1、时雪松时雪松 中国国际金融有限公司2019年12月需求高增长需求高增长 VS 产能高增长产能高增长化工化工新材料板块展望新材料板块展望1新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业中国化工行业中国化工行业新材料新材料需求增长快速需求增长快速新材料企业的估值水平新材料企业的估值水平有机氟有机氟增长动力是研发增长动力是研发有机硅有机硅成本是关键，未来是下游成本是关键，未来是下游聚氨酯聚氨酯MDI价格会走向何方？价格会走向何方？环氧树脂及其原材料环氧树脂及其原材料低谷还将徘徊低谷还将徘徊Q&A目录2新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l
2、业绩增长和未来预期推动上涨。l未来？未来？新材料股成为热点新材料股成为热点 资料来源：彭博咨讯，中金公司研究部 3新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业资料来源：公司资料、中金公司研究部4新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业资料来源：中金公司研究部l有机硅单体价格有机硅单体价格lMDI价格价格5新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业中国化工行业中国化工行业新材料新材料需求增长快速需求增长快速新材料企业的估值水平新材料企业的估值水平有机氟有机氟增长动力是研发增长动力是研发有机硅有机硅成本是关键
3、，未来是下游成本是关键，未来是下游聚氨酯聚氨酯MDI价格会走向何方？价格会走向何方？环氧树脂及其原材料环氧树脂及其原材料低谷还将徘徊低谷还将徘徊Q&A目录6新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业国际公司可比性不强国际公司可比性不强资料来源：彭博咨讯、中金公司研究部7新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l从竞争力角度，估值对国际公司应有折让，而成长性给予溢价从竞争力角度，估值对国际公司应有折让，而成长性给予溢价 资料来源：彭博咨讯、中金公司研究部 l正常化平均收益的正常化平均收益的DCF模型可以作为内在价值的检验工具模型可以作
4、为内在价值的检验工具8新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l企业的内在价值是多少？企业的内在价值是多少？资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 l目前国内新材料估值与短期高增长率有关目前国内新材料估值与短期高增长率有关9新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业中国化工行业中国化工行业新材料新材料需求增长快速需求增长快速新材料企业的估值水平新材料企业的估值水平有机氟有机氟增长动力是研发增长动力是研发有机硅有机硅成本是关键，未来竞争激烈成本是关键，未来竞争激烈聚氨酯聚氨酯MDI价格会走向何方？价格会走向何方？环氧树脂及其原材料环氧树脂
5、及其原材料低谷还将徘徊低谷还将徘徊Q&A目录10新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业中国化工行业中国化工行业 资料来源：中金公司研究部 l氟聚合物：氟聚合物：进入壁垒相对较高，低端进入壁垒相对较高，低端PTFE和氟橡胶竞争开始激烈和氟橡胶竞争开始激烈 PVDF用于用于LAN电缆和绝缘耐高温涂层，电缆和绝缘耐高温涂层，FEP 用于彩板涂层用于彩板涂层 l含氟精细化学品：含氟精细化学品：技术要求较高技术要求较高11新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业资料来源：中国化工年鉴、化工技术经济、中金公司研究部 lCFC替代品：替代品：
6、进入壁垒相对较低，进入壁垒相对较低，F22和和F125等国内竞争激烈，等国内竞争激烈，F134a，F152a，F32和和F143a等逐等逐渐大量进入，山东东岳、江苏梅兰，浙江鹰鹏、浙江三环、巨化以及其它民营企业渐大量进入，山东东岳、江苏梅兰，浙江鹰鹏、浙江三环、巨化以及其它民营企业036912151821199819992000200120022003万吨0%10%20%30%40%50%60%F22国内生产量F22出口量生产增长率 l需求基本平稳增长，增量出口消化需求基本平稳增长，增量出口消化l竞争力来自于产品更新竞争力来自于产品更新12新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化
7、工行业中国化工行业中国化工行业中国化工行业资料来源：中金公司研究部 lCDM项目：项目：氟化工行业的额外收益氟化工行业的额外收益lCDM溢价的误区溢价的误区：合理估值加上：合理估值加上CDM带来带来的溢价折现才是正确的价值计算方法的溢价折现才是正确的价值计算方法l收益不确定性：收益不确定性：注册认证、削减量确认、注册认证、削减量确认、F22装置的正常开车。装置的正常开车。l氟化工产品的高二氧化碳当量氟化工产品的高二氧化碳当量13新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l机会机会l风险风险最完整的产品线，稳定增长潜力每年投入2000万元，有45个新产品成功。201
8、9年有F125，F143a，F134a，F32，PVDF和FEP，2019年有六氟丙酮、双酚AF和全氟辛酸。未来几年稳定增长。CFC替代品的行业竞争加剧 人民币对美元进一步升值可能，升值2，每股收益影响6。CDM项目2019年连续7年开始每股0.3元收益。估值可比国际公司的水平。14新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l机会机会产品多元化，涉及氟化工、合成氨、酸、氯碱和农药等，市场风险得到分散。巨额关联交易，总关联交易达到销售额的60%以上。l风险风险氟化工产品品种不多，目前只有F22、HF、F46。CDM削减量具有一定不确定性。CDM带来一定价值，每年0.
9、1元左右，7年折现在0.4元左右，另有一套F22装置签约可能性，再增加0.4元。即使给予12倍左右估值，目前股价已经基本反映了CDM预期。资源带来氟化工成本上有一定优势，未来有进一步发展空间15新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业中国化工行业中国化工行业新材料新材料需求增长快速需求增长快速新材料企业的估值水平新材料企业的估值水平有机氟有机氟增长动力是研发增长动力是研发有机硅有机硅分歧在于民营企业能否顺利进入分歧在于民营企业能否顺利进入聚氨酯聚氨酯MDI价格会走向何方？价格会走向何方？环氧树脂及其原材料环氧树脂及其原材料低谷还将徘徊低谷还将徘徊Q&A目录16新
10、材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业单体需求高增长单体需求高增长资料来源：中金公司研究部、海关数据应用广泛应用广泛17新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l反倾销保护价格反倾销保护价格资料来源：中金公司研究部 对国外生产商征收1335保证金（关税）l国内未来产能是否难以预期？国内未来产能是否难以预期？国际上有记录的有信越GE东芝泰国厂扩10万吨，和瓦克7万吨道康宁瓦克张家港20万吨？，罗地亚蓝星天津20万吨？l成本下降空间成本下降空间原材料价格逐渐下行（1.2CH3OH,1HCl,0.25Si，二甲选择性继续提高需要时间。1
11、8新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l有机硅技术各有千秋有机硅技术各有千秋从从Normalized毛利的毛利的FCF模型测算，股价已经反映未来模型测算，股价已经反映未来增长，新安股份比星新材料更有空间增长，新安股份比星新材料更有空间l新安股份的氯甲烷循环和毛利率新安股份的氯甲烷循环和毛利率黄磷液氯甲醇亚磷酸二甲酯氯乙酸液氨甘氨酸草甘膦硅粉氯甲烷有机硅单体氯甲烷回收有机硅中间体和下游产品传化进入后对新安的长期发展有利传化进入后对新安的长期发展有利19新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业新进入者无法顺利开出，2019年单体价
12、格维持高位，大规模产能增长。聚碳级双酚A应用打开市场，环氧树脂市场供需可能发生变化。有机硅单体成本进一步下降可能。l需要密切跟踪的可能机会需要密切跟踪的可能机会l主要风险主要风险财务风险和股改后的稀释。短期债务12亿元，财务费用1.1亿元。未来仍有大量资本开支。产品价格下跌。蓝星集团大国企的背景，资源优势。20新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业中国化工行业中国化工行业新材料新材料需求增长快速需求增长快速新材料企业的估值水平新材料企业的估值水平有机氟有机氟增长动力是研发增长动力是研发有机硅有机硅成本是关键，未来是下游成本是关键，未来是下游聚氨酯聚氨酯MDI价
13、格会走向何方？价格会走向何方？环氧树脂及其原材料环氧树脂及其原材料低谷还将徘徊低谷还将徘徊Q&A目录21新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l消费领域：除建筑外，其余增长依赖出口消费领域：除建筑外，其余增长依赖出口资料来源：中国石油化工经济分析，中金公司研究部 l表观消费增长表观消费增长l建筑保温需求空间很大，爆发式增长是否可能？建筑保温需求空间很大，爆发式增长是否可能？22新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l全球全球MDIMDI产能扩张计划产能扩张计划资料来源：中国聚氨酯协会、中国石油化工经济分析、中金公司研究部 23
14、新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l需求增长需求增长1515以上以上l电石法成本优势电石法成本优势l国内产能扩张国内产能扩张电石法生产成本：8000元左右。石油源头的正丁烷和顺酐法：12000元以上。天然气法：0.95元/m3估算成本在9500元左右。产能增长导致未来价格下走的可能性。24新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l需求增长需求增长1515以上以上l国内企业成本没有优势国内企业成本没有优势l国际集中度低于国际集中度低于MDI，国内产能扩张，国内产能扩张就以匈牙利Borsod Chem来对比，成本比沧州大化和蓝星
15、清洗低20%以上。规模扩大后成本将有所下降。05101520253035199920002001200220032004万吨国内产量进口量CAGR=18%国内新增产能较多，价格随MDI价格一起下跌的可能性。25新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l风险：风险：l机会：机会：成本和品质具有国际竞争力。建筑保温需求的长期增长潜力。MDI进入壁垒高，国内独家技术突破。各大厂商脱瓶颈扩产，产能集中在中国。价格进一步回落可能性大，产品毛利回到正常化。正常化盈利下FCF模型计算价值，上升空间不大。其它出口相关需求可能略有回落。26新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融
16、有限公司中国化工行业中国化工行业假设MDI总销量为21.9万吨（其中宁波厂10万吨），平均销售价格为19570元/吨，纯MDI和聚合MDI比例为39:61。宁波开发区所得税率为15%，则2019年公司将实现每股盈利0.87元，2019年动态市盈率为14.7倍，隐含未来10年复合平均增长率为17%。l与匈牙利公司与匈牙利公司BorsodChem的比较（匈牙利大盘平均估值在的比较（匈牙利大盘平均估值在13.713.7倍左右）倍左右）l自由现金流模型假设：自由现金流模型假设：13.52元元l2019年的假设并不保守年的假设并不保守27新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化
17、工行业l机会：机会：l风险：风险：2019年3万吨BDO的投产，PTMEG和THF等产品结构可以调节最佳盈利。2019年和2019年能实现一定盈利增长。20万吨粗苯精制项目带来未来增长。28新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业中国化工行业中国化工行业新材料新材料需求增长快速需求增长快速新材料企业的估值水平新材料企业的估值水平有机氟有机氟增长动力是研发增长动力是研发有机硅有机硅成本是关键，未来是下游成本是关键，未来是下游聚氨酯聚氨酯MDI价格会走向何方？价格会走向何方？环氧树脂及其原材料环氧树脂及其原材料低谷还将徘徊低谷还将徘徊Q&A目录29新材料新材料板块展
18、望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l单位毛利基本稳定单位毛利基本稳定资料来源：中金研究部 l环氧树脂需求稳定增长环氧树脂需求稳定增长30新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业l国际环氧级产能略为过剩国际环氧级产能略为过剩资料来源：中国石油化工经济分析、环氧树脂网，中金研究部 l机会在于聚碳级机会在于聚碳级l未来产能扩张未来产能扩张31新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业中国化工行业中国化工行业l苯酚需求苯酚需求资料来源：中国石油和化工经济分析，中金公司研究部 l丙酮需求丙酮需求l苯酚苯酚/丙酮苯丙酮苯/丙烯价差丙烯价差最近吉化和最近吉化和星新材料星新材料哈尔滨停车，苯酚价格有哈尔滨停车，苯酚价格有所上涨所上涨32新材料新材料板块展望板块展望中国国际金融有限公司中国化工行业中国化工行业33
