1、第七章第七章 企业价值评估企业价值评估第一节第一节 概述概述一、评估的意义一、评估的意义（一）价值评估使用的方法（一）价值评估使用的方法是一种经济评估方法、分析方法是一种经济评估方法、分析方法（二）价值评估提供的信息（二）价值评估提供的信息（三）价值评估的目的（三）价值评估的目的可以用于投资分析可以用于投资分析可以用于战略分析可以用于战略分析可以用于以价值为基础的管理可以用于以价值为基础的管理二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象价值评估的一般对象是企业整体的经济价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。整体的经济价值是指企业作为一价值。整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。个
2、整体的公平市场价值。企业整体价值可以分为实体价值和股权企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等类别。股权价值和控股权价值等类别。（一）企业的整体价值（一）企业的整体价值整体不是部分的简单相加整体不是部分的简单相加整体价值来源于要素的结合方式整体价值来源于要素的结合方式部分只有在整体中才能体现出其价值部分只有在整体中才能体现出其价值整体价值只有在运行中才能体现出来整体价值只有在运行中才能体现出来（二）企业的经济价值（二）企业的经济价值 经济价值是指一项资产的公平市场价值，经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用
3、该资产所产生的未来现金流量的现通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计算。值来计算。1、会计价值（账面价值）与市场价值、会计价值（账面价值）与市场价值2、区分现时市场价值与公平市场价值、区分现时市场价值与公平市场价值注意：除非特别申明，否则，企业价值评注意：除非特别申明，否则，企业价值评估的估的“价值价值”为未来现金流量的现值为未来现金流量的现值（三）企业整体经济价值的类别三）企业整体经济价值的类别实体价值与股权价值实体价值与股权价值持续经营价值和清算价值持续经营价值和清算价值少数股权价值和控股权价值少数股权价值和控股权价值三、价值评估的模型三、价值评估的模型现金流量折现模型现金流量折现模型
4、相对价值模型相对价值模型第二节第二节 企业价值评估方法企业价值评估方法一、现金流量折现法：资产的价值等于未一、现金流量折现法：资产的价值等于未来现金流量现值之和。来现金流量现值之和。(一一)股权自由现金流量贴现模型股权自由现金流量贴现模型FCFE 股权自由现金流量是指企业向债权人股权自由现金流量是指企业向债权人支付利息、偿还本金，向优先股股东支付支付利息、偿还本金，向优先股股东支付股利，以及满足其自身发展需要后的剩余股利，以及满足其自身发展需要后的剩余现金流量。现金流量。股权自由现金流量股权自由现金流量=净收益净收益+折旧折旧-债务债务本金偿还本金偿还-营业资本追加营业资本追加-资本性支出资本
5、性支出+新发新发行债务行债务-优先股股利优先股股利假设公司负债不变，并且借新债偿还旧债，假设公司负债不变，并且借新债偿还旧债，且没有优先股。那么：且没有优先股。那么：股权自由现金流股权自由现金流 量量=净收益净收益-（资本性支（资本性支出出-折旧）（折旧）（1-负债率）负债率）-营运资本追加（营运资本追加（1-负债率）负债率）1、稳定增长的、稳定增长的FCFE模型模型V=FCFE：第一期的股权自由现金流量：第一期的股权自由现金流量 K：股权：股权资本成本率资本成本率 g：稳定的：稳定的FCFE增长率增长率gKFCFE1例题：大华公司大华公司2000年的每股收入为年的每股收入为12.4元，每股收
6、益元，每股收益为为3.1元，每股资本性支出为元，每股资本性支出为1元，每股折旧为元，每股折旧为0.6元。元。预期该公司在今后预期该公司在今后5年内将高速增长，预期每股收益年内将高速增长，预期每股收益增长率为增长率为3%，资本性支出、折旧和营运资本以同比，资本性支出、折旧和营运资本以同比例增长，收益留存比例为例增长，收益留存比例为100%，值为值为1.31.3，国库，国库券利率为券利率为7.5%7.5%，20002000年营业资本为营业收入的年营业资本为营业收入的20%20%，负债比率为负债比率为60%60%。市场平均风险报酬率为。市场平均风险报酬率为5%5%，该公司，该公司发行在外的普通股为发
7、行在外的普通股为30003000万股。求股权价值。万股。求股权价值。解答解答2001年年FCFE=3.1（1+3%）-（1-0.6）（1+3%）（）（1-60%）-12.4 20%3%（1-60%）=3元元股权资本股权资本K=7.5%+1.3 5%=14%每股价值每股价值=3（14%-3%）=27.27股权价值股权价值=27.27 3000万万=81810万万2、两阶段增长、两阶段增长FCFE模型模型续上例，若续上例，若3%增长率保持增长率保持3年，从第四年年，从第四年开始每股收益、资本性支出、折旧、营运开始每股收益、资本性支出、折旧、营运资本均保持资本均保持5%的增长率。的增长率。值不变，值
8、不变，其其余条件不变，求股权价值。余条件不变，求股权价值。解答步骤1、分别计算前三年各年的分别计算前三年各年的FCFE2、计算前三年的股权资本成本率、计算前三年的股权资本成本率3、计算前三年的每股股权价值、计算前三年的每股股权价值4、计算自第四年起的、计算自第四年起的FCFE5、计算自第四年起的股权资本成本率、计算自第四年起的股权资本成本率6、计算自第四年起的每股股权价值、计算自第四年起的每股股权价值7、计算公司股权价值、计算公司股权价值(二二)公司自由现金流量公司自由现金流量FCFF模型模型公司自由现金流量是指公司所有权利要求公司自由现金流量是指公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东
9、和债权者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。人的现金流量总和。公司自由现金流量公司自由现金流量=EBIT（1-税率）税率）+折折旧旧-资本性支出资本性支出-追加营运资本追加营运资本公司价值评估步骤公司价值评估步骤1、估计公司未来的自由现金流量估计公司未来的自由现金流量2、估计公司加权资本成本率、估计公司加权资本成本率3、计算公司价值、计算公司价值习题习题 某公司某公司2000年的年的EBIT为为5.32亿元，资本性支亿元，资本性支出为出为3.1亿元，折旧为亿元，折旧为2.07亿元，销售收入为亿元，销售收入为72.03亿元，营运资本占销售收入的比重为亿元，营运资本占销售收入的比重
10、为20%，税率为税率为40%。预期今后两年内按。预期今后两年内按8%的比例增长。的比例增长。公司公司值为值为1.251.25，税前债务资本为，税前债务资本为9.5%9.5%，负债比率，负债比率为为50%50%。两年后公司将稳定地按。两年后公司将稳定地按5%5%增长，资本支出增长，资本支出和折旧相互抵销。和折旧相互抵销。值为值为1 1，税前债务成本为，税前债务成本为805%805%，负债比率为负债比率为25%25%。市场平均风险报酬率为。市场平均风险报酬率为5%5%，无风，无风险报酬率为险报酬率为7.5%7.5%。求公司价值。求公司价值二、相对价值法二、相对价值法该方法用类似企业的市场定价来估计
11、目该方法用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量的比值，各类似企业是类似值与该变量的比值，各类似企业是类似的、可比较的。的、可比较的。相对价值模型类别相对价值模型类别一、以股权市价为基础的模型一、以股权市价为基础的模型 股权市价股权市价/净利润、股权市价净利润、股权市价/销售收入、销售收入、股权市价股权市价/净资产净资产二、以企业实体价值为基础的模型二、以企业实体价值为基础的模型 实体价值实体价值/息税前利润、实体价值息税前利润、实体价值/息前税息前税后利润、实体价值后利润、实体价值/投资资本等投资资本等市盈率模型市盈率市盈率=每股市价每股市价/每股利润每股利润
