1、估值与财务模型目录目录第一章估值的基本概念第二章 现金流概念及现金流贴现法第三章可比公司法第四章历史交易法2估值的基本概念第一章3企业的价值企业的价值企业的价值企业的价值u资产的价值主要有两种表现形式：帐面价值和市场价值。帐面价值即资产负债表上反映的总资产、净资产，主要反映历史成本（但也有部分以公允价值等方式计价）。市场价值如股票的市值、兼并收购、股权投资中支付的对价等，主要反映未来收益的现值。u在多数情况下，帐面价值不能真实反映企业未来的收益，因此帐面价值和市场价值往往有较大差异。例如，总的来说，帐面价值主要用于会计目的，而资本市场上的投资者更为关注的则是市场价值。以下所讨论的价值均是指市场
2、价值。企业价值净债务少数股东权益联营公司价值*股权价值*取决于计算EV的Revenue或者EBITDA、EBIT中是否已包含联营公司的值。4主要估值方法主要估值方法主要估值方法概述主要估值方法概述u没有一种估值方法是绝对正确的。每种方法都有其优缺点，应该根据情况选择合适的估值方法。u通常会使用多种估值方法来相互验证，并最终确定一个价值区间。u从大类上来说，估值方法可分为绝对估值法和相对估值法。绝对估值法如对未来股利、自由现金流等贴现得出公司价值；相对估值法如利用可比公司或可比历史交易的P/E、P/B、EV/EBITDA等指标对目标公司估值。三种常用估值方法概览如下表所示：估值方法估值方法描述描
3、述特点特点现金流贴现法 理论上最完善的估值方法 预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率（加权平均资本成本）和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值这种方法主要依赖于对于被估值企业的现金流和发展速度的预测，以及对于资本成本和终值的假设（假设的准确性对估值结果的影响至关重要）可比公司法 通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值估值结果不包括控制权溢价用可比公司的估值倍数和被估值企业的营运指标计算估值可靠性依赖于其它公开交易公司的可比程度，包括行业、产品类别、收入规模、地理位置、收益率、发展阶段历史交易法在控制权发生变化的情况下提供
4、市场化的估值基准估值结果包括控制权溢价用可比的历史并购交易中的估值指标和被估值企业的营运指标计算估值可靠性依赖于历史交易的数量、可比程度以及对于某种资产在每个交易时刻的供求关系市场周期和变动程度也会影响估值结果5公司估值的意义和用处公司估值的意义和用处u公司估值是上市公司基本面分析的基本内容u基本逻辑：基本面决定价值，价值决定价格u估值分析应用广泛：公开发行：确定发行价及募集资金规模 购买企业或股权：应当出价多少来购买 出售企业或股权：可以以多少价格出售 公平评价：从财务的观点，评价出价是否公平 新业务：新业务对于投资回报以及企业价值的影响6现金流概念及现金流贴现法第二章7现金流贴现法现金流贴
5、现法u在现金流贴现法中，资产的价值为该项资产可带来未来所有现金流的现值之和。u理论基础：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进行分析的基础上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。u为何要贴现：货币具有时间价值：今天的一块钱比明天的一块钱值钱。例如今天的一块钱存入银行，明天这一块钱加上利息就不止一块钱。现金流的风险溢价：未来发生损失的风险，二鸟在林不如一鸟在手。u所需资料：进行现金流量贴现评估时，必须：估算该项资产的寿命 估算该项资产寿命期内的现金流量 估算现金流贴现的折现率u市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时间的推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。8现金流
6、贴现法的流程图现金流贴现法的流程图9企业经营中的现金流循环企业经营中的现金流循环u现金流清楚的反映了企业需要多少资金并且能够产出多少资金：10用于贴现的是无杠杆作用的自由现金流（Unlevered Free Cashflow），其计算方法如右图所示u无杠杆作用的含义是不考虑融资对现金流的影响。具体体现为计算无杠杆作用现金流时，加回了利息费用u自由现金流的含义是已扣除需追加的营运资金及固定资产投资，可以由企业自由支配的现金流u无杠杆作用现金流是企业经营活动产生的可自由支配的现金流，也即可支付给债权人和所有者的现金流现金流的现金流的估算估算11现金流的估算现金流的估算12终值的计算终值的计算终值：
7、现金流贴现法对企业进行估值是假设该企业会持续经营下去。实际操作中，只可能对企业未来有限期间内每年的现金流进行预测（“预测期”）。对预测期每年的现金流可以逐年进行贴现得到其现值，而对预测期以后直至永远的现金流的总价值，通常基于一定的假设简化计算。这些预测期以后直至永远的现金流的总价值称为终值。计算终值常用的方法有永续增长率法和退出倍数法，两种方法有对应关系，常用来相互检验。永续增长率法：假设在预测期以后，每年的无杠杆自由现金流将以一个恒定的比率永远增长下去。这样预测期以后全部无杠杆自由现金流的贴现值可以用收敛的等比级数求和公式计算得出。选取永续增长率时需要考虑被估值企业所处行业的长期增长前景、宏
8、观经济长期的通货膨胀，同时也要参考预测期最后一年的自由现金流的增长率。退出倍数法：假设被估值的企业在预测期期末出售所可能卖得的价格，通常该价格按照一定的估值倍数估算。例如，可以按照预测期最后一年的EBITDA和一定的企业价值/EBITDA倍数估算。这种方法的局限性在于只能根据当前时点的交易估值倍数，而需要估计未来若干年后的估值倍数。1(1)(1)(1)(1)tttgFCFgTVFCFgrrg13计算终值举例计算终值举例-永续增长率法举例永续增长率法举例14计算终值计算终值-倍数法举例倍数法举例15计算终值的注意事项计算终值的注意事项u现金流贴现法对于终值计算非常敏感，因此需要注意保证计算终值所
9、使用假设的合理性u在预测期最后一年现金流预测所基于的各项主要假设应当正常水平u预测期最后一年的收入和营业利润的假设应该反映正常年份的水平，而不应当是处于业务周期波峰或谷底年份的水平u固定资产投资处于较为稳定的阶段，即折旧和资本支出水平应相当16股本成本的计算股本成本的计算u折现率是现金流量折现价值评估的决定性因素。错误估计折现率或现金流量与折现率不匹配会使价值评估出现严重错误。u直观上，折现率应与风险程度和要折现的现金流量的类型相一致。u股权与公司对比：如折现的现金流量是股权的现金流量，则适当的折现率应为股权成本；如需折现的现金流量是公司的现金流量，则适当的折现率应为资金成本。u货币：被估算的
10、现金流量和折现率须保持货币种类的一致。u帐面与实际对比：如折现现金流量是帐面现金流量(即反映预期通涨)，则折现率亦应为帐面折现率。17u对于风险较高的投资，其股权成本亦应较高；反之则较低。u风险通常是以实际回报相对预期回报的偏差这种形式来定义的，因此，对于风险要在估值时扣除(形成折现率)的金融预测，风险与回报模型应为边际投资者投资时意识到的风险。u大部分金融的风险与回报模型都假定边际投资者会作分散投资，而投资者在投资中仅意识到不能转移的风险(即市场或非转移性风险)。股本成本的计算股本成本的计算18股本成本的计算股本成本的计算股权成本可以通过资本资产定价模型的公式（Capital Asset P
11、ricing Model）计算得到：股本成本股本成本=无风险收益率无风险收益率+风险溢价风险溢价BetaBetau无风险收益率是指国债收益率；风险溢价是指股票市场长期平均的回报率高出无风险收益率的部分，它反映投资者投资于股票市场为补偿整体市场风险所要求的溢价。Beta是特定企业相对于股票市场的波动性，它反映了特定企业自身的风险，用于计算投资者投资该企业股票时所要求的风险溢价。u为计算被估值企业的Beta，首先要分析可比公司的Beta值。由于可比公司的资本结构可能与被估值企业差异很大，因此要将可比公司的Beta值折算成无杠杆的Beta。u可比公司无杠杆Beta的平均值/中间值用做被估值企业近似的
12、风险系数。为反映财务风险，需要重新考虑被估值公司的资本结构，计算有杠杆Beta无杠杆Beta（unlevered Beta)和有杠杆Beta(Levered Beta)的关系如下：（D=债务，E=股权，t=税率，Pref.=优先股）.1(/)(1)(Pr/)LeveledBetaUnleveledBetaD EtefE19收益增长的评估方法收益增长的评估方法u回顾以往的增长情况u增长评估常以每股收益的历史增长为起点u参考其他分析员的评估内容u分析员会为许多公司作每股收益增长的评估。了解他们的评估内容是很有帮助的。u考察基本问题u基本上，收益的所有增长都可归结到两个基本问题上公司在新项目上投资多
13、少，以及这些项目为公司带来何种回报。20收益增长的评估方法收益增长的评估方法u在所有现金流量折现模型中都有一个重要假设，即高增长时期及此期间的增长模式。通常会作以下其中一种假设：u无高增长，此时公司已进入稳定增长状态u有一段时期会出现高增长，最终，增长率会下降至稳定增长率(两段式)u有一段时期会出现高增长，最终，增长率会逐步下降至稳定增长率(三段式)21红利折现模型红利折现模型DDMDDM基本模型：基本模型：将未来各年红利用股权成本贴现加总，即可得到股权价值。高登增长模型模型：高登增长模型模型：该模型为稳定增长模型，公司红利会以固定速度永久增长。但增长率不超过公司的股权成本。两阶段模型：两阶段
14、模型：此模型是两个阶段的增长为基础，第一阶段为持续n年的高增长期，第二阶段为n年后的长期稳定增长期。三阶段模型：三阶段模型：该模型中，股票的价值为高增长期和过渡期内预期红利的现值（增长率平滑下降），及稳定增长阶段开始时终点价格的现值。12021(1)(1)(1)nnnnDPDDVrrrr1111102(1)(1)=1(1)(1)nnDDgDgDVrrrrg01(1)(1)t ntntntDPVrr1nnnDPrg，其中 （gn为n年后的红利的稳定增长率）22FCFFFCFF与与FCFEFCFE贴现模型贴现模型u与股利贴现模型相似，通过对未来公司产生的自由现金流进行贴现加总得出价值。uFCFF贴
15、现法：估算公司未来的无杠杆自由现金流，用加权资本成本（WACC）进行贴现加总可得出企业价值uFCFE贴现法：估算公司未来的有杠杆自由现金流，用股权成本进行贴现加总可得出股权价值。u通过在企业价值中减去债务价值、少数股东权益既可以得出公司的股权价值。uFCFF与FCFE贴现模型也分别包括单阶段、二阶段和三阶段的模型。uFCFF法和FCFE均适用于资本结构较为稳定的股公司估值，同时要求公司在未来的一段时间内（短期）自由现金流为正。u而当公司资本结构发生变动时，FCFF法比FCFE法更为准确，因为WACC对资本结构变化的敏感程度要小于股权成本。23一般一般DCFDCF价值评估模型价值评估模型24红利
16、折现模型红利折现模型25有杠杆自由现金流量有杠杆自由现金流量(FCFE)(FCFE)的股权价值评估的股权价值评估26无杠杆自由现金流量无杠杆自由现金流量(FCFE)(FCFE)的股权价值评估的股权价值评估27FCFEFCFE价值评估与红利折现模型价值的对比价值评估与红利折现模型价值的对比两者何时相似两者何时相似u当红利等于FCFE时，uFCFE高于红利，但多余现金用于项目投资，令净现值为零。两者何时相异两者何时相异uFCFE高于红利，而且多余现金的利率低于市利率，或者投资到负净现值项目上。u公司派发的红利低于其允给红利，以致债务股权比率降低，令公司负债过低，引起价值下降。u出现红利高于FCFE
17、的情况时，公司必须发行新股或新债务来支付红利，这样至少会对价值造成三个负面影响：其一，这些证券的发行成本，会引起不必要的支出，令价值降低。其二，如果公司借款支付红利，则会造成负债过高(相对于最佳负债比率)，导致价值降低。最后，支付过高红利会限制资本分配，优秀项目投资受制，引致财富损失。两者相异时意味着什么？两者相异时意味着什么？uFCFE模型所得估值与红利折现模型所得估值的差异可被视为公司控制权价值的一部分衡量了红利控制政策的价值。u当红利折现模型所得估值大于FCFE模型所得估值时，两者差异的经济意义较小，但可被视为对预期红利承受能力的警报。28现金流贴现法的评价现金流贴现法的评价优点：优点：
18、u承认资金的时间价值并从总体考察业务，是理论上最完善的方法u较少受到市场波动及情感因素的影响u 不是取决于历史会计记录，而是反映对未来的预测u 可以把经营战略结合到模型中，并且有助于寻找能增进企业价值的措施u如果投资者购买企业而非股票，采用现金流量折现价值评估就是正确方法，这样做能令你在购入资产时知道自己得到了什么uDCF价值评估促使你去考虑公司的潜在特征和了解该行业。再不然，它还至少可以令你在以标价买入一项资产时，认真验证一下你的假设缺点：缺点：u 估值结果对于假设很敏感u 得到估值的范围可能很大，因此用途有限u由于这种价值评估方法尝试估计内在价值，所以需要的数据及资料远远多于其它价值评估方
19、法u这些数据及资料不仅繁杂，难以评估，而且可能被分析员巧妙处理以便获得他想要的结论u内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情况29可比公司法第三章30可比公司法概况可比公司法概况通常，在股票市场上总会存在与首次公开发行的企业类似的可比公司。这些公司股票的市场价值，反映了投资者目前对这类公司的估值。利用这些可比公司的一些反映估值水平的指标，就可以用来估算首次公开发行的企业价值，即可比公司法。使用可比公司法估值，通常有以下几个步骤：选取合适的可比公司 选取合适的指标 估算首次公开发行的企业的价值例如：A公司是一家移动电话公司，其可比公司的“企业价值用户数”指标平均为1000美元，而A公司到1
20、999年底有10万用户，则其企业价值估算为1000*10万1亿美元。31可比公司法用途及优缺点可比公司法用途及优缺点u基于市场对于公开交易公司的估值u为未上市公司建立估值基准u通过对每种业务建立估值基准来分析一个跨行业综合性企业的拆分价值u允许对经营状况进行比较和分析u很难找到大量的可比公司；很难或不可能对可比公司业务上的差异进行准确的调整u尽管有关于”有效市场“的假设，但有时很难解u释明显类似的公司具有不同的估值水平，交易活跃程度也存在较大差异u有的可比公司的估值可能会受到市值较小、缺乏研究跟踪、公众持股量小、交易不活跃等的影响u股票价格还会受到行业内并购、监管等外部因素的影响u基于公开信息
21、u有效市场的假设意味着交易价格应该反映包括趋势、业务风险、发展速度等全部可以获得的信息u对于仅占少数股权的投资，价值的获得可以作为公司价值可靠的标志（即不包括控制权溢价）用途用途缺点缺点优点优点32可比公司法的分析要点可比公司法的分析要点u行业 不同行业的企业有不同的估值指标是否同行业公司均可比 产品 规模 地区 盈利性u还需要考虑的问题 应该关注哪些指标？该企业的估值相对于竞争对手应该是溢价还是折价？为什么？该企业的经营模式相对于竞争对手是否有效率？该企业的信用等级如何？与竞争对手比较，该企业的资本结构如何？确定几个与目标公司最可比的公司和估值指标33可比公司信息来源可比公司信息来源u财经资
22、讯软件（如路透社、彭博、Factset等）u 投资银行的研究报告（中金报告、摩根报告、Thomson Research）u公司年报34两类估值指标两类估值指标价值价值/盈利或资产盈利或资产分子反映价值，可以是市值、股权价值、股价等分母反映企业本身的盈利能力或拥有的资源，可以是利润、每股利润、收入、总资产、净资产、用户数这类指标便于估算具有不同盈利能力或资产规模的可比公司的估值常用的指标有：市盈率（股价/每股利润）、市净率（股价/每股净资产）、企业价值/EBITDA、企业价值/收入、企业价值/用户数等价值价值/盈利或资产盈利或资产 业务增长率业务增长率分子为上述第一类指标分母为可比公司的业务增长
23、率（通常是若干年的平均年增长率），可以是收入增长率、利润增长率、EBITDA增长率等常用的指标有：企业价值/EBITDA对EBITDA增长率等35电信公司在不同阶段的可比指标电信公司在不同阶段的可比指标u根据电信公司在不同阶段的特点，投资者使用不同指标来估算其价值：36传统公司与新竞争者的比较传统公司与新竞争者的比较u对于在市场竞争中处于不同地位的公司，投资者使用的可比指标也会不同：传统公司传统公司新竞争者新竞争者投资者注重投资者注重 底线的增长（利润、现金流）顶线的增长（收入、现金流）主要估值指标主要估值指标市盈率企业价值/EBITDA股权价值/现金盈利投资者使用的可比指标也会不同：u不同发
24、展阶段存在不同的估值指标；u财务指标以外，经营指标的实现情况是驱动股价的重要因素37举例：传统电信公司的可比指标举例：传统电信公司的可比指标以AT&T为例：u2000年2月11日，股价为48.63美元，总市值1621亿美元u加上债务、减去现金，企业价值为1921亿美元u1999 年EBITDA 为196 亿美元u企业价值/EBITDA=9.8倍38举例：传统电信公司的可比指标（续）举例：传统电信公司的可比指标（续）以香港电信为例：u企业价值/EBITDA=19.1 倍u 预计1999-2002 年，EBITDA年复合增长率为7%u则企业价值/EBITDA对EBITDA增长率 19.1/7=2.
25、739两类估值结果的比较两类估值结果的比较40可比公司法估值的注意事项可比公司法估值的注意事项u检查可比公司是否存在u阅读研究报告u剔除明显例外的指标u复核数字u检查所示数据结果是否有意义u计算平均值和中间值u使用固定格式u进行行业特有的调整u理解哪些指标对于所研究的行业最相关u忘记统一货币单位（尤其对于运营指标）u忘记将计算所依据的运营指标调整到同一可比的时间段u忘记去除不相关（无意义）的统计数据u忽略了个别极端例外数据对平均值和中间值的影响u假设从外部直接获得的估值倍数总是正确的应注意做到应注意做到应注意避免应注意避免41历史交易法第四章42历史交易法用途及优缺点历史交易法用途及优缺点u在
26、控制权发生变化的情况下对企业估值u作为讨论的基础，提供可比交易的详细信息u显示行业参与者在历史年份购买可比资产及支付对价的意愿u确定市场对不同类型资产的需求（如：交易频率及支付的溢价）u历史交易的公开数据可能有限或有误导性u历史交易很少能直接或完全可比u不是交易各个方面都能反映在估值倍数中（例如：u商业谈判、政府监管等因素）u所取得的价值范围可能很大，因此用途有限u历史交易当时的市场情况可能对估值影响很大（例 如：行业周期、竞争环境、交易时资产的稀缺性）u基于公共信息u由于历史交易已经成功地完成，因此关于溢价的分析具有可操作性u显示出收购的趋势，例如：行业整合、国外收购者、财务收购者等u提供可
27、能的购买方以及其出价的意愿和能力的参考信息用途用途缺点缺点优点优点43选择合适的历史交易选择合适的历史交易u选择合适的历史交易对于历史交易法的估值结果至关重要 行业：目标公司的业务和财务情况应该可比 交易规模：历史交易规模应该与目标交易估值规模相当 非上市公司间的交易：非上市公司间的交易信息收集起来通常很困难；新闻可能是唯一信息来源u可能的资料来源：财经资讯软件（如Thomson One Banker,Deal Logic,Bloomberg,Factset,SDC等）行业和相关交易出版物 投资银行的研究报告 上市公司有关合并的公告44历史交易法举例历史交易法举例电信公司注资电信公司注资资料来源：各电信公司收购通函；Bloomberg45历史交易法举例历史交易法举例电信公司注资（续）电信公司注资（续）46历史交易法举例历史交易法举例外资银行入股中资银行外资银行入股中资银行47历史交易法举例历史交易法举例外资银行入股中资银行（续）外资银行入股中资银行（续）48谢谢！49态度决定一切态度决定一切细节影响成败细节影响成败
