1、房地产房地产E网网南京大学商学院会计学系熊焰韧房地产房地产E网网 平时成绩(15%)课堂讨论，每个专题给出一个讨论题，每45位同学组成一个讨论组，每组推选一位同学代表全组发言，并提交一份小论文 期中测试(20%)开卷笔试 课堂提问及到课率（15%）期末考试(50%)闭卷笔试房地产房地产E网网 体系上接近企业财务学（王化成编著，人大出版社出版）内容严谨、翔实 西方MBA教材的中译本 不含复杂数学模型推导 关注近几年的有关期刊、杂志-会计研究、经济研究、财务与会计、世界经理人文摘等房地产房地产E网网 公司理财公司理财 Stephen A.Ross,Randolph W.Westerfield;Je
2、ffrey F.Jaffe 财务管理：理论与实践财务管理：理论与实践 Eugene F.Brigham;Louis C.Gapenski 财务理论和公司政策财务理论和公司政策 Thomas E.Copland;J.Fred Weston 财务管理财务管理（加拿大版）（加拿大版）James C.Van Horne等房地产房地产E网网 绪论 资本结构理论研究 资本预算 长期筹资 财务规划与短期融资 盈余管理 房地产房地产E网网 MM模型 米勒模型 各国资本结构差异比较 课堂讨论房地产房地产E网网 投资技术方法 企业投资技巧分析 课堂讨论房地产房地产E网网房地产房地产E网网 长期筹资策略 企业筹资技
3、巧 课堂讨论房地产房地产E网网 公司财务模型与长期财务规划 短期融资与计划 现金管理 信用管理 课堂讨论房地产房地产E网网 股利分派政策分析 股权激励方案选择 课堂讨论房地产房地产E网网企业目标与财务目标一、企业目标的一般分析 企业目标不一定表现为纯经济性的 企业目标是高层次、抽象化的，具有普遍适用性 影响企业目标最基本的因素：出资者和员工；另外还包括政府、客户、社会公众房地产房地产E网网 对企业施加影响的因素企业组织政府客户社会公众出资者员工房地产房地产E网网 市场目标 规模目标 技术目标 企业文化目标 财务目标房地产房地产E网网 对立：在一定时间、空间范围内，财务目标与其他目标之间存在冲突
4、 统一：从动态过程看，各种目标是统一的房地产房地产E网网 利润最大化与股东财富最大化 经济学中，“利润”这一概念占主导地位 会计利润的局限性 财富较利润更为合理房地产房地产E网网 一、基本内容：1、筹措资金的管理 2、如何使用资金的管理 3、增值部分的管理房地产房地产E网网 1、预测 2、决策 3、计划 4、组织 5、控制 6、分析、评价、考核房地产房地产E网网 建立在会计信息基础上，以其他经济信息为辅助的预测房地产房地产E网网（1）财务决策的组织（2）财务决策的程序（3）财务决策的方法房地产房地产E网网 1、财务自理原则 2、系统原则（目标统一原则）3、责权利结合原则 4、风险与利益兼顾原则
5、房地产房地产E网网 自主理财 各负其责房地产房地产E网网 财务目标与企业其他目标相协调 财务“子”目标与上一层“总”目标协调房地产房地产E网网 分权 授权 激励（利益分配制度的制定）房地产房地产E网网 风险与收益是一对矛盾，谋求风险与收益的平衡点 风险控制是财务管理的核心内容之一房地产房地产E网网 一、体制 宏观体制与微观体制 制定财务管理体制的原因：（1）两权分离（2）规模扩大与管理幅度的限制房地产房地产E网网（1）组织目标、责权划分、激励机制（2）机构设置：财务与会计是否分设房地产房地产E网网 一、财务管理环境的概念 财务管理主体（系统）之外能对财务管理发展、变化产生影响的各外界因素的总和
6、。二、财务管理环境的分类（p39）房地产房地产E网网 一、社会文化环境 科技、教育、社会舆论、观念习俗 二、政治法律环境 1、政治必然通过影响经济、法律间接影响财务 2、法律环境是指对理财有重要影响的基本法律、行政法规、有关制度房地产房地产E网网 1、经济发展水平 2、经济体制 3、经济周期 4、具体经济因素房地产房地产E网网外部：采购市场环境、销售市场环境内部：生产环境、人员环境房地产房地产E网网房地产房地产E网网 一、货币时间价值 1、概念：在没有风险和通货膨胀的情况下，今天一元钱的价值大于一年以后一元钱的价值。2、计算；利润不断资本化的条件下，资本按几何级数增长，资本的积累要用复利计算。
7、（1）复利终值和现值 (2)年金终值和现值房地产房地产E网网 1、定义：不考虑通货膨胀因素，投资报酬率=风险报酬率+时间价值率2、计算房地产房地产E网网企业这块比萨饼该怎样切？房地产房地产E网网 企业到底存不存在最佳资本结构？如何找到一个企业的最佳资本结构？房地产房地产E网网 业务部接到一份客户订单，定购A产品1000件，单价最高不超过5元，而A产品的生产成本为6元。围绕是否接收订单业务部里争论不休，主要论点如下：A产品单位变动成本5元，固定成本共计7000元，A产品目前售价10元 生产能力为10，000件，目前仅利用现有生产能力的70%，生产的产品全部售出 这份客户订单不会冲击产品目前市场价
8、格房地产房地产E网网订单对利润的影响项目项目接收订单接收订单 拒绝订单拒绝订单销售收入销售收入75,00075,00070,00070,000变动成本变动成本40,00040,00035,00035,000固定成本固定成本7,0007,0007,0007,000营业利润营业利润28,00028,00028,00028,000.单位成本单位成本5.8755.8756 房地产房地产E网网损益表的困惑校园面包房6月份销售面包20，000只，7月份销售15，000只，每只售价1元，单位变动成本0.6元,固定成本2,000元。6月7月变动幅度销售收入20,00015,000-25%变动成本12,0009
9、,000-25%固定成本2,0002,0000营业利润6,0004,00033.33%房地产房地产E网网 技术 A技术 B固定成本￥1000/年固定成本￥2000/年单位变动成本￥8单位变动成本￥6单价￥10单价￥10边际贡献￥2边际贡献￥房地产房地产E网网 A公司B公司营业利润10001000利息2000税前利润8001000所得税400500税后利润400500如何向股东解释两公司的差异？房地产房地产E网网 一、经营杠杆及其度量 由于固定成本的存在，使得营业利润的变化率大于销售量的变化率。DOL=二、财务杠杆及其度量 由于固定财务费用的存在，使得普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动
10、幅度。DFL=P/PS/SEPS/EPSEBIT/EBIT房地产房地产E网网 一、圆饼理论 V=B+S（将公司价值定义为负债和所有者权益之和）企业应选择使圆饼公司总价值最大的负债-权益比债权股权房地产房地产E网网 为什么股东关注整个企业价值最大化，而不是仅仅使他们的利益最大化的战略？使股东利益最大化的负债-权益比是多少？房地产房地产E网网 无杠杆公司x公司市值￥1000，发行100股股票，每股￥10。公司计划借入￥500发放股利，公司价值是多少？项目项目无债务无债务债务债务0 0500500500500500500所有者权益所有者权益10001000750750500500250250公司价值
11、公司价值100010001250125010001000750750股利支付后债务权益比（三种可能）股利支付后债务权益比（三种可能）房地产房地产E网网 额外的现金股利代表对股东投资的返还 未来公司清算时，股东的求偿权位于债权人之后，债务作为公司负担，减少了权益的价值。房地产房地产E网网房地产房地产E网网 当且仅当企业价值上升时资本结构的变化对股东有利。管理当局会选择他们认为可使企业价值最大的资本结构，该资本结构对股东最有利。重新调整后的股东盈利重新调整后的股东盈利项目项目1 12 23 3资本利得资本利得-250-250-500-500-750-750股利股利50050050050050050
12、0股东净损益股东净损益2502500 0-250-房地产房地产E网网 Y公司当前无负债。公司正考虑发行债券回购部分股票。项目项目当前当前计划计划资产资产8000800080008000负债负债0 040004000股东权益股东权益8000800040004000利息率%利息率%10101010每股市价每股市价20202020流通股数流通股数房地产房地产E网网 无债务与有债务的对比项目经济衰退 预期经济扩张总资产收益率5%15%25%收益40012002000股东权益收益率5%15%25%每股收益135项目经济衰退 预期经济扩张总资产收益率5%15%25%息前收益40012002000利息400
13、400400息后收益08001600股东权益收益率0%20%40%每股收益房地产房地产E网网每股收益息前收益4008001200160020000-1-212盈亏平衡点债务无债务债务劣势债务优势房地产房地产E网网 命题1：在不同资本结构下，企业总价值相同。(企业无法通过改变其资本结构构成比例改变流通在外证券的总价值;资本结构无所谓好坏)策略A：买入100股杠杆企业的股票 策略B：借入2000元，加上自己的2000元，买入当前无杠杆企业的股票房地产房地产E网网策略A衰退预期扩张EPS048100股收益0400800初始成本=100*20=2000策略B衰退预期扩张EPS135200股收益2006
14、001000利息（10%）200200200净收益0400800初始成本=100*20=2000结论：资本结构调整不影响股东利益。股东无法结论：资本结构调整不影响股东利益。股东无法从公司杠杆中获利，也无法从自制杠杆中获利。从公司杠杆中获利，也无法从自制杠杆中获利。房地产房地产E网网 假设无论何种原因，杠杆公司的价值实际上高于无杠杆公司的价值，策略A的成本高于策略B，投资者会如何操作？借款投资购买无杠杆企业的股票，每年净收益与投资杠杆企业相同，但成本更低。理性投资者将不会投资于杠杆企业。均衡的结果是杠杆企业的价值下降，无杠杆企业价值上涨，直到它们价值相等为止。房地产房地产E网网 命题1被视为现代
15、财务管理的起点。关键假设：个人能以与公司同样便宜的条件借款。房地产房地产E网网 股东的风险随财务杠杆的使用而增加 因为投资者期望收益率随财务杠杆的增加而增加，所以财务杠杆（公司杠杆或个人杠杆）有益于投资者 尽管期望收益率随财务杠杆的增加而增加，财务风险也随之上升。房地产房地产E网网 加权平均资本成本 Kw=B/(B+S)Kb+S/(B+S)Ks 杠杆企业的风险较大，股东期望更高的收益 无杠杆企业：0/8000*10%+8000/8000*15%=15%杠杆企业：4000/8000*10%+4000/8000*20%=15%房地产房地产E网网 无杠杆公司的Ks 息后期望收益/权益=1200/80
16、00=15%杠杆公司的Ks 息后期望收益/权益=800/4000=20%完全权益企业的资本成本（K0）无杠杆企业期望收益/无杠杆企业权益=1200/8000=15%在没有税收的情况下，Kw=K房地产房地产E网网 Kw=K0 B/(B+S)KB+S/(B+S)KS=K0 两边同乘以(B+S)/S B/S KB+KS=(B+S)/S K0 B/S KB+KS=B/S K0+K0 KS=K0+B/S(K0-KB)权益的期望收益率是企业负债-权益比的线性函数 参见课本P438营业净利理论房地产房地产E网网 Y公司在有财务杠杆的情况下：0.20=0.15+4000/4000(0.15-0.1)资本成本(
17、%)B/SKSKw K0KB房地产房地产E网网公司是无杠杆企业,每年永续性期望收益1000万元,公司全部收益都用于发放股利。流通在外股票1000万股,每股预期年收益1元.资本成本10%。公司近期将投资400万元新建工厂,每年可带来额外现金流100万元。现金流1000万初始支出400万流通股1000万额外现金流 100万.当前公司新工厂房地产房地产E网网 计算新工厂的净现值(假设该项目贴现率10%)NPV=100/0.1-400=600 在市场知晓该项目前,公司的市场价值资产负债表:旧资产权益1000/0.1=10 000 10 房地产房地产E网网 计划增发400万元的股票建新工厂 发行股票建设
18、新工厂的消息宣布时，按有效资本市场假设，股价上扬旧资产10，000权益10,600工厂净现值600(1000万股)市场价值资产负债表房地产房地产E网网共需资金400万元，每股市价10.6元,共发行股票377,358股(400万/10.6)，流通股共计 10，377，358股旧资产10，000权益11,000工厂净现值600新股发行收入400注意:股价没有变动,有效资本市场下,股价仅因新的信息而变动房地产房地产E网网旧资产10，000权益11,000工厂现值1,000合计11,000合计11,000股东期望收益率=1100/11000=10%KS=K0=10%为避免贴现问题,假设立即建工厂，工厂
19、建成日资产负债表如下：房地产房地产E网网 将借入400万元,利率6%(每年利息24万),正现值项目,使得股价上扬.旧资产10，000权益10,600工厂净现值600为什么与权益筹资时价值相同?1、投资项目相同2、MM证明了债务筹资与权益筹资结果相同房地产房地产E网网 债券发行日资产负债表 工厂建成日资产负债表 股东预期的年现金流：1000+100-24=1076 股东期望收益率=1076/10600=10.15%旧资产10，000权益10,600工厂净现值600负债400债券发行收入400旧资产10，000权益10,600工厂现值1,000负债房地产房地产E网网 杠杆企业的股东权益有较大的风险
20、,因此收益率较高(与MM命题2一致)KS=B/S(K0-KB)+K0=400/1060*(10%-6%)+10%=10.15%本例与MM命题1一致,无论权益筹资或债务筹资 公司价值均为1.1亿元 股价均为10.60元 房地产房地产E网网 经理无法通过包装企业证券改变企业价值 现实世界中的各种因素背离理论房地产房地产E网网 假设 无税 无交易成本 个人与公司的借贷利率相同 结论 命题:VL=VU 命题:KS=B/S(K0-KB)+K0 推论 通过自制财务杠杆,个人不能复制或消除公司财务杠杆的影响.权益成本随财务杠杆增加,因为权益风险随财务杠杆增大房地产房地产E网网 借贷利率 税收 破产成本、代理
21、成本房地产房地产E网网 个人投资者与经纪人建立保证金账户，向经纪人贷款买股票 为防止股票价格急剧下跌，导致个人账户上净资产为负，股票交易规则要求个人在股票价格下跌时存入额外现金，未及时收到保证金经纪人可卖出股票保证贷款收回 经纪人通常索取较低的利息，利率仅高于无风险利率房地产房地产E网网 公司通常用资产（机器、厂房等）作为抵押贷款 债权人对贷款使用进行监督的成本，以及出现财务危机时的成本相当高 因此，不能要求个人以高于公司的利率借款房地产房地产E网网 对圆饼图的修正VuVL权益权益税收税收负债负债房地产房地产E网网 W公司的公司税率35%，每年的EBIT 100万元，税后全部收益用于支付股利。
22、计划下，资本结构中没有债务，计划下，公司有400万美元的债务，债务成本kB为10%。公司财务总监的计算如下：项目项目计划计划计划计划EBIT1,000,0001,000,000利息利息0400,000税前收益税前收益1,000,000600,000税税350,000210,000税后收益税后收益650,000390,000股东和债权人的总现金流股东和债权人的总现金流650,000790,房地产房地产E网网 无杠杆企业的税后收益：EBIT(1-Tc)杠杆企业的税后收益：(EBIT-kB B)(1-Tc)=EBIT(1-Tc)-kB B+kB B Tc 杠杆企业股东和债权人的现金流入：EBIT(1
23、-Tc)+kB B Tc 差异在于kB B Tc W公司：kB B Tc=35%10%4000,000=140,房地产房地产E网网 永续现金流量下，以kB为贴现率：kB B Tc/kB=B Tc 企业价值：杠杆企业投资者的现金流入=EBIT(1-Tc)+kB B Tc 无杠杆企业：Vu=EBIT(1-Tc)/k0 杠杆企业：VL=EBIT(1-Tc)/k0+kB B Tc/kB =EBIT(1-Tc)/k0+B Tc =Vu+B Tc(公司税下的MM命题)房地产房地产E网网 D公司目前是一家无杠杆公司，公司预期产生永续性息前税前收益￥153.85，公司税35%，税后收益￥100，全部用于支付股
24、利。公司正考虑重新调整资本结构，增加债务￥200，债务资本成本10%，同行业的无杠杆企业权益资本成本20%，D公司的新价值是多少？VL=EBIT(1-Tc)/k0+B Tc=100/20%+20035%=房地产房地产E网网 公司价值债务VL房地产房地产E网网 杠杆企业的市场价值资产负债表 Vu k0+BTckB=B kB+S ks ks=(Vu/S)k0-B/S kB(1-Tc)VL=Vu+B Tc=B+S Vu=B(1-Tc)+S ks=k0+B/S(1-Tc)(k0-kB)VuTcBBS房地产房地产E网网 D公司 ks=0.20+200/370(10.35)(0.20 0.10)=0.23
25、51 k0 kB时，ks随财务杠杆而增加 S=(EBIT-B kB)(1-Tc)/ks=(153.85-0.1200)(1-0.35)/0.2351=房地产房地产E网网资本成本k负债权益比（B/S）00.20.10.2351 ks kB kW200/370 房地产房地产E网网 kw=B/VL kB(1-Tc)+S/VL Ks=200/5700.10(1-0.35)+370/570 0.2351=0.1754 依靠债务的作用，D公司将kw从0.20降低到0.1754，表明降低kw的同时，企业价值得到提高。D公司的价值:VL=EBIT(1-Tc)/kw=100/0.1754 570 房地产房地产E
26、网网 kw=B/VL kB(1-Tc)+S/VL Ks VL=B/kw kB(1-Tc)+S/kw Ks =BkB(1-Tc)+S Ks/kw =BkB(1-Tc)+(EBIT-BkB)(1-Tc)/kw =EBIT(1-Tc)/kw 房地产房地产E网网 D公司在债务置换股票之前和之后的股票价格 发行￥200债务回购股票完全权益公司的资产负债表资产153.85*(1-0.35)/0.20=500权益500(100股)宣布发行债务日的资产负债表50070570（100股，每股5.70元）房地产房地产E网网置换日的资产负债表50070370（100-35.09=64.91股）200200/5.70
27、=35.09股100-35.09=64.91股房地产房地产E网网 假设 公司税率Tc 无交易成本 个人和公司以相同的利率贷款 结论 命题：VL=Vu+B Tc 命题：ks=k0+B/S(1-Tc)(k0-kB)推论 命题：由于公司可在税前扣除利息支付却不能扣除股利支出，公司的财务杠杆减少税收支付 命题：由于权益的风险随财务杠杆而增大，权益成本随财务杠杆而增加。房地产房地产E网网 我们从分析特定资本结构入手开始资本结构决策的讨论。这个特定资本结构不仅使企业价值最大化，而且也给股东提供了最大利益。在不存在税收的世界，著名的MM命题证明了负债-权益比不影响企业价值。在不存在税收的世界，MM命题暗示了
28、权益的期望收益率与企业的财务杠杆相关 MM暗指资本结构决策无关紧要，然而现实生活中，资本结构决策举足轻重。在有公司税但无破产成本的情况下，企业价值是财务杠杆的增函数。企业价值与财务杠杆正相关，暗指企业应采纳几乎全部由债务组成的资本结构。房地产房地产E网网繁荣期繁荣期衰退期衰退期繁荣期繁荣期衰退期衰退期现金流量现金流量1005010050债务利息和本金支付债务利息和本金支付49496050股利股利511400K公司公司D公司公司项目项目假设：债权人和股东是风险中立者；利率为10%，风险中立意味着投资者 不在乎风险的存在及高低，其现金流量均以10%的贴现率折现。繁荣和衰退的可能性各为50%。Sk=
29、(510.5+1 0.5)/1.10=23.64Bk=(490.5+49 0.5)/1.10=44.54Sd=(400.5+0 0.5)/1.10=18.18 Bd=(600.5+50 0.5)/1.10=50V=68.18V=房地产房地产E网网 即使D公司面临破产风险，两公司价值仍相同，但D公司的债券属于垃圾债券，债权人可能只愿意出资50元购买。对D公司例子的修正繁荣衰退50%50%利润10050债务偿付6035400项目S=40*0.5/1.10=18.18B=(60*0.5+35*0.5)/1.10=43.18V=61.36破产成本的存在破产成本的存在房地产房地产E网网 破产的可能性对企
30、业价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了企业价值 财务困境的直接成本 清算或重组的法律成本 管理费用 财务费用 财务困境的间接成本 人力资本/客户/社会形象破产成本的存在破产成本的存在房地产房地产E网网 利己策略1：冒险动机概率公司价值 股票债券衰退0.51000100繁荣0.5200100100概率公司价值 股票债券衰退0.550050繁荣0.5240140100项目和项目的选择房地产房地产E网网 一家公司，年底应支付债务本利￥4000，现有投资项目，投入￥1000，任何情况下都能取得￥1700收益（投入的￥1000由股东投资）无项目时股东预期
31、利益500，有项目时股东预期利益1400 利己策略2：抛弃NPV0的项目 利己策略3：撇油 在财务困境时期，向股东支付额外股利繁荣衰退繁荣衰退现金流量5000240067004100债权人的索取权4000240040004000股东的索取权100002700100无项目企业有项目企业房地产房地产E网网 财务困境成本最终由谁承担？管理当局降低财务困境成本的三种尝试 不采用债务融资方式 发行没有保护性条款的债务 在债务合约中写入保护性条款房地产房地产E网网 保护性条款 消极条款 限制可支付股利数额 限制资产抵押 企业不得兼并其他企业 不可出租/出售主要资产；不可发行额外长期债务 积极条款 保持营运
32、资本的最低水平 定期向贷款者提供财务报表房地产房地产E网网 事前：在债务合约中加入保护性条款 事后：债权人与股东之间谈判、妥协，进行债务重组 债权人持股，双重身份化解矛盾房地产房地产E网网 圆饼模型债权债权股权股权税收税收破产成本破产成本债权与股权称为可交易权（Marketed claims），税收与破产成本称为不可交易权(Nonmarketed claims)，我们指的公司价值是可交易权的价值(VM),而不是不可交易权价值（VN）。房地产房地产E网网房地产房地产E网网 小王开办了一家经营电脑维修业务的公司，公司价值100万。由于业务发展需要，他必须另外筹资200万。可以发行利率12%的债券2
33、00万，也可以发行股票200万。小王可以选择每天工作6小时或10小时。两种方式下的现金流如下：发行债券 现金流量 利息权益资本收益 小王的收益（100%的权益）6小时/天300,000240,00060,00060,00010小时/天400,000240,000160,000160,000发行股票 现金流量 利息权益资本收益 小王的收益（1/3的权益）6小时/天300,0000300,000100,00010小时/天400,0000400,000133,房地产房地产E网网 如果你是小王，你会如何安排工作时间？小王的秘书建议他装修他的办公室，买一辆卡迪拉克轿车，办理高尔夫球俱乐部个人会员卡，什么
34、情况下他会接受这个建议？有一个非盈利项目能扩大公司的规模，小王在什么情况下会采纳该项目？为什么？房地产房地产E网网 无增长型 在完全确定的情况下，公司有1000元债务，利率10%，每年利息100元，现金流量如下：时期1234 EBIT100100100100 利息-100-100-100-100 应税所得0000 房地产房地产E网网 增长型 假设公司在第一期的EBIT是100，每年增长5%，为消除税收公司 通过发行足量的债务，使利息等于EBIT。时期0123债务100010501102.51157.63新发行的债务5052.555.13EBIT100105110.25利息-100-105-11
35、0.25应税所得房地产房地产E网网 无增长型公司的价值是多少？权益的价值是多少？增长型公司的价值是多少？权益的价值是多少？应税所得为零的情况下权益有没有价值?高增长公司与低增长公司相比，应选择怎样的负债-权益比率？房地产房地产E网网 无增长型 V=100/0.1=1000 增长型 V0=100/(0.1-0.05)=2000 存在破产成本的情况下,债务的增加将降低公司价值房地产房地产E网网 对W公司案例的回顾 假设股利、利息都以相同的税率（28%）征税。项目项目计划计划计划计划EBIT1,000,0001,000,000利息利息0400,000税前收益税前收益1,000,000600,000
36、公司税公司税350,000210,000税后收益税后收益650,000390,000股东和债权人的总现金流股东和债权人的总现金流650,000790,房地产房地产E网网 计划1和计划2项目计划1计划2股利650,000390,000 个人税182,000109,200税后股利468,000280,800利息0400,000利息税0112,000税后利息0288,000投资者总收益468,000568,800总税收：计划1：350，000+182，000=532，000计划2：210，000+109，200+112，000=431，房地产房地产E网网项目计划1计划2股利650,000390,00
37、0 个人税65,00039,000税后股利585,000351,000利息0400,000利息税0200,000税后利息0200,000投资者总收益585,000551,000计划1:350,000+65,000=415,000计划 2:210,000+39,000+200,000=449,房地产房地产E网网 VL=VU+1-（1-TC）*（1-TS）/（1-TB）*BVL=VU+TCB(TS=TB)VLVU+TCBTS(1-TC)(1-TS)VL=VU(1-TB)=(1-TC)(1-TS)VBVLVU(1-TB)(1-TC)(1-TS)房地产房地产E网网 A厂预期有永续性的税前收益10万,T
38、C=35%,TS=12%,TB=28%,投资者税后收益的贴现率为15%,A厂目前具有完全权益的资本结构,正考虑借入利率为10%的12万元贷款。VU=100,000*（1-35%）/15%=433,333 VL=433,333+1-(1-35%)(1-12%)/(1-28%)*120,000=458，000 财务杠杆带来的收益：24,677,远小于无个人税时的财务杠杆收益120,000*0.35=42,000 换一种方式，我们可以认为投资者在公司税和个人税后以13.2%15%*(1-0.12)贴现收益：VU=100,000*(1-0.35)(1-0.12)/0.132=433,房地产房地产E网网
39、 当TB=50%,TS=18%时,A厂会如何选择?VL=43,333+1-(1-0.35)*(1-0.18)/(1-0.5)=425,413 个人利息税率远高于权益分配的个人税率房地产房地产E网网 真实世界中的税率 美国边际公司税率35%,个人税率最高39.6%.假设TS=20%VL=VU+0.139B 无限的抵税能力公司价值债务房地产房地产E网网0 010102020303040405050606070708080美国美国日本日本德国德国加拿大加拿大法国法国意大利意大利各国非金融企业负债-总资产比率(1995)房地产房地产E网网 前提 不同国度的企业有不同的融资偏好 财务杠杆的变化影响公司价
40、值 不同行业存在资本结构差异 决定负债-权益比的4个因素 税收 资产类型 经营收入的不确定性 融资能力房地产房地产E网网 Fortune Enterprises(FE)是一家完全权益的公司，正考虑发行利率为10%的债务13,500,000美元。公司将利用债券出售的收入回购权益。FE有百分之百的股利支付政策。由于FE是非成长型公司，其收益和债务是永续型的。FE在各财务结构下的损益表如下所示：房地产房地产E网网项目完全权益债务息前税前收益$3,000,000$3,000,000利息01,350,000税前收益3,000,0001,650,000税收(Tc=0.4)1,200,000660,000净
41、收入$1,800,000$990,房地产房地产E网网 若个人税率是30%，哪一个计划提供给投资者较高的现金流量？为什么？美国税收总署宁愿选择哪一个计划？假设股东要求个人税后的收益率为20%，在各计划下的公司价值是多少？假设TS=0.2和TB=0.55，在各计划下的投资者的收益率是多少？房地产房地产E网网项 目完 全 权 益债 务净 收 入$1,800,000$990,000个 人 税540,000297,000税 后 收 入1,260,000693,000利 息01,350,000利 息 税0405,000利 息 税 后 收 益0945,0000投 资 者 收 益1,260,0001,638,
42、房地产房地产E网网A.因此,债务计划 提供给投资者较高的现金流量B.债务计划下向投资者征收的税收:1350,000*0.3+990,000*0.3+660,000=1362,000 权益计划下向投资者征收的税收:1800,000*0.3+1200,000=1740,000 美国税收总署在权益计划下收益较高,更希望选择权益 计划C.VU=1800,000*(1-0.3)/20%=6,300,000 VL=6300,000+1-(1-0.4)(1-0.3)/(1-0.3)*13,500,000=11,700,000D.投资者的收益率=投资者个人税后收益/公司价值 假设股东要求的个人税后收益率仍为2
43、0%房地产房地产E网网完全权益债务债权人利息收入0 1,350,000利息税0742,500利息税后收入0607,500净收益1,800,000990,000股东个人税360,000198,000股东个人税后收入 1,440,000792,000投资者总收益1,440,000 1,399,500VU=1800,000*(1-0.2)/20%=7,200,000VL=7,200,000+1-(1-40%)(1-20%)/(1-55%)*13,500,000 =6,300,000完全权益下投资者收益率=1,440,000/7,200,000=20%债务计划下投资者收益率=1,399,500/6,300,000=22.2%
