1、以Welcia窥日本医药零售行业全貌医药商业行业深度研究医药商业行业深度研究报报告告 2020年年3月月23日日以We l c i a 窥日本医药零售行业全貌医药商业行业深度研究报告一、日本药房：综合表现一、日本药房：综合表现本报告主要解读日本本报告主要解读日本上上市药市药房房的的股股价表价表现现背后背后因因素素（EPS增增厚厚），），分分析日析日本本药药房行房行 业的成业的成功功/失败经验失败经验以以及对及对国国内企内企业业的的启启示。示。此此篇报篇报告告系系统统性梳性梳理理了日了日本本行行业业的的关关 键发展节点及医药零键发展节点及医药零售售上市上市公公司司成成功功/失失败基败基因。因。核
2、心观点核心观点1：此次研究印证了我们此前的观点，即新设门店能力是药房最为核心的能力之一，门店的成功扩张可带来营收和净利润的增厚，为股东带来最大利润。从日本过 往10年上市公司情况看，股价表现最好的COSMOS和WELCIA（10年15倍股+）在7家上市 公司中门店拓展速度最快。我们重申此前的观点，门店是长期利润的前瞻指标。我们重申此前的观点，门店是长期利润的前瞻指标。核心观点核心观点2：日本处方外流的核心驱动力是院外调剂费用与院内调剂费用的价差，日本 院外调剂的平均费用是院内调剂费用的3倍，院外调剂费用的补贴具有更明显的推动力。从药店调剂业务看，WELCIA的调剂业务毛利率可以达到38%，明显
3、高于化妆品、食品等 其他商品的毛利率，调剂业务是药房提毛增效的重要业调剂业务是药房提毛增效的重要业务务。核心观点核心观点3：混业经营下药房仍然保持良好增长。从便利店和药妆店市场规模看，便利店同样可以销售一般性医用品（OTC类药品），但便利店并未对药妆店的经营造成影响。药房专业性（药剂师）仍然是药房经营的核心壁垒药房专业性（药剂师）仍然是药房经营的核心壁垒。风险提示：风险提示：医保线上支付风险，业绩不达预期风险，医保个人账户变革风险。医保线上支付风险，业绩不达预期风险，医保个人账户变革风险。一、日本药房：综合表现本报告主要解读日本上市药房的股价表现背一、日本药房：综合表现一、日本药房：综合表现1
4、0年年10倍股倍出倍股倍出药房类型药房类型股票名称及代码股票代码上市以来表现08-18年股价增幅PE区间药店数 CAGR营业收入 CAGR归母净利润 CAGR上市日 财报日药妆店、并设药药妆店、并设药 局局WELCIA（3141.T）14.4倍倍10-30倍11.50%11.50%14.90%14.90%25.90%25.90%2008/909-18年鹤羽 Tsuruha Holding(3391.T)8.4倍倍10-30倍12.38%12.38%12.53%12.53%15.97%15.97%2007/106-18年松本清 Matsumoto Kiyoshi(3088.T)4.8倍10-20
5、倍5.53%5.53%3.64%3.64%12.84%12.84%2007/1008-18年SUNDRUG(9989.T)3.1倍10-20倍7.60%7.60%10.35%10.35%12.05%12.05%2007/109-18年COSMOS药品（3349.T）16.9倍倍10-30倍14.14%14.14%15.30%15.30%22.56%22.56%2007/106-18年杉/可开嘉来COCOKARA(3098.T)5.1倍5-20倍8.39%8.39%9.69%9.69%9.78%9.78%2008/409-18年河内药品/CREATE SD（3148.T）4.5倍5-20倍9.6
6、%9.6%7.49%7.49%8.68%8.68%2009/309-18年药的青木/总计总计图表图表1 1：日本药妆店及并设药局上市以来表现：日本药妆店及并设药局上市以来表现资料来源：Bloomberg，华创证券 一、日本药房：综合表现上市以来表现0 8-1 8 年P E 区间药店数一、日本药房：综合表现具一、日本药房：综合表现具 戴维斯双击的长期成戴维斯双击的长期成长长股股从投资收益来看，日从投资收益来看，日本本的几的几家家药药房房均符均符合合戴维戴维斯斯投投资资理念理念的的要求要求：即即以以低市盈低市盈 率（低于率（低于10倍倍PE）买买入入成长成长性性潜力潜力股股（每每年增年增长长10%
7、15%），等这只股票成长 潜力显现后，以高市盈率卖出，享受EPS（每股收益）和PE同时增长的倍乘效益。日本药房在09-10年前后PE平均在10倍左右，随着经济危机后股价估值中枢趋于 稳定，以及药房长期处于EPS增厚的属性，COSMOS、WELCIA、鹤羽、松本清等 公司均出现戴维斯双击,股价股价呈呈现多现多年年上涨上涨态态势势。总结日本经验看，国内的药房投资同样具有可操作性，即在药房估值中枢杀估 值后，在估值中枢稳定的阶段提前布局门店增速快、EPS每年实现稳定增长的药 房龙头，实现长期增长的投资目标。药房药房具具有有防防守属守属性性（挣挣EPS）以以及及进攻进攻属属 性性（处方外流，医保（处方
8、外流，医保统统筹对筹对接接）双双重属重属性。性。核心观点：核心观点：增值税、所得税下降是直接业绩催化剂，税率下调后当年股价表现及净利润往往均表现较好。调剂业务（处方药）是盈利业务，大药房较中小连锁拥有更好的承接能力。一、日本药房：综合表现具 戴维斯双击的长期成长股从投资收益来一、营收、净利润及门一、营收、净利润及门店店数据数据概概览览COSMOS药品药品:(10年年15倍股倍股)业绩最好业绩最好，大店大店模模式带式带来来业绩业绩增增长长FY 2006 FY 2007 FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016F
9、Y 2017FY 2018CAGRCAGR期末期末门店门店19323427632335640545751165673882791213.82%13.82%增速：期末门店21.24%17.95%17.03%10.22%13.76%12.84%11.82%12.50%12.06%10.28%主营主营业务业务收收入入105.0125.8148.2177.8205.4237.2279.0329.3371.8408.5447.3502.7558.013.94%13.94%增速：营业收入33.56%19.80%17.80%19.91%15.54%15.48%17.64%18.02%12.91%9.85%9
10、.50%12.40%10.99%0 06-6-1818年年归母归母净利润净利润1.92.35.77.79.412.418.217.62020.5 50%0%54.29%12.81%10.32%6.34%46.48%-3.215101520253035050001000015000200002500030000股价（日元）PE中枢稳定，股价涨中枢稳定，股价涨07年年增速：归母净利润08-12年年12-15年年15-18年年19年年40戴维斯双击戴维斯双击中枢稳定中枢稳定杀估值杀估值期间涨幅期间涨幅1436%,复合增长率复合增长率31%10.611.7戴维戴维斯双击斯双击经营策略经营策略【低【低价
11、价+精益精益化化管理管理典典范】范】采取采取“便便宜宜、近近、方方便便”经经营营策策略略。忠忠实实执执行行天天 天低天低价价策策略，略，对对物流物流和和店铺店铺日日常工常工作作进行进行标标准化准化 管管理理，进，进一一步降步降低低成本。成本。【持【持续开续开设设新店新店，不在不在意意短期短期业业绩影绩影响响】公司公司持续持续开开设新设新店店，不，不在在意短意短期期业绩业绩影影响。响。08-18年年 在全在全部药部药妆妆店中店中门门店店CAGR增速增速最最高，高，长长期门期门店店的增的增 长才长才是是公公司司股股价价涨涨幅幅居居首首的的重重要要原原因因。图表图表2 2：C CO OS SM MO
12、 OS S期末门店、主营业务收入及归母净利润情况期末门店、主营业务收入及归母净利润情况资料来源：Bloomberg，公司年报，华创证券 2.2 2.8 4.7杀估值，业绩稳定杀估值，业绩稳定18.26%-5.48%30.74%65.86%21.75%34.8621.44%12.81%10.32%6.34%46.48%-3.21%一、营收、净利润及门店数据概览C O S MO S 药品:(1 0 年1 5一、营收、净利润及门一、营收、净利润及门店店数据数据概概览览Welcia:(10年年15倍股倍股)营收平稳增长，净利润营收平稳增长，净利润高高增速增速0909-1818年年FY 2009FY 2
13、010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018CAGRCAGR期末期末门店门店56666069676487495198714691532168711.5%11.5%同比：期末门店16.6%5.5%9.8%14.4%8.8%3.8%48.8%4.3%10.1%主营主营业务业务收收入入198,928238,752270,816293,379334,393360,797191,991528,402623,163695,26814.9%14.9%同比：营收20.0%13.4%8.3%14.0%7.9%-46.8%175.2%17.
14、9%11.6%归母归母净利润净利润2,1543,5244,5445,8997,6697,8353,5969,52714,45117,16625.9%25.9%同比：净利润63.6%28.9%29.8%30.0%2.2%-54.1%164.9%51.7%18.8%00100020003000400050007000PE6000 年年 45值值403530252015105期间收益率期间收益率994%,复合增长率复合增长率45%戴维戴维斯双击斯双击经营策略经营策略【承承接处接处方方外流外流，发展发展调调剂业剂业务务】以调剂为中心的商业模式取得了成效。调剂业务的 增量为公司带来了业绩增长。(具体分析
15、参见驱动因 素1：品规结构的调整)【Wurushia模式模式，专业专业为为王】王】以“药品/调剂”、“咨询营业”、“深夜营业”、“看护”为中心，提高药妆店专业性，致力于“24 小时营业”。图表图表3 3：WelciaWelcia期末门店、主营业务收入及归母净利润情期末门店、主营业务收入及归母净利润情况况股价（日元）资料来源：Bloomberg，公司年报，华创证券 09-12年年估估值下杀，股价平稳值下杀，股价平稳12-14年年中枢稳定中枢稳定14-18年年戴维斯双击戴维斯双击19杀估杀估一、营收、净利润及门店数据概览We l c i a:(1 0 年1 5 倍股一、营收、净利润及门一、营收、净
16、利润及门店店数据数据概概览览鹤羽鹤羽Tsuruha:(10年年9倍股倍股)毛利率、净利率持续毛利率、净利率持续改改善，善，期期间费间费用用率提升率提升期末期末门店门店19311212.0 07 7492553750843918950100810741312138316671755%增速：期末门店12.4%35.6%12.4%8.9%3.5%6.1%6.5%22.2%5.4%20.5%5.3%8.73%主营主营业务业务收收入入157.5173.6227.8251.9279.8299.6321.0343.0388.5 440.4527.5577.1673.212.87%12.87%增速：营业收入1
17、0.25%31.20%10.57%11.08%7.08%7.14%6.87%13.25%13.38%19.77%9.40%16.66%归母归母净利润净利润4.85.06.37.91414.6 69 9%增速：归母净利润10.613.514.617.219.324.424.88.19%18.18%12.28%26.45%1.49%051015202530351400012000100008000600040002000018000股价（日元）PE09-12年年16000杀估值，股价平稳杀估值，股价平稳09-12年年12-15年年15-18年年19年年中枢稳定中枢稳定 杀估值杀估值6.0 6.67
18、9.4%戴维戴维斯斯双双击击经营策略经营策略【全全面开面开展展客户客户服服务，务，实实施战施战略略性销性销售售】引入食品等新类别，对现有药妆店进行改造，同时 着力提高自有品牌（Private Label）“水冢湾”和“Medisuwan”的竞争力和品牌价值。资料来源：Bloomberg，公司年报，华创证券 图表图表4：鹤羽：鹤羽Tsuruha期末门期末门店、主营业务收入及归母净利润情况店、主营业务收入及归母净利润情况06-1806-18年年FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 201
19、5 FY 2016 FY 2017 FY 2018 CAGRCAGR期间收益率期间收益率8.47%20.17%34.42%27.06%中枢稳定，股价平稳中枢稳定，股价平稳 戴维斯双击戴维斯双击5.44%23.95%-3.36%一、营收、净利润及门店数据概览鹤羽T s u r u h a:(1 0 年9一、营收、净利润及门一、营收、净利润及门店店数据数据概概览览松本清松本清:(10年年6倍股倍股)昔日龙头，内部整昔日龙头，内部整顿顿释放释放业业绩绩08-1808-18年年FY 2008FY 2009 FY 2010FY 2011FY 2012 FY 2013FY 2014 FY 2015FY 2
20、016FY 2017FY 2018 CAGRCAGR期末期末门店门店9589681117121312571390148615281545155516045.29%5.29%增速：期末门店1.04%15.39%8.59%3.63%10.58%6.91%2.83%1.11%0.65%3.15%主营主营业务业务收收入入390.9392.3393.0428.2434.6456.3495.4485.5536.1535.1558.93.64%3.64%增速：营业收入0.34%0.19%8.95%1.50%5.00%8.56%-1.99%10.41%-0.17%4.44%GAAP净利润净利润6.87.79.
21、611.313.411.617.920.122.81212.8 84%4%增速：归母净利润13.63%31.00%18.00%18.50%-13.00%53.65%12.69%13.10%50002540002030001520001010005006000PE年年 30值值戴维戴维斯双击斯双击经营策略经营策略【构建【构建新新业态业态，推，推行全渠行全渠道道零零售售(Omni-Channel retailing)】公司提出5大发展战略，建立“需求创造”式的新商业模式；强化调剂业务；推进全渠道销售(Omni-Channel)；建立垂直合作体制；扩大7大 区域市场份额）投资投资价值价值分分析析：0
22、8年期间公司曾是日本营业规模最大（08年是其他药店营收的两倍）的连锁药妆店，但09-18年公司放缓门店拓张脚步，随后逐步被其他药房赶超。门店门店增速增速决决定长定长期期业绩业绩回回报。报。股价（日元）资料来源：Bloomberg，公司年报，华创证券图表图表5：松本清期末门店、主营业务收入及归母净利润情况：松本清期末门店、主营业务收入及归母净利润情况 7.37.35.78%0.14%期间收益率期间收益率572%07-11年年估值波动，股价平稳估值波动，股价平稳11-15年年戴维斯双击戴维斯双击15-18年年中枢稳定中枢稳定19杀估杀估一、营收、净利润及门店数据概览松本清:(1 0 年6 倍股)昔
23、日龙一、营收、净利润及门一、营收、净利润及门店店数据数据概概览览SUNDRUG:(10年年4倍股倍股)FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 20170 09-9-1818年年FY 2018CAGRCAGR3.86%31.82%8.08%6.51%051015202501000200030004000500060001994/8/221995/8/221996/8/221997/8/221998/8/221999/8/222000/8/222001/8/222002/8/222003/8/222004/8/22200
24、5/8/222006/8/222007/8/222008/8/222009/8/222010/8/222011/8/222012/8/222013/8/222014/8/222015/8/222016/8/222017/8/222018/8/22股价（日元）PE杀估值，股价平稳杀估值，股价平稳12-18 年年估值提升估值提升19年年杀估值杀估值经营策略经营策略【提【提供高供高品品质服质服务务，运，运营营高安高安全全性、性、可可靠性靠性和和便利便利性性店店铺铺】拓展新业态门店，开发高附加值的自有品牌产品，保持高水平品质服务，以保持低成本资料来源：Bloomberg，公司年报，华创证券图表图表6：
25、SUNDRUG期末门店、主营业务收入及归母净利润情况期末门店、主营业务收入及归母净利润情况 期末期末门店门店5797678078488949379791027107011197.60%7.60%增速：期末门店32.47%5.22%5.08%5.42%4.81%4.48%4.90%4.19%4.58%主营主营业务业务收收入入232.5284.1360.7386.8407.4447.8445.8503.8528.4564.210.35%10.35%增速：营业收入22.18%26.94%7.26%5.32%9.92%-0.45%13.00%4.89%6.78%归母归母净利润净利润8.99.410.9
26、15.816.421.623.324.812.0512.05%期间收益率期间收益率117%12.6 1 5.030 18.88%5.34%15.72%5.85%15.16%06-12年年股价平稳股价平稳增速：归母净利润94-06年年一、营收、净利润及门店数据概览S U N D R U G:(1 0 年4 倍股一、营收、净利润及门一、营收、净利润及门店店数据数据概概览览可开嘉来可开嘉来COCOKARA:(10年年6倍股倍股)门店经营策略调整后影响增长门店经营策略调整后影响增长网点数网点数640661108411301261135213411307130413228.39%8.39%增速：期末门店
27、3.28%63.99%4.24%11.59%7.22%-0.81%-2.54%-0.23%1.38%主营主营业务业务收收入入170.1191.0256.7322.0335.9349.3349.2373.3377.2391.09.69%9.69%增速：营业收入12.25%34.42%25.43%4.33%4.00%-0.05%6.91%1.05%3.65%归母归母净利润净利润3.94.25.97.97.93.61.76.97.09.19.78%9.78%增速：归母净利润6.49%41.78%33.99%-0.27%-54.45%-53.92%317.79%1.59%28.85%010800070
28、00506000500040400030300020200010000100009000股价（日元）PE13-15年年19 年年 70值值60期间收益率期间收益率%15-18年年08-13年年中枢稳定，股价上涨中枢稳定，股价上涨业绩下滑业绩下滑中枢稳定中枢稳定杀杀 估估资料来源：Bloomberg，公司年报，华创证券图表图表7：可开嘉来期末门店、主营业务收入及归母净利润情况：可开嘉来期末门店、主营业务收入及归母净利润情况0909-1818年年 FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018CAGRCA
29、GR 一、营收、净利润及门店数据概览可开嘉来C O C O K A R A :(一、营收、净利润及门一、营收、净利润及门店店数据数据概概览览CREATE SD:(10年年5倍股倍股)长期回报较差，期间费用长期回报较差，期间费用增增长快长快051015200500100015002000250030003500PE19年年 30 250909-1818年年FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018CAGRCAGR期末门店期末门店3003193463764024444765025415957.91%7
30、.91%增速：期末门店6.33%8.46%8.67%6.91%10.45%7.21%5.46%7.77%9.98%主营业务收入主营业务收入139.9149.1154.9169.8182.0197.5213.9231.9247.3268.27.49%7.49%增速：营业收入6.54%3.89%9.63%7.17%8.53%8.32%8.40%6.66%8.42%归母净利润归母净利润4.53.74.54.86.05.86.69.310.19.58.68%8.68%增速：归母净利润-18.27%23.17%6.26%23.65%-3.12%13.53%41.35%9.11%-5.72%期间收益率期间
31、收益率117%戴维戴维斯双击斯双击股价（日元）资料来源：Bloomberg，公司年报，华创证券图表图表8：CREATE SD期末门店、主营业务收入及归母净利润情况期末门店、主营业务收入及归母净利润情况 杀估值杀估值09-13年年中枢稳定，股价平稳中枢稳定，股价平稳13-16年年戴维斯双击戴维斯双击16-18年年中枢稳定中枢稳定一、营收、净利润及门店数据概览C R E A T E S D:(1 0 年一、日本药房一、日本药房:长期看长期看归归母净母净利利润增润增速速快于快于营营收增速收增速驱动因素驱动因素1：品规结构的：品规结构的调调整整(毛利率稳定毛利率稳定/药品结药品结构构提升提升)药品药品
32、 卫生护理产卫生护理产品品 婴儿用品婴儿用品 保保健食健食占比占比27.20%26.10%24.20%23.70%22.80%22.40%21.90%22.30%21.50%品品毛利率毛利率38.20%38.20%38.90%38.90%39.90%39.90%40.00%40.00%39.80%39.80%39.60%39.60%37.10%37.10%38.10%38.10%38.90%38.90%销售额销售额10.710.714.114.117.617.621.421.425.625.628.528.545.045.057.357.367.567.526.00%26.00%调剂调剂占比占
33、比7.60%8.80%10.20%10.90%12.10%12.70%14.50%15.60%16.50%毛利率毛利率33.30%33.30%35.30%35.30%34.40%34.40%33.30%33.30%35.10%35.10%36.10%36.10%36.70%36.70%37.30%37.30%39.10%39.10%销售额销售额27.027.029.829.832.232.236.136.137.437.438.238.256.856.866.666.672.072.013.00%13.00%化妆品化妆品占比占比19.20%18.70%18.70%18.30%17.60%17.
34、10%18.30%18.20%17.60%毛利率毛利率31.20%31.20%31.40%31.40%32.60%32.60%33.20%33.20%33.60%33.60%34.00%34.00%31.30%31.30%32.20%32.20%32.90%32.90%销售额销售额20.120.123.023.024.624.628.028.030.830.832.632.645.845.856.456.462.062.015.10%15.10%家居用品家居用品占比占比14.30%14.40%14.30%14.20%14.50%14.60%14.80%15.40%15.20%毛利率毛利率26.
35、60%26.60%26.90%26.90%27.40%27.40%27.50%27.50%27.20%27.20%26.80%26.80%24.80%24.80%26.10%26.10%26.70%26.70%销售额销售额32.032.037.037.040.940.946.846.850.550.553.653.669.569.577.877.888.988.913.60%13.60%食品食品占比占比22.80%23.20%23.70%23.80%23.80%23.90%22.40%21.20%21.70%毛利率毛利率21.30%21.30%21.50%21.50%21.30%21.30%2
36、2.00%22.00%22.60%22.60%22.80%22.80%20.00%20.00%20.30%20.30%20.40%20.40%销售额销售额12.612.613.913.915.515.517.717.719.619.620.920.925.525.526.826.830.530.511.70%11.70%其他其他占比占比8.90%8.70%9.00%9.00%9.30%9.30%8.20%7.30%7.50%毛利率毛利率11.10%11.10%14.30%14.30%14.30%14.30%14.10%14.10%13.80%13.80%13.60%13.60%13.30%13
37、.30%14.00%14.00%14.60%14.60%总计总计销售收入销售收入140.4140.4159.3159.3172.6172.6196.7196.7212.2212.2223.8223.8310.8310.8366.6366.6409.0409.014.30%14.30%毛利率毛利率28.60%28.60%29.30%29.30%29.50%29.50%29.60%29.60%29.80%29.80%29.90%29.90%28.40%28.40%29.50%29.50%30.20%30.20%品规品规单位：亿人民币单位：亿人民币FYFY 20102010FYFY 20112011
38、FYFY 20122012FYFY 20132013FYFY 20142014FY2015FY2015FYFY 20162016FYFY 20172017FYFY 2018201809-18复合增速汇率以1:17计算 08/31/201008/31/2010 08/31/20108/31/201 08/31/201208/31/2012 08/31/20108/31/201 08/31/20108/31/201 02/28/201502/28/2015 02/29/201602/29/2016 02/28/201702/28/2017 02/28/2018 02/28/2018 1 13 34
39、 4销售额销售额38.238.241.641.641.741.746.746.748.448.450.150.168.168.181.681.688.188.11111.0000%图表图表9 9：Welcia2010-2018Welcia2010-2018年收入结构年收入结构资料来源：Welcia公司年报，华创证券 一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速药品 卫生护理一、日本药房一、日本药房:长期看长期看归归母净母净利利润增润增速速快于快于营营收增速收增速驱动因素驱动因素1：品规结构的：品规结构的调调整整(毛利率稳定毛利率稳定/药品结药品结构构提升提升)图表图表1010：Welcia2
40、009-2018Welcia2009-2018年门店结构年门店结构FY 2009 08/31/2009FY 2010 08/31/2010FY 2011 08/31/2011FY 2012 08/31/2012FY 2013 08/31/2013FY 2014 08/31/2014FY 2015 02/28/2015FY 2016 02/29/2016FY 2017FY 2018 02/28/201702/28/201809-18复合增速当年新增（国内）当年新增（国内）1681076079134101485191011790.6%自建门店自建门店66416079881014873101108自
41、建门店增长率自建门店增长率-7.2%9.1%11.4%11.5%11.6%5.0%7.4%6.9%7.0%-0.3%并购门店并购门店10266004600446071并购门店增长率并购门店增长率关店总数关店总数-1412%130%240%116%240%240%1245%370%385%24-9.7%5.5%店铺数量净增加店铺数量净增加1549436681107736482631550.1%期末门店期末门店期末商店数量期末商店数量56666069676487495198714691532168711.5%期末门店增速期末门店增速-16.6%5.5%9.8%14.4%8.8%3.8%48.8%4
42、.3%10.1%-5.4%其中：调剂药房其中：调剂药房 调剂调剂药房数量药房数量3524254674825596636878941,025115812.6%62.6%64.4%67.1%63.1%64.0%69.7%69.6%60.9%66.9%68.6%+1%日本医药零售行业中，日本医药零售行业中，大大型龙型龙头头药房药房更更加具加具有有调剂调剂承承接能接能力力。从Welcia调剂药房占比看，调剂药房长期占比超60%。调剂资质的药房数较多，但早期调剂收入占比较低，主要是调剂药局需要药剂师、药房专业服务实力、处方顺利承接等多方匹配，才能有更好发展。从药房角度看，药剂师、专业服务能力据需要有资源
43、投入，大型连锁需要对接投入，我们认为大型药店更具备调剂承接的能力。调剂药房占比调剂药房占比一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速图表1 0：We一、日本药房一、日本药房:长期看长期看归归母净母净利利润增润增速速快于快于营营收增速收增速 调剂：调剂的运行方式调剂：调剂的运行方式资料来源：厚生劳动省，华创证券调剂业务的销售包括药品收入和与配药技术相关的收入调剂业务的销售包括药品收入和与配药技术相关的收入。健康保险法有明确规定的药价标准和调剂报酬的分数（1分等于10日元）日本社会药房的调剂报酬（配药技术相关收入）由调剂技术费及药剂管理费2部分构成,其水平由调剂报酬点数决定：调剂技术费调剂技术
44、费是由按处方计算的调剂基本费、按调剂技术量计算的调剂费以及加算费组成；药学管理费药学管理费包括对患者进行用药指导的费用。每张处每张处方方调调剂医剂医疗费（疗费（日日元元）9,187-技术费2,292-药剂费6,880-特定保险医疗材料费16图表图表11：平均：平均1张处方：调剂医疗费的构成张处方：调剂医疗费的构成（2017年）年）一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速 调剂：调剂一、日本药房一、日本药房:长期看长期看归归母净母净利利润增润增速速快于快于营营收增速收增速 调剂：调剂的运行方式调剂：调剂的运行方式图表图表1212：调剂医疗费的构成调剂医疗费的构成(2017(2017年年)资
45、料来源：厚生劳动省，华创证券总数总数医科医科医院占比诊疗所占比单 位亿 日 元调剂医疗费调剂医疗费76,66476,42031,37241.1%45,04858.9%技术科技术科19,12218,9994,81525.3%14,18574.7%占比占比24.86%15.35%31.49%调剂技术费15,42315,3383,97725.9%11,36174.1%药学管理费3,6993,66183722.9%2,82477.1%药剂科药剂科57,41357,29226,46946.2%30,82253.8%占比占比74.97%84.37%68.42%（再掲）仿制药10,09210,0633,90
46、438.8%6,15961.2%特定保险医疗材料料特定保险医疗材料料1301298867.9%4132.1%()一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速 调剂：调剂的一、日本药房一、日本药房:长期看长期看归归母净母净利利润增润增速速快于快于营营收增速收增速 调剂：调剂的运行方式调剂：调剂的运行方式图表图表1 13 3：调剂报酬清单：调剂报酬清单左侧为调剂报酬清单，用于调左侧为调剂报酬清单，用于调剂剂报酬的报酬的 结结算。算。上方为患者身份信息及医保信息。中 间部分为医疗机构相应信息，下方为 医师信息、处方信息及调剂费用构成。资料来源：厚生劳动省，华创证券 一、日本药房:长期看归母净利润增
47、速快于营收增速 调剂：调剂的药剂管理费药剂管理费430日元日元调剂费调剂费1140日元日元调剂基本费调剂基本费550日元日元医科医科齿科齿科医疗报酬（诊所等报酬）医疗报酬（诊所等报酬）790日元日元医医科科齿科齿科医疗报酬（诊所等报酬）医疗报酬（诊所等报酬）940日元日元调剂报酬调剂报酬2900日元日元940日元日元调剂技术费调剂技术费一、日本药房一、日本药房:长期看归母净利长期看归母净利润润增速增速快快于营于营收收增速增速 调剂：调剂的运行方式调剂：调剂的运行方式院外处方价格是院内处方的三倍院外处方价格是院内处方的三倍处方外流的重要推动处方外流的重要推动力力：高：高调调剂剂报酬报酬图表图表1
48、4：平均平均1张处方的技术费用构成张处方的技术费用构成资料来源：厚生劳动省，华创证券备注：该数据为厚生劳动省2016年调查数据，与厚生省2017年公布的调剂医疗费数据略有出入 药剂管理费调剂费调剂基本费医科 齿科调剂报酬2 9 0 0 日元9 4一、日本药房一、日本药房:长期看归母净利长期看归母净利润润增速增速快快于营于营收收增速增速 调剂报酬的构成调剂报酬的构成调剂基本科调剂基本科550日元日元调剂科调剂科1140日元日元药剂管理科药剂管理科430日元日元图表图表1 15 5：处方技术费用详解：处方技术费用详解资料来源：厚生労社会療修療行為別(2016年)，华创证券通过通过调调剂剂基基本本费
49、费鼓鼓励仿励仿制药制药的使用的使用根据根据剂型剂型及及服用服用周周期来期来确定确定调调剂剂报报酬酬根根据据指指导导对对象象的不的不同，同，调剂调剂报酬报酬进进行相行相应应加加 算算 一、日本药房:长期看归母净利润增速快于营收增速 调剂报酬的构一、日本药房一、日本药房:长期看长期看归归母净母净利利润增润增速速快于快于营营收增速收增速 驱动因素驱动因素2：所得税税率：所得税税率下下降降60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%松本清COSMOSWELCIATsuruhaSUNDRUGCreate SD图表图表1 16 6：上市公司企业所得税税率：上市公司企业
50、所得税税率资料来源：Bloomberg，华创证券日本从日本从2012年陆年陆续续降低企降低企业业所得所得税税税税率率（12、15、16、18年年4年年均下均下调调法人法人税税基本基本税税率），率），企业企业所得所得税税下降下降对对上市上市公公司净司净利利率的率的提提升产升产 生直生直接贡接贡献献。13年以来年以来，多家多家上上市医市医药药零售零售 企业企业净利净利润润增速增速快快于收于收入入增速增速。同期同期（13年年 起）起）多家多家上上市公市公司司出现出现戴戴维斯维斯双双击击。税税收政收政 策是策是业业绩绩的的直直接接催催化化剂剂。同样同样，中，中国国2018年年以来推以来推行行的的：统一
