1、目录目录明源云（明源云（0909.HK）：）：深耕地产，细水长流深耕地产，细水长流 房房地产软件服务行业，处于黄金赛道地产软件服务行业，处于黄金赛道房地产软件服务行业，将保持高速增长 行业趋势展望行业龙头，市占率有望进一步提升行业龙头，市占率有望进一步提升行业龙头，市占率位居行业第一多元 SAAS 产品，有望推动客单价提升估估值值投资风险财务分析及预测财务分析及预测 附附录录管理层介绍财务报表SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设1目录1明明源云（源云（0909.HK）：）：深耕深耕地地产，产，细细水长流水长流明源云深耕中国房地产开发商软件解决方案黄金赛道，行业仍处于发展早 期，将保
2、持高速增长，弗若斯特沙利文预计行业规模未来五年年均复合增长31%。明源云位居行业龙头，2019 年市占率为 18.5%，接近 2-5 名总和，领 先优势明显。随着品牌的逐步确立和用户粘性的提升，我们认为市场份额有 望进一步向头部集中。公司 SaaS 收入占比已经接近 50%，也是公司主要增 长驱动。我们预计未来三年公司收入年均复合增长 39%，其中 ERP 和 SaaS 的增长率分别为 23%和 58%。房房地产地产软软件服件服务务行业行业，处于处于黄黄金赛道金赛道房地产软件服房地产软件服务务行业，将保持行业，将保持高高速增速增长长房房地地产产行业行业软软件件解解决方决方案案行行业业，将将保保
3、持持高高速增速增长长。根据弗若斯特沙利文统计，中国房地产产业链软件解决方案市场，近年保持增长，由 2015 年约 71 亿元增至 2019 年的 170 亿元，预计 2024 年将达到 655 亿元，2019 年至 2024年的复合年增长率预计为 31.0%。渗渗透透率率较低较低，仍仍有有很大很大提提升升空空间间。2019 年中国房地产产业链软件解决方案 市场渗透率为 0.10%，远低于美国市场的 1.55%。弗若斯特沙利文预计，渗 透率到 2024 年将提升至 0.30%。图图表表 180:中中国国房房地地产产行行业业软软件件解解决决方方案案市场市场规规图表图表 181:各行业软件解决方案及
4、渗透率各行业软件解决方案及渗透率 模（人民币十亿）模（人民币十亿）20182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024ESaaS产品本地部署型企业管理软件30 25201510500.0%20.5%1.0%1.5%2.0%中国房地产中国化工生产中国运输中国医疗保健美国房地产明源云（0 9 0 9.H K）：深耕地产，细水长流明源云深耕中国根据弗若斯特沙利文预测，中国房地产开发商软件解决方案市场，未来五年 年均复合增长 31.0%，其中 SaaS 业务是未来的增长驱动。图表图表 182：房地产行业房地产行业 ERP 本本地地部署和部署和 SaaS 产品对比产品对比本本地部署
5、地部署 ERPSaaS 产品产品定位专注于简化及优化房地产开发商内 部管理的软件解决方案给予业务场景定制的产品，用于协助 房地产开发商与客户、供应商及其他 供应商协同收费模式固定的初始许可及实施费用以及持 续的产品支持及增值服务费用各种收费模式，包括订阅费、实施费 用等实施方法通过本地部署或私有云基础架构通过云基础架构定制程度一般专门为迎合特定客户需求而定 制具备一定定制化水平的相对标准产 品产品支持要求持续产品及支持要求相对较少的持续产品支持要求市场规模及增 长率2019 年为 44 亿元人民币，预计 2024年达 94 亿元，复合年增长率 16.3%2019 年为 21 亿元人民币，预计
6、2024年达159 亿元，复合年增长率为49.3%房房地地产产行业行业 ERP 本本地地部部署署：根据弗若斯特沙利文预测，2019 年至 2024 年的 年复合增长率为 16.3%，到 2024 年将达 94 亿元人民币。房房地地产产行行业业 SaaS 产品服务产品服务：根据弗若斯特沙利文统计，SaaS 是未来的趋势，增速会明显高于本地部署，中国房地产 SaaS 市场规模将由 2019 年约人民币21 亿元增加至 2024 年的人民币 159 亿元，年均复合增长高达 49.3%。图表图表 183:中国房地产行业软件解决方案中国房地产行业软件解决方案 ERP 本本 地部署市场规模地部署市场规模图
7、表图表 184:中国房地产行业软件解决方案中国房地产行业软件解决方案 SaaS 市市 场规模场规模0%5%10%15%20%25%0246810 30%2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E市场规模（人民币十亿）增速（右轴）0%10%20%30%40%50%05101520 60%2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E市场规模（人民币十亿）增速（右轴）3根据弗若斯特沙利文预测，中国房地产开发商软件解决方案市场，未4行业趋势展望行业趋势展望多多元的元的 SaaS 产品产品成为成为新新的的增增长引长引擎擎。房地产开发商
8、对数字化运营的多元 需求，将进一步推动 SaaS 业务的发展。我们认为，未来单客户或采购多个 模块服务，客单价有望提升。向向房房地地产产产产业业链链上上下游下游的的延延伸伸服务服务。通过赋能房地产头部标杆企业，软件 解决方案供应商将可吸引更多房地产产业链上的参与者，并有望进一步向 产业链上下游渗透。房房地地产产开发开发商商的的数数字化字化解解决决方方案预案预算算日日益益增加增加。由于 SaaS 产品能够在整个 决策过程中有效追踪潜在购房者，吸引更多访客并提升客户转化率，有助 于客户收入的提升。因此，房地产开发商的付费意愿将得到提升。软软件件服服务支务支出出在在房房地产地产开开发发商商成本成本中
9、中占占比比较小较小，提提升升空间空间大大。房地产行业客 单价高，软件服务成本在整体成本中占比较小，提价对房地产商而言影响有 限。整体而言，房地产商对价格敏感度较低，更注重产品和服务质量带来的 效率的提升。4 行业趋势展望行行业龙业龙头头，市，市占占率有率有望望进一进一步步提升提升行业龙头，市行业龙头，市占占率位居行业第率位居行业第一一行行业业龙龙头头，市市占占率率位位居居行行业业第第一一。截至 2019 年底，房地产软件解决方案的 市场参与者超过 100 名，若按收入计算，前五名玩家占据了约 39.3%的市场 份额，其中明源云以 18.5%的市场份额排名第一。第二至五名分别是 6.2%、6.0
10、%、4.6%和 4.1%，分别是金蝶、广联达、SAP 和用友。图表图表 185:中国房地产软件解决方案市场份额（中国房地产软件解决方案市场份额（2019 年）年）明明源源云云在本在本地地部部署署和和 SaaS 两个领两个领域都域都有有明显明显优优势势。2019 年明源云在本地部署的市占率是 16.6%，二至五名分别是金蝶、SAP、广联达和用友，分别占 比 8.1%、6.6%、5.2%、3.9%。明源云在 SaaS 的市场份额是 23.3%，二至四 名分别是广联达、用友、金蝶，占比分别为 7.8%、4.8%和 2.4%。图图表表 186:中中国国房房地地产产本本地地部部署署企企业业管管理理软件软
11、件市市 场份额（场份额（2019 年）年）图表图表 187:中国房地产中国房地产 SaaS 产产品市场份额（品市场份额（2019 年）年）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%明源云金蝶广联达SAP用友18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%明源云金蝶SAP广联达用友0%55%10%15%20%25%明源云广联达用友金蝶行业龙头，市占率有望进一步提升明源云在本地部署和 S a a S 专专业业优优势势：明源云的竞争对手多是通用型厂商，像金蝶和用友等。而在房地 产细分领域的专业性上，明源云更有优势。明源云拥有 17 年的地产行业经 验，为数量众多的房地产客户定制过服务
12、方案。此外，明源云的员工中近四 成是研发人员，同时公司也在持续加大研发支出，为产品服务提供保障。全全产产业业链覆链覆盖盖：明源云的 ERP 解决方案和 SaaS 产品可以使房地产开发商有 效地整合及管理企业资源，包括营销、采购、成本管理、预算和房地产资产 管理等多个环节。全产业链覆盖，可以有助于公司将业务向房地产上下游延 伸，进一步打开市场空间。多多元元 SaaS 产品，有望推动客单产品，有望推动客单价价提提升升客客户户优优势势：在 2019 年，明源云的付费客户中有 3000 名是房地产开发商。从头部地产商覆盖率的角度来看，百强房企中有 99 名都是明源云的客户，为明源云贡献了约 42%的营
13、收。明源云通过直销和经销渠道覆盖了大量的房 地产客户资源。直销团队负责一线城市，区域渠道合作伙伴负责其他城市。未来有望针对单客户提供多种模块服务，从而有助于推动客单价的提升。图表图表 188:明源云客户结构明源云客户结构图表图表 189:明源云明源云 SaaS 产品用户结构产品用户结构01,0002,0003,0004,0005,000 10099989796959493201720182019付费终端集团客户数百强地产开发商总数（右轴）01,0002,0003,0004,000201720182019云客云链云采购云空间5,000 6专业优势：明源云的竞争对手多是通用型厂商，像金蝶和用友等。
14、而云云化化过过程程，另另辟蹊辟蹊径径。截至 2020 年二季度，公司 SaaS 业务的营收占比约为 一半。在行业中处于领先水平。公司从 ERP 向 SaaS 转型方式，并非简单地 将传统 ERP 业务直接云化，而是发力相对前端的 SaaS 业务。房地产开发商对内部核心数据较为敏感，对上云的安全性有一定担忧。而公 司的 SaaS 产品主要用于协助与客户、供应商对接等业务，不涉及企业内部 核心数据，且标准化程度高，云端部署也更容易被客户所接受。目前 SaaS 产品包括云客、云链、云采购、云空间，可帮助客户优化其采购、建造、营 销、销售、房地产资产管理等。其中“云客”，是 SaaS 收入中占比最高的
15、模 块，主要功能是售房。2018、2019 年云客的客户留存率分别为 93%和 96%，也证明了公司云端产品的竞争力。图表图表 190:明源云明源云 ERP 业务收入结构（人民币百业务收入结构（人民币百 万）万）图表图表 191:明源云明源云 SaaS 业务收入结构（人民币百业务收入结构（人民币百 万）万）800 7006005004003002001000201720182019软件许可实施服务产品支付服务增值服务0100200300400500201720182019云客云链云采购云空间600 7云化过程，另辟蹊径。截至 2 0 2 0 年二季度，公司 S a a S估值估值我们首予“买入
16、”评级，目标价为 58 港元，对应 38x 2021 年 P/S 和 1.0 xPS/G。明源云由于优质基本面，受到投资者追捧，在上市后不到两个月的时间里，股价涨幅已近两倍。截至 12 月 18 日的收盘价对应 33x 2021 年市销率，高 于其他 SaaS 头部企业，也反应了市场给予其高增速和盈利能力的估值溢价。公司未来三年年均复合增速 39%，高于通用型 SaaS 厂商约 20%的增速。此 外，公司的净利率为20%，而 SaaS 行业普遍亏损或微盈利。我们仍然看好公司的长期发展，若从 PS/G 角度来看，目标价 58 港元，对应1.0 x PS/G，与行业平均一致，用友 PS/G 为 0
17、.8x，金蝶 PS/G 为 1.1x。投资风险投资风险房地产行业面临的周期风险，也将加剧公司收入的波动性。行业竞争激烈，或影响云业务的盈利预期。若客户留存率不及预期，将影响到公司收入的持续性。图表图表 192:明源云远期市销率明源云远期市销率 P/SP/S均值+1倍标准差-1倍标准差36 34 32 30 28 26 24 22 2019/10/202019/11/20208估值我们首予“买入”评级，目标价为 5 8 港元，对应 3 8 x9图表图表 193:可比公司估值可比公司估值E=Bloomberg 一致预测。股价截至 2020 年 12 月 18 日，今年上市的公司为上市后股价涨幅。9
18、 图表 1 9 3:可比公司估值E=B l o o m b e r g 一致财财务分务分析析及预测及预测我们预计明源云 2020-2022 年的收入分别为 17.5 亿，24.9 亿，34.1 亿人民 币，维持 39%的复合增长率，其中 SaaS 和 ERP 业务的年均复合增速分别为58%和 23%。我们预计到 2022 年，SaaS 收入占比近 60%。图表图表 194:明源云收入预测明源云收入预测图表图表 195:明源云收入拆分（人民币百万）明源云收入拆分（人民币百万）图表图表 196:明源云明源云 SaaS 业务收入预测业务收入预测图表图表 197:明源云明源云 ERP 业务收入预测业务
19、收入预测0%20%40%60%05001,0001,5002,0002,500201820192020E2021E2022ESaaS产品（人民币百万）增速（右轴）100%80%0%10%20%30%40%05001,0001,500 50%201820192020E2021E2022EERP解决方案（人民币百万）增速（右轴）4,000 70%3,500 60%3,00050%2,50040%2,0001,50030%1,00020%50010%00%201820192020E2021E2022E收入（人民币百万）增速（右轴）4,0003,500 3,0002,5002,0001,5001,00
20、05000201820192020E2021E2022ESaaS产品ERP解决方案 10财务分析及预测我们预计明源云 2 0 2 0-2 0 2 2 年的收入分我们预计公司未来几年的毛利率将持续改善。随着高毛利的 SaaS 收入占比 增加，毛利率进一步提升。我们预测 2020-2022 年毛利润分别达到 14.0 亿、20.2 亿和 28.6 亿人民币；调整后净利润分别为 4.3 亿、5.5 亿和 8.4 亿人民 币；2022 年毛利率和调整后净利率分别达到 83.8%和 24.5%。净利润（人民币百万）图表图表 200:明源云经营利润预测明源云经营利润预测图表图表 201:明源云净利润预测明
21、源云净利润预测经营利润（人民币百万）增速（右轴）1,000 120%800100%80%60060%40040%20020%00%201820192020E2021E2022E调整后净利润（人民币百万）调整后净利率（右轴）1,000 30%80025%20%60015%40010%2005%00%201820192020E2021E2022E毛利润（人民币百万）毛利率（右轴）图表图表 198:明源云毛利润预测明源云毛利润预测图表图表 199:明源云三大费率预测明源云三大费率预测3,50086%3,00084%2,5002,00082%1,50080%1,00050078%076%2018201
22、92020E2021E2022E销售费用率管理费用率研发费用率40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820192020E2021E2022E11我们预计公司未来几年的毛利率将持续改善。随着高毛利的 S a a附录附录管理层介绍管理层介绍图表图表 202:明源云部分管理团队介绍明源云部分管理团队介绍姓名姓名任任职情况职情况简历简历高宇执 行 董 事 兼 主席高宇先生，于 2019 年 7 月 3 日获委任为董事，并于 2020 年 6 月 12 日调任为执行董事。高先生亦于 2020 年 6 月 12 日获委任为董事会主席。高先生于 2003 年 11 月共同创立本集团，负责本
23、集团的整体战略规划及业务指导以及本公司的管理。高先生于 1991 年 7 月取得中国人民大学贸易经 济学士学位。高先生现于本集团下列主要附属公司担任董事职务:明源云科技、明源云采购、明源 云客及明源云空间。姜海洋执 行 董 事 兼 行政总裁姜海洋先生，于 2020 年 3 月 31 日获委任为董事，并于 2020 年 6 月 12 日调任为执行董事。姜先生亦于 2020 年 6 月 12 日获委任为行政总裁。姜先生于 2003 年 11 月共同创立本集团，负责董事会与本公司营运及管理有关的工作。姜先生于 1993 年 7 月取得天津商学院管理信息系统学士学 位。姜先生现于本集团下列主要附属公司
24、担任董事职务:明源云科技、明源云采购、明源云空间及 明源云链。陈晓晖执 行 董 事 兼 副总裁陈晓晖先生，于 2020 年 3 月 31 日获委任为董事，并于 2020 年 6 月 12 日调任为执行董事。陈先生亦于 2020 年 6 月 12 日获委任为副总裁。陈先生于 2003 年 11 月共同创立本集团，负责董事会与本公司营运及管理有关的工作及监督本集团产品的研发。陈先生于 1992 年 7 月取得西安交通大学无线电通信学士学位，并于 2014 年 8 月取 得中欧国际工商学院工商管理硕士学位。陈先生 现于本集团下列主要附属公司担任董事职务:明源云科技、明源云采购及明源云空间。蒋科阳执行
25、董事、首席 财 务 官 兼 联 席 公 司 秘 书蒋科阳先生，于 2020 年 3 月 31 日获委任为董事，并于 2020 年 6 月 12 日调任为执行董事。蒋先生亦于 2020 年 6 月 12 日获委任为我们的首席财务官兼联席公司秘书之一。蒋先生于 2008 年 5 月加入本集团，负责监督本集团的财务及会计事务、投资者关系以及投资和收购。蒋先生于 2000 年6 月取得深圳大学经济学学士学位，并于 2016 年 6 月取得艾伯塔大学金融管理硕士学位。图表图表 203：明源云十大股东明源云十大股东排序排序主主要股东要股东占比占比(%)1GHTongRui Investment20.522
26、HengXinYuan Investment15.393LINGFAN Investment9.694MYC United Power Investment6.675Beijing ChenChuang5.816MYC Brilliant Alliance5.487MYC Marvellous3.888Profitech Investment3.649Yao Wu2.5010Hillhouse2.1012附录姓名任职情况简历高宇先生，于 2 0 1 9 年 7 月 3 财务报表财务报表图表图表 204:损益表损益表人民币百万人民币百万元元FY18FY19FY20EFY21EFY22E损益表损益
27、表收收入入9131,2641,7472,4863,413收入成本(177)(269)(350)(464)(552)毛利毛利润润7369951,3972,0222,861销售及分销开支(342)(441)(576)(796)(1,075)一般及行政开支(80)(108)(175)(224)(290)研发费用(218)(286)(384)(522)(717)其他收益净额8585858585经营利经营利润润180244346565864财务成本(2)(2)(2)(3)(3)财务收入00000其他收入-除税前利除税前利润润178242345563862所得税开支(15)(11)(17)(34)(60)
28、净利净利润润163232327529802少数股东权益61515-本公司权益持有人15721631252980213财务报表图表 2 0 4:损益表人民币百万元F Y 1 8F Y图表图表 205:资产负债表和简明现金流量表资产负债表和简明现金流量表人民币百万人民币百万元元FY18FY19FY20EFY21EFY22E资产负债表资产负债表物业、厂房及设备110118134158192使用权资产5251301810无形资产12357金融资产6868686868其他非流动资其他非流动资产产57777非流动资产合计237246242255284存货00011应收账款1621294157金融资产-90
29、201360577现金及现金等价物448732673646526其他流动资产86145194269363流动资产合流动资产合计计5509881,0971,3171,524资产总资产总额额7871,2351,3391,5721,808留存收入60254205203144其他权益24213131313非控制性权益(5)4444权益总权益总额额298271222220161非流动负债合非流动负债合计计4949494949应付账款724334765合同负债2523785227431,020租赁负债1720202020可换股可赎回优先股-314314314314其他流动负债163179179179179
30、流动负债合流动负债合计计4409151,0681,3031,598负债总负债总额额4899641,1171,3521,647简明现金流量表简明现金流量表经营活动所得现金流量净额285339424633886投资活动现金流量净额334(83)(105)(124)(142)融资活动所得现金流量净额(221)30(378)(535)(865)现 金 及 现 金 等 价 物 增 加 净现 金 及 现 金 等 价 物 增 加 净 额额398286(59)(26)(120)汇率变动影响50448732673646年初现金及现金等价物-(1)-年 末 现 金 及 现 金 等 价年 末 现 金 及 现 金 等
31、 价 物物44873267364652614图表 2 0 5:资产负债表和简明现金流量表人民币百万元FSPDBI 乐乐观与观与悲悲观情观情景景假设假设图表图表 206：明源云市场普遍预期明源云市场普遍预期图表图表 207：明明源源云云 SPDBI 情景假设情景假设乐观情乐观情景景：公：公司司收入收入增增长长好好于预于预期期悲观情悲观情景景：公：公司司收入收入增增长长不不及预及预期期目标价目标价：63.0 港元港元目标价目标价：33.0 港元港元若公司的 SaaS 业务未来三年年均复合增长超过70%，整体收入将好于预期；SaaS 业务利润率进一步改善。若公司的 SaaS 业务未来三年年均复合增长低于40%，整体收入或不及预期；竞争激烈导致利润率水平恶化。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10/202011/202012/2020买入持有卖出股价(港元，右轴)010203040506070605040302010025/09/202025/03/202125/09/2021350300250200150100500交易量（百万）明源云股价（港元，右轴）乐观HK$63.0基本HK$58.0悲观HK$33.015S P D B I 乐观与悲观情景假设图表 2 0 7：明源云 S P D B
