1、第一节第一节 证券估价基本模型证券估价基本模型第二节第二节 公司债券估价公司债券估价第三节第三节 股票估价股票估价 第六章 证券估价一、证券估价概述一、证券估价概述（一）证券资产与实物资产 实物资产与金融资产（证券资产）证券资产是证券资产是金融资产的一种形式-债券、股票（优先股和普通股）债券、股票（优先股和普通股）第一节第一节 证券证券 估价基本模型估价基本模型一、证券估价概述一、证券估价概述（二）证券资产的价值（二）证券资产的价值 1.1.帐面价值（历史价值）帐面价值（历史价值）2.2.市场价值市场价值/可变现净值可变现净值 3.继续经营价值 4.清算价值 5.5.内在价值（公允价值、投资价
2、值）：将内在价值（公允价值、投资价值）：将收收益予以资本化益予以资本化或或未来现金流量折成现值未来现金流量折成现值第一节第一节 证券证券 估价基本模型估价基本模型如果证券市场是有效的，如果证券市场是有效的，那么证券的市场价值和那么证券的市场价值和内在价值应该相等。内在价值应该相等。二、证券估价基本模型二、证券估价基本模型资产的（内在）价值资产的（内在）价值=其其未来预期现金流量未来预期现金流量的的现值现值。影响因素：1.未来现金流量未来现金流量的大小与持续时间。2.所有这些现金流量的风险风险 3.投资者进行该项投资所要求的回报率要求的回报率或收益率10(1)ntttC FVk第一节第一节 证券
3、证券 估价基本模型估价基本模型一、公司债券基本特征一、公司债券基本特征公司债券的特征：公司债券的特征：面值面值期限期限票面利率票面利率（不是折现率）不是折现率）信用级别信用级别（信用评级：影响信用等级的因素信用评级：影响信用等级的因素.信用等级代表违约风险的大小，决定融资成信用等级代表违约风险的大小，决定融资成本的高低）本的高低）收益和资产的追偿权 债权契约（包括的内容）当前收益率第二节第二节 公司债券估价公司债券估价债券要素债券要素一、公司债券基本特征一、公司债券基本特征 债券的价值债券的价值等于未来现金流量的等于未来现金流量的现值。其现金流量包括每期支付的现值。其现金流量包括每期支付的利息
4、利息及到期收回的及到期收回的本金本金。只有债券的只有债券的内在价值内在价值大于大于市场价格市场价格时，才值得买进或继续持有。时，才值得买进或继续持有。第二节第二节 公司债券估价公司债券估价二、债券估价二、债券估价 1、初始发行债券估价（现值估价模型）现值估价模型）2、流通债券估价（现值估价模型）现值估价模型）3、债券付息期短于一年的债券估价 4、债券到期收益率（收益率估价模型）（收益率估价模型）5、债券赎回收益率（收益率估价模型）（收益率估价模型）第二节第二节 公司债券估价公司债券估价二、债券估价二、债券估价（现值（现值估价模型估价模型）1、一般情况下（定期支付利息一次还本）的债券估价模型、一
5、般情况下（定期支付利息一次还本）的债券估价模型 2、一次还本付息且不计复利的债券估价模型、一次还本付息且不计复利的债券估价模型 3、折价发行债券的估价模型、折价发行债券的估价模型 ),/(),/()1()1(1nrFPFnrAPiFrFriFpnntt),/()()1(nrFPniFFrniFFpn),/()1(nrFPFrFpn二、债券估价二、债券估价（现值现值估价模型）估价模型）1.分期付息、到期还本债券 V0=I(P/A,k,n)+M(P/F,k,n)=Mi(P/A,k,n)+M(P/F,k,n)01(1)(1)nttntIMVkk第二节第二节 公司债券估价公司债券估价二、债券估价二、债
6、券估价（现值现值估价模型）估价模型）2.到期还本付息债券（单利）V0=M+Min （1+k）n =(M+Min)(P/F，k,n)第二节第二节 公司债券估价公司债券估价二、债券估价二、债券估价（现值现值估价模型）估价模型）3.零息债券 V0=M（1+k）n=M(P/F，k,n)第二节第二节 公司债券估价公司债券估价二、债二、债券券估价估价（现值现值估价模型）估价模型）债券付息期短于一年的债券估价如半年复利的债券的价值如果债券半年付息一次，债券的价值可以计算如下：V0=I/2(P/A,k/2,2n)+M(P/F,k/2,2n)第二节第二节 公司债券估价公司债券估价nQQKQnttQKtMQIV)
7、1()1(10二、债二、债券券估价估价（收益率估价模型）（收益率估价模型）4 4.到期收益率到期收益率(内含报酬率内含报酬率)到期收益率，也称内含报酬率内含报酬率，是指购进债券后一直持有至到期日到期日可获取的收益率，或：是债券的未来现金流入量现值现金流入量现值等于现金流出量现值现金流出量现值时的收益率。或：使净现值等于零净现值等于零的贴现率。例：分期付息、到期还本债券：1000=100(P/A,k,5)+1000(P/F,k,5)一般采用逐步测试法逐步测试法/试误法（验误法）或插值法试误法（验误法）或插值法计算。简化方式：I为每年的利息 M为债券本金（面值）P为买价 N为年数2)(PMNPMI
8、K 5 5.赎回收益率赎回收益率/持有期间收益率持有期间收益率 如果债券发行契约中规定有可赎回条款，则当市场利率下降当市场利率下降时，公司会发行利率较低的新债券赎回高利率的旧债券，此时应计算赎回收益率赎回收益率衡量债券投资的收益水平。可赎回债券持有者的现金流量包括：可赎回债券持有者的现金流量包括：赎回前正常的利息收入和赎回价格（面值赎回前正常的利息收入和赎回价格（面值+赎回溢价）赎回溢价）V=IV=I(P/A,k,n)+(P/A,k,n)+赎回价格赎回价格(P/F,k,n)(P/F,k,n)二、债券估价二、债券估价（收益率估价模型）（收益率估价模型）一、普通股估价一、普通股估价（一）基本模型（
9、一）基本模型 股票的内在价值股票的内在价值是股东预期未来现金流量的现值。普通股股东未来的现金流量包括两部分：预期股利预期股利+预期价格预期价格（出售股票时的收入）出售股票时的收入）第三节第三节 股票估价股票估价思考?1.下期股利的现值+股票售价的现值？还是还是 2.将来所有股利的现值？大多数股票定期支付股利；股票持有者出售股票时得到的收入（售价）。nnnttttttKpKDKDP)1()1()1(110或（一）基本模型（一）基本模型股利折现模型中的现金流量包括：股利折现模型中的现金流量包括：（二）不同增长模型的股票估价 1 1、零增长估价模型、零增长估价模型 2 2、正常或固定增长估价模型、正
10、常或固定增长估价模型 3 3、超常或非固定增长估价模型、超常或非固定增长估价模型一、普通股估价一、普通股估价 1 1、零增长模型、零增长模型 如果公司每年发放固定的股利，即预期股利增长率为零，则股票的价值为：第三节第三节 股票估价股票估价KDP0零增长模型举例零增长模型举例 例如：每年分配每股股利为例如：每年分配每股股利为3元，最低报酬率为元，最低报酬率为15，则股票的价值为：，则股票的价值为：V31520（元）（元）这表明该股票每年给你带来这这表明该股票每年给你带来这3 3元的收益，在市场元的收益，在市场利率为利率为1515的条件下，它相当于的条件下，它相当于2020元元资本（投资资本（投资
11、额）额）的收益，所以其价值是的收益，所以其价值是2020元。当然，市场上元。当然，市场上的股票市场价格不一定就是的股票市场价格不一定就是2020元，还要看投资人元，还要看投资人对风险的态度，可能高于或低于对风险的态度，可能高于或低于2020元；如果当时元；如果当时的市价不等于股票价值，例如市价为的市价不等于股票价值，例如市价为1818元，每年元，每年固定股利固定股利3 3元，则其元，则其预期报酬率预期报酬率为：为：R R3 3181816.6716.67。可见，市价低于股票价值时，。可见，市价低于股票价值时，预期报酬预期报酬率率高于高于必要报酬率必要报酬率，可以购买该股票。，可以购买该股票。2
12、 2、正常或、正常或 固定增长模型固定增长模型/戈登模型戈登模型 如果公司的收益和股利在未来一时期内按照一个固定的比例增长，则其价值为（kg）：第三节第三节 股票估价股票估价gkDgkgDPgkgDgkDkgDPtttttt10111101111)()()()(任何时点股票价格等于 3.3.超常或非固定增长超常或非固定增长/两两阶段模型阶段模型（）将股利分成两部分：非固定增长阶（）将股利分成两部分：非固定增长阶段的股利和固定增长阶段的股利，段的股利和固定增长阶段的股利，（）计算（）计算非固定增长阶段非固定增长阶段期望股利的现期望股利的现值，值，（）使用（）使用固定增长模型（或其它模型）固定增长
13、模型（或其它模型）计算非固定增长期末股票的期望价值，然计算非固定增长期末股票的期望价值，然后对这一价值进行贴现，后对这一价值进行贴现，（）将这两部分相加就可得到股票的内（）将这两部分相加就可得到股票的内在价值。在价值。见例6-11第三节第三节 股票估价股票估价非固定成长股票的估价模型举例非固定成长股票的估价模型举例 例如：一个投资人持有甲公司的股票，他要求的例如：一个投资人持有甲公司的股票，他要求的最低投资报酬率为最低投资报酬率为1515。预计甲公司未来。预计甲公司未来3 3年股利年股利将高速增长，成长率为将高速增长，成长率为2020。在此以后转为正常。在此以后转为正常增长，增长率为增长，增长
14、率为1010。公司最近支付的每股股利。公司最近支付的每股股利是是3 3元，计算该公司股票的内在价值：元，计算该公司股票的内在价值：首先，计算非正常增长期(13年)的股利现值 已知Dl3(1十20)3.6元 D23.61.24.32元 D34.321.25.184元非固定成长股票的估价模型举例非固定成长股票的估价模型举例=3.60.870+4.320.756+5.1840.658=3.132+3.266+3.4119.81(元)其次，计算正常增长期(从第三年以后)到第三年年末的股利现值即股票的价值：已知D35.184元为正常增长期的基期D0,g10最后，计算股票目前的内在价值：V9.8l+114
15、.05(PF，15，3)84.8(元)321%)151(184.5%)151(32.4%)151(6.3非正常V)(05.114%10%15%)101(184.5元正常V二、优先股估价二、优先股估价 优先股的价值是优先股未来的股利按投资者要求的收益率贴现的现值之和。第三节第三节 股票估价股票估价KDP0三、股票必要报酬率的构成(股票收益率的构成)0010101PDPDKPPPg资本利得报酬率股利报酬率股票报酬率总报酬率：根据股利增长型，股票思考：如何评估从未支付股利的股票价值？在实务中，许多盈利公司很少支付现金股利，而是将所有在实务中，许多盈利公司很少支付现金股利，而是将所有的收益都用于再投资
16、。公司股东虽然未得到股利，但可通的收益都用于再投资。公司股东虽然未得到股利，但可通过出售股票（股价上涨时）获得资本利得，当有利的投资过出售股票（股价上涨时）获得资本利得，当有利的投资机会缩小时，公司持有的资本超过投资需要时，公司就会机会缩小时，公司持有的资本超过投资需要时，公司就会支付股利（或回购其股份）。通常公司通过扩大投资所赢支付股利（或回购其股份）。通常公司通过扩大投资所赢得的收益，至少和持股人接受股利所获得的收益相等。因得的收益，至少和持股人接受股利所获得的收益相等。因此，评估从未支付股利的股票价值时，通常假设公司会在此，评估从未支付股利的股票价值时，通常假设公司会在未来某一时候支付股
17、利，或者说，当公司清算或被并购时未来某一时候支付股利，或者说，当公司清算或被并购时会支付清算性股利或回购股票会发生现金支付。会支付清算性股利或回购股票会发生现金支付。书中例6-10 例如，假设有一家上市公司，它目前不分派股利。预计第5年这家公司将第一次分派股利，每股0.5元，而且预期此后股利将以10%的比率无限期的增长。同类公司的必要报酬率为20%，问：目前股票的价值是多少？元。值为因此，目前该股票的价（元）（元）1.421.42736.025%20155%10%205.0)1(40544PgKDgKgDP 小结小结 债券的估价 债券估价 按年付息、到期还本债券 到期一次还本付息债券 零息债券 半年复利债券 债券收益率 到期收益率 赎回收益率 当期收益率 股票估价 优先股估价 普通股估价 零增长模型 固定增长模型 非固定增长模型 股票收益率
