1、投资组合管理投资组合管理知识结构知识结构本章内容本章内容 两证券组合，收益与风险两证券组合，收益与风险 多证券组合多证券组合 无差异曲线无差异曲线 有效边界有效边界 可行集可行集 最佳投资组合点最佳投资组合点一、多样化与组合构成一、多样化与组合构成（一）（一）组合的含义组合的含义（二）（二）分析的假设分析的假设 1 1忽略市场交易成本忽略市场交易成本 2 2信息是免费的信息是免费的 3 3投资者评价信息的方法是一致的投资者评价信息的方法是一致的 4 4投资者仅关注他们所投资的期望收益和风险投资者仅关注他们所投资的期望收益和风险 5 5投资者持有资产相应的一段时期投资者持有资产相应的一段时期（二
2、）风险与期望收益的转换（二）风险与期望收益的转换 1 1单一证券预期收益与风险的衡量单一证券预期收益与风险的衡量（1 1）单一证券的收益衡量。）单一证券的收益衡量。（2 2）单一证券的风险衡量。）单一证券的风险衡量。1122331nnniiiE RRPRPRPRPRP 221niiiRE RP 21niiiRE RP 2 2两证券组合的预期收益与风险的衡量两证券组合的预期收益与风险的衡量（1 1）两种证券的相关性衡量。）两种证券的相关性衡量。协方差协方差 相关系数相关系数 （2 2）两证券组合的收益衡量）两证券组合的收益衡量 （3 3）两证券组合的风险衡量）两证券组合的风险衡量ijiijjE
3、RE RRE Rijijij 2211RxRxRP21212222212112212222212122xxxxxxxxp（三）最佳投资组合点的确定（三）最佳投资组合点的确定 1 1无差异曲线无差异曲线（1 1）无差异曲线定义。）无差异曲线定义。（2 2）无差异曲线的特征。）无差异曲线的特征。每一个投资者都有无数条无差异曲线，位于每一个投资者都有无数条无差异曲线，位于上方的无差异曲线所代表的效用水平比下方的上方的无差异曲线所代表的效用水平比下方的无差异曲线所代表的效用水平高。无差异曲线所代表的效用水平高。每一条无差异曲线都是上升的，因为投资者每一条无差异曲线都是上升的，因为投资者是风险厌恶的，所
4、以如果要让他承担更大的风是风险厌恶的，所以如果要让他承担更大的风险必须支付更高的收益。险必须支付更高的收益。无差异曲线上升的速度是递增的，这说明随无差异曲线上升的速度是递增的，这说明随着风险的增加投资者对它的厌恶程度是上升的，着风险的增加投资者对它的厌恶程度是上升的，为弥补增加的一单位风险必须支付更多的收益。为弥补增加的一单位风险必须支付更多的收益。无差异曲线是不相交的，如果两条无差异曲无差异曲线是不相交的，如果两条无差异曲线相交，就会出现矛盾。线相交，就会出现矛盾。（3 3）不同类型投资者的无差异曲线）不同类型投资者的无差异曲线 2 2可行集可行集 可行集指的是由可行集指的是由N N种证券所
5、形成的所有组合的集种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。也就合，它包括了现实生活中所有可能的组合。也就是说，所有可能的组合将位于可行集的边界上或是说，所有可能的组合将位于可行集的边界上或内部。内部。3 3有效边界有效边界（1 1）有效集定理）有效集定理对于一个理性投资者而言，他们都是厌恶风险而偏好收益的对于一个理性投资者而言，他们都是厌恶风险而偏好收益的对于同样的风险水平，他们将会选择能提供最大预期收益率对于同样的风险水平，他们将会选择能提供最大预期收益率的组合；的组合；对于同样的预期收益率，他们将会选择风险最小的组合。对于同样的预期收益率，他们将会选择风险最小的组合
6、。有效边界必须同时满足上述两个条件，因此有效边界必须同时满足上述两个条件，因此MAMA两点之间上方两点之间上方边界上的可行集就是有效边界边界上的可行集就是有效边界 4 4最佳投资组合点的确定最佳投资组合点的确定（四）无风险借贷对有效边界的影响（四）无风险借贷对有效边界的影响2 2无风险借款对有效集的影响无风险借款对有效集的影响（五）马科维茨投资组合理论的主要内容（五）马科维茨投资组合理论的主要内容 1 1风险分散原理风险分散原理 2 2风险分散的显著效应风险分散的显著效应（1 1）非系统风险。）非系统风险。它是一种与特定公司或行业相关的风险，它与经它是一种与特定公司或行业相关的风险，它与经济、
7、政治和其他影响所有金融变量的因素无关。济、政治和其他影响所有金融变量的因素无关。例如：一个新的竞争者可能开始生产同样的产品，例如：一个新的竞争者可能开始生产同样的产品，一次技术突破使一种现有产品消亡。通过分散投一次技术突破使一种现有产品消亡。通过分散投资，非系统性风险能被降低资，非系统性风险能被降低;而且，如果分散是充而且，如果分散是充分有效的，这种风险还能被消除，因此，又称为分有效的，这种风险还能被消除，因此，又称为可分散风险。可分散风险。（2 2）系统性风险。）系统性风险。它是由那些影响整个金融市场的风险因素所引起它是由那些影响整个金融市场的风险因素所引起的，这些因素包括经济周期、国家宏观
8、经济政策的，这些因素包括经济周期、国家宏观经济政策的变动等等。这一部分风险影响所有金融变量的的变动等等。这一部分风险影响所有金融变量的可能值，因此不能通过分散投资相互抵消或者削可能值，因此不能通过分散投资相互抵消或者削弱，因此又称为不可分散风险。弱，因此又称为不可分散风险。3 3国际分散化国际分散化 可以将全球的市场分为发达市场和新兴市场，可以将全球的市场分为发达市场和新兴市场，对于每种市场，分别投资于股票、债券、大宗对于每种市场，分别投资于股票、债券、大宗商品、外汇等多种市场，这些市场的相关系数商品、外汇等多种市场，这些市场的相关系数都小于都小于1 1，所以能起到分散风险的作用。，所以能起到
9、分散风险的作用。4 4对马科维茨投资组合理论的一般评价对马科维茨投资组合理论的一般评价（1 1）马科维茨资产组合理论假设投资者都是）马科维茨资产组合理论假设投资者都是理性的，都是风险厌恶的，这点与现实不尽相理性的，都是风险厌恶的，这点与现实不尽相符。符。（2 2）根据马科维茨投资组合理论，预期收益）根据马科维茨投资组合理论，预期收益和风险的估计是一个投资组合的实际收益和风和风险的估计是一个投资组合的实际收益和风险的正确度量、相关系数是证券未来关系正确险的正确度量、相关系数是证券未来关系正确的反映、方差是度量风险的一个最适当的指标的反映、方差是度量风险的一个最适当的指标等。等。3 3）在实际应用
10、上，马氏的理论也存在很大的）在实际应用上，马氏的理论也存在很大的局限性，具体表现为计算复杂。局限性，具体表现为计算复杂。（4 4）证券市场变化频繁，一有变化，就必须）证券市场变化频繁，一有变化，就必须对现有组合中的全部证券进行重新评估调整对现有组合中的全部证券进行重新评估调整 二、风险的市场价格二、风险的市场价格（一）资本资产定价模型的基本假设（一）资本资产定价模型的基本假设（1 1）所有投资者的投资期限均相同。）所有投资者的投资期限均相同。（2 2）投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和）投资者根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合。标准差来评价这些投资组合
11、。（3 3）投资者永不满足，当面临其他条件相同的两种选择时，）投资者永不满足，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较高预期收益率的那一种。他们将选择具有较高预期收益率的那一种。（4 4）投资者是厌恶风险的，当面临其他条件相同的两种选）投资者是厌恶风险的，当面临其他条件相同的两种选择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。择时，他们将选择具有较小标准差的那一种。（5 5）每种资产都是无限可分的。）每种资产都是无限可分的。（6 6）投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。）投资者可按相同的无风险利率借入或贷出资金。（7 7）税收和交易费用均忽略不计。）税收和交易费用均忽略不计。（8 8）
12、对于所有投资者来说，信息都是免费的并且是立即可）对于所有投资者来说，信息都是免费的并且是立即可得的。得的。（9 9）投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具）投资者对于各种资产的收益率、标准差、协方差等具有相同的预期。有相同的预期。（二）资本市场线（二）资本市场线 1 1分离定理分离定理 分离定理的含义是，投资者对风险和收益的偏分离定理的含义是，投资者对风险和收益的偏好状况，与该投资者风险资产组合的最优构成好状况，与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的是无关的 即最佳投资资产组合中的风险资产组合的确定即最佳投资资产组合中的风险资产组合的确定与投资者的风险偏好无关，投资者需要做的只与投资
13、者的风险偏好无关，投资者需要做的只是根据风险偏好确定最佳组合中的无风险资产是根据风险偏好确定最佳组合中的无风险资产和风险资产组合各自的比例。和风险资产组合各自的比例。2 2市场组合市场组合 在市场均衡和有效的条件下，市场组合（在市场均衡和有效的条件下，市场组合（Market Market PortfolioPortfolio），），就是指最佳投资组合点。就是指最佳投资组合点。市场组合包含了市场上的所有证券；在资金比例方市场组合包含了市场上的所有证券；在资金比例方面，每一种证券的构成比例，等于该证券的相对市面，每一种证券的构成比例，等于该证券的相对市值，即该证券市值与所有证券市值总和之比。习惯值
14、，即该证券市值与所有证券市值总和之比。习惯上，人们将切点处组合叫做市场组合，并用上，人们将切点处组合叫做市场组合，并用M M代替代替T T。3 3共同基金定理共同基金定理 如果投资者的投资范围仅限于资本市场，而且市场如果投资者的投资范围仅限于资本市场，而且市场是有效的，那么市场组合就大致等于最优风险组合。是有效的，那么市场组合就大致等于最优风险组合。于是单个投资者就不必费那么大劲进行复杂的分析于是单个投资者就不必费那么大劲进行复杂的分析和计算，只要持有指数基金和无风险资产就可以了。和计算，只要持有指数基金和无风险资产就可以了。如果把货币市场基金看作无风险资产，那么投资者如果把货币市场基金看作无
15、风险资产，那么投资者所要做的事情只是根据自己的风险偏好，将资金合所要做的事情只是根据自己的风险偏好，将资金合理地分配于货币市场基金和指数基金，这就是共同理地分配于货币市场基金和指数基金，这就是共同基金定理。基金定理。4 4资本市场线资本市场线（三）证券市场线（三）证券市场线 资本市场线上的点表示的是允许无风险借贷情资本市场线上的点表示的是允许无风险借贷情况下的有效组合，即无风险资产与市场组合的况下的有效组合，即无风险资产与市场组合的不同投资组合。但是，对投资者来讲，更有意不同投资组合。但是，对投资者来讲，更有意义的是具体某一种风险资产的预期收益率与风义的是具体某一种风险资产的预期收益率与风险之
16、间的关系，即证券市场线。险之间的关系，即证券市场线。1 1证券市场线的一般形式证券市场线的一般形式 2 2证券市场线的经济含义证券市场线的经济含义 证券市场反映了单个证券与市场组合的协方差证券市场反映了单个证券与市场组合的协方差和其预期收益率之间的均衡关系，由于预期收和其预期收益率之间的均衡关系，由于预期收益率与证券价格成反比，因此证券市场线实际益率与证券价格成反比，因此证券市场线实际上也给出了风险资产的定价公式。上也给出了风险资产的定价公式。4 4贝塔系数贝塔系数 贝塔系数衡量了个别股票收益对系统风险的反贝塔系数衡量了个别股票收益对系统风险的反应敏感度，即个别股票对市场的相对变动，相应敏感度
17、，即个别股票对市场的相对变动，相对而言，标准差衡量了总风险。对而言，标准差衡量了总风险。具有较高系统风险的证券，具有较高的预期收具有较高系统风险的证券，具有较高的预期收益率，而非系统性风险与贝塔值没有关系。因益率，而非系统性风险与贝塔值没有关系。因为非系统性风险可以通过分散化投资而消除，为非系统性风险可以通过分散化投资而消除，所以市场只会为投资者承担的系统性风险提供所以市场只会为投资者承担的系统性风险提供报酬。报酬。贝塔系数反应了单个股票收益率与市场收益率贝塔系数反应了单个股票收益率与市场收益率的关系，比如，某股票的贝塔值大于的关系，比如，某股票的贝塔值大于1 1，则该，则该股票为进攻性股票，
18、股票为进攻性股票，5 5资本市场线与证券市场线的比较资本市场线与证券市场线的比较 资本市场线与证券市场线是资本资产定价模型中两个重资本市场线与证券市场线是资本资产定价模型中两个重要的结论，二者存在着内在联系：要的结论，二者存在着内在联系：（1 1）资本资产线表示的是有效组合期望收益与总风险之）资本资产线表示的是有效组合期望收益与总风险之间的关系，因此在资本市场线上点就是有效组合。而证间的关系，因此在资本市场线上点就是有效组合。而证券市场线表明的是单个资产或资产组合的期望收益与其券市场线表明的是单个资产或资产组合的期望收益与其系统风险之间的关系，因此证券市场线上的点不一定在系统风险之间的关系，因
19、此证券市场线上的点不一定在资本市场线上，即无论是有效组合还是非有效组合，都资本市场线上，即无论是有效组合还是非有效组合，都有可能落在证券市场线上。有可能落在证券市场线上。（2 2）资本市场线实际上是证券市场线的一个特例，当一）资本市场线实际上是证券市场线的一个特例，当一个证券或一个证券组合是有效率的时候，即该证券或证个证券或一个证券组合是有效率的时候，即该证券或证券组合与市场组合的相关系数等于券组合与市场组合的相关系数等于1 1，此时证券市场线与，此时证券市场线与资本市场线就相同了。资本市场线就相同了。6 6资本资产定价模型的评价资本资产定价模型的评价（1 1）CAPMCAPM的贡献。的贡献。
20、为投资者指明了降低投资风险的有效途径。为投资者指明了降低投资风险的有效途径。CAPMCAPM模型可以用于估计证券的期望收益率，进而判断其模型可以用于估计证券的期望收益率，进而判断其市场价格是否合理。投资者分散化的目的在于消除与值无市场价格是否合理。投资者分散化的目的在于消除与值无关的非市场风险，市场风险则是无法通过投资分散化来消关的非市场风险，市场风险则是无法通过投资分散化来消除。除。（2 2）CAPMCAPM的缺陷。的缺陷。CAPMCAPM是建立在一系列假设之上的，而某些假设与实际有是建立在一系列假设之上的，而某些假设与实际有较大的偏离。依靠历史数据估算出的值对未来的指导作较大的偏离。依靠历
21、史数据估算出的值对未来的指导作用必然要打折扣。用必然要打折扣。（3 3）CAPMCAPM与投资组合理论之间的关系。与投资组合理论之间的关系。资产组合理论讨论的投资者的资金分配或配置问题，具体资产组合理论讨论的投资者的资金分配或配置问题，具体地说是投资者应如何根据其风险厌恶程度选择风险资产与地说是投资者应如何根据其风险厌恶程度选择风险资产与无风险资产的比例，选择风险资产中不同证券的比例。无风险资产的比例，选择风险资产中不同证券的比例。CAPMCAPM模型是以系数作为风险度量指标，这比计算期望收益模型是以系数作为风险度量指标，这比计算期望收益和方差的工作量大大减少，这是该模型的优势所在。和方差的工
22、作量大大减少，这是该模型的优势所在。三、套利定价模型三、套利定价模型（一）套利定价模型的基本假设（一）套利定价模型的基本假设 套利定价模型套利定价模型(APT,Arbitrage Pricing Theory)APT,Arbitrage Pricing Theory)是是RossRoss在在2020世纪世纪7070年代初提出的，它有三个基本假设：年代初提出的，它有三个基本假设：（1 1）资本市场是完全竞争的。）资本市场是完全竞争的。（2 2）投资者是风险厌恶者，而且追求效用最大化。）投资者是风险厌恶者，而且追求效用最大化。（3 3）资产的收益率可以由若干个因素来刻画。）资产的收益率可以由若干个
23、因素来刻画。（二）套利组合和无套利定价原则（二）套利组合和无套利定价原则（三）因素模型（三）因素模型四、效率市场假说四、效率市场假说（一）效率市场假说理论（一）效率市场假说理论 1 1效率市场的定义效率市场的定义 效率市场是指证券价格能够根据新信息的出现而迅速进行调效率市场是指证券价格能够根据新信息的出现而迅速进行调整的市场，即现行的证券价格能够反映有关证券的全部信息。整的市场，即现行的证券价格能够反映有关证券的全部信息。效率市场的特征主要有：效率市场的特征主要有：（1 1）证券价格能快速、准确地对新信息做出反应。）证券价格能快速、准确地对新信息做出反应。（2 2）证券价格任何系统性范式只能与
24、随时间改变的利率和风）证券价格任何系统性范式只能与随时间改变的利率和风险溢价有关。险溢价有关。（3 3）任何交易（投资）策略都无法取得超额利润。）任何交易（投资）策略都无法取得超额利润。（4 4）专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的。）专业投资者的投资业绩与个人投资者应该是无差异的。实际上，效率的概念是一个相对的概念。世界上没有一个绝实际上，效率的概念是一个相对的概念。世界上没有一个绝对有效的市场，也没有一个绝对无效的市场，它们的差别只对有效的市场，也没有一个绝对无效的市场，它们的差别只是度的问题。问题的关键不是某个市场是否有效，而是多大是度的问题。问题的关键不是某个市场是否有效，而
25、是多大程度上有效。程度上有效。2 2效率市场假说的假定效率市场假说的假定 效率市场需要如下必要条件：效率市场需要如下必要条件：（1 1）存在大量的证券，以便每种证券都有）存在大量的证券，以便每种证券都有“本质上相似本质上相似”的替代证券，这些替代证券不的替代证券，这些替代证券不但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或但在价格上不能与被替代品一样同时被高估或低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格低估，而且在数量上要足以将被替代品的价格拉回到其内在价值的水平。拉回到其内在价值的水平。（2 2）允许卖空。）允许卖空。（3 3）存在以利润最大化为目标的理性套利者，）存在以利润最大化为目标的理性套利者
26、，他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判他们可以根据现有信息对证券价值形成合理判断。断。（4 4）不存在交易成本和税收。）不存在交易成本和税收。（二）效率市场假说的类型（二）效率市场假说的类型 1 1弱式效率市场假说弱式效率市场假说 弱式效率市场假说认为，当前证券价格已经充分反映弱式效率市场假说认为，当前证券价格已经充分反映了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包了全部能从市场交易数据中获得的信息，这些信息包括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市括过去的价格、成交量、未平仓合约等。因为当前市场价格已经反映了过去的交易信息，所以弱式效率市场价格已经反映了过去的交易信息，所以弱式效
27、率市场意味着根据历史交易资料进行交易无法获取经济利场意味着根据历史交易资料进行交易无法获取经济利润，这意味着技术分析无法击败市场。润，这意味着技术分析无法击败市场。2 2半强式效率市场假说半强式效率市场假说 半强式效率市场假说认为，所有的公开信息都已经反半强式效率市场假说认为，所有的公开信息都已经反映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交映在证券价格中。这些公开信息包括证券价格、成交量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济量、会计资料、竞争公司的经营情况、整个国民经济资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式资料以及与公司价值有关的所有公开信息等。半强式效率市场意味着根据所有公
28、开信息进行分析，包括技效率市场意味着根据所有公开信息进行分析，包括技术分析和基础分析都无法击败市场，即不能获得经济术分析和基础分析都无法击败市场，即不能获得经济利润。利润。3 3强式效率市场假说强式效率市场假说 强式效率市场假说认为，所有的信息都反映在股票价强式效率市场假说认为，所有的信息都反映在股票价格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人格中。这些信息不仅包括公开信息，还包括各种私人信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析信息，即内幕消息。强式效率市场意味着所有的分析都无法击败市场。都无法击败市场。（三）效率市场的实证检验（三）效率市场的实证检验 1 1弱式有效市场假说的实证检
29、验弱式有效市场假说的实证检验 交易规律检验。投资者根据历史信息所模拟出交易规律检验。投资者根据历史信息所模拟出一套交易规律，比如某一投资者根据历史数据一套交易规律，比如某一投资者根据历史数据形成一套规律形成一套规律 2 2半强式有效市场假说的实证检验半强式有效市场假说的实证检验 对投资报告预测股票未来收益的研究对投资报告预测股票未来收益的研究 3 3强式有效市场假说的实证检验强式有效市场假说的实证检验 对公司内幕人员能否获得超额利润进行实证验对公司内幕人员能否获得超额利润进行实证验证证 五、五、MMMM理论理论 MMMM理论的基本假设包括：理论的基本假设包括：（1 1）资本市场是完善的，没有交
30、易成本而且所有证券）资本市场是完善的，没有交易成本而且所有证券都是无限可分得。都是无限可分得。（2 2）投资者都是理性的，其行为合乎逻辑。）投资者都是理性的，其行为合乎逻辑。（3 3）公司未来的平均营业利润的期望值是一个随机变）公司未来的平均营业利润的期望值是一个随机变量。对每一个投资者而言，这种期望值都相同。量。对每一个投资者而言，这种期望值都相同。（4 4）同意风险类别假设。经营条件相似的公司具有相）同意风险类别假设。经营条件相似的公司具有相同的经营风险。同的经营风险。（5 5）公司没有所得税。）公司没有所得税。（6 6）投资者，包括机构和个人，都可以以相同的利率）投资者，包括机构和个人，都可以以相同的利率进行借贷。进行借贷。（7 7）公司的融资工具只有权益资本（股票）和债务资）公司的融资工具只有权益资本（股票）和债务资本（债券）。本（债券）。（8 8）无破产成本，并且不存在代理成本。）无破产成本，并且不存在代理成本。六、资产配置六、资产配置 资产配置的定义、类别资产配置的定义、类别 战略资产配置：主要针对各资产大类战略资产配置：主要针对各资产大类 战术资产配置：主要针对各资产子类、行业战术资产配置：主要针对各资产子类、行业
