1、 并购基金的发展机遇并购基金的发展机遇上市公司并购重组与操作实务研讨班上市公司并购重组与操作实务研讨班讲稿讲稿 投资银行总部第1页，共16页。-2-提纲提纲提纲并购基金简介国外并购基金发展概况国内并购基金面临发展机遇国内并购基金面临发展机遇国内并购业务的融资工具国内并购业务的融资工具我国并购基金业务的法律和监管问题我国并购基金业务的法律和监管问题建议和讨论建议和讨论第2页，共16页。-3-并购基金简介并购基金简介并购基金（Buyout Fund）是专注于对目标企业进行并购的基金，为最重要的私募股权投资基金（Private Equity Fund）。其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标
2、企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再将其出售。并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资(Venture Capital)主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在管理层收购（MBO）、管理层换购（MBI）和杠杆收购（LBO）之中。在并购活动中，并购基金主要承担以下业务：并购策划、确定并购条件、融通并购资金、提供系列并购咨询服务、实施反并购措施等。并购基金通过重组和改造企业而为市场创造和培养高效率运行的企业。由于重组基金具有发现价值（了解哪些企业价值被低估、有发展潜力）和
3、创造价值（通过重组企业、提高企业效益而创造增值）的功能，并购基金将为投资者获得较高的投资利润。基金的获利必须通过被并购企业股份的转让才能实现，其中包括上市、被再收购、资产分拆转让等形式。但是上市和二级市场投机方式并不是并购基金所追求的，这一点与Pre IPO的投资不太相同。并购基金主要追求被并购企业业绩显著提升，并有持续发展的能力。只有公司治理结构合理，才能在市场中得到认可，从而获取更高的溢价。并购基金简介第3页，共16页。-4-国外并购基金发展概况国外并购基金发展概况 国际并购基金既有共同基金“集体投资、专家经营、分散风险、共同受益”的共性，又因其明确的投资倾向而独具特色。并购基金属于产业投
4、资基金的一种，追求高风险高回报，兼重投资的资本收益和利息收入，具有积极成长型基金和收入成长型基金的性质。风险投资基金投资于创业初期的公司，而并购基金的收购对象则一般是股价被低估的成熟型公司，要求目标企业具有稳定现金流的作用，最好是大型上市公司。据统计，从20世纪90年代初至今，全球并购基金的数量已经增长了五倍。据汤姆逊金融集团(Thomson Financial)和全美风险投资协会(National Venture Capital Association,NVCA)统计统计,在2019 年,美国并购基金筹资额高涨，并购基金数目从2019 年的87 家增长到159 家,筹资额从260 亿美元上升
5、到862 亿美元,为历史最高纪录。20192019年美国并购基金数目和筹资额 国外并购基金发展概况第4页，共16页。-5-并购基金筹资规模已远超创业基金并购基金筹资规模已远超创业基金 传统的私募股权基金多数属于创业基金，集中于投资新创业企业。但从20 世纪80 年代开始,私募股权基金出现向企业后期发展阶段集中的趋势,到80 年代中期,扩展融资、杠杆购并、兼并之类业务交易数和所吸引的投资额占总数比重已经超过了60%。近几年,并购基金数目虽然少于创业基金，但其筹资额远远超过创业基金，2019 2019 年,无论是在美国还是在欧洲,并购基金筹资额始终相当于创业基金筹资额的3 倍左右。创业基金和并购基
6、金数目比较 创业基金和并购基金筹资额比较 国外并购基金发展概况第5页，共16页。-6-垃圾债券与并购基金垃圾债券与并购基金垃圾债券与杠杆收购有密切关系，可以说，没有垃圾债券就不可能有20世纪80年代席卷美国的企业购并热潮。垃圾债券又称高收益债券，显著特点是允许低评级等级的公司发行债券进行融资。垃圾债券在60年代主要作为小型公司筹集开拓业务资金的融资工具。进入70年代以后，随着杠杆收购的兴起，垃圾债券的用途已从最初的拓展业务逐步转移到了并购上来。进入80年代垃圾债券作为并购性筹资工具，成为金融创新活动中最为成功的品种，直接推动了80年代席卷美国的企业购并热潮。在1983-1989年，参与并购类的
7、垃圾债券约占市场份额的50。研究表明，1984年约有100亿美元公开发行的垃圾债券和私募垃圾债券参与了企业的并购。美国的德雷克塞尔公司是一家专门为杠杆收购提供融资的公司，该公司在著名的“垃圾债券之父”迈克尔米尔肯的率领下，曾为美国上百家小公司的兼并，利用发行垃圾债券直接为杠杆收购提供了大量的资金来源。1989年以后垃圾债券业务收缩，大举退出对杠杆收购的融资，一直到2019年以垃圾债券为融资的杠杆收购才又重新活跃起来。杠杆收购中垃圾债券融资程序：在20世纪80年代杠杆收购的实际操作中，一般是先成立一家专门用于收购的“壳公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过桥贷款”用于购买目标企业股权，取得
8、股权后，以这家“壳公司”的名义举债和发行债券，然后设法使两者合并，将“壳公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。该等债券由于公司的资产负债率较高，并且是以未来收入或者资产作为担保，其信用等级不高，故被称为垃圾债券。国外并购基金发展概况第6页，共16页。-7-海外并购基金中国海外并购基金中国“自由行自由行”高盛、凯雷、华平、德州太平洋（TPG，新桥投资的母公司）一直是活跃在中国的外资并购基金他们在中国国有企业“改制”的大潮中已争相收购中国成熟企业控股权，其中许多属于中国的行业排头兵企业，如2019年11月20日，行业龙头福耀玻璃宣布，将向高盛集团旗下并购基金定向增发1
9、.1亿股，募资8.9亿元。美的电器亦因与向高盛定发增发有关宣称将有重大事项公布，宣布停牌。活跃在中国并购市场的外资并购基金，每家都有十几、二十亿美元的资本（不包括投资房地产的）。而对于房地产行业的并购他们还设立了专门的并购基金，如高盛就是由其旗下的房地产并购基金来完成的。截至目前为止，外资并购基金大概动用100亿美元在中国买股权，包括上市公司和非上市的，但这还只是他们私人股权投资基金在全球投资的零头。日本和韩国的海外并购基金也瞄准了中国这片沃土，近期争相在我国设立并购基金2019年5月，韩国最大并购基金KTB宣布拟在华设并购基金。KTB是韩国目前规模最大、最成功的并购基金，其在韩国设立的并购基
10、金一般规模为2亿到3亿美元。KTB计划明年在中国设立的并购基金，规模也初步定为2亿到3亿美元，但鉴于中国市场的飞速发展，很有可能将规模扩大到5亿美元。2019年4月，日本最大券商野村证券宣布将筹集3000亿日元（合29亿美元）的收购资金，发掘在中国和印度等新兴市场的并购机会，以提升其在该新兴市场的影响力。国外并购基金发展概况第7页，共16页。-8-中国经济转型催生并购市场中国经济转型催生并购市场面对国外金融市场的动荡，中国也经历着经济放缓、通货膨胀升高的问题。与此同时，由于美国经济放缓所带来的需求下降，在一定程度上也影响着中国长期以来的出口型经济。伴随着人民币升值，CPI指数的升高以及从紧的货
11、币政策的实施，中国也正走在转变经济增长方式，实现产业升级的十字路口。是否能顺利地完成这一必须通过的关卡，决定了中国的经济是否还能在下一轮的竞争中稳步前进。这一过程中，自然也就为大规模的并购活动提供了上演的舞台。股权分置改革后，国内并购市场发生了深刻的变化，由政府主导的并购行为正逐步转向以市场主体主导的并购活动。近期国内能源、钢铁等产业并购活动都保持了相当活跃的态势，中国并购市场序幕还刚刚拉开。因此，并购基金将在我国的产业结构调整和行业整合中扮演十分重要的作用。国内并购基金发展机遇第8页，共16页。-9-国内投行面临新的机遇和挑战国内投行面临新的机遇和挑战并购业务是一项复杂和专业技术性很强的投资
12、活动,并购过程中涉及多种专业知识。因此,被称为“财力与智力的高级结合”,同时并购又是一项高收益与高风险伴生的业务,融资风险、债务风险、经营风险、反收购风险、法律风险、信息风险及违约风险等都为并购的失败埋下隐患。这对投资银行提出了更高的要求。但是，国内证券公司在人才资源、发现并购机会、促成并购活动的能力等方面仍存在很多不足，在与国际投行竞争时处于明显的劣势，还不能完全适应国内并购市场发展变化的需要。同时，国内投行在并购活动中，一般只能提供财务顾问服务，服务和竞争手段比较单一。因此，现阶段，国内投行亟需加强并购服务的能力、拓展手段和服务空间，也亟需监管部门的政策扶持。研究探索投行开展直接投资服务、
13、管理并购基金等新型投资银行业务，切实改变国内投行只能提供中介服务、并购收入微薄、盈利模式单一的状况，加快培育投行开展大型并购项目的能力，逐步打造投行在并购重组市场的核心竞争力，逐步改变与国外投资银行在并购竞争中的劣势地位。拓宽并购业务的融资工具将有利于提升国内投行在并购活动中的主导地位。国内并购基金发展机遇第9页，共16页。-10-我国目前可用于并购业务的融资工具我国目前可用于并购业务的融资工具 定向增发公司债可转债和分离交易可转债短券企业资产证券化企业债60%的融资额）中期票据可交换债分析：这些融资工具需要比较严格的审核程序，时间进度和融资能否成功都存在较大的不确定性。因此，不能作为分析：这
14、些融资工具需要比较严格的审核程序，时间进度和融资能否成功都存在较大的不确定性。因此，不能作为可靠的并购融资工具。而且，银行贷款目前明确规定不能用于股权收购。因此，我国的并购融资仍存在着较大的困可靠的并购融资工具。而且，银行贷款目前明确规定不能用于股权收购。因此，我国的并购融资仍存在着较大的困难。难。国内并购业务的融资工具第10页，共16页。-11-定向公司债券的推出意义重大定向公司债，可将“过桥贷款”债券化和合法化，有望成为我国并购融资的最重要的工具。收购人通过证券公司发行定向债券取得收购资金，相当于取得非银行机构的集合“过桥贷款”，收购完成后，用股权抵押公开发行债券，或者用收购资产所产生的现
15、金流来偿还定向债券的本金和利息。属于非公开发行的公司债券，可作为并购基金一项重要的融资工具。应突破证券法的发债限制：n发行规模：不受净资产40的限制。n发行人利润要求：不要求“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”n评级：如不在交易所交易，可免除信用评级。n担保：非必须。推出定向公司债将产生重大的社会效益并为投行带来新的利润增长点：n 定向公司债业务将为公司投行业务带来并购重组和债券再融资业务机会，直接带来的可观 的并购财务顾问收入和债券再融资承销佣金收入。n 推动国内并购和重组业务进入新里程，推动我国的产业结构调整和行业整合。n 为公司的机构客户带来服务增值等，并提升机构客户的忠
16、诚度和依赖度。国内并购业务的融资工具第11页，共16页。-12-定向公司债券的条件已基本成熟定向公司债券的条件已基本成熟2019年10月8日证监会正式发布证券公司债券管理暂行办法就提及证券公司定向发行公司债的的相关规定，但是由于条件过于严格，并未突破当时的公司法和发改委发布的企业债券管理条例。2019年10月28日修订发布的公司法和证券法，对公开发行公司债券有了基本规定。之后，2019年2019年8月14日，证监会正式发布公司债券发行试点办法以及配套的第23号、第24号格式准则，2019年9月5日，证监会下发 上市公司股东发行可交换公司债券的规定(征求意见稿)。国务院也提出了建立多层次资本市场
17、，特别提出要大力发展债券市场。中国证监会主席尚福林指出“与发达国家相比，我国的债券市场尚不发达，在发行体制、审核体制、信用评级制度、交易制度、投资者结构和流动性等方面都存在着差距。为了全面促进资本市场在和谐社会建设中发挥应有的作用，就必须大力发展公司债券市场，完善公司债券发行体制，建立健全以市场化为导向的公司债券发行审核体制，完善债券信用评级制度，建立债券市场主体的信用机制，发挥中介机构和投资机构识别风险、分散风险、承担和化解风险的功能，推进债券交易制度创新，完善债券投资者结构，提高债券市场的流动性，推动建立统一互联的债券市场，促进交易所市场和银行间市场的协同发展。”尚主席近日在部署下半年工作
18、时就指出，要大力发展债券市场，优化融资结构。其中重要一点就是“研究定向发行公司债券，丰富债券市场发行方式”。因此，从政策环境来看，定向公司债券推出的时机基本成熟。而且，作为并购融资工具的定向公司债券和并购基金的推出将在我国的产业结构调整和行业整合中扮演十分重要的作用。国内并购业务的融资工具第12页，共16页。-13-我国并购基金业务的法律和监管问题我国并购基金业务的法律和监管问题 公司并购事务属于多头管理公司并购活动，涉及的内容非常多，面亦很广。任何一个简单的并购活动都可能涉及竞争与垄断、土地与房产、证券与大宗交易、资产评估与交接、职工利益与安置、银行贷款与抵押担保、税收与债务、政府批准与政策
19、优惠等。公司并购事务属于多头管理，例如涉及国有资产转让的，由国有资产管理委员会负责审批；涉及外商投资股权转让的，由各级政府中的商务部门审批；涉及上市公司收购的，由证监会负责管理等。我国并购基金的法律和监管问题第13页，共16页。-14-我国我国PEPE业务和并购法规建设现状业务和并购法规建设现状从本质上讲，并购基金属于特定的私募股权投资基金。我国因监管部门不同，事实上已将PE（私募股权投资）业务分成产业投资基金和直接股权投资业务，前者由国家发改委监管，后者由中国证监会监管。2019年6月，修订后的产业投资基金试点管理办法在发改委、银监会、证监会、保监会和国资委等相关部门讨论，但一年后的今天仍没
20、有下文。2019年底国务院原则上批复了国家发改委上报的五家产业基金试点筹建单位。分别是，上海金融（200亿）、山西能源（100亿）、广东核电（100亿）、中新苏州园区（100亿）、绵阳科技城（60亿）。鉴于天津产业基金和上述5家产业基金试点效果不佳，学术界和媒体呼吁发改委应放开对产业基金的管制。据悉，发改委可能放开对小规模PE业务管制。证监会对直接投资业务谨慎逐步放行。最近，平安证券、国泰君安证券双双收到中国证监会下发的关于开展直接投资业务试点的“无异议函”。加上此前获批的中金公司、中信证券、华泰证券、国信证券和海通证券，直投业务试点券商至此已经扩容至7家。中国证监会针对上市公司的收购和重组，
21、于2019年7月颁布了上市公司收购管理办法，2019年4月颁布了上市公司重大资产重组管理办法,规范了上市公司的并购和重组行为。但是针对非上市公司的股权收购还没有法律规定，对于这样一种从微观角度有利于增强企业活力，从宏观角度有利于优化资源配置，从全球化角度有利于提升企业国际竞争力的经济活动，国家应进一步健全和完善并购法律制度已是刻不容缓。我国并购基金的法律和监管问题第14页，共16页。-15-建议和讨论建议和讨论我国目前的公司并购活动，不是完全无法可依，而是部分有法可依。但在这些可依的法律规范里，不仅零散、不系统，而且有些规定本身也存在着许多问题和缺陷。为了防止在操作上造成混乱或为一些违规行为规
22、避法律创造便利，导致公司并购活动给公司利益和股东利益带来损害。因此，为了从根本上解决问题，需要制定一部统一的公司并购法。但是，公司并购法并非一早一夕就能颁布，一部大法从起草、初步完善和发布需要一个较长的时间过程。考虑到并购和重组业务多与上市公司密切相关，而且在非政府行政划拨的并购和重组业务，证券公司发挥了主导作用。此外，证券公司的基金管理能力和销售能力也得到了市场的认同。为了解决当前的燃眉之际，建议现阶段由中国证监会出台并购基金管理办法，规范并购基金的运作、融资和信息披露等业务，为未来的公司并购法积累重要经验。并明确并购基金的管理公司和并购基金的设立采取备案制，监管机构为中国证监会。并购基金管理办法出台之前，不应禁止创新类券商进行试点。建议第15页，共16页。谢谢 谢！谢！第16页，共16页。
