1、n融资方式从资金来源可以分为内源融资和外源融资。其中，融资方式从资金来源可以分为内源融资和外源融资。其中，外源融资的主要方式包括权益融资和债务融资。各种融资外源融资的主要方式包括权益融资和债务融资。各种融资方式各有其优缺点和限制条件，融资决策的就是根据自身方式各有其优缺点和限制条件，融资决策的就是根据自身的条件和融资方式的特点，通过融资方式的最优组合，以的条件和融资方式的特点，通过融资方式的最优组合，以达到最大化企业价值的目标。达到最大化企业价值的目标。第七章第七章 资金短缺者的融资方式与策略资金短缺者的融资方式与策略 第一节第一节 内源融资和外源融资内源融资和外源融资内源融资是指资金使用者通
2、过内部的积累为自己支出融资；外源融资则是指资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。2022-10-1融融资资内源融资内源融资外源融资外源融资自愿储蓄自愿储蓄强制储蓄强制储蓄个人个人企业企业银行存款银行存款购买债券、股票、购买债券、股票、保险、实物资产保险、实物资产等等发展基金、未发展基金、未分配利润等分配利润等个人个人企业企业个人缴纳的养老金、个人缴纳的养老金、住房公积金等住房公积金等折旧基金、专项损失准备金、法定折旧基金、专项损失准备金、法定公积金、公益金；企业缴纳的人工公积金、公益金；企业缴纳的人工养老金、住房公积金等养老金、住房公积金等债务融资债务融资权益融资权益融资礼物礼物赠予
3、赠予短期债务短期债务长期债务长期债务商业信用商业信用短期借款短期借款长期借款长期借款债券融资债券融资普通股普通股优先股优先股2022-10-1内源融资与外源融资的优劣对比内源融资与外源融资的优劣对比 种类种类 项目项目内源融资内源融资外源融资外源融资可融资规模可融资规模较小较小较大较大是否借助金融系是否借助金融系统统不需要借助不需要借助通常需要借助金通常需要借助金融机构或市场融机构或市场信息问题信息问题不存在信息不对不存在信息不对称称存在信息不对称存在信息不对称风险大小风险大小较小较小较大较大融资成本融资成本较低，仅存在机较低，仅存在机会成本会成本较高，发行费或较高，发行费或利率等利率等202
4、2-10-1短期短期债务债务商业商业信用信用短期短期借款借款具体形式：应付具体形式：应付账款、应付票据、账款、应付票据、预收账款等预收账款等特点是：速度快，易特点是：速度快，易得（因风险小）；富得（因风险小）；富有弹性（条件宽松）；有弹性（条件宽松）；成本低；偿债风险高成本低；偿债风险高2022-10-1长长期期借借款款与债券、股与债券、股票相比，具有票相比，具有融资速度快，融融资速度快，融资弹性大，融资资弹性大，融资成本低，具有成本低，具有杠杆作用的杠杆作用的优点优点具有融资具有融资风险高，限制风险高，限制条件多，融资条件多，融资数量有限数量有限的缺点的缺点2022-10-1债债券券融融资资
5、优点为：优点为：利息费用税利息费用税前抵扣；利息前抵扣；利息固定，可以利用财固定，可以利用财务杠杆，实现股东务杠杆，实现股东财富最大化；不财富最大化；不影响企业的控影响企业的控股权；便于调股权；便于调整企业的资整企业的资本结构本结构缺点为：缺点为：固定到期日固定到期日和利息，财务风和利息，财务风险高；限制条款险高；限制条款多；融资数量多；融资数量有限有限2022-10-1普通股融资普通股融资股本为永久性资本，不需偿还；股本为永久性资本，不需偿还；没有固定的股利负担；能增强公司没有固定的股利负担；能增强公司的信誉；更容易吸收资金（收益的信誉；更容易吸收资金（收益高，避免通胀）高，避免通胀）融资成
6、本高（相对于债务以及发融资成本高（相对于债务以及发行成本）；可能会分散公司的控股权；行成本）；可能会分散公司的控股权；可能导致股价的下跌可能导致股价的下跌2022-10-1优先股融资优先股融资优点为：优点为：无固定到期日，无固定到期日，无需偿还；股利即无需偿还；股利即固定又有一定灵固定又有一定灵活性；不会分散活性；不会分散公司的控制权；公司的控制权；筹集的是自筹集的是自有资本有资本缺点为：缺点为：股利税后发放，股利税后发放，不能抵税；从不能抵税；从投资者来说，投资者来说，风险大但收风险大但收益未必高益未必高特点为：是一种混合证券。特点为：是一种混合证券。与普通股相比，它可以优先分配固与普通股相
7、比，它可以优先分配固定的股利；优先分配公司的剩余财定的股利；优先分配公司的剩余财产；一般无表决权；可由股份制产；一般无表决权；可由股份制企业赎回企业赎回2022-10-1债务融资与权益融资的比较债务融资与权益融资的比较债务融资债务融资权益融资权益融资具有杠杆作用具有杠杆作用没有杠杆作用没有杠杆作用不会稀释所有者的权益不会稀释所有者的权益会稀释所有者权益会稀释所有者权益不会丧失控制权不会丧失控制权可能会丧失部分控制权可能会丧失部分控制权到期日的约束到期日的约束无确定的期限限制无确定的期限限制税前列支利息支出税前列支利息支出税后支付股息税后支付股息在一定程度上可以降低内部在一定程度上可以降低内部人
8、控制问题人控制问题内部人控制问题较严重内部人控制问题较严重即企业经理人员利用自己在企业经营即企业经理人员利用自己在企业经营上的信息优势或便利谋取自己的利益，上的信息优势或便利谋取自己的利益，损害股东利益。损害股东利益。P1492022-10-1债务融资与权益融资对公司的影响债务融资与权益融资对公司的影响 1、财务杠杆的、财务杠杆的例子合资方式例子合资方式 王小二想开一家餐馆，总投资需要王小二想开一家餐馆，总投资需要2020万元，万元，但他自己只有但他自己只有1010万元的积蓄。赵小三也想开一万元的积蓄。赵小三也想开一家餐馆，他也只有家餐馆，他也只有1010万元的积蓄，也不能满足万元的积蓄，也不
9、能满足他开餐馆的资金需求。于是，他们俩达成协议，他开餐馆的资金需求。于是，他们俩达成协议，共同出资，刚好够共同出资，刚好够2020万元。他们商议，合伙开万元。他们商议，合伙开设的这家餐馆由他们共同经营，收益均分，也设的这家餐馆由他们共同经营，收益均分，也共同分担风险。如果每年赚了共同分担风险。如果每年赚了1010万元，那么，万元，那么，王小二和赵小三就各自分得王小二和赵小三就各自分得5 5万元。这时他们万元。这时他们的资金回报率都为的资金回报率都为50%50%。2022-10-11、财务杠杆的、财务杠杆的例子借款方式例子借款方式 例：王小二想开一家餐馆，总投资需要例：王小二想开一家餐馆，总投资
10、需要2020万元，但他自己只有万元，但他自己只有1010万元的积蓄。万元的积蓄。但他是从赵小三处借得了但他是从赵小三处借得了1010万元，年利万元，年利率为率为10%10%。总投资的回报率仍为。总投资的回报率仍为50%50%。在。在这种情况下，王小二的自有资金的回报这种情况下，王小二的自有资金的回报率是多少呢？率是多少呢？2022-10-1 王小二借入资金的回报率王小二借入资金的回报率：结论：通过债务融资，在资产收益率一定的情结论：通过债务融资，在资产收益率一定的情况下，会增加权益性融资的回报率财务杠杆况下，会增加权益性融资的回报率财务杠杆。2022-10-1财务杠杆对权益投资的回报率的影响财
11、务杠杆对权益投资的回报率的影响2022-10-1财务杠杆对权益投资回报率的影响财务杠杆对权益投资回报率的影响2022-10-1融资成本融资成本 融资成本就是为获取资金的各项费用支融资成本就是为获取资金的各项费用支出，通常包括：出，通常包括：n向股东支付的红利向股东支付的红利 n向债权人支付的利息向债权人支付的利息 n在公开发行债券融资时所支付的承销费、在公开发行债券融资时所支付的承销费、律师费律师费 n接受信用评估等方面的支出接受信用评估等方面的支出 n内源融资的机会成本内源融资的机会成本 2022-10-1融资加权成本融资加权成本2022-10-1 第二节第二节 企业融资结构企业融资结构一、
12、预备知识一、预备知识n公司的目标：公司的目标：利润最大化（易被调整、短期行为）、收入目标最大化（与利润最大化（易被调整、短期行为）、收入目标最大化（与公司规模扩大直接联系，股东无法对经理行使控制权）、公司规模扩大直接联系，股东无法对经理行使控制权）、公公司价值最大化（或公司财富最大化、股东价值最大化，因为司价值最大化（或公司财富最大化、股东价值最大化，因为公司属于股东，公司的投资、融资和股利等都以股东价值最公司属于股东，公司的投资、融资和股利等都以股东价值最大化为目标。在实际研究中，股东价值最大化往往表现为股大化为目标。在实际研究中，股东价值最大化往往表现为股票价格最大化）票价格最大化）n资本
13、结构：在公司的资金来源中，负债与股东权益的对比关资本结构：在公司的资金来源中，负债与股东权益的对比关系。系。公司的股东最关心的是公司价值及其最大化问题，公司公司的股东最关心的是公司价值及其最大化问题，公司价值的提高意味着股东财富的增加。因为公司的市场价值等价值的提高意味着股东财富的增加。因为公司的市场价值等于公司债务的市场价值与股本的市场价值之和，所以公司价于公司债务的市场价值与股本的市场价值之和，所以公司价值最大化问题与债权和股权的比例问题关系密切。值最大化问题与债权和股权的比例问题关系密切。负债杠杆负债杠杆如何影响企业价值和资本成本的所有理论都试图回答两个问如何影响企业价值和资本成本的所有
14、理论都试图回答两个问题：企业能否用负债替代股本，从而增加股本资产的价值？题：企业能否用负债替代股本，从而增加股本资产的价值？如果回答是肯定的，那么公司负债比例应为多大？如果回答是肯定的，那么公司负债比例应为多大？2022-10-1二、企业融资结构传统的资本结构理论二、企业融资结构传统的资本结构理论（一）无公司所得税时的（一）无公司所得税时的MM定理定理1958 M-MM-M定理（又称莫迪尼亚尼定理（又称莫迪尼亚尼米勒定理）米勒定理）Franco ModiglianiFranco Modigliani、Merton MillerMerton Miller在在19581958年年6 6月发表资本成
15、本、公司财务和投资理论。月发表资本成本、公司财务和投资理论。主要内容：在无摩擦的市场环境下，企业的市主要内容：在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，即企业不论是选场价值与它的融资结构无关，即企业不论是选择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的市场价值，企业的价值是由它的实质资产决定市场价值，企业的价值是由它的实质资产决定的，不取决于这些实质资产的取得是以何种方的，不取决于这些实质资产的取得是以何种方式来融资的。式来融资的。2022-10-1M-M定理的主要假设前提无摩擦环境无摩擦环境：n无破产成本、没有所得税无破产成本、没有所得税n资本
16、市场是完善的，即没有交易成本而资本市场是完善的，即没有交易成本而且所有证券都是无限可分的，投资者个且所有证券都是无限可分的，投资者个人和公司以同等的利率借款，所有的投人和公司以同等的利率借款，所有的投资者可以平等、免费获得市场信息资者可以平等、免费获得市场信息n公司的股息政策不会影响企业的价值公司的股息政策不会影响企业的价值n所有债务都是无风险，债务利率为无风所有债务都是无风险，债务利率为无风险利率。险利率。2022-10-1n现在和将来的投资者对公司未来的息税前收益现在和将来的投资者对公司未来的息税前收益EBIT(Earnings Before Interest and TaxesEBIT(
17、Earnings Before Interest and Taxes）估计完全相同，即投资者对公司未来收益和这估计完全相同，即投资者对公司未来收益和这些收益风险的预期相同些收益风险的预期相同n公司的公司的EBITEBIT不变，即企业的增长率为零，所有不变，即企业的增长率为零，所有现金流量都是固定年金现金流量都是固定年金n公司的经营风险可用公司的经营风险可用EBITEBIT的方差来衡量，有相的方差来衡量，有相同经营风险的公司处于同一风险等级同经营风险的公司处于同一风险等级2022-10-1（二）有税收差异时的MM定理1963 MMMM定理首次严格、科学的分析方法得出资本结构与公司定理首次严格、科
18、学的分析方法得出资本结构与公司价值的内在联系。但现实中公司的资本结构有十分明价值的内在联系。但现实中公司的资本结构有十分明显的行业特征。原因是显的行业特征。原因是MMMM定理是在高度抽象的前提下定理是在高度抽象的前提下得出的。得出的。19631963年莫迪尼亚尼和米勒共同发表论文，取消公司所得年莫迪尼亚尼和米勒共同发表论文，取消公司所得税的假定，得出的结论与以前有很大的区别：税的假定，得出的结论与以前有很大的区别：若考虑若考虑公司所得税因素，公司的价值会随财务杠杆程度的提公司所得税因素，公司的价值会随财务杠杆程度的提供而增加。原因是债务利息可以抵税。供而增加。原因是债务利息可以抵税。债务利息支
19、付、纳税和红利的分配顺序一般如下：债务利息支付、纳税和红利的分配顺序一般如下：n支付利息支付利息n纳税纳税n红利分配红利分配 2022-10-1有税收差异的MM定理得出的结论n按照修正的按照修正的MMMM定理，公司的价值与公司定理，公司的价值与公司负债率呈正相关关系。公司负债越多，负债率呈正相关关系。公司负债越多，避税收益越多，公司的价值越大。当负避税收益越多，公司的价值越大。当负债达到债达到100%100%时，公司价值最大。时，公司价值最大。n但现实生活中很少有企业为追求价值最但现实生活中很少有企业为追求价值最大化而实现百分之百的负债经营。大化而实现百分之百的负债经营。n据中国人民银行据中国
20、人民银行50005000户企业调查，户企业调查，20082008年年9 9月末非金融类企业资产负债率平均为月末非金融类企业资产负债率平均为55.1%55.1%。易纲。易纲n 2022-10-1债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上升。债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上升。成本率的上升（财务危机）主要来自于以下几成本率的上升（财务危机）主要来自于以下几个方面：个方面：n随着违约风险的上升，债券投资购买债券要求随着违约风险的上升，债券投资购买债券要求的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支付的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支付的边际利率也会随之而上升；的边际利率也会随之而上升；n当杠杆比
21、率达到一定程度后，投资者反而不会当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损失，会采取信用配给，或拒绝发放贷款。由于失，会采取信用配给，或拒绝发放贷款。由于得不到外部债务融资的支持，公司就不得不放得不到外部债务融资的支持，公司就不得不放弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆比率的上升，公司的机会成本也会随之上升；比率的上升，公司的机会成本也会随之上升；（三）权衡模型考虑财务危机和代理成本的影响（三）权衡模型考虑财务危机和代理成本的影响2022-10-1权衡模型考虑财务危机的影响
22、权衡模型考虑财务危机的影响n随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债从随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债从而破产的可能性会增加。公司破产清算时要发生而破产的可能性会增加。公司破产清算时要发生一些律师费和清算费用；一些律师费和清算费用；n由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐步由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐步丧失对公司的信心，股票价格会下跌，公司被收丧失对公司的信心，股票价格会下跌，公司被收购的可能性会增大。现有经理人员为此要采取各购的可能性会增大。现有经理人员为此要采取各种反收购策略，耗费大量本来可用来更好开拓公种反收购策略，耗费大量本来可用来更好开拓公司的精力。同时，员工又
23、面临着裁员的风险，使司的精力。同时，员工又面临着裁员的风险，使他们被迫担忧对自己的工作前景。这一切都可能他们被迫担忧对自己的工作前景。这一切都可能会降低公司的效率，使公司的现金流量减少了。会降低公司的效率，使公司的现金流量减少了。2022-10-1权衡模型考虑代理成本的影响权衡模型考虑代理成本的影响n债权人和股东之间存在一种委托代理关系，股东债权人和股东之间存在一种委托代理关系，股东为了追求自身利益的最大化，常常通过经理损害为了追求自身利益的最大化，常常通过经理损害债权人的利益而给债权人造成损失。为了保护债债权人的利益而给债权人造成损失。为了保护债权人的利益，权人的利益，必须采取立法手段，或在
24、借款合同必须采取立法手段，或在借款合同中增加限制性条款，或债权人在得知自己的利益中增加限制性条款，或债权人在得知自己的利益遭到损害时终止与企业的往来。遭到损害时终止与企业的往来。这些保护性措施这些保护性措施在一定程度上限制和阻碍了企业的经营活动，可在一定程度上限制和阻碍了企业的经营活动，可能丧失投资机会或筹资机会，由此造成的损失属能丧失投资机会或筹资机会，由此造成的损失属于代理成本。于代理成本。n此外，监督保护性措施得以实施的监督成本也属此外，监督保护性措施得以实施的监督成本也属于代理成本。于代理成本。2022-10-1财务危机和代理成本对公司市场财务危机和代理成本对公司市场价值的影响价值的影
25、响n在财务杠杆增加的初始区间内，由于在财务杠杆增加的初始区间内，由于债务融资避税的效应大于债务融资成债务融资避税的效应大于债务融资成本上升的效应，企业的价值会随着财本上升的效应，企业的价值会随着财务杠杆比率的上升而上升。当超过了务杠杆比率的上升而上升。当超过了某一个临界值时，债务融资的各项成某一个临界值时，债务融资的各项成本和发生破产的可能性增大，反而会本和发生破产的可能性增大，反而会使公司的市场价值下跌。使公司的市场价值下跌。2022-10-1财务杠杆对企业价值的影响财务杠杆对企业价值的影响 企业价值企业价值V mV M 1V 0V 0 1l ml 2l 杠杆比率杠杆比率l 2022-10-
26、1（四）非对称信息理论（四）非对称信息理论n非对称信息是相对企业管理者和普通投资者而言的非对称信息是相对企业管理者和普通投资者而言的n非对称信息理论基本思想是：非对称信息理论基本思想是：由于不对称信息的存在，由于不对称信息的存在，企业在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时，应当企业在决定筹资顺序和确定最佳资本结构时，应当考虑考虑投资者对企业价值的不同预期这一重要因素。投资者对企业价值的不同预期这一重要因素。n由于经营者总是试图谋求股东利益最大化，即股票价格由于经营者总是试图谋求股东利益最大化，即股票价格最大化最大化，当企业股票价格被投资者低估，该企业就有动，当企业股票价格被投资者低估，该企业就有动
27、机在财务信息上耗费额外的资源，藉以陈明事实。股票机在财务信息上耗费额外的资源，藉以陈明事实。股票价格被高估的企业则通过不提供附加信息的方式含蓄地价格被高估的企业则通过不提供附加信息的方式含蓄地陈明事实，这一过程一直持续到那些业绩最差的企业不陈明事实，这一过程一直持续到那些业绩最差的企业不再发出信号揭示其价值为止。再发出信号揭示其价值为止。n（1）若存在着非对称信息，企业只有当承担着一项异若存在着非对称信息，企业只有当承担着一项异常赢利项目，或企业理财当局认定股价被高估时，才能常赢利项目，或企业理财当局认定股价被高估时，才能发行新股。发行新股。n（2）投资者若得知企业即将发行新股的消息会抛售企投
28、资者若得知企业即将发行新股的消息会抛售企业的原股票，引起股价下跌。业的原股票，引起股价下跌。2022-10-1（四）非对称信息理论企业优序融资理论（四）非对称信息理论企业优序融资理论 优序融资理论认为，在存在非对称信息时，优序融资理论认为，在存在非对称信息时，公司经理人员对融资方式是有一定偏好的。公司经理人员对融资方式是有一定偏好的。一般说，经理人员优先选择的融资顺序为：一般说，经理人员优先选择的融资顺序为：n内部融资内部融资节约融资费用节约融资费用 n债务融资债务融资对经理人员不会失去控制权；对经理人员不会失去控制权；对股东来说，不会稀释股东权益。对股东来说，不会稀释股东权益。n权益融资权益
29、融资投资回报最高投资回报最高思考：中国企业的融资方式是怎样的？思考：中国企业的融资方式是怎样的？2022-10-11979-19951979-1995年美国企业的融资模式年美国企业的融资模式资金来源资金来源197919791980198019851985199019901991199119921992199319931994199419951995内部融资内部融资797965658383777797978686727272726767外部融资外部融资21213535171723233 31414282828283333 新债新债18183131363636361 19 912123434424
30、2 新股新股3 34 4191913134 45 54 46 69 9资料来源：资料来源：Board of Governors of the Federal Reserve SystemBoard of Governors of the Federal Reserve System，Flow Flow of funds Accountsof funds Accounts易容宪现代金融理论前沿易容宪现代金融理论前沿P44P442022-10-1三、现代资本结构理论融资契约理论三、现代资本结构理论融资契约理论n融资契约理论认为融资契约理论认为各种融资证券并不是外生给定各种融资证券并不是外生给定的，
31、的，融资证券是内生的，也就是说企业可以根据融资证券是内生的，也就是说企业可以根据自己面临的环境和自身特点来设计证券。自己面临的环境和自身特点来设计证券。n在融资证券可以自主设计的前提下，债务证券和在融资证券可以自主设计的前提下，债务证券和股权证券的差异正在逐步消失，企业在债务融资股权证券的差异正在逐步消失，企业在债务融资和股权融资之间的选择就不再绝对。股权和债权和股权融资之间的选择就不再绝对。股权和债权都可以成为一种最优的融资证券，最优的债权股都可以成为一种最优的融资证券，最优的债权股权比例也就不存在。权比例也就不存在。n融资契约理论将企业的融资方式看作是一种契约融资契约理论将企业的融资方式看
32、作是一种契约设计过程，债务契约和股权契约是两种典型的融设计过程，债务契约和股权契约是两种典型的融资契约安排。一定程度的内生性使得两种融资证资契约安排。一定程度的内生性使得两种融资证券本身具有统一性，这种统一性促进了传统资本券本身具有统一性，这种统一性促进了传统资本结构理论的进一步深化。结构理论的进一步深化。2022-10-1n哈特和摩尔（哈特和摩尔（Hart,O.,and J.H.Hart,O.,and J.H.MooreMoore）首先从内生性的角度对债务融）首先从内生性的角度对债务融资契约进行了研究，在债务融资契约内资契约进行了研究，在债务融资契约内生性的前提下，生性的前提下，由于代理问题
33、，企业管由于代理问题，企业管理者总是有私自占有企业现金流的动机，理者总是有私自占有企业现金流的动机，企业在融资过程中首先就要防止这种动企业在融资过程中首先就要防止这种动机。机。n通过对不同融资证券形式的研究，他们通过对不同融资证券形式的研究，他们发现债务融资是一种有效的融资契约形发现债务融资是一种有效的融资契约形式，股权融资契约从本质上不能解决代式，股权融资契约从本质上不能解决代理问题而应该减少其使用。理问题而应该减少其使用。2022-10-1n哈里斯和拉夫（哈里斯和拉夫（Harris and RavivHarris and Raviv）提出了基于控制权分配）提出了基于控制权分配的契约设计理论
34、，他们指出，企业融资的最终目的就是实现的契约设计理论，他们指出，企业融资的最终目的就是实现企业价值的最大化，企业价值的最大化，在企业价值实现过程中，管理者的能力在企业价值实现过程中，管理者的能力是至关重要的，所以，企业在设计融资证券是就要考虑将控是至关重要的，所以，企业在设计融资证券是就要考虑将控制权交给高水平的管理者并保证企业能够实现管理者的优胜制权交给高水平的管理者并保证企业能够实现管理者的优胜劣汰，劣汰，单一性的股权融资证券本身就是一种可行有效证券形单一性的股权融资证券本身就是一种可行有效证券形式，股权融资方式可以成为一种有效融资方式。式，股权融资方式可以成为一种有效融资方式。n也有一些
35、研究在股权融资契约内生性的前提下，证明股权融也有一些研究在股权融资契约内生性的前提下，证明股权融资在一定的条件下也是一种有效的融资契约。但是这些研究资在一定的条件下也是一种有效的融资契约。但是这些研究都忽略了一些极为重要的条件：或者忽略了企业管理者私自都忽略了一些极为重要的条件：或者忽略了企业管理者私自占有企业现金流入的动机；或者忽略了企业现金流的不可验占有企业现金流入的动机；或者忽略了企业现金流的不可验证性。弗拉克（证性。弗拉克（FluckFluck）修正了哈特和摩尔对债务融资契约的）修正了哈特和摩尔对债务融资契约的研究结论，弗拉克研究发现债务融资契约的均衡期限短于投研究结论，弗拉克研究发现债务融资契约的均衡期限短于投资项目的经济期限，通过一期债务契约为两期投资项目提供资项目的经济期限，通过一期债务契约为两期投资项目提供资金是不可行的。资金是不可行的。2022-10-1
