1、提要提要 并购及并购市场发展 并购对创投退出的意义 并购退出的发展趋势 并购退出如何有效实施提要并购及并购市场发展主题一：并购的概念主题一：并购的概念兼并，是指两家以上的公司结合成一家公司；收购，是指并购企业购买目标企业的资产或股权。法规名称法规名称用词用词具体方式具体方式是否需控制权是否需控制权商业银行并购贷商业银行并购贷款风险管理指引款风险管理指引并购并购受让现有股权受让现有股权认购新增股权认购新增股权收购资产、承接债务收购资产、承接债务合并、其他合并、其他控制控制外国投资者并购外国投资者并购境内企业规定境内企业规定并购并购股权并购、资产并购股权并购、资产并购无无公司法公司法公司合并公司合
2、并吸收合并、新设合并吸收合并、新设合并控制控制上市公司收购管上市公司收购管理办法理办法收购收购取得股份、投资关系取得股份、投资关系协议、其他安排协议、其他安排控制权控制权反垄断法反垄断法经营者集中经营者集中经营者合并经营者合并股权或资产方式股权或资产方式合同等其他方式合同等其他方式控制权或施加决控制权或施加决定性影响定性影响主题一：并购的概念兼并，是指两家以上的公司结合成一家公司；法主题一：并购的分类及其案例主题一：并购的分类及其案例 股权并购系指并购方通过协议购买目标企业的股权或向购目标企业增资方式，成为目标企业股东，进而达到参与、控制目标企业的目的。资产并购系指并购方通过收购目标企业资产方
3、式，运营该资产，并不以成为目标企业股东为目的。现金并购、股票并购、综合并购、承债并购与杠杆收购 案例：吸收合并（清华同方合并鲁颖电子）、新设合并（上海百联）、股权收购（中国铝业收购云南铜业）、中国移动整体上市、横向并购（国美收购永乐）、纵向并购（中国国电收购ST平庄）混合并购（分众传媒收购好耶）主题一：并购的分类及其案例股权并购系指并购方通过协议购买目标主题一：国内并购市场发展主题一：国内并购市场发展为加快调整优化产业结构、促进企业兼并重组，2010年9月，国务院发布了关于促进企业兼并重组的意见，提出以汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等行业为重点。2008年商业银行并购贷款风险管理指引
4、2012年10月，证监会公示上市公司并购重组审核流程与审核进度，在推进阳光审核的同时，大幅提高并购重组审核效率，强化服务实体经济能力。中国境内并购交易概览（中国境内并购交易概览（2002-2011）（百万美元)主题一：国内并购市场发展为加快调整优化产业结构、促进企业兼并主题一：主题一：国内并购市场发展存在的不足国内并购市场发展存在的不足 国内与国外两种市场生态不一样。国外有很多大型公司，尤其是行业领先的公司，其都有成熟的并购部门，长期在市场当中留意合适的并购机会，一旦发现，会愿意支付很高的价格。在国内，目前这些大公司自己的并购部门还不是很成熟，在资本市场上会有一些通过并购方式来扩张，但还没有像
5、国外那么主流。对知识产权的考虑及获取方式的选择不同。“比如说GOOGLE，他如果看到一个类似好耶网这样的并购标的出现，他的第一反应是跟它谈判，趁早以一个好的价格把它买过来。国内的企业第一反应可能是怎么去做个团队来照抄，甚至把它的团队挖过来。这是市场成熟度的问题，还有大公司怎样引领行业发展的问题。”某PE人士坦言。对企业价值的判断标准有差异。目前国内资本市场鲜有这样的案例，即小的、技术领先的企业，未来会给并购方带来多大的价值？因此，购买价格会相对保守。海外案例中对交易标的的估值往往与其自身的盈利能力和资产数量没有太大关系，更多是从未来价值上考虑，包括并购标的在行业当中的地位，会给企业未来带来相对
6、垄断的利润，对整个行业的影响等。在国内严格的行政审批制度下，与上市公司相关的资产、股权的并购，价格自由度十分有限。主题一：国内并购市场发展存在的不足国内与国外两种市场生态不一主题二：并购与创投推出的主题二：并购与创投推出的意义意义基金类别基金类型投资方向投资风格风险收益特征主要代表创投基金（VC）种子期基金种子期基金初创期初创期(start-up)基金基金成长期成长期(expansion)基基金金Pre-IPO基金基金 主要投资中小型、未上主要投资中小型、未上市的成长企业市的成长企业分散投资分散投资参股为主参股为主高风险高风险高收益高收益高盛、摩根斯高盛、摩根斯坦利、坦利、IDGIDG、软银、
7、红杉软银、红杉并购重组基金（buy-out)MBO基金基金LBO基金基金重组基金重组基金 以收购成熟企业为主，以收购成熟企业为主，单体投资规模通常很大单体投资规模通常很大 控 股 或 参控 股 或 参股股风险、风险、收 益 中收 益 中等等高盛、美林、高盛、美林、凯雷、凯雷、KKRKKR、黑石、华平黑石、华平资产类基金基础设施基金基础设施基金房地产投资基金房地产投资基金融资租赁基金融资租赁基金 主要投资于基础设施、主要投资于基础设施、收益型房地产等收益型房地产等具有稳定现具有稳定现金流资产金流资产低风险低风险稳收益稳收益麦格理、高盛麦格理、高盛EOPEOP、领汇、越、领汇、越秀秀REITREI
8、T其他PE基金PIPE夹层基金夹层基金问题债务基金问题债务基金上市公司非公开发行股权上市公司非公开发行股权 优先股和次级债等优先股和次级债等不良债权不良债权-夹层基金：高夹层基金：高盛、黑石盛、黑石主题二：并购与创投推出的意义基金基金投资投资风险收主要创投基主题二：并购对创投退出的意义主题二：并购对创投退出的意义主题二：并购对创投退出的意义主题三：并购对创投退出的意义主题三：并购对创投退出的意义主题三：并购对创投退出的意义主题二：退出途径现状与比较主题二：退出途径现状与比较主题二：退出途径现状与比较主题二：主题二：IPO还是并购？还是并购？主题二：I P O 还是并购？主题二：国外有关并购退出
9、的理主题二：国外有关并购退出的理念与实例念与实例东方高盛创始人陈明建做了这样一个比喻：“把PE投资比做上高中的话，退出就是上大学。一百个孩子里有十个上大学的，其中只有一两个能上清华北大，这一两个就是IPO成功的，其他的就好比是并购退出的。从硅谷来看，100个创业企业，有十个创业成功的，这十个里面只有一两个是IPO的，大部分是被收购的。作为企业，收购别人当然是一种实力，但被收购也是一种价值的体现。”境内外交易价格悬殊 当年Google以16.5亿美元收购YouTube，单从这一个项目上，红杉资本便从中获益4.8亿美元；Ebay收购全球最大的互联网电话运营商Skype，德丰杰通过该交易退出Skyp
10、e，投资回报高达30多倍；2009年7月，亚马逊宣布收购在线鞋类和服装产品零售商Z。收购价格高达12亿美元，红杉对Zappos初始投资时，企业的整体价值仅有1.5亿美元。退出时，红杉总计4800万美元的投资已价值2.48亿美元。在欧美成熟市场上，并购基金占据主流地位，至少有60%-70%左右的项目是通过并购退出实现的。作为战略投资者，并购基金往往以控股型收购为主要手段，进入企业之后往往会给企业带来财务控制以及管理结构优化等方面的改革。等把企业培育孵化到一定规模之后，再寻找下家(买方)实现退出。主题二：国外有关并购退出的理念与实例东方高盛创始人陈明建做了主题三：并购退出的发展趋势主题三：并购退出
11、的发展趋势主题三：并购退出的发展趋势主题三：并购退出的发展趋势主题三：并购退出的发展趋势主题三：并购退出的发展趋势主题三：并购退出的发展趋势主题三：并购退出的发展趋势主题三：并购退出的发展趋势主题三主题三：并购退出应是伟大市场：并购退出应是伟大市场黑石大中华区董事总经理：与国内创投资本主要依赖IPO退出方式不同，海外市场中并购转让退出则占大多数。黑石也是如此，公司所投项目中并购退出方式占比在60%70%左右。据其介绍，黑石国际上所投项目基本属于控股型投资，即整体收购标的企业100%股权，此后经过3至5年的整合，待时机成熟后便会组织类似拍卖性质的活动谋求并购退出。“选择IPO退出实则是靠天吃饭。
12、”在硅谷天堂资产管理集团股份有限公司执行总裁鲍钺看来，如果新股发行稳步实施，市场持续扩容，那么PE/VC的“收成”会很好，然后一旦遇到IPO暂停审核，这对依赖IPO退出的创投而言无异于“天灾”。与此相对比，即便在停发新股期间，上市公司与并购相关的再融资行为也一刻没有停歇，仅从这一角度而言，给予创投们的并购退出机遇也是始终存在的。创投机构对所投项目经过3至5年的孵化后，受企业自身条件及发行审核等诸多因素影响，其上市与否存在一定的不确定因素，进而导致创投收益的不确定。与此相对比，并购渠道的扩展，并购退出业务的开展，则至少可以让创投能够获取较为确定性的收益，创投所付出的时间成本也相对较少。中科招商创
13、业投资管理有限公司董事长单祥双会上称，并购退出方式未来理应成为PE/VC投资退出的主渠道。A股市场目前每年大概有300多家新股上市，而准备上市的企业则多达3万家，参照这一发行节奏，经过100年才能够完成现在的存量需求。从这个角度而言，“并购市场也应是我们所有PE/VC必须重视的一个伟大市场。”上证2012中国股权投资论坛主题三：并购退出应是伟大市场黑石大中华区董事总经理：与国内创主题三：主题三：并购将取代并购将取代IPO成创投退出渠道主流成创投退出渠道主流？深创投将发展并购基金，通过对非上市公司、小企业资产整合收购，实现创投资金的退出。创投将面向更早阶段进行投资。在激烈的竞争下。创投基金将向更
14、早期的阶段进行投资，在竞争较少的环境中，公司优势也更能体现。2012政府、资本、产业对接发展论坛并购往往会成为第二方案出现在PE的投资报告中。首先，IPO的高回报是其与生俱来的光环，创业板更使其大放异彩。相比之下，并购退出的回报较低，尤其是在国内市场，具有逐利本性的资本自然会将IPO奉为神灵；其次，并购交易带有更多偶然性，两厢情愿是基础，很难将并购退出作为既定目标。投资初始，难以想象未来可能出现的并购方及并购价格，多数情况下，PE会对投资过程中出现的意向并购方保持开放的态度，但交易的真正达成还需综合考虑及多方博弈；第三，并购相比于IPO更加灵活。某PE人士将IPO和并购分别比作徒步和缆车两种登
15、顶方式，“爬山爬到一半想坐缆车很容易，但缆车坐到一半想下来走却不太可能。”虽然没有IPO主角的光鲜地位，并购仍是整场大戏中戏份最多的配角。九鼎、日照三川果汁 东方富海、英孚思为、用友主题三：并购将取代I P O 成创投退出渠道主流？深创投将发展并购主题三：主题三：并购退出在国内其实也普遍江苏高投从92年成立，退出的项目将近100家，其中有超过30家是实现了IPO，包括境内和境外的，另外有三分之一是通过并购，或者原股东的回购实现了退出，这一方面收益并算特别高，大约是特平，剩下三分之一就是比较悲剧，就是清算退出把整个20年所有的项目打个资产包算平均回报，大概在4.5倍左右。主题三：并购退出在国内其
16、实也普遍江苏高投从9 2 年成立，退出的主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施客户客户财务顾问财务顾问/投资银行投资银行审计师审计师律师律师资产评估机构资产评估机构（若需）（若需）市场评估机构市场评估机构（若需）（若需）人力资源顾问人力资源顾问（若需）（若需）n 财务顾问承担尽职调查的主要职能，根据交易需要，聘请其他中介机构，组
17、建尽职调查团队，统一协调组织工作n 在若干专业领域，财务顾问需要充分调动其他中介参与，比如律师、审计师等 n 对目标公司财务情况进行尽职调查n 对目标公司的法律情况和监管环境进行尽职调查n 国有产权的买卖一般需要资产评估师出具报告n 此外，在勘探、船运行业，目标公司价值受资产质量影响较大，一般也会聘请资产评估师进行资产鉴定n 当目标公司的收益受行业和市场预测影响较大时，可以聘请专业的市场机构对目标公司的行业和业务情况进行尽职调查n 当目标公司面临一些复杂的人事情况时，比如有养老金、离职补偿等问题时，对目标公司的人力资源情况进行尽职调查资源评估机构资源评估机构（若需）（若需）n 当目标公司为资源
18、类型企业时，需聘请资源评估机构对其资源进行鉴定和评估主题四：并购退出如何有效实施客户财务顾问/投资银行审计师律师主题四：主题四：一些操作经验及建议一些操作经验及建议n 尽职调查行为本身尽职调查行为本身：清单、问卷，会议记录，照片等n 被调查对象的回复被调查对象的回复：尽可能采取书面形式，并尽可能保留文件资料复印件n 与客户之间的沟通、汇报材料等与客户之间的沟通、汇报材料等n 充分保留证据充分保留证据n 对内对内：在项目实施的各环节，与客户进行顺畅的沟通，及时提示各种风险（如“我们已实施了必要调查，但由于客观因素限制，未能明确问题的全部情况”）此外，项目组成员与公司领导层、内控部门之间也应保持必
19、要的沟通n 对外对外：财务顾问在发表意见、出具材料时，应对得出意见的基础、已开展及未开展的工作、尚存在的不确定因素等作出明示n 进行必要的对内、对外进行必要的对内、对外“披露披露”n 并购项目可能涉及多个专业领域，财务顾问不可能、也不应该承担自身无能力承担的责任n 充分利用其他专业机构充分利用其他专业机构主题四：一些操作经验及建议 尽职调查行为本身：清单、问卷，会主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并
20、购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施主题四：并购退出如何有效实施企业所得税法企业所得税法企业所得税法实施细则企业所得税法实施细则关于企业改制重组若干契税政策的通知关于企业改制重组若干契税政策的通知财税财税2008175号号非居民企业所得税源泉扣缴管理暂行办法非居民企业所得税源泉扣缴管理暂行办法国税发国税发20093号号关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知 财税财税200959号号关于企业改制重组契税政策若干执行问题的通知关于企业改制重组契税政策若干执
21、行问题的通知国税发国税发200989号号关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知关于加强非居民企业股权转让所得企业所得税管理的通知国税函国税函2009698号文号文企业重组业务企业所得税管理办法企业重组业务企业所得税管理办法2010年年4号公告号公告主题四：并购退出如何有效实施企业所得税法企业所得税法实施细则是不是无解？一个普遍的困惑是不是无解？一个普遍的困惑 当下海外IPO受阻，国内IPO破发，退出回报持续走低，无论是企业，还是投资者在面临选择的时候，IPO是否就是华山一条路？退，不甘，前，无路。并购不温不火，PE二级市场雷声大，雨点小，中国能否成功仿效海外模式，走出退出多元化的康
22、庄大道？并购、MBO、分红、PE二级市场，真正爆发的时间点在哪里？当前的困境又在哪里？第十二届中国创业投资暨私募股权投资年度 案例分析案例分析是不是无解？一个普遍的困惑当下海外I P O 受阻，国内I P O 破发案例分析案例分析2000年：IBM曾找到联想，并购被提及，但联想当时因把难度和风险看得过重而没有考虑。2003年冬：事情出现转机，并购再次被提及。2003年11月：联想组成了谈判队伍飞往美国，与IBM进行了第一次接触。2003年11月2004年5月：谈判的第一阶段。这一阶段的主要工作是了解对方情况并提出有关收购的商业方案。这次并购谈判涉及范围很广，联想集团的各部门都派出专门小组全程跟
23、踪谈判，并聘请专业公司协助谈判。2004年6月10月：谈判最艰苦的实质性阶段。谈判双方就并购所涉及的各个细节逐一敲定。2004年12月6日：谈判的冲刺阶段。当天早晨，联想向香港联交所递交了有关收购IBM PC业务的申请。联想宣布停牌。2004年12月8日：联想集团宣布以12.5亿美元收购IBM个人电脑事业部，包括IBM个人电脑事业部的所有业务及IBM相关研发团队和技术。同时，联想方面也拿出了包括收购价格、支付方式、合作方式等的初步商业方案。2005年5月1日：联想正式宣布完成对IBM PC业务的收购。合并后，联想PC业务的年收入将达到约130亿美元，年销售PC约为1400万台。新联想将成为IB
24、M首选的个人电脑供应商，而IBM亦将成为新联想的首选维修与质保服务以及融资服务供应商。案例分析2 0 0 0 年：I B M曾找到联想，并购被提及，但联想当时案例分析案例分析混合支付方式 在交易过程中，根据双方签订的资产购买协议，联想向IBM支付了6.5亿美元的现和占联想集团18.9%的6亿美元股票。其中，股票支付方式包括以每股2.675港元向IBM股东发行占比8.9%的新股份和占比10%的新无投票权股份。承担债务式支付 联想集团还将承担IBM 5亿美元的债务并购融资安排 联想集团获得了一项6亿美元5年期的银团贷款，主要用于支付并购对价。联想集团获得了全球著名投资银行高盛公司的过桥贷款5亿美元
25、。联想集团与全球三大私人股权投资公司德克萨斯太平洋集团、General Atlantic、美国新桥投资集团达成协议，三大私人股权投资公司向联想集团提供3.5亿美元的战略投资，以供联想收购IBM全球PC业务及日常运营之用新联想在今后五年内无偿使用IBM产品，并完全获得“Think”系列商标及相关技术。与此同时，新联想确定了国内“联想主打家用消费，IBM主打商用”的策略，两条产品线将继续保持不同的品牌和市场定位，并在性能和价格方面做出相应配合。案例分析混合支付方式知识结构知识结构 第一章公司兼并收购概述 第二章公司并购的动因理论和效应分析 第三章公司收购的程序和中介机构 第四章目标公司的选择与价值评估 第五章上市公司的收购方式 第六章公司并购融资与支付方式的选择 第七章管理层收购与职工持股计划 第八章 公司资产与权益重组 第九章公司破产与清算 第十章并购重组与公司价值关系知识结构 第一章公司兼并收购概述
