1、正正文文目目录录历史回顾：次高端领导者，苏酒龙头历史回顾：次高端领导者，苏酒龙头 3 历史复盘：跌宕起伏中不断突破历史复盘：跌宕起伏中不断突破 4 产品矩阵清晰，蓝色经典铸造辉煌产品矩阵清晰，蓝色经典铸造辉煌 9前景展望：主动调整，再创辉煌前景展望：主动调整，再创辉煌 15 产品结构升级，省内省外齐飞产品结构升级，省内省外齐飞 15 渠道调整接近尾声，形成向好势能渠道调整接近尾声，形成向好势能 16 股权回购叠加考核体制调整激发积极性股权回购叠加考核体制调整激发积极性 21盈利预测及目标价推导盈利预测及目标价推导26图图表表目目录录图表 1：双沟产品系列 143 图表 2：双沟在被收购时业绩表
2、现优秀 143 图表 3：洋河与双沟品牌远近闻名 143 图表 4：2014-19 年洋河营业收入 CAGR 为 9.5%144 图表 5：2014-19 年洋河归母净利润 CAGR 为 10.4%144 图表 6：洋河历史复盘图 145 图表 7：策略不当致 1997-2002 年营销费用率大幅增长 145 图表 8：1997-2002 年营收无增长、利润大幅下降 145 图表 9：2002 年改制后公司销售与管理费用率显著下降 146 图表 10：2006-10 年公司营收与利润呈现高速增长 146 图表 11：全国化布局开启后，省外收入占比不断提升 147 图表 12：2011 年中高端
3、白酒营收占比提升至 90%以上 147 图表 13：“洋河 1 号”APP 147 图表 14：在行业调整期间洋河净利润表现优于同行 147 图表 15：2016 年后梦之蓝成为主要增长驱动力 148 图表 16：洋河的省外营收近年已超过省内营收 148 图表 17：洋河白酒销量长年稳定在 21 万吨左右 148 图表 18：但洋河白酒吨售价整体呈上升趋势 148 图表 19：公司产品矩阵 149 图表 20：蓝色经典系列自推出以来营收贡献持续提升，近年占比 75%以上 150 图表 21：洋河营收规模位居白酒行业前三甲 150 图表 22：洋河蓝色经典系列“男人的情怀”广告语 151 图表
4、23：洋河蓝色经典系列营销与时俱进 151 图表 24：蓝色经典系列上市后收入规模不断扩大 152 图表 25：2004-08 年海之蓝收入规模高速增长 152 图表 26：2004-08 年海之蓝是蓝色经典系列的主导产品 152 图表 27：2006-2008 年公司中高档酒收入占比提升 152 图表 28：2006-2008 年龙头酒企市场份额变化 152 图表 29：2008-12 年天之蓝接棒增长 153 图表 30：2015 年后梦之蓝高速崛起 153 图表 31：蓝色经典系列结构升级，海、天、梦依次接力 153 图表 32：随产品结构升级，洋河白酒业务毛利率呈上升趋势 154 图
5、表 33：中 国 前 十 大 白 酒 产 量 地 区 155 图 表 34：江 苏 白 酒 市 场 容 量 位 居 第 三 155 图 表 35：江 苏 居 民 人 均 可 支 配 收 入 高 于 全 国 平 均 15612图表 36：江苏居民人均消费支出高于全国平均 156图表 37：江苏省内主流白酒价格带与产品系列变迁 156图表 38：洋河在江苏省内以 33%市占率独占鳌头 156 图表 39：江苏省不同价格带白酒品牌分布 157 图表 40：洋河蓝色经典系列中，梦之蓝系列占比上升 157图表 41：今世缘特 A+类占比也在逐年提升 157 图表 42：省内双寡头均受益于价格带中枢上移，
6、洋河抢夺市场的表现略逊于今世缘 157 图表 43：洋河在规模上相对今世缘有优势，但近年增长慢于今世缘 158 图表 44：洋河在团购渠道上不如今世缘发达 158 图表 45：洋河产品的渠道利润低于今世缘 158 图表 46：梦之蓝系列原有单品冲劲不足 159 图表 47：推出核心单品 M6+，全面升级 159 图表 48：江苏省内 700-800 元价格带的竞争小，M6+率先强势抢占市场 160 图表 49：M6 与 M6+渠道价值链分解对比 161图表 50：M6+提升渠道利润率，追赶今世缘 161 图表 51：M6+上市，洋河剑指“下一个十年”161 图表 52：M6+品牌与中国航天事业
7、相结合，铸造信仰 161 图表 53：M6+从价格、渠道、营销全方位具有竞争优势 162 图表 54：洋河的销售团队持续壮大 162 图表 55：洋河的销售团队规模在行业中首屈一指 162 图表 56：省外收入呈现稳步上升趋势 163 图表 57：省外市场是洋河营收增长的重要驱动力 163 图表 58：2019 年省外收入占比超过省内，占据洋河收入的半壁江山 163 图表 59：2015-19 年新江苏市场数量快速增长 164 图表 60：2019 年省外重点市场已成规模，成长态势良好 164 图表 61：围绕江苏大本营打造“新江苏市场”，有序推进全国化 164图表 62：洋河重点市场特点概览
8、 165 图表 63：洋河在省外重点市场的平均市占率 6-8%，在省外市场的整体市占率 2-3%165 图表 64：当下的省外市场消费支出水平与江苏 2015-16 年相似（白酒价格带升级的前夕）165 图表 65：目前省外市场仍然是海/天系列的消费主力 166 图表 66：省外产品结构中梦之蓝占比有望提升 166 图表 67：公司营销、渠道变革历程 167 图表 68：基于“盘中盘”创新的“4x3”营销模式 168 图表 69：“522”极致化工程 168 图表 70：洋河“1+1”模式对比传统大经销商模式 168 图表 71：2015-2019 年洋河产品提价梳理 169 图表 72：洋河
9、频繁提价逐渐失效，2018 年底毛利率下降 169图表 73：2019 年洋河省内渠道库存高企 169 图表 74：公司控货历史整理 170 图表 75：2019 年中开始全面控货后，梦之蓝价格回升 170 图表 76：洋河构建新型厂商关系解决原有模式遗留问题 171 图表 77：2002 年洋河股权结构 172 图表 78：2006 年洋河股权结构 172 图表 79：截至 2020 年一季度公司股权结构分布 172 图表 80：公司现任管理层持股比例仍较低，股票回购后有望提升 173 图表 81：近年人均薪酬提升速度加快 174 图表 82：盈利预测明细 176历史回顾：次高端领导者，苏酒
10、龙头历史回顾：次高端领导者，苏酒龙头洋河股份是绵柔型白酒的鼻祖，地处“中国四大白酒之都”之一的江苏宿迁，当地的“三河两湖一湿地”为酿酒营造了优越的自然环境暖湿多雨的气候、富含有机质的土壤、矿物质丰富的地下水，共同打造了公司白酒产品不可复制的 绵柔口感。公司前身为 1949 年在洋河镇成立的“淮海贸易三分公司洋河槽坊”，后多次更名改制，是行业内国企改革先行者。2002 年公司为配合蓝色经典系列 上市，改制成立江苏洋河酒厂股份有限公司，并于 2006 年再次改制。两次改制 后公司经营效率得到显著提升，为长期的发展奠定基础。公司 2009 年上市，于 2010 年收购宿迁国丰所持有的江苏双沟酒业股份
11、有 限公司（简称“双沟酒业”）40.6%的股权，2011 年收购剩余 59.4%双沟酒业的 股权，自此双沟酒业成为洋河的全资控股子公司。在收购整合完成后，公司下辖 洋河、双沟、泗阳三大酿酒生产基地和苏酒集团贸易股份有限公司，是白酒行业 唯一拥有两大中国名酒（洋河、双沟）、六枚中国驰名商标（洋河、双沟、蓝色经 典、珍宝坊、梦之蓝、苏酒）的企业，产品在中国内外均享有较高的品牌知名度 和美誉度。图表图表 249：双沟产品系列双沟产品系列档档次次品牌系品牌系列列产品名产品名称称价格水平（元价格水平（元/瓶瓶）地锦489中高端苏酒系列天绣586绿苏999君坊129中高端珍宝坊系列圣坊279帝坊558小青
12、花69中档青花系列大青花148明青花268柔和银88低档柔和系列柔和金128图表图表 250：双沟在被收双沟在被收购购时业绩表现优秀时业绩表现优秀百万元营业收入（左轴）净利润（左轴）1,000营业收入同比增长（右轴）500%净利润同比增长（右轴）800400%600300%400200%200100%00%图表图表 251：洋河与双沟洋河与双沟品品牌远近闻名牌远近闻名评酒评酒会会时时间间荣誉荣誉巴拿马太平洋万国博览会 1915洋河大曲获得金质奖章南洋国际名酒赛会1923洋河大曲获得“国际名酒”称号第一届酿酒工业会1955双沟大曲被评为甲等佳酒第一名第二届全国名酒评比会1963双沟大曲被评为中国
13、优质酒第一名第三届全国名酒评比会1979洋河大曲获得“中国名酒”称号，成为中国八大名酒之一第四届全国名酒评比会198455度洋河大曲获得国家质量奖金牌；38度低度洋河大曲获得国家质量奖银牌，53度双沟大曲被评为中国名酒第五届全国名酒评比会198955度、48度、38度洋河大曲分别获得国家质量奖3块金牌；53度双沟大 曲、46度双沟大曲、39度双沟特液被评为中国名酒，获得金质奖章32019 年公司实现营收 231.26 亿元，归属于母公司股东的净利润 73.83 亿 元。自 2009 年上市以来，公司营收 CAGR 为 19.2%，净利润 CAGR 为 19.4%，均实现持续快速增长。2020
14、年在调整期和疫情的双重影响下，上半年营收 134.29 亿元，同比下降 16.1%；归母净利润 54.01 亿元，同比下降 3.2%；我们认为目 前调整已接近尾声。历史复盘：跌历史复盘：跌宕宕起伏中不断突起伏中不断突破破洋河发展历程跌宕起伏。90 年代初，洋河享受了行业的高速发展红利，但在90 年代末却因竞争力薄弱而陷入低谷。为走出困境，在 2002-2008 年间，公司 进行体制改革，推出新产品蓝色经典系列，并创新营销模式，从而重新步入高速 发展期。随后公司开启全国化进程，2009-2012 年销售呈现爆发式增长。在 2013-15 年白酒行业深度调整期，洋河却通过数字化转型保持了营收的相对
15、稳定。2016 年后白酒行业复苏，公司重回上升通道。分产品看，高端产品梦之蓝在 2017 年首次超过天之蓝成为公司营收主力，产品结构升级。从地域看，2019 年渠道管理确立了“一商为主，多商辅助”7的 新型厂商关系，全国化布局也继续深入，省外营收占比不断提升。7“一商为主”，指在一个地区选一个实力最强的渠道商，主导流通渠道。公司支持主渠道商 做大规模，深度参与市场管理，调动主渠道商积极性。区域内以核心经销商为主导，通过降 低经销商数量，以抑制经销商竞价出货，料将有利于产品价格保持稳定。“多商为辅”，其余经销商为补充，负责空白流通渠道与团购渠道。针对剩余空白流通渠道以 及团购等细分渠道，公司选择
16、利益诉求与销售实力匹配的经销商作为补充，实现渠道的全覆盖。图表图表 252：2014-19 年年洋洋河营业收入河营业收入 CAGR 为为 9.5%百万元营业收入营业收入同比增长30,00025%20%25,00015%20,00010%5%15,0000%10,000-5%-10%5,000-15%0-20%图表图表 253：2014-19 年年洋洋河归母净利润河归母净利润 CAGR 为为 10.4%百万元归母净利润归母净利润同比增长9,00025%8,00020%7,00015%6,00010%5,0005%4,0003,0000%2,000-5%1,000-10%0-15%4图表图表 25
17、4：洋河历史复洋河历史复盘盘图图1）1980 年代年代初初-1996 年年 享受行业高速发展享受行业高速发展红红利利：白酒行业总产量从 1990年的 470 万吨增长至 1997 年的 708 万吨，作为苏酒龙头的洋河跟随行业高速发展而成长。期间洋河大曲连续 3 年入选中国名酒，洋河享受名酒品牌红利一度辉 煌，1991-1996 年连续入围经济十强白酒企业。2）1997-2002 年年 业绩低谷期业绩低谷期：白酒行业受金融危机、供给端放开价格管制、假酒案爆发等影响，市场供大于求，行业面临深度调整。公司内部竞争意识缺乏，产品缺乏创新，并面临川酒、鲁酒、徽酒等其他酒类侵占江苏市场的危机。面对 市场
18、萎缩压力，洋河也学习了五粮液的买断开发模式，但效果差强人意，最终导 致产品杂乱且中低档产品占主导，同时营销费用持续上升，公司利润显著下滑。3）2003-2008 年年 体制体制改改革、产品及模式创革、产品及模式创新新迎迎来来高速发展高速发展：2002 年公司 开启第一次体制改革，联合外部投资者成立江苏洋河股份有限公司，其中洋河集 团持股 51.1%。2006 年推行第二次改制，国有控股降至 38.6%，高管及核心技 术人员持股达 30.8%。两次体制改革提高了公司管理人员的积极性，内部管理效 率大幅提升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,0002
19、0,00025,000百万元30,000营业收入（左轴）营收同比变化（右轴）行业深度调 整，公司逆 势维稳行业复苏，公司 继续深入全国化 布局业绩低谷期，营收不升反降体制改革、产品及模 式创新迎来高速发展开启全国化布局，爆发式增长图表图表 255：策略不当致策略不当致 1997-2002 年营销费用率大年营销费用率大幅幅增长增长营销费用率30%25%20%15%10%5%0%1996199719981999200020012002图表图表 256：1997-2002 年营收无增长、利润年营收无增长、利润大大幅幅下下降降营业收入（左轴）万元利润（左轴）60,000营业收入同比变动（右轴）20%利
20、润同比变动（右轴）50,0000%40,000-20%30,000-40%20,000-60%10,000-80%0-100%1996 1997 1998 1999 2000 2001 20025产品方面，2003 年公司推出以绵柔口感著称的蓝色经典系列，档次/价格从 高到低依次为：梦之蓝（400 元以上）、天之蓝（200-300 元）、海之蓝（118 元）。洋河自此形成了蓝色经典、洋河大曲和敦煌古酿三大高中低端系列。营销模式方 面，公司 2003 年学习口子窖采用“盘中盘”模式，以核心酒店为营销起点，2005年及 2009 年又分别推出“4x3”营销模式及厂商“1+1”深度分销模式，推动了
21、公司营收的快速发展。4）2009-2012 年年 开启开启全全国化进程国化进程，实现爆实现爆发发式式增增长长：渠道方面，公司继续 推进深度分销，将其进化为天网工程，初步实现全国化；同时公司针对政商需求 主导的消费结构推出 5832 策略8，重心向团购转移。产品方面，公司 2010 年收 购双沟后，品牌得以扩充、竞争环境更为优化。同时更高价格带的天之蓝接棒海 之蓝推动公司继续增长，产品结构得以优化，中高档占收入比重提升至近 90%。营销方面，公司加强与央视合作，加大空中投放力度，推进品牌建设。公司 2009-2012 年收入和归母净利润 CAGR 分别达 63%、70%。图表图表 257：200
22、2 年改制后销售与管理费用率年改制后销售与管理费用率显显著著下下降降销售费用率管理费用率16%14%12%10%8%6%4%2%0%20042005200620072008图表图表 258：2006-10 年年公公司营收与利润呈现司营收与利润呈现高高速速增增长长百万元营业收入归母净利润9,000营收同比变化归母净利同比变化 250%8,000营收CAGR=63%7,000归母净利润CAGR=88%200%6,000150%5,0004,000100%3,0002,00050%1,00000%2006200720082009201065）2013-2015 年年 行业深度调整行业深度调整，公公司
23、司逆势维逆势维稳稳：此期间由于经济下行及政 府限制三公消费等因素，白酒行业陷入深度调整。在行业回调的背景下，洋河提 出数字化转型，于 2013 年推出白酒行业第一个卖酒电商 APP-洋河 1 号，成立 互联网创新中心，搭建电商平台及微信服务号，运用大数据对客户实现精准营销。行业深度调整的背景下，公司 2013/2014 年收入分别同比下滑 13%、2.3%，净 利润分别同比下滑 18.7%、9.9%，但相对同行而言公司表现较为平稳。6）2016-2019 年年 顺应顺应行行业复苏业复苏：2016 年白酒行业开始复苏，高端白酒价 格回升。公司高端产品梦之蓝 2017 年的营业收入首次超过天之蓝并
24、成为营收主 导，再次拉动产品结构升级。渠道方面，公司 2016 年全面深化 522 极致化工程9，推动渠道向下扎根；2019 年为调动经销商积极性，协调厂商关系创新推出“一 商为主，多商辅助”的新型厂商关系。公司全国化布局继续深入，2016-2019 年 洋河省外营收增速远超省内增速，省外营收比重占比由 45%提升至 54%。洋河 白酒销量长年稳定在 21 万吨，白酒吨售价整体呈上升趋势。9 522 极致化工程指五个极致化目标、两个极致化转型、两个极致化保障。图表图表 259：全国化布局全国化布局开开启后，省外收入占启后，省外收入占比比不不断断提升提升省外营收（左轴）江苏省营收（左轴）省外营收
25、占比（右轴）百万元36%36%40%12,00032%35%10,00026%30%8,00025%6,00020%15%4,00010%2,0005%00%2009201020112012图表图表 260：2011 年中高端白酒营收占比提升至年中高端白酒营收占比提升至 90%以上以上中高档白酒营收（左轴）百万元普通白酒营收（左轴）18,000中高档白酒营收占比（右轴）94%16,00092%92%14,00090%90%12,00010,00088%8,00086%86%84%6,00084%4,0002,00082%080%2009201020112012图表图表 261：“洋河洋河 1
26、号号”APP图表图表 262：在行业调整在行业调整期期间洋河净利润表现间洋河净利润表现优优于于同同行行%洋河股份泸州老窖五粮液120山西汾酒舍得酒业100806040200-2020122013201420157图表图表 263：2016 年后梦之蓝成为主要增长驱年后梦之蓝成为主要增长驱动动力力图表图表 264：洋河的省外洋河的省外营营收近年已超过省内收近年已超过省内营营收收80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%梦之蓝增速天之蓝增速海之蓝增速40%45%47%54%50%0%10%20%30%40%50%60%02,0004,0006,0008,00010,00012,0
27、0020152016201720182019百万元14,000省外营收（左轴）江苏省营收（左轴）省外营收占比（右轴）图表图表 265：洋河白酒销洋河白酒销量量长年稳定在长年稳定在 21 万吨左右万吨左右万吨洋河白酒销量（左轴）同比增速（右轴）2515%2010%5%150%10-5%5-10%0-15%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019图表图表 266：但洋河白酒但洋河白酒吨吨售价整体呈上升趋势售价整体呈上升趋势万吨白酒吨售价（左轴）同比增速（右轴）14.0040%12.0030%10.0020%8.0010%6.000%4.002.00-
28、10%0.00-20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20198产品矩阵清晰产品矩阵清晰，蓝色经典铸造蓝色经典铸造辉煌辉煌洋河作为苏酒龙头，旗下产品洋河大曲连续 3 年入选中国名酒，在 90 年代 曾经给洋河带来品牌荣光，但随着经济水平的增长，定位中低端的洋河大曲逐渐 丧失市场份额。为此 2003 年洋河推出了蓝色经典系列产品，传承洋河大曲的名 酒基因，并紧跟时代脉搏打造中高端化的品牌形象。目前洋河的品牌矩阵清晰，普通大众品牌包括洋河小海、柔和双沟、洋河蓝 优等，中高端品牌包括海之蓝、双沟珍宝坊等，次高端品牌包括天之蓝、梦之蓝M1 及 M3，高端
29、及超高端品牌包括梦之蓝 M6、M6+、M9、手工班等。图表图表 267：公司产品矩阵公司产品矩阵“蓝色经典”系列包含海之蓝、天之蓝、梦之蓝三款系列，2019 年蓝色经典 系列贡献公司整体营收的 75%以上。在“蓝色经典”系列的助力下，公司营收从2004 年的 4.17 亿元增长至 2019 年的 231.26 亿元，CAGR 达 31%，目前营收 规模居白酒企业前三甲。层次层次产品产品洋洋 河河 产产 品品 体体 系系 一一 览览超高端超高端2000元以上梦之蓝手工班2388元/500ml单瓶高端高端600-2000元梦之蓝M9梦之蓝M6+(52度)梦之蓝M6(45度)微分子大V1899元/5
30、00ml单瓶 788元/550ml单瓶 696元/500ml单瓶 688元/500ml单瓶次高端次高端300-600元梦之蓝M1梦之蓝M3天之蓝微分子小V珍宝坊帝坊408元/500ml单瓶 513元/500ml单瓶 380元/480ml单瓶 400元/500ml单瓶 558元/500ml单瓶中档中档100-300元海之蓝邃之蓝（52度）珍宝坊圣坊珍宝坊君坊柔和双沟金180元/480ml单瓶 109元/500ml单瓶 279元/500ml单瓶 129元/500ml单瓶 128元/500ml单瓶低档低档100元以下洋河大曲蓝瓷洋河大曲青瓷洋河大曲天蓝洋河大曲新天蓝 敦煌大曲柔和双沟银King系列8
31、8元/550ml单瓶 68元/500ml单瓶58元/500ml单瓶 59元/500ml单瓶 30元/500ml单瓶 88元/500ml单瓶 26元/125ml单瓶9图表图表 268：蓝色经典系蓝色经典系列列自推出以来营收贡自推出以来营收贡献献持持续续提升，近年占比提升，近年占比 75%以上以上图表图表 269：洋河营收规洋河营收规模模位居白酒行业前三甲位居白酒行业前三甲蓝色经典迅速放量的原因主要是：1）口感，绵柔醇厚、绵长尾净的口感独树 一帜，在江苏、河南、山东等地深受认可；2）定位，洋河抓住“消费者真实需求”，定位商务用酒，切合了白酒市场从政务消费转向商务消费的时代文化背景；3）包 装，系列
32、主打蓝色色调，在一众红/白/黄配色的白酒产品中脱颖而出，配合广告语“男人的情怀”激起消费者共鸣，成功实现差异化；4）价格，蓝色经典下的三款 产品海之蓝、梦之蓝、天之蓝价格精准卡位，填补了当时白酒价格带的空档（例 如当时 80-300 元是居民日常白酒消费价位，在此区间的海之蓝零售价（118 元）卡位于口子窖 5 年（108 元）与五粮春（158 元）之间，满足了消费者注重性价 比的同时又追求面子的消费需求）；5）营销，实现先发优势，品牌力具有传播效 应。近年来在媒介多样化、信息碎片化的背景下，品牌打造难度增加，相较于其 他试图拔高品牌力、推进全国化的地产酒而言，洋河品牌力已具备先发优势。得 益
33、于蓝色经典的产品系列化策略，在公司产品由海之蓝向天/梦之蓝迭代的过程中，品牌力自然传承，公司无需将天/梦之蓝作为一个新的品牌重新打造。10%0%05,00020,000百万元蓝色经典系列营收（左轴）其他产品营收（左轴）30,000蓝色经典系列营收占比（右轴）80%25,00070%60%50%15,00040%10,00030%20%百万元100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002019年营业收入10图表图表 270：洋河蓝色经洋河蓝色经典典系列系列“男人的情怀男人的情怀”广广告告语语图表图表 271：洋河蓝色
34、经洋河蓝色经典典系列营销与时俱进系列营销与时俱进海之蓝奠定洋河白海之蓝奠定洋河白酒酒行行业业领军地位领军地位海之蓝是洋河 2003 年体制改革初期的主打产品，价格定位于全国消费主流价位带 100-150 元。恰逢白酒“黄金十年”发展机遇，在渠道与营销创新的支持 下，海之蓝快速成长为百亿大单品，助力公司完成品牌力的跃迁，2004-2008 年 期间该产品的营收 CAGR 达 106%。受益于海之蓝的快速放量，洋河蓝色经典销售规模从 2004 年的 7600 万元 快速增长到 2008 年的 21.6 亿元，CAGR 达约 131%。2006-2008 年公司中高档 酒收入也从 7.1 亿元扩大至
35、 21.6 亿元，CAGR 达 82.16%，占公司收入的比重由67%上升至 81%。同期，公司在白酒行业的市场份额也由 1.1%提升至 1.74%，2008 年位居中国白酒行业第四。时时期期主打产主打产品品 主要宣传主要宣传语语品牌营销事件品牌营销事件112003-2007年海之蓝世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大 2003年，央视投放广告，“男人的情怀”广告语耳熟能详的是男人的情怀2008年，CCTV 奥运频道特别播出“洋河酒厂与CCTV-5 共同见证2008”奥运火炬传递宣传片2009年，梦之蓝被选为新加坡APEC 会议“中国之夜”的宴会专用酒；冠名央视60周年国庆大典
36、 直播，口号“海天梦想，中国力量”2011年，与央视7 套、10 套栏目开展全频道、高频次、覆盖式的联合宣传及公益宣传活动2012年，联手央视的寻找“最美乡村医生”，中国网事梦之蓝感动 2012 年度人物等公益活动2016年，杭州G20 峰会，梦之蓝作为新国酒代表迎接四海宾朋；乌镇世界互联网会议，洋河梦 之蓝入选宴会专用酒2017年，作为中国白酒首次进入英国上议院宴会厅；梦之蓝成功冠名博鳌高端峰会；北京“一 带一路”峰会，宴会菜单白酒选取M92018年，青岛上合组织峰会，M9 作为官方指定用酒；携手京东超级品牌日，推出梦系列限定M1尊享版2019年梦6+下一个十年，更好的时2019年，梦之蓝M
37、6+全新TVC 正式登陆央视及各大媒体，“下一个十年，更好的时代，值得 代，值得更好的你更好的你”；与中国航天基金会达成战略合作，助力中国航天开创更好的时代海天梦想，中国力量2013-2019年梦3/6/9中国梦，梦之蓝2008-2012年天之蓝图表图表 272：蓝色经典系蓝色经典系列列上市后收入规模不上市后收入规模不断断扩大扩大百万元蓝色经典收入（左轴）同比增速（右轴）2,500300%2,000250%200%1,500150%1,000100%50050%00%20042005200620072008图表图表 273：2004-08 年年海海之蓝收入规模高速之蓝收入规模高速增增长长百万元
38、海之蓝收入（左轴）同比增速（右轴）1,400350%1,200300%1,000250%800200%600150%400100%20050%00%20042005200620072008图表图表 274：2004-08 年年海海之蓝是蓝色经典系之蓝是蓝色经典系列列主主导导产品产品海之蓝天之蓝、梦之蓝100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20042005200620072008图表图表 275：2006-2008 年公司中高档酒收入年公司中高档酒收入占占比比提提升升普通酒收入（左轴）亿元中高档酒收入（左轴）30中高档酒收入占比（右轴）90%80%254.970%20
39、60%50%154.240%1021.630%3.413.220%57.110%00%200620072008注：中高档白酒包括蓝色经典系列、洋河大曲系列，普通白酒包括洋河普优曲 系列、敦煌古酿系列。5.1%7.6%2.0%1.1%3.3%6.1%6.2%3.0%5.4%5.1%2.5%2.5%1.5%1.7%1.6%1%0%4%3%2%5%6%7%8%贵州茅台五粮液泸州老窖洋河剑南春图表图表 276：2006-2008 年龙头酒企市场份额年龙头酒企市场份额变变化化20062007200812天之蓝、梦之蓝依天之蓝、梦之蓝依次次接接力力，结构持续升级，结构持续升级顺应消费升级的趋势，2008-
40、2011 年天之蓝的收入贡献占比逐渐提升，接棒 海之蓝成为营收增长贡献的主力，2012 年营收占比达 25%。与此同时，梦之蓝 系列产品陆续推出：2005 年梦之蓝 5A 级落地，2010 年裂变推出 M3/M6/M9 单 品，2017 年推出超高端产品“手工班”，2019 年年中推出战略单品 M6+，由此 公司形成了次高端+高端+超高端的完整产品矩阵。梦之蓝系列较好地满足了市场对于次高端及以上的白酒消费需求，2015 年 后的收入贡献占比不断提升，2019 年占比超 30%，助力公司产品结构的升级。图表图表 277：2008-12 年年天天之蓝接棒增长之蓝接棒增长百万元天之蓝营收（左轴）天之
41、蓝营收增速（右轴）4,500160%4,000140%3,500120%3,000100%2,50080%2,0001,50060%1,00040%50020%00%200720082009201020112012图表图表 278：2015 年后梦之蓝高速崛起年后梦之蓝高速崛起百万元梦之蓝营收（左轴）梦之蓝营收增速（右轴）8,00060%7,00040%6,00020%5,0000%4,000-20%3,0002,000-40%1,000-60%0-80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图表图
42、表 279：蓝色经典系蓝色经典系列列结构升级，海、天结构升级，海、天、梦梦依依次接力次接力梦之蓝天之蓝海之蓝梦之蓝发力，蓝色经典结构再次升级13天之蓝接力，结构升级蓝色经典系列中以海之蓝为主53%48%49%59%57%59%64%61%62%63%65%68%76%74%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图表图表 280：随产品结构随产品结构升升级，洋河白酒业务级，洋河白酒业务毛毛利利率率呈上升趋势呈上升趋势洋河白酒产品毛利率14前景展望：主动调整，再创辉煌前景展望：主动调整，再创辉煌产品结构升级产品结构升级，带动省带动省内内、省外市场份额增长省外市场份额增长。洋河由
43、原本的“省外主推海 天，省内主推梦系列”转变为“省外加大梦系列的推广，省内主推 M6+和手工班”，以期实现产品结构升级，进一步加强品牌力，打开次高端市场空间。在省外白酒 消费升级的趋势下，结合洋河密集的渠道网络，洋河省外产品结构有望持续升级，实现量价齐升。终端掌控力强终端掌控力强，且渠道且渠道调调整接近尾声整接近尾声。针对洋河前期主打的深度分销模式逐 渐暴露的弊端，2019 年公司通过控货去库存，并构建“一商为主、多商为辅”的 新型厂商关系来恢复经销商利润，目前初显成效。公司通过回购股份激发公司通过回购股份激发内内部员工积极性。部员工积极性。2006 年后伴随公司成长起来的核 心骨干此前并没有
44、股份，对其积极性有一定影响。我们认为公司新一轮股权激励 的实施可充分调动现有员工的积极性、完善公司长效激励机制。产品结构升级产品结构升级，省内省外齐省内省外齐飞飞洋河在江苏省独占洋河在江苏省独占鳌鳌头头，但近年受到今世缘但近年受到今世缘的的挤压挤压江苏省气候适宜、地理位置优越，拥有丰富的酒文化历史，而且商务社交活 跃，一直是中国白酒生产与消费大省。2018 年江苏省白酒产量 6.9 亿升，位居全 国第二，占全国白酒产量的 8%；白酒市场规模 350 亿元，位居全国第三，约占 中国白酒市场总容量的 7%。图表图表 281：中国前十大中国前十大白白酒产量地区酒产量地区图表图表 282：江苏白酒市江
45、苏白酒市场场容量位居第三容量位居第三同时江苏地区经济基础较好，2013-19 年期间江苏居民人均可支配收入及消 费支出是全国平均水平的约 1.3 倍，且 2016-19 年人均可支配收入 CAGR 为 9%（全国增速：9%），保持较高增长。江苏地区经济的活跃发展有利于带动省内高 端及次高端白酒的消费，消费升级趋势明显。05001,000四川 江苏 湖北 北京 安徽 河南 山东 贵州 吉林 山西百万升4,0003,5003,0002,5002,0001,500河南 山东 江苏 安徽 湖南 湖北 四川 广东 北京15亿元450400350300250200150100500受益于江苏省整体的收入与
46、消费水平的提升，省内主流白酒价格中枢持续上 移。从 2016 年白酒行业进入复苏阶段后，高端白酒价格不断回升，打开了次高 端白酒的价格天花板。同时，伴随消费升级，300-600 元价格带产品由于品牌美 誉度高且价格适中、具有较高性价比，从而受到青睐。因此省内 300-600 元价位 的白酒市场具有充分的增长空间。江苏省内白酒市场格局清晰，洋河在江苏省内以 33%的市占率独占鳌头，其 次是今世缘（11%）。近年伴随江苏白酒核心价格带从 100-300 元跃升至 300-600 元，江苏省内主流消费产品也由洋河天之蓝、今世缘国缘老开（对开、四开）升 级至梦之蓝 M3/M6、国缘系列，反映出洋河和今
47、世缘的产品结构也相应升级。2019 年洋河 300 元以上的品牌梦之蓝系列在洋河蓝色经典系列中占 41%，今世 缘定价 300 元以上的次高端品牌特 A+在今世缘收入占比 56%。图表图表 285：江苏省内主江苏省内主流流白酒价格带与产品白酒价格带与产品系系列列变变迁迁图表图表 286：洋河在江苏洋河在江苏省省内以内以 33%市占率独占鳌头市占率独占鳌头图表图表 283：江苏居民人江苏居民人均均可支配收入高于全可支配收入高于全国国平均平均元江苏人均可支配收入全国人均可支配收入45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000201320
48、1420152016201720182019图表图表 284：江苏居民人江苏居民人均均消费支出高于全国消费支出高于全国平平均均元江苏人均消费支出全国人均消费支出30,000江苏人均食品烟酒消费支出 全国人均食品烟酒消费支出25,00020,00015,00010,0005,00002013 2014 2015 2016 2017 2018 201901002003004005002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020元600江苏省内主流白酒价格中枢天之蓝、国缘老开梦3、梦6、国缘海
49、之蓝、今世缘洋河大曲、柔和双沟洋河,33%16今世缘,11%贵州茅台,11%郎酒,5%五粮液,9%其他,31%图表图表 287：江苏省不同江苏省不同价价格带白酒品牌分布格带白酒品牌分布价格段价格段主流省外品牌主流省外品牌主流省内品牌主流省内品牌洋河洋河今世缘今世缘1000元以上元以上梦之蓝手工班、梦之蓝M9国缘V9/V6飞天茅台53度、普五、国窖1573、内参、口子窖30年、古井贡酒年份原浆古26600-1000元元梦之蓝M6+/M6、微分子大V国缘V3水井坊典藏大师、泸州老窖窖龄90年、山西汾酒青花30、古井贡酒年份原浆古20、迎驾 贡酒生态洞藏20300-600元元梦之蓝M1/M3、天之蓝
50、、微分子小V、珍宝坊 帝坊国缘四开、国缘K5/K3、国缘对开、典藏20/15古井贡酒年份原浆古16、水井坊井台、水井坊臻酿八号、剑南春水晶剑、口子窖10年、泸州老窖特曲100-300元元海之蓝、邃之蓝、珍宝坊圣坊/君坊、柔和沟双金A3/A6红瓶、淡雅国缘、柔雅国缘、典藏10、缘思、国缘单开剑南春K6、迎驾贡酒生态洞藏9100元以下元以下洋河大曲青瓷/蓝瓷/天蓝、敦煌大曲、柔和双 沟银天地人和、红珍酿、典藏5酒鬼酒湘泉、山西汾酒玻汾、泸州老窖头曲、舍得酒牌大曲、衡水老白干青花、牛栏山 二锅头24%30%37%41%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20162017
