1、目录目录用友网络（用友网络（600588.SH）：）：品牌沉淀，后发优势品牌沉淀，后发优势ERP 业务受益于国产替代业务受益于国产替代国产软件龙头，目标三年复合增长 20%市场份额有望进一步提升发力云业务，构建云生态发力云业务，构建云生态云业务目标年均复合增长 70%借助大客户优势，构建云生态1估估值值投资风险 财务财务分析与预测分析与预测财务分析及预测附附录录管理层介绍 财务报表SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设目录用友网络（6 0 0 5 8 8.S H）：品牌沉淀，后发优势1用用友网友网络络（600588.SH）：）：品品牌牌沉淀沉淀，后发后发优优势势ERP 业务业务受益受
2、益于于国产国产替替代代国产软件龙头国产软件龙头，目标三年复合目标三年复合增长增长 20%公司的软件业务主要是以 ERP 业务为核心，即企业资源计划。ERP 管理系统 是一个将物流、财流、信息流集成化管理的应用系统，包含采购、销售、库 存、客户、财务等模块，用来进行企业资源优化。而云业务也主要是针对原 有的 ERP 业务的做云转型。公司主营业务分为软件业务、云业务和金融业务。其中传统软件业务是公司 的主要收入来源，在 2019 年贡献超过 60%的收入，但软件业务增速趋于放 缓。云业务是公司主要增长驱动，保持高速增长，收入占比也从 2016 年的2%提升至 2019 年的 23%。金融业务收入占
3、比目前约 15%，主要是包括企业 支付业务和互联网投融资信息服务业务。公司今年 5 月份发布 2020 年股权激励计划的草案，制定了未来三年发展规 划。根据公司股权激励计划的要求，2022 年公司营收预计达到 147 亿元，复合增速为 20%；扣非归母净利润达到 13 亿元，复合增速 25%。图表图表 122:用友营业收入用友营业收入图表图表 123:用友收入结构（人民币百万）用友收入结构（人民币百万）0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,000 30%2016201720182019收入（人民币百万）增速（右轴）02,0004,0006,0008,0
4、002016201720182019云业务软件业务金融业务10,000 2用友网络（6 0 0 5 8 8.S H）：品牌沉淀，后发优势公司的软图表图表 124：用友各业务部分产品用友各业务部分产品业业务分类务分类产产品分类品分类产产品名称品名称面向大型企业NC6、U9、智能工厂、HCM软软件业务件业务面向中型企业U8+、PLM、CRM面向小型企业T1、T3、T6云 ERPNC Cloud、YonSuite、YonBIP行业云政务云、金融云、餐饮云、医疗云云云业务业务领域云人力云、营销云、财务云、税务云iUAP 云平台云平台、智多星、友企联小微企业云好会计、好生意、易代账金金融业务融业务企业支
5、付服务畅捷通支付互联网投融资信息服务友金所市场份额有望市场份额有望进进一步提一步提升升根据智研咨询数据预测，未来四年我国传统 ERP 软件复合增速 7%，云 ERP 增速保持在 40%以上。ERP 云化是长期趋势，可以降低用户门槛，使得更多 的中小企业使用到云服务。市场规模（亿元）增速（右轴）图表图表 125:中国中国 ERP 软件市场规模软件市场规模图表图表 126:传统传统 ERP 和云和云 ERP 增速对比增速对比50012.4%40012.2%30012.0%20011.8%10011.6%011.4%20182019E2020E2021E传统ERP云ERP60%50%40%30%20
6、%10%0%20182019E2020E2021E3图表 1 2 4：用友各业务部分产品业务分类产品分类产品名称面向国国产产替替代代，有有望提望提升升市市场场份份额额：从中国整体 ERP 市场看，市占率前四大厂 商分别为用友 40%、浪潮 20%、金蝶 18%和 SAP 14%，市场集中度高。而在 高端市场方面，外资 ERP 则相对领先，合计占据过半的市场份额，其中 SAP 占 33%、Oracle 为 20%，IBM 占 8%；国产软件用友和金蝶分别占 14%和6%。SAP 和 Oracle 分别于 1995 年和 1989 年进入中国市场，迅速抢占市场。这些海外厂商的用户中，仍有相当一部分
7、是国企，央企等大型企业，也是未 来国产软件厂商的机会所在。近年来，我国发布了一系列网络信息安全和国产化发展政策，如国家信息 化发展战略纲要等，鼓励推进自主工业软件体系化发展和产业化应用。随 着中美摩擦加剧、信创政策推进，以及技术差距在不断缩小，国产替代趋势 将不断加强，国产软件龙头在高端市场的份额有望进一步提升。图表图表 127:2019 年中国年中国 ERP 市场竞争格局市场竞争格局图表图表 128:2019 年中国高端年中国高端 ERP 市场竞争格局市场竞争格局Oracle 其他3%5%SAP14%用友40%金蝶18%浪潮20%其他19%SAP 33%金蝶6%IBM 8%用友Oracle1
8、4%20%4国产替代，有望提升市场份额：从中国整体 E R P 市场看，市发发力云力云业业务，务，构构建云建云生生态态云业务目标年云业务目标年均均复合增复合增长长 70%根据用友的激励计划，制定目标到 2022 年云业务复合增长率为 70%，即2022 年云业务约 100 亿，云业务收入占比将提升至 70%。目前，云业务的 收入占比未 23%。ERP 云化云化是必是必然然趋趋势势。相比传统 ERP，云 ERP 具有诸多优势，包括：性能更 全面、价格优惠、响应更快捷等。传统 ERP 在本地部署，需要前期的大量硬 件部署与团队维护，以及较长的实施周期。而云 ERP 前期投入资金少，也较为灵活。因此
9、，对定制化要求高且安全需求高的大型企业通常会选择本地部 署，而中小企业更倾向于云 ERP。图表图表 131：传统传统 ERP vs 云云 ERP排序排序本本地部署地部署 ERP云云 ERP费用一次性付费，后续需要自行承担维护 费用订阅收费部署速度通常需要 12 个月通常 3-6 个月安全性自行负责服务商负责功能升级驻场云端云服务收入（人民币百万）图表图表 129:用友云服务收入用友云服务收入图表图表 130:2019 年用友云服务收入占比年用友云服务收入占比云服务收入增速（右轴）2,500300%2,000250%1,500200%150%1,000100%50050%00%201620172
10、0182019金融业务16%云业务23%软件业务61%5发力云业务，构建云生态E R P 云化是必然趋势。相比传统 E R6借助大客户优借助大客户优势势，构建云生，构建云生态态公公司司的的云产云产品品矩矩阵阵日益日益完善完善：2017 年，公司开始布局云 ERP 产品，推出了 针对中小企业的云 ERP U8 Cloud；2019 年推出针对大型集团企业的云 ERP NC Cloud，并停止了 NC 产品的新客户推广；2019 年，又推出针对成长型企 业的云原生 ERP Yonsuite；2020 年 8 月发布针对大型集团企业的云原生 ERPYonBIP。大大中中型型企业企业为为公公司司贡献贡
11、献了了绝绝大大部分部分收收入入来来源源。2019 年，大中型企业贡献收 入 93%，小微企业贡献收入 7%。2019 年而大中型企业云收入 18.2 亿元，同比增长 124%；小微企业贡献收入 1.46 亿，同比增长 289%。此外，用友 的大中型企业云业务的客单价为 98500 元，而小微企业的客单价仅有 1571 元。大大中中型型企业企业是是公公司司主要主要客客户户，后后发发优势优势明显明显。用户自身大企业为主的客户结 构决定了其在上云的早期以私有云为主，然后向混合云和公有云渗透。大企 业内部结构复杂，且对数据安全要求高，上云速度或受到一定影响。但大型 企业的付费能力更强，后发优势更为明显
12、。大客户的整体上云速度不及中小 企业，因此云化过程，从云收入占比来看，不及同业。但我们更看好用友云 在云化过程的后期优势，因为一旦这些大客户成功上云之后，用户粘性也更 强，以及选择更多的云业务模块，从而保持更高的客单价。6 借助大客户优势，构建云生态估值估值我们采用分部加总法对其估值，对于传统软件管理业务，我们给予 35x 2021年 P/E；对于云业务，我们给予 26x 2021 年 P/S；同时我们给予金融业务 10 x2021 年 P/E。我我们得到们得到目目标价标价 54 元元人人民民币，币，首首予予“买入买入”评评级级，对应公司 整体约 15.6x P/S，潜在升幅 21%。图表图表
13、 132:用友估用友估值值-分部加总法分部加总法业业务（人务（人民民币百币百万万）FY21E估估值方法值方法收入收入分分部业绩部业绩P/EP/S估值估值云服务业务6,04126157,065软件服务3483512,196金融业务178101,778净现金5,499市值市值(人人民币民币 百百万万)176,537股数(百万)3,270目目标标价价(港元港元)54图表图表 133:用友远期市销率用友远期市销率 PSP/S均值+1倍标准差-1倍标准差15 12 9 6 3 05/1/2016 5/1/20175/1/20185/1/20195/1/20207估值我们采用分部加总法对其估值，对于传统软
14、件管理业务，我们给8投资风险投资风险数数据据安安全隐全隐患患：大型企业或担心公有云的数据安全问题，进而会影响到企业 上云的进度。中中小小客客户付户付费费意意愿愿较较低低：我国中小型企业平均生命周期只有 2.9 年，存活 5 年以上者不到 7%，中小企业的付费意愿直接影响着 SaaS 厂商的市场规模。受受宏宏观观经济经济影影响响：若经济增速放缓，也会影响到不同企业在云计算方面的预 算支出。8 投资风险9图表图表 134:可比公司估值可比公司估值E=Bloomberg 一致预测。股价截至 2020 年 12 月 18 日，今年上市的公司为上市后股价涨幅。9 图表 1 3 4:可比公司估值E=B l
15、 o o m b e r g 一致财财务分务分析析与与预预测测财务分析及预测财务分析及预测我们预计用友 2020-2022 年的收入分别为 90.2 亿，113.0 亿，146.1 亿人民 币，维持 20%的复合增长率，其中 SaaS 和 ERP 的三年复合增速分别为 71%和-19%。我们预计云服务业务将在 2021 年超过软件业务成为公司最大的收 入来源，预计到 2022 年，SaaS 收入占比近 70%。图表图表 137:用友云服务业务收入预测用友云服务业务收入预测图表图表 138:用友软件业务收入预测用友软件业务收入预测02,0004,0006,0008,00010,000 12,00
16、0 140%120%100%80%60%40%20%0%201820192020E 2021E 2022E云服务收入（人民币百万）增速（右轴）6,00015%5,00010%5%4,0000%3,000-5%2,000-10%-15%1,000-20%0-25%201820192020E2021E2022E软件业务收入（人民币百万）增速（右轴）收入（人民币百万）增速（右轴）图表图表 135:用友收入预测用友收入预测图表图表 136:用友收入拆分（人民币百万）用友收入拆分（人民币百万）云业务软件业务支付业务互联网投融资信息服务业务16,00035%14,00030%12,00025%10,000
17、20%8,0006,00015%4,00010%2,0005%00%201820192020E2021E2022E20,000 15,000 10,0005,0000201820192020E2021E2022E10财务分析与预测图表 1 3 7:用友云服务业务收入预测图表 支付业务收入（人民币百万）互联网投融资信息服务收入（人民币百万）图表图表 139:用友支付业务收入预测用友支付业务收入预测图表图表 140:用友互联网投融资信息服务收入预测用友互联网投融资信息服务收入预测增速（右轴）2,000 350%300%1,500250%200%1,000150%500100%50%00%20182
18、0192020E 2021E 2022E增速（右轴）1,20060%1,00040%80020%0%600-20%400-40%200-60%0-80%201820192020E2021E2022E11支付业务收入（人民币百万）互联网投融资信息服务收入（人民币百我们预计公司 2020 年的毛利润为 57.4 亿人民币，毛利率为 63.7%；净利润 为 9.8 亿人民币，净利率为 10.8%。由于公司仍处在转型期，收入结构以及 收费模式的变化，利润率将承受一定压力。但长期来看，利润率会逐步改善。图表图表 141:用友毛利润预测用友毛利润预测图表图表 142:用友三大费率预测用友三大费率预测经营利
19、润（人民币百万）图表图表 143:用友经营利润预测用友经营利润预测图表图表 144:用友净利润预测用友净利润预测经营利润率（右轴）2,00020%1,50015%1,00010%5005%00%201820192020E2021E2022E净利润（人民币百万）净利润率（右轴）1,60020%1,4001,20015%1,00080010%6004005%20000%201820192020E2021E2022E60%62%64%66%68%02,0004,0006,0008,00010,000201820192020E2021E2022E毛利润（人民币百万）毛利率（右轴）72%70%0%5%1
20、0%15%20%201820192020E2021E2022E销售费用率管理费用率研发费用率25%12我们预计公司 2 0 2 0 年的毛利润为 5 7.4 亿人民币，毛附录附录管理层介绍管理层介绍图表图表 145:用友部分管理团队介绍用友部分管理团队介绍姓名姓名任任职情况职情况简历简历王文京董事长董事长王文京先生，1988 年创建用友公司，曾任公司董事长兼总裁等职务，目前还担任畅捷通信息技术股份有限公司董事长、北京用友政务软件有限公司董事长、厦门用友烟草软件有限责任公 司董事长、用友汽车信息科技（上海）股份有限公司董事长、新道科技股份有限公司董事长等职 务。郭新平副董事长副董事长郭新平先生，
21、民建十一届中央委员，1989 年加入用友，曾任公司副董事长、总裁、财务总监等职务，目前还担任畅捷通信息技术股份有限公司监事会主席、用友汽车信息科技（上海）股份有限公司监事会主席、北京用友政务软件有限公司董事、厦门用友烟草软件有限责任公司董 事、北京用友幸福投资管理有限公司监事等职务。吴政平董事董事吴政平先生，1992 年加入用友，曾任公司董事、执行副总裁、高级副总裁、财务总监和行政 总监等职务，目前还担任北京用友幸福投资管理有限公司执行董事、畅捷通信息技术股份有限公司董事、北京用友政务软件有限公司董事、厦门用友烟草软件有限责任公司董事、用友汽车信息 科技（上海）股份有限公司董事等职务。陈强兵董
22、事、总裁董事、总裁陈强兵先生，1976 年 9 月出生，学士。2000 年加入用友，曾任分公司销售经理、分支机构管理总部负责人、分公司总经理、助理总裁、副总裁、高级副总裁、执行总裁、董事等职务,目前还担任用友（上海）工业互联网科技发展有限公司执行董事、新道科技股份有限公司董事等 职务。章培林财务总监财务总监章培林先生，2001 年加入用友，曾任公司副总经理、副总裁、高级副总裁、执行副总裁、财务总监、执行总裁等职务。谢志华执行副总裁执行副总裁谢志华先生，1998 年加入用友，曾任公司研发工程师、开发部经理、NC 事业部副总经理、NC 产品本部总经理、助理总裁、副总裁、高级副总裁、执行副总裁等职务
23、。图表图表 146：用友十大股东用友十大股东排序排序主主要股东要股东占比占比(%)1Beijing UFSOFT28.172Shanghai UFSOFT11.993Shanghai Yibei4.134Beijing UFIDA3.935葛卫东3.686香港中央结算有限公司3.197GQC YOUFU2.468中国证券金融股份有限公司1.879Tiantong Asset Management1.4210于桂珍1.1813附录姓名任职情况简历董事长王文京先生，1 9 8 8 年创建用友公财务报表财务报表图表图表 147:损益表损益表人民币百万人民币百万元元FY18FY19FY20EFY21E
24、FY22E损益表损益表收收入入7,7038,5109,02211,30314,610收入成本(2,315)(2,942)(3,278)(4,069)(5,230)毛利毛利润润5,3895,5675,7457,2349,380销售费用(1,649)(1,634)(1,727)(2,091)(2,688)管理费用(1,375)(1,389)(1,329)(1,639)(2,104)研发费用(1,390)(1,630)(1,589)(2,035)(2,601)财务费用(110)(118)(129)(162)(209)其他经营费用79608108-经营利经营利润润9431,4051,0781,3081
25、,778营业外收入16912-营业外支出(9)(10)(5)-除税前利除税前利润润9501,4041,0851,3081,778所得税开支(140)(83)(113)(196)(267)净利净利润润8101,3219721,1111,511少数股东权益198138(11)-本公司权益持有本公司权益持有人人6121,1839841,1111,51114财务报表图表 1 4 7:损益表人民币百万元F Y 1 8F Y图表图表 148:资产负债表和简明现金流量表资产负债表和简明现金流量表物业、无形资产876870652489366其他非流动资产3,9323,9903,9903,9903,990非流动
26、资产合计6,8817,3707,3277,4087,631存货2223243039应收账款1,3901,2341,3091,6392,119货币资金5,5317,1478,2339,78011,716其他流动资产流动资产合计8,34010,16811,33013,21315,638资产总资产总额额15,22117,53818,65620,62123,269实收资本1,9182,5042,6812,9033,189未分配利润1,7862,3952,0662,2202,637其他权益2,8672,2743,5084,9376,649本公司权益持有人应占权益6,5717,1738,25510,060
27、12,475非控制性权益1,0811,1221,1221,1221,122权益总权益总额额7,652长期借款17245454545其他非流动负债4987878787非流动负债合计221132132132132短期借款3,1564,2364,2364,2364,236应付账款4565976337931,025其他流动负债3,7364,2804,2804,2804,280流动负债合计7,3489,1129,1489,3089,540负债总额7,5699,2449,280权益及负债总权益及负债总额额15,22117,53818,65620,62123,269简明现金流量表经营活动所得现金流量净额2,
28、0431,5331,4951,4投资活动现金流量净额152(183)(249)(376)融资活动所得现金流量净额(767)(155)(160)472现 金 及 现 金 等 价 物 增 加 净现 金 及 现 金 等 价 物 增 加 净 额额1,4281,1951,0861,547期初的现金及现金等价物3,4164,8506,0387,124现金及现金等价物的汇兑收益6(7)-年 末 现 金 及 现 金 等 价年 末 现 金 及 现 金 等 价 物物4,8506,0387,1248,67110,60715图表 1 4 8:资产负债表和简明现金流量表1 5SPDBI 乐乐观与观与悲悲观情观情景景假设
29、假设图表图表 149：用友市场普遍预期用友市场普遍预期图表图表 150：用友用友 SPDBI 情景假设情景假设乐观情乐观情景景：公：公司司收入收入增增长长好好于预于预期期悲观情悲观情景景：公：公司司收入收入增增长长不不及预及预期期目标价：61.0 人民币目标价：35.0 人民币若云业务未来三年年均复合增长超过 75%，或带 动整体收入好于预期；ERP 市场份额进一步提升。若云业务未来三年年均复合增长低于 50%，公司 整体收入或不及预期；ERP 市场份额有所下降。12%9%11%11%11%11%11%13%13%16%16%16%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1/20202/20203/20204/20205/20206/20207/20208/20209/202010/2020 11/2020 12/2020买入持有卖出股价(人民币，右轴)01020304050600102040506001/01/201901/01/202001/01/202102040306080100120140交易量（百万）用友网络股价（人民币，右轴）乐观CNY61.0基本CNY54.0悲观CNY35.016S P D B I 乐观与悲观情景假设图表 1 5 0：用友 S P D B I
