1、正正文目文目录录一一、国内电子办公龙国内电子办公龙头头，深耕办公软件三十载，深耕办公软件三十载 61.稀缺的国产文档类办公软件标的 62.国内外已形成较为全面的业务布局 63.多年深耕电子办公领域，已获得普遍认可 84.员工规模迅速扩张，人力资源质地优良 9二二、业务发展势头强业务发展势头强劲劲，已进入良性循环，已进入良性循环 101.产品服务体系颇为完善，商业模式已成型 102.已搭建起层次清晰的销售体系，直销渠道占比持续提升 133.用户规模持续增长，经营状况蒸蒸日上 15三三、“技术立业技术立业”构构筑筑坚坚实内核，顺应时代潮流打开发展实内核，顺应时代潮流打开发展空空间间 191.秉持“
2、技术立业”，长期积累及高研发构筑护城河 192.立足“重”功 能文档处理技术，辅以免费/低价策略抢占市场 213.持之以恒终迎来时代契机，成长空间逐步打开 234.信创与移动端优势引导下，看好用户生态加速扩张 27四四、财务分析、盈利财务分析、盈利预预测与投资建议测与投资建议 281.财务分析：处于高成长期，盈利质量高 282.盈利预测与估值：延续高增长，高壁垒及远景空间决定其价值 293.投资建议：优质高成长科技企业，稀缺的国产基础软件主题标的 311图图表目表目录录2图表 1 电子办公领域的典型国内外厂商 6图表 2 金山办公股权结构及参控股子公司 7 图表 3 金山 WPS 产品的关键发
3、展历程 8 图表 4 金山办公的产品及服务被各类用户广泛使用 9图表 5 金山办公员工数量、结构及人均薪酬 10图表 6 金山办公的主要业务构成 10图表 7 金山办公的主要产品及服务梳理 11图表 8 金山办公的主要盈利模式梳理 12图表 9 金山办公主要产品/服务的定价 13图表 10 金山办公的销售体系构成 14图表 11 金山办公各销售渠道的收入占比 15 图表 12 金山办公主要产品 MAU 变化情况（单位：亿）16图表 13 金山办公各主要产品的 MAU 数量 16图表 14 金山办公各主要产品的 MAU 结构占比 16图表 15 金山办公主要产品付费 MAU 变化情况 17 图表
4、 16 金山办公各项业务收入增速及占比变化 18 图表 17 个人用户 WPS 会员交易情况 18 图表 18 个人用户稻壳会员交易情况 18图表 19 金山办公各项业务毛利率变化 19图表 20 金山办公海外业务收入规模及占比 19图表 21 金山办公的核心技术及主要效果 20图表 22 金山办公研发投入及其与营收的比较 21图表 23 金山办公研发人员及其占比 21图表 24 金山办公与相关竞品之间的竞合关系 22 图表 25 Microsoft 主要办公软件产品及服务的定价 22图表 26 中国基础办公软件用户规模变化 23图表 27 中国移动互联网用户数量变化（亿）24图表 28 中国
5、移动办公市场规模及预测 24 图表 29 文档处理类办公软件的典型 AI 技术及应用 24图表 30 中国及全球 PC 端非授权软件安装率 25图表 31 中国非授权软件安装率与主要发达国家比较 25 图表 32 WPS Office 用户画像总结 26 图表 33 金山办公基于信创与移动端优势的成长路径 27图表 34 中国基础办公软件市场规模及增长预测 28图表 35 金山办公营业收入规模及增速 28图表 36 金山办公归母净利润及增速 283图表 37图表 38图表 39图表 40图表 41金山办公销售/管理/研发费用率 29金山办公综合毛利率/期间费用率/销售净利率 29金山办公盈利质
6、量及预收项目变化情况 29 金山办公盈利预测关键财务指标假设 30 金山办公同行业可比公司估值比较 30一一、国国内电子内电子办办公公龙头龙头，深深耕耕办办公公软件软件三三十载十载1.1 稀缺的国稀缺的国产文档类办公软件标的产文档类办公软件标的金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，主营业务为 WPS Office 办公软件产品及服务的设计 研发及销售推广。全球范围来看，文档类办公软件市场仍主要由软件巨头 Microsoft 所统治，而随着 云时代的到来，Google Docs 等文档类云服务也开始占据一席之地。在这样的背景下，金山作为极 少数能与国际巨头竞争的中国办公软件企业，具有明显的稀
7、缺性。除了家喻户晓的 Microsoft Office 以及纯 SaaS 服务 Google Docs 外，苹果公司适配于自身操作系统 的办公软件 iWork 提供文字文档、电子表格、演示文稿等功能，亦是金山的竞争对手。在国内，如 永中 Office、中标普华 Office、石墨文档、腾讯文档等亦属同业友商，在不同程度上形成竞争。总体 来看，文档类办公软件为巨头主导的市场，形成规模的厂商数量较为有限，凭借先动优势，金山办 公在国内拥有可观的市场份额，国产厂商中处于领先地位。图图表表1 电子电子办公领办公领域域的典型的典型国国内外内外厂厂商商1.2 国内外已国内外已形成较为全面的业务布局形成较为
8、全面的业务布局金山办公前身为国内知名软件厂商金山软件（3888.HK）旗下的独立办公软件业务主体，于 2019 年11 月分拆至科创板上市，实控人为雷军。除了金山办公的电子办公软件业务外，金山软件业务范围 还包括网络游戏与金山云（近期于 Nasdaq 上市，代码 KC.O）等，纽交所移动工具应用与互联网娱 乐上市公司猎豹移动（CMCM.N）亦是其联营企业。此外，由于实控人的关系，智能手机及智能硬 件巨头小米集团（1810.HK）亦是公司关联方。我们认为，来自小米系与金山系的关联关系应可形成一定生态优势，对于金山办公开展业务具有一 定帮助。例如，金山云作为公司第一大供应商，在云与 CDN 服务方
9、面可给予公司较强的保障；小米 手机是公司 APP 的预装渠道之一，并帮助公司开展市场推广活动。4从参控子公司情况来看，金山办公已形成颇为全面的业务布局。在国内，除了北京总部外，公司在 珠海、广州、武汉、安徽、天津、江苏、四川、湖南多地均已设立全资子公司，服务范围基本可覆 盖全国大部分地域。并且，以近一年动向来看，公司仍在新设区域子公司，继续扩大业务网络。对 于海外，公司在中国香港、美国、爱尔兰、印度已设立全资子公司，在日本则通过参股由猎豹移动 控股的日本金山（日本 WPS 独家代理）开展业务。数科网维原为公司参投的联营企业，持股 30%。近期，公司出资进一步收购其股权，当前持股份额 已增至 6
10、8.9%，实现了并表。数科网维为国内领先的专业版式文档处理产品和技术提供商，OFD 国 家版式标准的主要编制单位之一。通过收购，公司可更好的布局 OFD（可理解为基于中国技术标准 的 PDF）软件及解决方案业务。图图表表2 金山金山办公股办公股权权结构及结构及参参控股控股子子公司公司注：控参股子公司信息来自公司招股书、年报、半年报以及对外投资公告，股东直接持股份额来自 公司 2020 年半年报，实控人雷军对金山软件持股情况来自公司招股书；奇文一维、奇文二维奇文 十维均为公司员工持股载体，实控人雷军在其中亦持有股份5除日本金山以外，公司参投企业有大麦地、金山志远、才博教育、Chuangkit、B
11、estsign 共计 5 家企 业，多数与公司办公软件主业具有协同性，参投上述企业有助于提升产品力、获取技术应用场景或 强化销售渠道。其中：1）大麦地（联大麦地（联营营）：）：旗下有流程图、思维导图类在线作图工具 ProcessOn，其产品技术已嵌入金山 办公 WPS 产品，以丰富其功能，提升用户体验；2）金山志远（金山志远（合合营营）：定位于向政府、企业及特种领域客户提供定制化办公软件产品及服务，公司 意图通过与其合作，拓展在该领域的业务；3）才博教才博教育（育（联联营营）：）：核心产品为才博智慧英语平台，可利用 AI帮助英语教育机构识别学员薄弱环 节，并提供多种学习方式，或与公司英文 AI
12、 技术及教育领域产品布局存在协同；4Chuangkit（联营（联营）：多平台的极简图形编辑和平面设计 工 具“创客贴”的海外持股载体，提供 大量图片素材和设计模板，其产品技术已嵌入 WPS 产品，具有明显协同性；5Bestsign：电子签章云服务商上上签的开曼持股主体，公司与其在电子签章方面进行合作，强 化公司产品的协同办公功能。1.3 多年深耕多年深耕电子办公领域，已获得普遍认可电子办公领域，已获得普遍认可从 WPS 业务发展的历史来看，金山软件创始人求伯君在 1989 年便已推出 WPS 1.0 产品，使得汉 字在当时笨拙的 PC上的编辑过程大为简化，WPS 也一度成为当时市场上最受欢迎的
13、办公软件。至 巅峰的 1994 年，WPS 用户超过千万，国内中文处理软件领域的市占率超过 70%。不过，随着微软 拓展中国市场，Microsoft Office 凭借图形操作界面以及操作系统带来的生态优势，迅速占据了垄断 地位，WPS 市场份额则大幅下滑，陷入低迷。尽管如此，WPS 并未因此倒下，多年来始终保持着一定的市场份额。1999 年，集成文字处理、电 子表格、讲稿演示的 WPS 2000 推出，WPS 产品的定位从单一的文字处理软件升级为多功能综合 办公软件。2001 年，WPS 推出繁体版，迅速打开港澳台市场，并更名为 WPS Office，同时受益于 政府开始大规模采购正版软件，
14、WPS 重拾升势。随后，WPS 借助个人版免费、核高基计划、移动 版本推出等，一路发展至今。图图表表3 金金山山 WPS 产品的关产品的关键键发展发展历历程程6经过 30 余年的打磨，公司核心软件 WPS 及金山文档等产品获得了海内外用户、个人及政企客户的 普遍认可，被广泛使用。公司也已因此取得了良好的经营成效，在国内电子办公领域占据了领先地 位。近年以来，公司 WPS 产品相继获得苹果“App Store 2015 年度精选”、谷歌“2015 年度最佳 应用”、2016 国际软件博览会金奖等奖项，均可视为公司产品竞争力的证明。进入 2020 年，公司成为北京 2022 年冬奥会官方协同办公软
15、件的合作供应商，其“WPS+云办公解 决 方 案”入选工信部第一期中小企业数字化赋能服务产品及活动推荐目录；在信创业务领域，公 司获评中国电子报“信创先锋企业”，WPS Office 2019 荣 获“信创优秀产品与技术奖”。上述一 系列新的荣誉和奖项，表明公司及其产品的社会认可度正在持续提升。图图表表4 金山金山办公的办公的产产品及服品及服务务被各被各类类用户广用户广泛泛使用使用1.4 员工规模员工规模迅速扩张，人力资源质地优良迅速扩张，人力资源质地优良近年来，随着经营成效加速显现，公司显著加大了人员规模的扩张力度。尤其在 2018 年，公司员工 数量自上年 1144 人大幅增至 1911
16、人，2019 年进一步增至 2267 人，应可间接表明公司对自身经营 前景的乐观预期。同时，公司人均薪资自 2017 年以来也有显著提升，2019 年已居于 A 股计算机行 业前列，这在一定程度上应也可反映出公司良好的经营状况。从人员结构上看，作为一家典型的办公软件企业，技术仍是金山的立身之本，公司研发人员数量占 比接近 70%；销售人员占比居于其次，约为 25%，行政与财务人员数量则较为有限。在学历维度层 面，公司约 85%人员均拥有本科及以上文凭，该占比在 A 股计算机行业中亦排名较为靠前。对于软 件行业而言，高素质的人才梯队可给予公司未来发展更为牢靠的保障。2020 年上半年，公司人员进
17、一步小幅扩张，员工总量增至约 2370 人，相比 2019 年末增加 100 余 人，其中研发人员为 1547 人，与 2019 年末大致持平。考虑到公司一贯重视研发，结合研发投入同 比仅小幅增长 9.72%的情况来看，新冠疫情应对公司研发人员的招聘工作形成显著的短期影响。随 着下半年疫情影响继续减弱，预计公司将加大人员招聘与及技术产品研发的力度。7图图表表5 金山金山办公员办公员工工数量、数量、结结构及构及人人均薪酬均薪酬注：人均薪酬=“应付职工薪酬-本期增加”/（年初员工数量+年末员工数量）/2）；专业结构与 教育程度为 2019 年数据二二、业业务发展务发展势势头头强劲强劲，已已进进入入
18、良良性循环性循环2.1 产品服务产品服务体系颇为完善，商业模式已成型体系颇为完善，商业模式已成型金山办公的业务主要由办公软件产品与叠加在其上的办公增值服务、应用解决方案以及以此为渠道 媒介的互联网广告服务构成，面向的客户可划分为以政府、企业为主的组织级客户及个人用户两大 类。公司所提供的产品及服务广泛覆盖各类 PC 端及移动端，且针对不同的客户群体，其产品服务 内容与商业模式有所差异。图图表表6 金山金山办公的办公的主主要业务要业务构构成成8 产品产品/服务内容服务内容公司以 WPS Office、金山 PDF、金山词霸等 PC/移动端办公软件为主要产品，并提供相应的云版本 服务。针对个人用户
19、，除软件终端产品以及在线工具金山文档外，公司还提供如稻壳 PPT 模板、秀 堂 H5 模板等增值服务内容，以给予用户更强的专业文档制作能力。此外，如 WPS 学院、WPS 精 品课等服务有助于用户提升办公技能与职业素养，可被视为公司产品服务生态的组成部分。对于政府、企业等组织级用户，公司提供专业版本的软件产品。与个人版相比，最大的差别是拥有 更强的兼容性、安全性以及提供二次开发接口。其次，公司也根据客户需求提供正版化办公、移动 办公、文档安全、面向特定行业/特定职能的解决方案。同样的，公司向企业用户提供云版本办公服 务 WPS+，重点在于满足企业的轻量级办公和远程协作需求。此外，借助办公软件产
20、品和官网渠道，公司亦向具有广告推广需求的客户提供广告推送服务，包括 启动页面、弹窗等界面类广告，以及用户做任务赚取公司产品服务权益的任务类广告。图图表表7 金山金山办公的办公的主主要产品要产品及及服务服务梳梳理理9注：除上述产品与服务外，公司还拥有 WPS 学院（WPS 操作技巧学习）、WPS 精品课（职业技能 与发展等方面的网课及有声书服务）、WPS 开放平台（支持第三方服务商进行二次开发）等生态或 附加业务，以及打字学习软件金山打字通等产品 盈利盈利模式模式对于办公软件个人用户，公司采用互联网行业中流行的“基础产品免费+广告推广创收”以及“无 广 告+增值服务收费”两 类 盈利模式。增值服
21、务中，主要包括提供办公相关功能型增值服务的 WPS 会 员、提供各类文档模板资源的稻壳会员以及以上两者相结合的超级会员。此外，精品课会员、金山 词霸人工翻译、文档模板单独购买的也是针对个人用户的盈利模式。目前，金山文档仍处于免费推 广阶段，用户数量及由此带动的协作办公需求是公司关注的重点。针对企业用户，传统盈利模式为将某一版本专业版软件的永久性或约定期限的使用权授予用户，以 获取相应软件授权收入。对于大型客户，由于软件使用量大，通常采用场地授权模式，即在约定期 限内，允许客户在其经营场所内不限数量装机使用；中小型用户软件使用数量通常有限，则主要按 照软件授权数量进行收费，即数量授权模式。相比于
22、传统软件终端而言，WPS+则更加强调协作办 公需求与云服务模式，收费采用一定期间的服务订阅费的形式。无论在哪种模式中，若用户需要定 制化/私有化的解决方案，相应的产品/服务价值均将体现在收费标准之中。图图表表8 金山金山办公的办公的主主要盈利要盈利模模式梳理式梳理注：公司会根据业务发展情况调整是否收费、是否推送广告、收费模式等政策，并非一成不变；广 告收费模式中，CPS/CPT/CPA/CPC 分别为 Cost Per Sale/Time/Action/Click，均是互联网广告推广 服务的常见计费方式10 产品产品/服务的定价服务的定价根据近期官网和招股书的信息，我们整理得到公司主要产品及服
23、务的定价标准。公司 C 端业务在标 准化定价的基础上，针对不同内容、不同期限提供了较为丰富的价格组合，供用户选择，且对于长 期用户更为优惠。对于 B 端业务，公司对中小型机构的定价标准化程度较高，但对大型客户定价较 为灵活，更多取决于用户的实际情况。对于互联网广告业务，则采用互联网广告行业普遍采用的通 行计价模式，并无任何不同。图图表表9 金山金山办公主办公主要要产产品品/服务服务的的定价定价收费对象产品/服务定价标准WPS 会员15 元/连续包月，次月起 9 元；89 元/12 个月；169 元/24 个月；228 元/36 个月稻壳会员20 元/连续包月，次月起 15 元；39.9 元/3
24、 个月；89 元/12 个月；169 元/24 个月个人用户超级会员30/连续包月，次月 21 元；69 元/3 个月；109 元/6 个月；179 元/12个月；299 元/24 个月精品课会员98 元/6 个月；138 元/12 个月，赠 1 个月；218 元/24 个月；318 元/36 个月WPS 桌面版标准定价 1998 元，实际销售中根据不同行业、购买版本及数量、定 制化需求等情况，不同客户定价有所差异企业用户WPS+云办公基础版免费，协作版 168 元/人/年，商业版 365 元/人/年，高级商业版 599 元/人/年，针对定制化或私有化部署需求，价格有所差异广告客户互联网广告按
25、 CPS、CPT、CPA、CPC 等常见方式计价，向客户收取广告推广 服务费11注：仅为近期定价，其中包括特价优惠，亦不排除后续有所调整；WPS+不同版本的套餐定价提供 不同功能特权，以满足不同层级用户需要通过上述梳理可以看到，经过多年的打磨和积累，围绕文档的处理和协作，金山办公已经形成颇为 完善的产品/服务体系，支持 Word、Excel、PPT、PDF 等各类格式办公文件，足以满足绝大多数客 户的文档类办公需要。相应的商业模式也已成型。随着云技术的普及，公司也正在借助 WPS+、金 山文档等新业务，从传统的软件产品供应商向以办公文档为核心的云服务商转型。2.2 已搭建起已搭建起层次清晰的销
26、售体系，直销渠层次清晰的销售体系，直销渠道道占比持续提升占比持续提升无论是传统的终端软件产品，还是云模式下的 SaaS 服务，销售渠道对于多数软件企业来说都颇为 重要，是决定业务发展状况的关键要素之一。当前，公司已搭建起完善有序的销售体系，针对不同 业务、不同客群的特点，采用与之相适的销售渠道。对于办公软件业务，个人用户收入基本来自客户订阅各种会员服务的花销，公司主要采用官网直销 渠道对其进行销售。针对企业用户，公司销售渠道较为复杂，综合采用不同的直销/代销方式以满足 各类细分客群的差异化需要。其中，对于政府机关、事业单位、国企/央企、大中型企业等，公司直 销部门划分更具针对性，代销体系的分层
27、与控制也更为严格；而对于需求标准化程度高的中小机构 客户，则采用官网直销或相对简单的普代机制实现销售；对于海外市场，公司通常在重点市场采用 独代制度，其他市场采用普代制度。对于互联网广告推广业务，除了与最终广告客户直接签约的直销模式以及与最终广告客户的代理商 签约的代理模式以外，公司还与淘宝、百度等第三方互联网平台签约合作，向其提供广告位，由平 台决定其最终客户的广告推送内容，公司仅起到流量渠道作用。图图表表10 金山金山办公的办公的销销售体系售体系构构成成从近年销售渠道的收入占比来看，传统办公软件授权模式对代销渠道依赖度较高，来自代理经销商 的收入份额始终维持在 70%以上，较为稳定，这与
28、B 端业务依赖渠道关系的特性相关，符合行业惯 例。相反的，办公服务订阅模式则主要以公司直销模式为主服务订阅具体形式主要为面向个人 的各类会员以及主要面向中小机构的 WPS+标准化订阅服务，均可通过公司官网直接订阅。对于互 联网广告推广业务，与淘宝、百度第三方平台的合作是最为重要的渠道，收入占比过半，而代理渠 道也颇为重要，其中部分代理商服务于京东、苏宁等大型电商平台。总体趋势上，公司直销渠道的重要性逐年提升，这主要源自服务订阅业务收入占比持续上升，其中 个人付费用户大幅增加最为重要，我们也将此视为云时代下的必然趋势，预计来自 B 端服务订阅的12收入占比也将在未来几年迅速提升。不过，对于部分大
29、中型组织而言，深度定制化的解决方案以及 本地部署在未来数年仍是刚需，办公软件授权模式及代理商渠道依然重要。针对信创市场，党政客 户通常也要求 IT供应商在当地设有分/子公司，这也是公司扩大直销服务网络的另一个重要原因。第 三方平台合作渠道仅适用于互联网广告推广业务，考虑到大型搜索、电商、信息流互联网平台的商 业地位，其在广告业务渠道中的重要性应会长期处于首位。与上述趋势相关的是，公司正在加大渠道下沉力度，以构建从省/直辖市到地方县市更为完善的销售 网络。2019 年，公司在印度及国内新设 5 家子公司，销售人员从 2018 年 379 人增至 561 人，绝对 数增幅显著高于往年。2020 年
30、上半年，公司在国内再次新设 7 家子公司。截至近期，公司已构建 起北京、上海、广州、深圳、珠海、武汉、成都、西安 8 个技术服务中心，服务能力覆盖 31 个省和 直辖市，在东南亚、北美、欧洲等海外市场也设有服务中心。此外，公司与 QQ 音乐、喜马拉雅等 推出联合会员，并尝试以电商直播等新方式，拓展更加多元化的营销渠道。图图表表11 金山金山办公各办公各销销售渠道售渠道的的收入收入占占比比注：公司仅在招股书中披露各销售渠道收入，故最新数据仅至 2019Q1；因公司 B 端业务及广告业 务具有季节性，故 2019Q1 渠道权重应难代表全年；极少量代理商渠道产生的办公服务订阅收入来 自与 QQ 等合
31、作伙伴的联合会员活动2.3 用户规模用户规模持续增长，经营状况蒸蒸日上持续增长，经营状况蒸蒸日上随着公司的产品服务体系不断完善、销售渠道不断扩张，公司 WPS Office、金山 PDF 等产品正在 被越来越多用户所接纳，近年推出的如金山文档等新品也获得了大量用户。得益于此，公司规模迅 速扩张，业务经营已步入良性循环。用户用户增长及增长及付付费转化费转化在用户规模方面，近年公司 WPS Office、金山词霸等主要产品的 MAU（Monthly Active User，月活 跃用户数）持续增长，尤其自 2018 年前后开始显著加速，至 2019 年末 PC及移动端累计 MAU 已 超过 4 亿
32、。进入 2020 年，新冠疫情推动下的远程办公需求集中释放，公司产品用户数量上升更为13迅猛，仅 Q1 期间，MAU 增加约 3600 万至 4.47 亿，Q2 继续小幅增至 4.54 亿；面向在线协作需求 的金山文档 3 月初高峰 MAU 达到 2.39 亿（未计入前述主要产品 MAU 口径）。总体来看，随着市场 对公司产品和服务的认可度不断提升，用户增长趋势仍将延续。图图表表12 金山金山办公主办公主要要产产品品 MAU 变化情况（变化情况（单单位：亿）位：亿）注：MAU 统计范围主要为公司可监控到的 WPS Office 及金山词霸的 PC 与移动端活跃用户数，其 中 B 端用户绝大部分
33、以私有云或本机形式部署，故基本代表个人用户；不包括金山文档、WPS+等 新产品或服务用户数产品结构来看，根据公司披露的可得数据，WPS Office PC 端与移动端的 MAU 均在持续增长。其 中，移动端用户增幅更为可观，其占比在总 MAU 中从 19Q1 近 57%增至 20Q2 超过 60%，这与近 年来移动办公持续普及的趋势相符；相应的，虽然 PC 端产品 MAU 也在增长，但增幅相对低于移动 端，其占比也自 19Q1 的 40%下滑至 37%38%。此外，金山词霸及其他产品的 MAU 占比本已十分 有限，随着 WPS 产品用户不断增长，其占比继续下滑。其中，公司多年在金山词霸中所积累
34、的翻 译、读写等技术能力仍然重要，已融入 WPS 等主要产品之中。图表图表13 金山金山办公各办公各主主要产品要产品的的 MAU 数量数量图图表表14 金山金山办公各办公各主主要产品要产品的的MAU 结结构占比构占比注：公司仅在招股书及上市后的财报中披露上述各项产品的 MAU 数量，其他期间未披露从变现角度来看，近年金山办公产品服务的付费用户持续提升。根据招股书披露数据，含 WPS 会 员、稻壳会员、金山词霸会员在内的付费 MAU 自 16Q1 约 20 万增至 19Q1 近 570 万，三年累计增 长约 27.5 倍；以上市后财报所披露累计年度付费用户数衡量，18Q4 该指标为 588 万，
35、至 20Q2 增 至 1681 万，一年半时间增长约 1.86 倍，绝对数增长迅猛。14若以同口径会员的付费转化率衡量，16Q1 付费 MAU 比例仅为 0.11%，至 19Q1 增至 1.73%；粗略 假设付费 MAU 与年度付费用户的比例关系与 18Q4 一致，则 20Q2 付费率为 3.03%。尽管上述估算 结果并不一定精确，但基本可以反映公司 C端业务转化率的持续提升趋势。总体来看，公司付费用 户在庞大的总用户基数中的占比仍然极低，意味着仍有巨大的提升空间。图图表表15 金山金山办公主办公主要要产品付产品付费费 MAU 变变化情况化情况注：付费 MAU 来自招股书披露信息，仅至 19Q
36、1，包括 WPS 会员、稻壳会员、金山词霸会员活跃 用户数；上市后的财报披露口径则为付费用户数，即过去 12 个月发生付费行为的个人会员数，且不 包括一次性零售，统计口径大于付费 MAU；19Q2 及此后付费 MAU 均基于 18Q4 付费 MAU 与当年 累计付费用户数的比例关系估算而得，仅作为参考 收入收入增长及增长及盈盈利状况利状况结合章节 2.1 中对盈利模式的梳理，软件授权收入全部源自 B 端/G 端业务的贡献；服务订阅收入中 则含有 C端业务与 B 端/G 端业务的贡献，但目前绝大部分份额源自 C端；互联网广告则作为 C 端 业务的变现手段之一。以近年来看，自 2017 年起，软件
37、授权业务开始加速，其年增速迅速增至 20%以上，2019 年达到近40%，正版化及安全方面的考虑应是 B 端/G 端业务加速扩张的核心动力；服务订阅模式在 2016 年 之前基数很小，近年始终维持高增长，尽管增幅有所回落，2019 年同比仍超过 70%，与公司 C 端 用户及付费转化迅猛提升的趋势相一致。广告业务作为 C 端业务的变现手段，在 2018 年及此前增 势良好，但 2019 年增速明显放缓，其中的主要因素应是经济增长放缓影响客户广告预算，以及公司 在客户体验与广告投放方面做出了更为克制的平衡。与上述趋势相一致，2017 年以来，公司软件授 权收入占比先下降后趋于稳定，服务订阅收入份
38、额不断提升，广告业务则持续下降。2020 年上半年，新冠疫情对公司报告期内的经营产生了显著的影响。其中，B 端/G 端业务受到明显 的拖累，上半年软件授权业务同比增长仅为个位数，但随着疫情不利影响消退，信创工作推开，预 计下半年将明显恢复，全年仍将保持快速增长；对于 C 端业务，上半年服务订阅业务同比增速继续 维持在 70%以上的高水平，疫情带动的在线办公需求释放应使得其受益；广告业务收入与上年同期 基本持平，未实现增长，除了疫情对大环境的影响以及用户体验的考虑之外，投放策略向高价值广 告倾斜也是重要原因。15图图表表16 金山金山办公各办公各项项业务收业务收入入增速增速及及占比变化占比变化以
39、 C端业务来看，公司近年的主要经营策略仍是做大用户规模，培育使用黏性，同时通过丰富特色 功能、提升用户体验来逐步提升付费意愿。公司招股书显示，2016-2018 年，公司 WPS 会员及稻 壳会员的单次交易均价大体平稳，用户平均交易金额的提升主要得益于消费频次的增加。结合公司 近年产品服务的用户增长与定价变化情况判断，我们认为上述策略将延续，平衡广告投放便是提升 用户体验的具体做法之一。针对 B 端/G 端业务，根据年报对发展战略的论述，除了继续聚焦政府及 头部企业客户外，挖掘中小企业市场也是其努力方向，我们认为云模式将发挥重要作用。图表图表17 个人个人用用户户 WPS 会会员员交交易情况易
40、情况图图表表18 个人个人用户稻用户稻壳壳会员交会员交易易情况情况注：交易数据均来自招股书，与收入确认口径不同；考虑到促销等活动可能导致季节性，未采用 2019Q1 数据若以毛利率衡量各项业务的盈利能力，公司 WPS 产品已较为成熟，标准化程度很高，故而软件授 权业务的毛利率始终维持在 95%以上的高水平；服务订阅业务收入主要源自 C 端会员付费，并已产 生少量 B 端 WPS+云服务的订阅付费，规模效应是该盈利模型的基本特征，随着付费用户数量不断 提升，其毛利率自 2014 年仅略超 40%大幅上升至近两年的约 80%，若付费率继续提升，应仍有提 升空间；广告业务毛利率总体呈下滑趋势，至 2
41、019 年略低于 80%，应与其成本主要由 IDC/CDN 构 成，刚性较强有关，其收入增长放缓将直接对毛利率形成压力。16图图表表19 金山金山办公各办公各项项业务毛业务毛利利率变化率变化 海外海外业务发展业务发展在国际化方面，公司海外收入总体呈现增长态势，近年已达到约 5000-6000 万元的量级，公司主动 布局、“一带一路”、丰富的特色功能、相比海外竞品更高的性价比等应是主要驱动因素。与国内策 略相同，基础版本 WPS 产品在国外市场亦采用免费策略，公司已借此获得大量海外 C 端用户。根 据公司财报披露信息，至 2019 年 10 月，WPS 海外终端总 MAU 已超过 1 亿，当年末
42、印度 MAU 超 过 3800 万，且渠道已覆盖日本、东南亚、欧洲、俄罗斯、北美、南美、非洲等地区。尽管当前地缘 政治形势可能会对公司海外扩张形成一定不利影响，但凭借良好的产品力和性价比优势，我们倾向 于认为公司海外用户将继续增加，相应收入也将随之增长。图图表表20 金山金山办公海办公海外外业务收业务收入入规模规模及及占比占比三三、“技技术术立业立业”构构筑筑坚实坚实内内核核，顺顺应应时时代代潮潮流打流打开开发展发展 空间空间3.1 秉持秉持“技技术立业术立业”，长期积累及高研发长期积累及高研发构构筑护城河筑护城河办公软件与操作系统、数据库、中间件等一同归属于基础类软件，在 IT系统中起到基础
43、性、平台性 的支撑作用，在人们的生活、工作中被广泛应用，并且与信息安全息息相关。相比于大多数应用软 件，办公软件具有更高的技术门槛，涉及的兼容性、稳定性、安全性等多方面的复杂要求，其开发 需要大量的人时投入。17自创始人求伯君 1989 年推出 WPS 1.0 版本至今，金山在文档类办公软件领域已投入有 30 年。长 期的技术与经验积累形成大量的自主知识产权，为 WPS 及相关产品服务构筑起了坚实壁垒，是金 山办公稳居国内办公软件领导地位的根本原因，尤其在移动办公技术方面已达到国际先进水平。至 今，公司掌握的核心技术主要包括：图图表表21 金山金山办公的办公的核核心技术心技术及及主要主要效效果
44、果技术领域技术名称技术效果技术水平多平台操作系统 适配技术有效降低多平台代码维护成本，确保 WPS 所有功 能高效便捷地移植到其他操作系统平台上国内领先面向多平台第三 方应用的统一跨 进程对象模型解决政府和企业用户在 OA 及应用系统跨平台移 植难的问题，确保用户系统的二次开发源代码修 改成本降至最低国内领先基于多平台的办公技术WPS 新内核引擎 技术提高大型文档的展现和编辑响应速度，以及数据 处理和运算的效率，允许在不同操作系统层面实 现相同的绘制和渲染效果，并提升绘图效率国内领先基于云端的移动 共享技术大幅提升 WPS 移动产品在低内存移动设备上加 载和处理大型文档的能力，并快速实现跨平台
45、多 端分享和数据协作国际先进快速缓存和全平 台推送技术实现多平台文档漫游应用，允许用户快速切换办 公设备，延续办公任务，开展协同移动办公国际先进移动办公应用 技术多形态终端自适应排版技术针对移动设备不同屏幕尺寸进行重新排版，解决在移动设备文档展现问题，提升用户体验国际先进文档多端网络分 享实现技术重新分析并提取文档内容，允许文档在不同平台 和终端上展现，摆脱分享上对阅读工具的依赖国内领先基于开放API 的网 络函数计算机制降低用户开发门槛，可轻易获得数据管理、应用 发布等网络开发能力，帮助用户结合业务需要定 制专业应用，实现办公应用扩展国际先进多平台的网络 化办公应用集 成技术非结构化文档的
46、结构优化技术充分利用文档结构化标识，结合文档部件智能处 理技术，降低文档元素的耦合性，降低用户在编 制专业化文档过程中的操作难度国内领先文档智能美化技 术智能识别文档大纲级别，匹配专业模板，快速将 文档内容转换成布局美观的图示，支持一键变换 模板及图示样式，降低用户创作门槛国内领先18技术领域技术名称技术效果技术水平文档云存储技 术数据同步及安全 存储技术对云端数据进行分块分散存储与高强度加密，信道传输使用安全连接协议，对客户端管理的云端 数据进行双向缓存国内领先多用户协同办 公应用技术多平台协同编辑 技术针对数据云端化、终端多样化、办公协同化发展 趋势，为办公文档的协同编辑提供技术框架国内领
47、先智能文档创作 及辅助技术基于大数据分析 的知识图谱技术应用知识图谱技术的搜索引擎能力，运用语义搜 索实现素材的精准推荐国内领先秉 承“技术立业”的 理 念，公司在研发方面始终维持高投入。以公司披露数据来看，除 2020H1 受 疫情影响，研发人员招聘放缓外，2016-2019 年公司研发人员占比始终保持在 70%左右，相应研发 投入与收入相比处于 35%40%的高水平。经过持续的高强度研发，金山形成雄厚的技术储备，以 专利数量衡量，至 2020H1，公司累计获得授权的发明专利共 214 件，在办公软件的知识产权方面 具有深厚护城河。图表图表22 金山金山办公研办公研发发投入及投入及其其与营与
48、营收收的比较的比较图图表表23 金山金山办公研办公研发发人员及人员及其其占比占比3.2 立足立足“重重”功能文档处理技术，辅以免功能文档处理技术，辅以免费费/低价策略抢占市场低价策略抢占市场就产品成果而言，WPS Office 为公司最为核心的产品，主要定位于专业文档处理软件，此类软件可 以 满 足“重”功能的复杂文档处理需求，在排版显示、功能操作、图形处理、数值计算等方面具有 优越的性能，具有很高的技术门槛，即使在全球范围，有实力的同类厂商屈指可数。此外，针对实 时协同办公需求，公司基于 WPS 技术亦推出功能 较“轻”的 金山文档产品。竞争角度考量，“重”功 能 的 WPS Office
49、方能全方位满足复杂的专业办公文档处理需求，公司的壁 垒主要体现于此。在此方面，国内主要竞品为 Microsoft Office，全球范围 Google Docs 为另一强力 竞品。基于源自 WPS 的领先技术，公司 在“轻”功 能的协同办公产品方面亦具有优势，但因门槛 相对较低，如石墨文档、有道云笔记等竞品较多。此外，近年大型互联网企业所推出的企业级协同办公平台与金山形成既竞争又合作的关系，典型如 阿里钉钉、腾讯企业微信、字节跳动飞书、华为 WeLink 等。一方面，公司金山文档 在“轻”功 能 市场与其形成竞争；另一方面，公司是部分平台偏“重”功 能的技术供应商，存在合作关系。综合19来看，
50、“重”功能的专业文档处理技术是公司的“基本盘”，难以轻易超越，同时也为其“轻”功 能 的协作产品带来优势。图图表表24 金山金山办公与办公与相相关竞品关竞品之之间的间的竞竞合关系合关系产品类型典型产品竞合关系“重”功能专业文档软件Microsoft Office，Google Docs竞争，高壁垒，实力对手稀缺“轻”功能云协作文档石墨文档，有道云笔记、印象笔记竞争，门槛不高，竞品较多企业级协同办公平台钉钉、企业微信、飞书、WeLink“轻”功能竞争，“重”功能协作总体来看，当前阶段公司的主要竞争对手为全球软件巨头 Microsoft。与 Microsoft Office 相比，现今WPS 产品
