1、财务管理第六章学习提要与目标学习提要与目标 资本结构是企业各种资本的构成及其比例关资本结构是企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构决策是企业筹资决策的核心。企业系。资本结构决策是企业筹资决策的核心。企业在进行筹资决策和投资决策之前，首先应根据一在进行筹资决策和投资决策之前，首先应根据一定的理财目标确定最优资本结构，并在以后各项定的理财目标确定最优资本结构，并在以后各项筹资、投资活动中注意保持这种最优资本结构。筹资、投资活动中注意保持这种最优资本结构。本章最先闸述了经营风险与筹资风险的基本概念本章最先闸述了经营风险与筹资风险的基本概念及其影响因素；然后，分析了经营杠杆与财务杠及其影响因素；然后
2、，分析了经营杠杆与财务杠杆的作用，介绍了经营杠杆系数、财务杠杆系数杆的作用，介绍了经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数的计算方法；最后，研究了资本决和总杠杆系数的计算方法；最后，研究了资本决策的方法。通过本章的学习，要求了解经营风险、策的方法。通过本章的学习，要求了解经营风险、筹资风险的概念，掌握经营杠杆、财务杠杆和总筹资风险的概念，掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的概念及计算和应用，掌握资本结构的决策杠杆的概念及计算和应用，掌握资本结构的决策方法方法。本章重点本章重点 1经营风险与财务风险；经营风险与财务风险；2三种杠杆系数的计算方法及作用；三种杠杆系数的计算方法及作用；3资本结构的概念与理
3、论；资本结构的概念与理论；4最优资金结构决策方法。最优资金结构决策方法。本章难点本章难点 1三种杠杆系数的计算方法及作用；三种杠杆系数的计算方法及作用；2最优资本结构理论与决策方法。最优资本结构理论与决策方法。第一节第一节 经营风险与筹资风险经营风险与筹资风险 一、经营风险一、经营风险 1经营风险概念经营风险概念 经营风险经营风险(也可称为营业风险也可称为营业风险)是指与企业经是指与企业经营相关的风险，从总风险意义上讲，经营风险可营相关的风险，从总风险意义上讲，经营风险可定义为：企业固有的、由于经营上的原因而导致定义为：企业固有的、由于经营上的原因而导致未来经营收益的不确定性。经营风险的大小因
4、具未来经营收益的不确定性。经营风险的大小因具体行业、具体企业以及具体时期而异。体行业、具体企业以及具体时期而异。2.影响经营风险的主要因素影响经营风险的主要因素(1)产品需求。市场对企业产品的需求越稳产品需求。市场对企业产品的需求越稳定经营风险就越小；反之，就越大。定经营风险就越小；反之，就越大。(2)产品销售价格。产品销售价格。(3)产品成本。产品成本。(4)调整价格的能力。当产品成本变动时，若调整价格的能力。当产品成本变动时，若企业具有较强的调整价格的能力，可以把价格提企业具有较强的调整价格的能力，可以把价格提高，增加利润，经营风险就小；反之，则大。高，增加利润，经营风险就小；反之，则大。
5、(5)固定成本的比重。固定成本的比重。(在企业全部成本中，在企业全部成本中，固定成本所占比重对利润变动的影响很大。产固定成本所占比重对利润变动的影响很大。产量增加时，单位产品分摊的固定成本额就小，量增加时，单位产品分摊的固定成本额就小，导致利润更大幅度的增加；若产量减少时，单导致利润更大幅度的增加；若产量减少时，单位产品分摊的固定成本额就大，导致利润变得位产品分摊的固定成本额就大，导致利润变得更小，风险增加。更小，风险增加。)二、财务风险二、财务风险(筹资风险筹资风险)1、财务风险概念、财务风险概念 财务风险财务风险(筹资风险筹资风险)-是指由于筹资的原是指由于筹资的原因而产生的由普通股股东承
6、担的附加风险。在因而产生的由普通股股东承担的附加风险。在经营风险一定的前提下，采用经营风险一定的前提下，采用固定资金成本固定资金成本筹筹资方式所筹资金的比重越大，这种附加风险就资方式所筹资金的比重越大，这种附加风险就越大。因此，也可以说，财务风险就是全部资越大。因此，也可以说，财务风险就是全部资本中债务资本比率本中债务资本比率(如果没有优先股的话如果没有优先股的话)的变化的变化带来的风险。债务比率与财务风险成正比。带来的风险。债务比率与财务风险成正比。2、影响企业财务风险的因素、影响企业财务风险的因素(1)资金供求的变化；资金供求的变化；(2)利率水平的变动；利率水平的变动；(3)获利能力的变
7、化；获利能力的变化；(4)资本结构的变化资本结构的变化(资本结构的变化对筹资资本结构的变化对筹资风险的影响最为直接。企业负债比例越高，筹资风险的影响最为直接。企业负债比例越高，筹资风险越高；反之，负债比例越低，筹资风险越风险越高；反之，负债比例越低，筹资风险越小。小。)第二节第二节 经营杠杆与财务杠杆经营杠杆与财务杠杆 一、经营杠杆一、经营杠杆(一一)经营杠杆概念经营杠杆概念 在某一固定成本比重的作用下，销售量变在某一固定成本比重的作用下，销售量变动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。动对利润产生的作用，被称为经营杠杆。固定成本在一定产销量范围内，不会随着销固定成本在一定产销量范围内，不会随着销
8、量增减而增减。但是，单位产品分摊的固定成本量增减而增减。但是，单位产品分摊的固定成本会随着销量的提高会随着销量的提高(下降下降)而减少而减少(增加增加)，最后导致，最后导致息税前利润更大幅度提高息税前利润更大幅度提高(下降下降)，从而给企业带，从而给企业带来经营风险来经营风险。可见，固定成本犹如杠杆的支点，可见，固定成本犹如杠杆的支点，比重越大，杠杆作用越大，经营风险也越大。比重越大，杠杆作用越大，经营风险也越大。经营杠杆的图示：经营杠杆的图示：S(Q)EBIT(二二)经营杠杆系数经营杠杆系数 1.概念：概念：从上述情况分析可知，只要存在固定成本，从上述情况分析可知，只要存在固定成本，就存在经
9、营杠杆的作用。但不同企业经营杠杆的就存在经营杠杆的作用。但不同企业经营杠杆的程度是完全不同的。为此，需要对经营杠杆的大程度是完全不同的。为此，需要对经营杠杆的大小进行衡量。就产生了对经营杠杆大小进行衡量小进行衡量。就产生了对经营杠杆大小进行衡量的常用指标的常用指标-经营杠杆系数或经营杠杆度经营杠杆系数或经营杠杆度。所谓所谓经营杠杆系数经营杠杆系数(Degree of operating Lereraga)-是指是指EBIT变动率相当于产销量变动率相当于产销量(销售额销售额)变动率的倍数。变动率的倍数。2.计算公式：计算公式：QQEBITEBITDOLQ/SSEBITEBITDOLs/(公式1)
10、(公式2)为了便于计算，可将上式作如下变换：为了便于计算，可将上式作如下变换：因为：EBIT=Q(P V)F 且：EBIT=Q(P V)QQFVPQVPQQQFVPQVPQ)()(/)(/)(所以FVPQVPQDOL)()(用销售量表示时)(公式3)FVCSVCSDOLS用销售额表示时(公式4)EBITFEBITDOLS亦可(公式5)因为：EBIT=Q(P V)F=S VC F 所以：S VC=EBIT+F 基期息税前利润基期边际贡献3、经营杠杆系数说明的问题、经营杠杆系数说明的问题【例【例1】某企业生产】某企业生产A产品，固定成本产品，固定成本60万元，万元，变动成本率变动成本率40%，当企
11、业的销售额分别为，当企业的销售额分别为400万元、万元、200万元、万元、100万元时，其经营杠杆系数分别为多少？万元时，其经营杠杆系数分别为多少？33.160%40400400%40400400)1(DOL260%40200200%40200200)2(DOL60%40100100%40100100)3(DOL以上计算结果表明：以上计算结果表明：第一、在固定成本不变的情况下，经营第一、在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额增长杠杆系数说明了销售额增长(减少减少)所引起利润所引起利润增长增长(减少减少)的幅度。的幅度。比如，比如，DOL(1)说明在销售额说明在销售额400万元时，万元
12、时，销售额的增长销售额的增长(减少减少)会引起息税前利润会引起息税前利润1.33倍倍的增长的增长(减少减少)；DOL(2)说明在销售额说明在销售额200万元万元时，销售额的增长时，销售额的增长(减少减少)将会引起息税前利润将会引起息税前利润2倍的增长倍的增长(减少减少)。第二、在固定成本不变的情况下，销售额第二、在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；越大，经营杠杆系数越小，经营风险也就越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大。风险也就越大。比如，销售额为比如，销售额为400万元时，万元时，DOL(1)为
13、为1.33；当销售额为当销售额为200万元时，万元时，DOL(2)为为2。显然销售。显然销售额小时，经营收益额小时，经营收益(利润利润)的不稳定性较大，故销的不稳定性较大，故销售额小时的经营风险较大。售额小时的经营风险较大。第三、当销售额处于盈亏临界点第三、当销售额处于盈亏临界点前前的阶段，的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递增；当销售额经营杠杆系数随销售额的增加而递增；当销售额处于盈亏临界点处于盈亏临界点后后的阶段，经营杠杆系数随销售的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减额的增加而递减(比如上面的例子：销售额由比如上面的例子：销售额由200-400时，经营杠杆系数由时，经营杠杆系数由2-
14、1.33)；当销售额达到当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于为穷大盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于为穷大(如销售如销售额为额为100时的情形时的情形)。此时，企业只能保本。若销此时，企业只能保本。若销售额稍有增加便可能出现盈利，若销售额稍有减售额稍有增加便可能出现盈利，若销售额稍有减少，便会发生亏损。少，便会发生亏损。二、财务杠杆二、财务杠杆(一一)财务杠杆的概念财务杠杆的概念 企业对外举债，用筹得的资金获取收益的同企业对外举债，用筹得的资金获取收益的同时，也承担着一定的利息支出。如果资金收益率时，也承担着一定的利息支出。如果资金收益率大于利息率，则举债经营会使投资者收益增加；大于利息率，
15、则举债经营会使投资者收益增加；反之，如果资金收益率小于利息率，则举债经营反之，如果资金收益率小于利息率，则举债经营会使投资者收益减少。这种债务对投资者收益的会使投资者收益减少。这种债务对投资者收益的影响，称为财务杠杆。影响，称为财务杠杆。而利用这个杠杆给所有者带来的额外收益，而利用这个杠杆给所有者带来的额外收益，称为财务杠杆利益。由于优先股股利一般固定，称为财务杠杆利益。由于优先股股利一般固定，也会有举债的效果，故财务杠杆也会有举债的效果，故财务杠杆(又称融资杠杆又称融资杠杆)可定义为：企业对资金成本固定的筹资方式的利可定义为：企业对资金成本固定的筹资方式的利用程度。图示如下：用程度。图示如下
16、：EBITEPS财务扛杆财务扛杆(DFL)(二二)财务杠杆系数财务杠杆系数 1、财务杠杆系数概念、财务杠杆系数概念 所谓财务杠杆系数所谓财务杠杆系数(Degree of financial Leverage)-是指普通股每股收益是指普通股每股收益(利润利润)的变的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。动率相当于息税前利润变动率的倍数。作用：它可用来反映财务杠杆的作用程作用：它可用来反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。的高低。2、计算公式、计算公式 财务杠杆系数=普通股每股收益(利润)的变动率 息税前利润变动率 EBITEBI
17、TEPSEPSDFL/(公式1)基期的普通股利润基期的普通股利润(EPS)应是基期的息税前利应是基期的息税前利润减去利息费用、所得税、优先股股利之后的余润减去利息费用、所得税、优先股股利之后的余额，即额，即 EPS=(EBIT I)(1 T)d 因为利息费用、优先股股利固定不变，所以，因为利息费用、优先股股利固定不变，所以，普通股利润的增长额，应是息税前利润增长额减普通股利润的增长额，应是息税前利润增长额减去所得税之后的余额，即去所得税之后的余额，即 EPS=EBIT(1-T)EBITEBITEPSEPSDFL/则：(公式2)EBITEBITdTIEBITTEBIT)1()()1()1(TdI
18、EBITEBIT就未发行优先股的企业而言，其财务杠就未发行优先股的企业而言，其财务杠杆系数的计算公式可简化为：杆系数的计算公式可简化为：IEBITEBITDFL(公式3)3、财务杠杆系数说明的问题、财务杠杆系数说明的问题【例【例2】A、B、C公司为三家经营业务公司为三家经营业务相同的公司，其有关情况如表相同的公司，其有关情况如表81。表表81 单位：元单位：元 公司公司项目项目ABC普通股本普通股本 发行股数发行股数 债务债务(利率利率8%)资本总额资本总额 息税前利润息税前利润 债务利息债务利息 税前盈余税前盈余 所得税所得税(税率为税率为33%)税后盈余税后盈余 2 000 00020 0
19、0002 000 000200 0000200 00066 000134 0001 500 00015 000500 0002 000 000200 00040 000160 00052 800107 2001 000 00010 0001 000 0002 000 000200 00080 000120 00039 60080 400公司公司项目项目ABC财务杠杆系数财务杠杆系数 普通股每股收益普通股每股收益 息税前利润增加息税前利润增加 债务利息债务利息 税前盈余税前盈余 所得税所得税(税率为税率为33%)税后盈余税后盈余 普通股每股收益普通股每股收益 1.6.7200 0000400 0
20、00132 000268 00013.41.257.15200 00040 000360 000118 800241 20016.081.678.04200 00080 000320 000105 600214 40021.46接上表接上表A公司：财务杠杆系数公司：财务杠杆系数=EBIT/(EBIT I)=20/(20 0)=1；即：即：(+100%)1=+100%；6.7(1+100%)=13.4(元元/股股)(13.4 6.7)/6.7=100%EBITEPSDFL财务扛杆系数财务扛杆系数=1+100%-100%+100%-100%B公司：财务杠杆系数公司：财务杠杆系数=20/(20-4)
21、=1.25 EBITEPSDFL财务扛杆系数财务扛杆系数=1.25+100%-100%+125%-125%(+100%)1.25=+125%；7.15(1+125%)=16.08(元元/股股)C公司：财务杠杆系数公司：财务杠杆系数(DFL)=20/(20-8)=1.67 EBITEPSDFL财务扛杆系数财务扛杆系数=1.67+100%-100%+167%-167%即即(16.08-7.15)/7.15=125%(+100%)1.67=+167%；8.04(1+167%)=21.46(元元/股股)即即(21.46-8.04)/8.04=167%说明的问题：说明的问题：(1)财务杠杆系数表明的是财
22、务杠杆系数表明的是EBIT增长所引增长所引起的每股收益的增长幅度；起的每股收益的增长幅度；(2)在资本总额、在资本总额、EBIT相同的情况下，负相同的情况下，负债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险债比率越高，财务杠杆系数越高，财务风险越大，但预期每股收益也越高。越大，但预期每股收益也越高。结论结论：财务杠杆会加大财务风险，企业：财务杠杆会加大财务风险，企业举债比重越大，财务杠杆效用越强，财务风举债比重越大，财务杠杆效用越强，财务风险越大。险越大。4、财务杠杆的控制、财务杠杆的控制 通过增加负债或减少负债等办法来控通过增加负债或减少负债等办法来控制财务杠杆系数的大小。制财务杠杆系数的大小。三、
23、总杠杆三、总杠杆(一一)总杠杆概念总杠杆概念 固定成本的存在产生经营杠杠作用，举债经固定成本的存在产生经营杠杠作用，举债经营营(运用固定资金成本筹资方式运用固定资金成本筹资方式)的利息费用的存在的利息费用的存在产生财务杠杆作用，若两种杠杆共同作用，则销产生财务杠杆作用，若两种杠杆共同作用，则销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这两种杠杆的连锁作用，通常称为总杠杆这两种杠杆的连锁作用，通常称为总杠杆(Total Leverage)(复合杠杆、联合杠杆、合并杠杆、综合复合杠杆、联合杠杆、合并杠杆、综合杠杆杠杆)。S(Q)EPSEBITDQLDFL(
24、二二)总杠杆系数总杠杆系数 1.总杠杆系数的概念总杠杆系数的概念 对总杠杆进行计量的常用指标是对总杠杆进行计量的常用指标是-总杠总杠杆系数杆系数(Degree of Total Leverage)：即每股收：即每股收益变动率相当于销售量益变动率相当于销售量(额额)变动率的倍数。变动率的倍数。2.计算公式计算公式 变动率量销售额每股收益变动率总杠杆系数)(SSEPSEPSDTL/(公式1)为了简化计算，可推算出：为了简化计算，可推算出：SSEPSEPSDTL/(公式2)SSEBITEBITEBITEBITEPSEPS/DOLDFL即：总杠杆系数即：总杠杆系数=经营杠杆系数经营杠杆系数 财务杠杆系
25、数财务杠杆系数 又因为又因为：)1/(TdIEBITEBITDFL)()(边际贡献EBITQVPDOL)1/()(:TdIEBITEBITEBITQVPDTL则)1/()(TdIEBITQVPQ(P V)F=EBIT=边际贡献 固定成本(公式3)1/()()(TdIFVPQQVP若企业没有优先股，其总杠杆系数的计算公若企业没有优先股，其总杠杆系数的计算公式可简化为：式可简化为：IFVPQVPQDTL)()(公式4)IFVCSVCSDTL(公式5)基期税前盈余基期边际贡献3.3.总杠杆作用总杠杆作用 (1)能够估计出销售额变动对每股收益造能够估计出销售额变动对每股收益造成的影响；成的影响；(2)
26、可以清楚地看出可以清楚地看出DOL和和DFL之间的相之间的相互关系。互关系。【例【例3】下列说法，错误的有下列说法，错误的有()。A、在固定成本不变的情况下，经营杠、在固定成本不变的情况下，经营杠杠系数说明销售额的增长杠系数说明销售额的增长(减少减少)所引起的利润所引起的利润增长增长(减少减少)的程度的程度 B、当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆、当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大系数趋于无穷大 C、财务杠杆表明债务对投资者收益的影、财务杠杆表明债务对投资者收益的影响响(可能债务越多，财务杠杆利益越大可能债务越多，财务杠杆利益越大)D、财务杠杆系数表明息税前利润增长所、财务杠杆系
27、数表明息税前利润增长所引起的每股收益的增长幅度引起的每股收益的增长幅度 E、经营杠杆较高的公司不宜在较低的程度、经营杠杆较高的公司不宜在较低的程度上使用财务杠杆上使用财务杠杆【答案】E.【例【例4】(判判)经营杠杆可以用边际贡献除以经营杠杆可以用边际贡献除以税前利润来计算，它说明了销售额变动引起利税前利润来计算，它说明了销售额变动引起利润变化的幅度。润变化的幅度。()解释：错误解释：错误.总杠杆系数才是用边际贡献除以税前总杠杆系数才是用边际贡献除以税前盈余。经营杠杆系数是用边际贡献除以盈余。经营杠杆系数是用边际贡献除以息税前利润。息税前利润。【例【例5】融资决策中的总杠杆具有如下性质融资决策中
28、的总杠杆具有如下性质(）。）。A、总杠杆能够起到财务杠杆和经营杠、总杠杆能够起到财务杠杆和经营杠杆的综合作用杆的综合作用 B、总杠杆能够表达企业边际贡献与税、总杠杆能够表达企业边际贡献与税前盈余的比率前盈余的比率 C、总杠杆能够估计出销售额变动对每股收、总杠杆能够估计出销售额变动对每股收益的影响益的影响 D、总杠杆系数越大，企业经营风险越大、总杠杆系数越大，企业经营风险越大 E、总杠杆系数越大，企业财务风险越大、总杠杆系数越大，企业财务风险越大 解释解释：选择选择A、B、C。D、E都只能是有可能，但不一定。都只能是有可能，但不一定。第三节第三节资本结构资本结构 一、资本结构概述一、资本结构概述
29、(一一)资本结构的概念资本结构的概念 1资本结构资本结构,也称财务结构，它是指企也称财务结构，它是指企业各种资本的构成及其比例关系。业各种资本的构成及其比例关系。2资本结构有广义和狭义之分。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的构广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。不仅包括权益资本和长期债成及其比例关系。不仅包括权益资本和长期债务资本，还包括短期债务资本。务资本，还包括短期债务资本。狭义的资本结构是指企业长期资本的构狭义的资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系。包括权益资本和长期债务资成及其比例关系。包括权益资本和长期债务资本，而不包括短期债务资本。短期债
30、务资本作本，而不包括短期债务资本。短期债务资本作为营运资本管理。为营运资本管理。(二二)资本结构中债务资本的作用资本结构中债务资本的作用 1、使用债务资本可以降低企业综合、使用债务资本可以降低企业综合资金成本资金成本 2、使用债务资本可以产生财务杠杆、使用债务资本可以产生财务杠杆利益。利益。3、使用债务资本会给股东带来筹资、使用债务资本会给股东带来筹资风险。风险。二、人们对资本结构的认识二、人们对资本结构的认识 1.净收入理论净收入理论(纯益法：纯益法：Net Income Approach)该理论认为：负债可以降低企业的资本成本，该理论认为：负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价
31、值越大。这是因为债务利负债程度越高，企业的价值越大。这是因为债务利息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响息和权益资本成本均不受财务杠杆的影响-亦即亦即无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会变化本成本都不会变化(固定不变固定不变)。在此前提下，只要。在此前提下，只要债务资本成本低于权益成本，那么负债越多，企业债务资本成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大。的加权平均资本成本就越低，企业的价值就越大。当负债比率当负债比率(程度程度)为为100%时，企业加权平均资本时，企业加权平均资本成本最低，企业价
32、值将达到最大值。成本最低，企业价值将达到最大值。2.净营运收入理论净营运收入理论(营业净利法：营业净利法：Net Operating Income Approach)该理论认为：公司无法利用财务杠杆提高其该理论认为：公司无法利用财务杠杆提高其价值。不论财务杠杆如何变化，加权平均资本成价值。不论财务杠杆如何变化，加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成的。这是因为企业利用财务杠杆时，即使债务成本本身不变，但权益成本也会上升本本身不变，但权益成本也会上升(因为权益成本因为权益成本的风险会提高的风险会
33、提高)。于是，加权平均资本成本并不会。于是，加权平均资本成本并不会因为负债比例的提高而降低，而是维持不变。因因为负债比例的提高而降低，而是维持不变。因此，不论公司举债多少，公司的总价值也会固定此，不论公司举债多少，公司的总价值也会固定不变不变。3.3.传统理论传统理论 该理论是一种介于该理论是一种介于“净收入理论净收入理论”和和“净营运收入理净营运收入理论论”之间的理论。该理论认为：企业利用财务杠杆尽管会之间的理论。该理论认为：企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利导致权益成本的上升，但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均
34、资本用成本率低的债务所获得的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用成本下降，企业总价值上升。但是，超过一定程度地利用财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵财务杠杆，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本的上升，消，加权平均资本成本便会上升。以后，债务成本的上升，它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升它和权益成本的上升共同作用，使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是
35、企业的最权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是企业的最佳资本结构。佳资本结构。4.4.权衡理论权衡理论(MM(MM理论理论)所谓所谓MM理论是指两位美国学者莫迪格利尼理论是指两位美国学者莫迪格利尼(Franco Modigliani)和米勒和米勒(MertorMiller)提出的提出的学说学说(MM模式模式)。1958年两人共同发表了一篇名年两人共同发表了一篇名为：为：“资金成本，公司财务和投资理论资金成本，公司财务和投资理论”的论文。的论文。该篇论文的发表对进一步推动资本结构理论的研该篇论文的发表对进一步推动资本结构理论的研究起了极为重要的作用究起了极为重要的作用。最初的最初的MM理论认
36、为：在所得税法允许债务理论认为：在所得税法允许债务利息费用在税前扣除的情况下，如果下列假设能利息费用在税前扣除的情况下，如果下列假设能够完全成立，则负债越多，企业的价值越大：够完全成立，则负债越多，企业的价值越大：(1)公司筹资时没有交易成本或佣金；公司筹资时没有交易成本或佣金；(2)投资者无须投资者无须交纳个人所得税；交纳个人所得税；(3)投资者的借款成本与公司的投资者的借款成本与公司的借款成本相同；借款成本相同；(4)所有的负债没有任何风险存在；所有的负债没有任何风险存在；(5)息税前盈余不受负债的影响息税前盈余不受负债的影响。由于在上面的假设中，有些显然不能成立，由于在上面的假设中，有些
37、显然不能成立，所以导出的结论并不会完全符合实际情况所以导出的结论并不会完全符合实际情况-在现在现实生活中，我们几乎不可能找到百分之百使用负实生活中，我们几乎不可能找到百分之百使用负债来筹资的公司。为了解决上述问题，债来筹资的公司。为了解决上述问题，MM两氏两氏及其后续支持者通过研究，使上述假设一一解除，及其后续支持者通过研究，使上述假设一一解除，从而使从而使M M理论得到了进一步发展理论得到了进一步发展。三、资本结构的决策方法三、资本结构的决策方法(一一)比较资金成本法比较资金成本法 比较资金成本法比较资金成本法,是计算不同的资本结构是计算不同的资本结构方案的加权平均资金成本，并以此为标准进方
38、案的加权平均资金成本，并以此为标准进行比较来进行资本结构决策的方法。行比较来进行资本结构决策的方法。(二二)每股税后收益分析法每股税后收益分析法 在融资过程中这种每股收益的分析方法是利在融资过程中这种每股收益的分析方法是利用用“每股收益无差别点每股收益无差别点”进行的。进行的。每股收益无差别点，又称每股盈余无差别点每股收益无差别点，又称每股盈余无差别点或每股利润无差别点。它是指普通股每股税后收或每股利润无差别点。它是指普通股每股税后收益不受筹资方式的影响的销售水平。根据每股税益不受筹资方式的影响的销售水平。根据每股税后无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平后无差别点，可以分析判断在什么样的销
39、售水平下，采用何种筹资方式来安排和调整资本结构。下，采用何种筹资方式来安排和调整资本结构。其计算公式为：其计算公式为：EPS1=EPS2 111111)1)(NPDTIFVCS222222)1)(NPDTIFVCS 式中：S-销售额；VC-变动成本总额；F-固定成本总额；I-债务利息；T-所得税率；N-流通在外的普通股股数；EBIT-息税前收益；PD-优先股股利。在每股收益无差别点上：在每股收益无差别点上：S1=S2 则则 11111)1)(NPDTIFVCS22222)1)(NPDTIFVCS111)1)(NPDTIEBIT222)1)(NPDTIEBIT【例【例6】四都新发公司发行在外的普
40、通股】四都新发公司发行在外的普通股100万股万股(每股面值每股面值1元元)，已发行，已发行10%利率的债券利率的债券400万元。该公司打算为一个新的投资项目融资万元。该公司打算为一个新的投资项目融资500万元，新项目投产后公司每年万元，新项目投产后公司每年EBIT增加到增加到200万元。现有两个方案可供选择：万元。现有两个方案可供选择：(1)按按12%的的利率发行债券；利率发行债券；(2)按每股按每股20元发行新股。假设元发行新股。假设公司适用所得税率为公司适用所得税率为40%。要求：要求：(1)计算两个方案的每股盈余；计算两个方案的每股盈余；(2)计算两个方案的每股盈余无差别点的计算两个方案
41、的每股盈余无差别点的EBIT；(3)计算两个方案的财务杠杆系数；计算两个方案的财务杠杆系数；(4)判断哪个方案更好。判断哪个方案更好。解解(1)两个方案的每股盈余两个方案的每股盈余(EPS)：方案1(EPS)/(6.0100%)401(%1250040200股元方案2(EPS)/(77.025100%)401(%1040200股元(2)无差别点：无差别点：125%)401()40(EBIT100%)401()6040(EBIT)(340 万元EBIT(3)两个方案的财务杠杆系数：两个方案的财务杠杆系数：财务杠杆系数(1)26040200200财务杠杆系数(2)25.140200200由于方案由
42、于方案2每股收益每股收益(0.77元元)大于方案大于方案1(0.6元元)，且其财务杠杆系数，且其财务杠杆系数(1.25)比方案比方案1的财务杠的财务杠杆系数要小。故，方案杆系数要小。故，方案2优于方案优于方案1。第五、六章总第五、六章总 结结 优化财务结构优化财务结构 CFO的思维优化财务结构优化财务结构（第六章内容）优化资本结构优化资本结构优化负债结构优化负债结构优化资产结构优化资产结构优化投资结构优化投资结构优化资本结构。企业应在权益资本和负优化资本结构。企业应在权益资本和负债资本之间确定一个合适的比例结构，债资本之间确定一个合适的比例结构，使负债水平始终保持在一个合理的水平使负债水平始终
43、保持在一个合理的水平上，不能超过自身的承受能力。上，不能超过自身的承受能力。负债经营的临界点在哪里？负债经营的临界点在哪里？负债经营的临界点是全部资金的息税前利润等于负负债经营的临界点是全部资金的息税前利润等于负债利息。在达到临界点前，提高负债比例将使股东债利息。在达到临界点前，提高负债比例将使股东获得更多的财务杠杆利益。一旦超过临界点，加大获得更多的财务杠杆利益。一旦超过临界点，加大负债比率会成为财务危机的前兆。负债比率会成为财务危机的前兆。优化负债结构（第四章后已总结）优化负债结构（第四章后已总结）优化资产结构。（第七、八章）资产结构的优化主优化资产结构。（第七、八章）资产结构的优化主要是
44、确定一个既能维持企业正常生产经营，又能在要是确定一个既能维持企业正常生产经营，又能在减少或不增加风险的前提下给企业带来尽可能多利减少或不增加风险的前提下给企业带来尽可能多利润的流动资金水平，其核心指标是反映流动资产与润的流动资金水平，其核心指标是反映流动资产与流动负债间差额的流动负债间差额的“净营运资本净营运资本”。优化投资结构。（第七、八、九章）主要是从提高优化投资结构。（第七、八、九章）主要是从提高投资回报的角度，对企业投资情况进行分类，确定投资回报的角度，对企业投资情况进行分类，确定合理的比重和格局，包括长期投资与短期投资、固合理的比重和格局，包括长期投资与短期投资、固定资产投资、无形资
45、产投资（如研究开发、企业品定资产投资、无形资产投资（如研究开发、企业品牌等）和流动资产投资、直接投资和间接投资、产牌等）和流动资产投资、直接投资和间接投资、产业投资和风险投资、对内投资和对外投资等。业投资和风险投资、对内投资和对外投资等。第五、六章总第五、六章总 结结 适当调整资本结构，使公司价值最适当调整资本结构，使公司价值最大化大化 CFO的思维 资本结构，是指公司的资金来源中负资本结构，是指公司的资金来源中负债与净资产，或者说股东权益的对比关系。债与净资产，或者说股东权益的对比关系。如果将公司负债看作是债权人权益，那么，如果将公司负债看作是债权人权益，那么，公司的资本结构就是公司的股东权
46、益与债公司的资本结构就是公司的股东权益与债权人权益在公司总权益中如何分配的问题。权人权益在公司总权益中如何分配的问题。1 1、影响资本结构的因素、影响资本结构的因素 在现实中，觉得资本结构的因素很多，除了资本在现实中，觉得资本结构的因素很多，除了资本成本、财务风险以外，还有如下一些重要因素：成本、财务风险以外，还有如下一些重要因素：企业经营的长期稳定性。企业对财务杠杆的运用必须限制在不危及长期稳定经企业对财务杠杆的运用必须限制在不危及长期稳定经营范围之内。营范围之内。管理人员所持的态度。如果管理人员不愿意使公司的控制权旁落，则可能不如果管理人员不愿意使公司的控制权旁落，则可能不增发新股，而尽量
47、采用债务融资；相反，如果管理人增发新股，而尽量采用债务融资；相反，如果管理人员不愿意冒风险，那么，可能较少利用财务杠杆，尽员不愿意冒风险，那么，可能较少利用财务杠杆，尽量减低债务资本的比例。量减低债务资本的比例。贷款人和信用评级机构的态度。虽然企业对如何运用财务杠杆都有自己的分析，但贷款人和虽然企业对如何运用财务杠杆都有自己的分析，但贷款人和信用评级机构的态度实际上往往成为决定财务结构的关键因信用评级机构的态度实际上往往成为决定财务结构的关键因素。通常，企业都会与贷款人和信用评级机构商讨其资本结素。通常，企业都会与贷款人和信用评级机构商讨其资本结构，并且对他们提出的意见予以充分重视。如果企业过
48、高地构，并且对他们提出的意见予以充分重视。如果企业过高地运用财务杠杆，贷款人未必会接受超额贷款的要求，或者只运用财务杠杆，贷款人未必会接受超额贷款的要求，或者只在相当高的利率下才同意增加贷款。在相当高的利率下才同意增加贷款。保持企业偿债能力。企业应当努力维持随时发行债券的能力。为了维持举债能力，企业应当努力维持随时发行债券的能力。为了维持举债能力，不少企业倾向于在正常情况下使用较少的借款，从而表现出不少企业倾向于在正常情况下使用较少的借款，从而表现出完美的财务形象。这就短期效益而言可能不坏，但从长远观完美的财务形象。这就短期效益而言可能不坏，但从长远观点看，却并非较好选择。点看，却并非较好选择
49、。企业的增长率。在其他因素相同的情况下，发展速度低的企业可能只通过留在其他因素相同的情况下，发展速度低的企业可能只通过留用利润补充资本，而发展速度快的企业必须依赖外部筹资。用利润补充资本，而发展速度快的企业必须依赖外部筹资。所以增长率高的企业与低的企业相比，会倾向于使用更多债所以增长率高的企业与低的企业相比，会倾向于使用更多债务。务。企业的获利能力。具有很高投资利润率的企业很少使用债务，具有很高投资利润率的企业很少使用债务，因其可以利用较多的留用利润来解决筹资问因其可以利用较多的留用利润来解决筹资问题。但也会考虑到企业价值最大化问题时，题。但也会考虑到企业价值最大化问题时，会有其他相反考虑。会
50、有其他相反考虑。税收因素。利息费用可以减税，而股利则不能缴税，因利息费用可以减税，而股利则不能缴税，因此，企业的所得税率越高，举债的好处就越此，企业的所得税率越高，举债的好处就越大。所以，税收在客观上产生了一种刺激作大。所以，税收在客观上产生了一种刺激作用。用。2、改善资本结构是为了提高公司价值、改善资本结构是为了提高公司价值 对公司所有股东来说，最关心的事情莫过于公司的价值。公司对公司所有股东来说，最关心的事情莫过于公司的价值。公司价值提高了，意味着股东财富增加了。一般的说，公司价值等于公价值提高了，意味着股东财富增加了。一般的说，公司价值等于公司债务的市场价值与公司股票市场价值之和。即：司
