务比率，并计算出各财务比率的平均值，编制信用级别与关键财务比率对照表。根据这些比率大体判断该公司的信用级别，根据信用级使用“风险
37、调整法”确定其债务成本。2.考虑发行费用的债务资本成本估计考虑发行费用的债务资本成本估计 发行费用会加大债券成本，考虑发行费用后，债券的税前成本Kd应使下式成立：P0(1-F)=I(P/A，Kd，n)+M(P/F，Kd，n)【例3-3】假设某公司拟按面值1000元发行30年期的按年付息、一次还本债券，票面利率为10%，所得税税率为25%，发行费率为1%。1000(1-1%)=990=100(P/A，Kd，30)+1000(P/F，Kd，30)利用“试误法”和“插值法”，得出税前债券成本Kd=10.11%。该债券资本成本=Kd(1-T)=7.58%如果不考虑发行费用，该债券资本成本为 10%(1
38、-25%)=7.5%这种方法只是一种简易的计算方法，得出的是扣除发行费用后债券成本近似值。3.优先股资本成本的估计优先股资本成本的估计 优先股股息通常是固定的，与债务利息类似，优先股可视为无期限债券(永续债券)。永续债税前资本成本为 Kpd=Ipd/Ppd(1-F)永续债资本成本=Kpd(1-T)优先股成本的估计方法与永续债类似，不同的只是其股利在税后支付，没有抵税作用，其资本成本会高于债券。优先股资本成本为 Kp=Dp/Pp(1-F)【例3-4】某公司拟发行一批优先股，发行价格105元，发行费用5元，预计每股年股息10元，其资本成本的测算为：Kp=10/(105-5)=10%3.3 权益资本
39、成本的估计 公司增加权益资本通常有两种方式：一种是对外增发普通股或优先股；另一种是通过留存收益增加权益资本。由于保留盈余是股东对公司普通股的再投资，因此股东仍然有必要报酬率的要求。这里权益资本是指普通股，包括增发新的普通股和留存收益转增的普通股。其中：Dt=D0(1+g)t Ks D1/P 0+g10)1(ttStKDp 3.债券报酬率风险调整模型债券报酬率风险调整模型 根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东的投资风险大于债券投资者，因而会在债券必要报酬率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，权益的成本公式为 Ks=Kd+RPc 风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某公司普通
40、股风险溢价对其自己发行的债券来讲，大约在3%5%。对风险较高的股票用5%，风险较低的股票用3%。前面讲述了三种计算普通股成本的估计方法，这三种方法的计算结果经常不一致，如何确定更接近真实的普通股成本呢？一种常见的做法是将每种方法计算出来的普通股成本进行算术平均。有时决策者基于对某种方法采用的数据更有信心，而注重其中的一种方法。此外，估计增长率需要经验和判断。例如，除具有独特资源和垄断优势的少数公司以外，公司的长期增长率不太可能与GDP 的增长率相差太多。因为长期的市场竞争会使高增长企业的优势逐渐消失，并淘汰增长缓慢的企业。4.1 经营项目投资决策概述 公司金融所讨论的公司是指从事生产经营的实业
41、公司，而非各类金融机构。实业公司的投资主要体现为内部投资，即经营项目投资，它是公司从事经营活动的基础，是为股东创造财富的直接手段，因而成为公司最重要的一项金融决策。经营项目投资决策是公司资本预算的核心内容，公司资本预算是指公司所进行的长期资本支出计划，经营项目投资决策也称为公司资本预算。n 4.1.1 经营性项目投资的含义、特点和类型经营性项目投资的含义、特点和类型n 1.经营性项目投资的含义经营性项目投资的含义n 经营性项目投资是一种以特定的经营项目为投资对象的长期投资行为。在经营性项目投资中，一般而言，固定资产投资所占的比重最大，所以经营性项目投资有时专指固定资产投资。n 2.经营性投资项
42、目的特点经营性投资项目的特点n（1）投资规模较大；（2）所形成的固定资产通常具有专属性；（3）项目的运营期(或寿命期)或投资回收期较长。n 要求公司对经营性投资项目进行准确预测和估价，并做出正确的投资决策，以规避较高的项目投资风险。n 3.经营性投资项目的类型经营性投资项目的类型n 按投资对象的不同，可以分为：新产品开发项目或现有产品的规模扩张项目，通常需要添置新的固定资产，并能够增加企业的营业现金流入；固定资产更新项目，通常需要追加投资，但一般不会改变企业的营业现金收入；新产品研究与开发项目，能够得到一项是否投产新产品的选择权，并可能增加公司未来的营业现金收入；勘探项目；其他项目。n 这些投
43、资项目的现金流量分布具有不同的特征，其中，最具一般意义的是第一种投资即新添置固定资产的投资项目。n 此外，按投资项目之间的相互关系，还可以划分为：独立项目。评价独立项目是否具有经济可行性，需要考察其是否满足规定的评价标准。互斥项目。通常需要从具有经济可行性的互斥方案中选择一个最优方案。n 4.1.2 经营性项目评价和决策的一般程序经营性项目评价和决策的一般程序n 一般包含下列基本步骤：提出各种备选项目投资方案；通常需要应用现金流量折现方法对各投资项目内在价值进行估价。项目财务估价的首要环节是按增量现金流量原则预测项目的现金流量。确定项目资本成本。即项目估价所使用的折现率。选择项目投资方案的评价
44、方法和评价指标。计算这些评价指标并与可接受标准进行比较，以评价项目的经济可行性。做出项目投资方案的选择。n 此外，在项目实施过程中，还需要对已采纳方案进行跟踪评价，以进一步评价已选择的投资决策是否合理。如果投资方案实际的现金流量与预期的现金流量存在较大差异，则需要分析差异产生的原因，比如预测在什么地方脱离了实际，并根据不同情况及时采取相应的措施，比如扩充投资或缩减投资，或者放弃投资。4.2 经营项目投资评价的方法n 经营项目投资方案的评价方法可以分为现金流量折现法和非现金流量折现法两大类。其中，现金流量折现法具体包括净现值法和内含报酬率法两种基本方法。非现金流量折现法具体包括投资回收期法和会计
45、报酬率法。n 这些评价指标是评价投资项目是否具有经济可行性以及孰优孰劣的标准。其中，现金流量折现法考虑了项目的现金流量、资金的时间价值和投资风险，能够更为科学地评价投资项目的可行性和优劣，成为经营项目投资方案评价的基础和主要方法。n 4.2.1 净现值法净现值法n 1.净现值的经济含义净现值的经济含义n 净现值通常定义为特定项目(资产)预期现金流入的现值与预期现金流出的现值之间的差额。n 从投入产出关系来说，预期项目投资的现金净流出量的现值为项目的“投入价值”，而预期项目的营业现金净流入量的现值则为项目的内在价值，可以视为投资项目的“产出价值”。n 预期投资项目的产出价值与项目的投入价值的差额
46、则构成了项目的投资回报，称为“净现值(NPV)”。n 净现值的经济含义是项目为股东所创造的财富。nttnttntttnttttiFPOtiFPIiOiINPV0101),/(),/(11净现值 年份A项目B项目C项目净收益折旧现金流量净收益折旧现金流量 净收益折旧现金流量0 (20 000)(9000)(12 000)1180010 00011 800(1800)30001200600400046002324010 00013 240300030006000600400046003 30003000600060040004600合计5040 50404200 42001800 1800n 4.
47、净现值法的局限性净现值法的局限性n 主要体现在：n（1）净现值不能反映项目投资效益(或称为投资效率)的高低。净现值是绝对数，不能反映单位投入价值为股东创造的财富，净现值最大的方案未必是投资效益最好的方案，在比较投资额不同的项目时有一定的局限性。n（2）不适于独立项目优先顺序的选择；n（3）不适于期限不同的互斥方案的选择。n n It(P/F,IRR,t)Ot(P/F,IRR,t)t 1 t 03.内含报酬率法的计算内含报酬率法的计算根据例4-1，A项目的净现值为正数，说明投资报酬率大于10%，因此，应提高折现率进一步测试。假设以18%为折现率进行测试，净现值为-499元。降低到16%重新测试，
48、结果净现值为9万元，已接近于零，可以认为A项目的内含报酬率是16%。(IRRA-16%)/(0-9)=(18%-16%)/(-499-9)IRRA=16%+(18%-16%)9/(499+9)=16.04%计算出各项目的内含报酬率以后，可以根据项目的资本成本对方案进行取舍。4.内含报酬率法与净现值法的比较内含报酬率法与净现值法的比较（1）内含报酬率法与净现值法的区别）内含报酬率法与净现值法的区别 净现值法不能揭示项目本身可以达到的报酬率是多少，而内含报酬率法能够计算出项目能够达到的投资报酬率或实际报酬率。计算内含报酬率不需事先估计项目资本成本，而净现值法需要事先确定项目资本成本。此外，内含报酬
49、率的计算过程比净现值法复杂。（2）内含报酬率法与净现值率、现值指数的联系）内含报酬率法与净现值率、现值指数的联系 内含报酬率法与净现值率、现值指数法都是根据相对比率来评价项目，能够反映项目的投资效率的大小，因而也适合于在资本约束条件下，对独立方案的优先排序。4.2.3 投资回收期与回收期法投资回收期与回收期法n n It Ot t 1 t 0 4.2.4 会计报酬率与会计报酬率法会计报酬率与会计报酬率法 会计报酬率是指投资项目寿命期内平均的年投资报酬率，也称为平均投资报酬率。会计报酬率会计报酬率=年平均净收益年平均净收益/原始投资额原始投资额100%仍以例4-1的资料计算：会计报酬率(A)=1
50、2.6%会计报酬率(B)=15.6%会计报酬率(C)=5%在采用会计报酬率这一指标进行决策时，需要事先确定一个必要平均投资报酬率，作为项目可行性的标准。在多个互斥方案的选择中，应选择平均投资报酬率最高的项目。现金流量折现方法是评价项目是否具有可行性的基础方法，一个投资项目首先需要采用现金流量折现方法进行评价或检验。虽然非现金流量折现评价指标和方法存在很多缺陷，但在实践中，也经常会被作为项目评价的辅助指标。在项目通过现金流量折现方法检验的基础上，如果公司还有回收期或会计报酬率的要求，则它们也会成为项目是否具有可行性的辅助评价指标。2.经营性投资项目现金流量的计算期经营性投资项目现金流量的计算期
