1、新乳业新乳业：“1+N”全国化扩张战略，管理整合能力优异全国化扩张战略，管理整合能力优异立足西南，坚守立足西南，坚守。公司原先是新希望集团下乳业资产，从 2002 年起开启乳业的并购整合，新希望乳业控股于 2006 年成立，2019 年上市。公司立足西南，通 过不断并购整合，向华东、华中、华北、西北进行拓展，逐步深化全国。公司旗下 有 47 家控股子公司、15 个主要乳品品牌、16 家乳制品加工厂和 13 个自有牧场。公司主要业务包括常温和低温液态奶、乳饮料和奶粉，2018H1 常温白奶、常温酸 奶、常温调制乳、低温鲜奶、低温酸奶和低温调制乳、低温乳饮料占比分别为 16.9%、3.04%、13
2、.7%、16.5%、37.7%、2%和 1.7%。2010 年董事长席刚确定了新鲜战略，走差异化路线，重点发展低温产品。低温产品占比从 2016 年的 47.3%提升到 2019 年的 60%，低温鲜奶占比由 13.2%提升至 20%，低温酸奶占比由 29%提升至 38%。图图 115 新乳业营新乳业营收收及增速及增速图图 116 新乳业净利润及增速新乳业净利润及增速1新乳业：“1+N”全国化扩张战略，管理整合能力优异立足西南，图图 117 新乳业产品结构新乳业产品结构图图 118 低温产品收入及增速低温产品收入及增速图图 119 新乳业常温和低温产新乳业常温和低温产品品毛利率毛利率注重研发注
3、重研发，持续推持续推新新。新乳业建设自有的研发中心，和新西兰皇家农科院、中国科 学院、四川大学等科研院所及高校院校成立联合实验室，并在波士顿建立了科研创 新中心。2019 年底新乳业新科技研究院正式成立，综合原有的“四洲四国”的国 际科研布局和产学研科研平台资源，强化自有菌种资源库建设、细分营养功能产品 开发、活性物质保留技术研究，确保为产品创新提供自有生物技术 IP 输出，让新产 品更具竞争优势。2019 年研发费用率高达 1.23%，远超同行。2011 年新乳业是行业 中首推 24 小时鲜奶，并是我国唯一一家巴氏杀菌温度达到 72 度的乳企，活性物质 可保留 60%。2013 年推出活润鲜
4、奶、2018 年推出升级版黄金 24 小时、低温 A2 鲜 奶、初心果味酸奶、活润 LB-8 等，2019 年对产品进行升级，新增初心减糖酸奶和 活润低脂酸奶系列，并且推出功能性酸奶养眼青少年酸奶。2020 年公司推出活 润晶球酸奶，是行业内首次采用益生菌晶球特殊工艺 3D 包埋技术。经过 3D 包埋技 术，晶球内益生菌的存活至少提高 1000 倍，同时能够极大提高益生菌对胃酸和胆 汁盐的抗性，开辟了酸奶行业又一先例。2图 1 1 7 新乳业产品结构图 1 1 8 低温产品收入及图图 120 新乳业低温产品新乳业低温产品图图 121 乳企研发费用率对比乳企研发费用率对比3图 1 2 0 新乳业
5、低温产品图 1 2 1 乳企研发费用率实行实行 1+N 战战略略，并购整合扩大低温版并购整合扩大低温版图图。公司不断通过并购整合的“1+N”模式来 实现全国版图的扩张，打破了低温鲜奶的区域属性，更以强大的可复制性延伸成每 个地方乳企的变革实力，逐步构建以“鲜战略”为核心的全国性布局。2002 年起公 司开展了第一轮收购，2002 年收购了安徽白帝乳业、云南蝶泉、杭州双峰和四川乳业，2003 年收购昆山雪兰。2015 年公司再次开展第二轮收购，2015 年收购了湖南 南山、苏州双喜、西昌三牧和昆明海子，2016 年收购朝日乳业和重庆天友，2019 年收购福州澳牛 55%股权和现代牧业 9.28%
6、股权，2020 年公司收购了夏进乳业。图图 122 新乳业两轮并购过程新乳业两轮并购过程公司第一轮并购公司第一轮并购效效果不佳。公果不佳。公司司第一轮并购陆续收购了 10 多家企业，并购的乳企基本上都是当地头部企业，比如华西在成都位居第二名，白帝是安徽最大的一家乳 企。但由于收购的企业多为当地老牌国企，体制僵硬，以及收购的标的地理分布分 散，均为城市型乳企，当时冷链条件不利于巴氏奶区域乳企向周边市场的扩张。以 及当时我国液态奶市场以常温消费者为主，巴氏奶行业整体增长缓慢。从管理上来 看，公司当时缺乏大量有乳制品运作经验的管理层，以及在投后整理上，公司缺少 相应的管理赋能和运作经验。所以各方面因
7、素导致第一轮收购后整合效果不及预 期，在此期间除了雪兰等少数企业盈利，很多企业处于不盈利甚至亏损状态。2015 年收购了湖南南山、苏州双喜、西昌三牧和昆明海子，2016 年收购朝日乳业和重庆天友，2019 年收购福州澳牛 55%股权和现代牧业 9.28%股权，2020 年公司收购了夏进乳业。4实行 1+N 战略，并购整合扩大低温版图。公司不断通过并购整图图 123 湖南南山营收变化湖南南山营收变化图图 124 湖南南山和苏州双喜净利率湖南南山和苏州双喜净利率图图 125 苏州双喜和朝日乳业收入苏州双喜和朝日乳业收入图图 1265图 1 2 3 湖南南山营收变化图 1 2 4 湖南南山和苏图图
8、127全产业链布局，资源整合降低成本全产业链布局，资源整合降低成本。新乳业除上游自有牧场以外，还拥有集团企下 新希望六和公司提供的牛饲料成本优势以及下游自有物流公司“鲜生活”提供的冷6图 1 2 7 全产业链布局，资源整合降低成本。新乳业除上游自有牧链物流成本便利，同时集团旗下新希望贸易公司在进口饲料原料、海外乳清粉等产 品上予以辅助。鲜生活物流在乳企冷链物流企业中排名第二，仅次于光明领鲜物流。上下游全产业链布局使得新乳业充分整合资源，以实现产业链利益最大化。表表 19 2019 中国冷链物流企业中国冷链物流企业排排行榜部分内容行榜部分内容表表 20 由新希望由新希望六六和与第三方采购饲料成本
9、对比和与第三方采购饲料成本对比2015201620172018H13,047.223,188.143,217.103,238.233,538.512,938.403,132.213,665.0916.12%-7.83%-2.64%13.18%表表 21 鲜生活提鲜生活提供供运输服务成本与第三方对比运输服务成本与第三方对比20172018H120172018H1453.23473.911.80.97962.36987.6644.223.8112.33%108.41%4.07%4.08%5.6.2.光明乳业：聚焦光明乳业：聚焦华华东的区域龙头东的区域龙头底底蕴蕴深深厚厚，铸铸就就百百年年品品牌牌乳
10、乳企企。光明乳业成立于 1996 年，由国资委、上海牛奶（集团）与上海实业集团共同投资创立。前身是 1991 年英国人成立的上海可的牛奶公 司，品牌历史悠久。2000 年公司完成股份制改革，更名为“上海光明乳业股份有限 公司“。2002 年光明乳业成功登陆上交所 A 股市场。2007 年，公司明确战略为“聚焦乳业、领先新鲜、做强常温、突破奶粉”，2009 年莫斯利安常温酸奶上市，2014 年莫斯利安销售额突破 60 亿。2010 年收购新西兰乳业公司新莱特 51%股权，开拓 海外市场。2018 年公司收购牛奶棚 66.27%股权及益民一厂 100%股权。2019 年公司 收购辉山乳业部份资产，
11、强化上游高端奶源布局。7链物流成本便利，同时集团旗下新希望贸易公司在进口饲料原料、海图图 128光明乳业发展历程光明乳业发展历程液态奶为核心业液态奶为核心业务务，2019 年年营营收收占占比比超超 60%。目前公司拥有液态奶、其他乳制品和牧业产品三大业务板块，其中核心业务是液态奶，分为低温奶和常温奶。2019 年 液态奶营收占比 61.17%，其中低温板块占比 36.18%，常温板块占比 23.68%。第二 大业务为其他乳制品，主要分为奶粉、原料奶酪和新莱特，其中新莱特为主要营收 来源。2019 年其他乳制品营收占比 27.86%，奶粉、原料奶酪和新莱特的营收占比 分别为 0.69%、6.19
12、%和 21.99%。牧业产品业务占比为 7.4%。图图 129 光明乳业不断推出新产品光明乳业不断推出新产品8图 1 2 8光明乳业发展历程液态奶为核心业务，2 0 1 9 年营图图 130 光明乳业各业务板块收入占比光明乳业各业务板块收入占比图图 1312012-2019 年光明乳业液态奶收入年光明乳业液态奶收入业绩快速发展后业绩快速发展后进进入停滞期入停滞期，2019 年营收年营收、净利润企稳回升净利润企稳回升。2008 年“三聚氰胺事 件”响公司营收，下滑明显。2009 年光明乳业推出第一款常温酸奶莫斯利安，随之 进入快速发展期。2009-2014 年公司营业收入由 79.4 亿增长到
13、203.9 亿，CAGR 达 20.74%，归母净利润由 1.22 亿增长到 5.68 亿，CAGR3 达 6.02%；2015-2018 年，由于内部由于管理层变动，公司发展进入调整期，同时莫斯利安受到安慕希、纯甄 等竞品挤压，2015-2018 年整体发展增速放缓。2019 年，光明在管理、渠道、营销 多方面进行改革，目前改革初见成效，2019 年全年实现营业收入 225.63 亿元，同 比增长 7.52%；实现归母净利润 4.98 亿元，同比增长 45.61%。新管理层到新管理层到来来，全面焕全面焕新新。2018 年曾任上海水产集团董事长、总裁的濮韶华接任光 明乳业董事长。新任董事长濮韶
14、华曾任职于上海水产集团，市场化经验丰富，不断推进公司改革和内部管理优化，并积极进行产业联合收购。2019 年 6 月，生产中心和常温事业部负责人由原先光明牧业有限公司总经理黄黎明担任，黄总对常温板块 产品、渠道和营销多方面进行调整，使得常温业务止跌回升。2020 年 4 月，原先副图图 1322005-2019 年公司营业收入及增速年公司营业收入及增速图图 1332005-2019 年公年公司司归母净利润及归母净利润及增增速速稳中有进稳中有进快速发展快速发展调整期调整期回升回升9图 1 3 0 光明乳业各业务板块收入占比图 1 3 12 0 1总裁罗海上任公司总裁，曾任公司新鲜产品事业部销售总
15、监、副总经理等职务。罗 总拥有多年丰富的销售与管理经验，对低温业务见解深刻。新任命的副总裁同样长 时间工作于光明乳业，从基层岗位做起，对公司业务熟悉。罗总上台后，对公司内 部考核机制和员工激励等多方面进行改革，提高业务团队积极性。图图 134光明乳业历史发展阶段复盘光明乳业历史发展阶段复盘低温板块贡献主低温板块贡献主要要利润利润。光明低温业务贡献主要利润，2016 年公司整体收入为 202.1亿元，常温和低温板块对外贸易收入分别为 68.6 和 70.31 亿元，净利润分别为 2.75 和 6.86 亿元，净利率分别为 3.62%和 9.76%。光明于 2017 年新建新鲜营销中心分部，深耕低
16、温奶领域，聚焦低温战略。2017 年，低温产品营收增速由负转正，进入加速 增长阶段。2016-2019 年，光明低温奶业务收入从70.31 亿元增长至81.63 亿元，CAGR 达 5.1%。图图 135 低温产品营收逐年扩张，增低温产品营收逐年扩张，增速速显著提升显著提升10总裁罗海上任公司总裁，曾任公司新鲜产品事业部销售总监、副总经以华东区域为核以华东区域为核心心市场市场，低温板块实行战略聚焦低温板块实行战略聚焦。光明的低温业务以上海为大本营，华东地区为核心市场，逐步向华中、华南、华北等地区渗透。2016 年华东地区低温业务收入占比达 67%，华中地区是光明低温奶第二大市场，占比达到 19
17、%。根据尼尔森数据，上海地区光明低温鲜奶市占率达到 40%，低温酸奶市占率达 30%，华中 地区光明低温鲜奶销量位居首位。光明 28 个牧场中有 14 个牧场是位于上海周边，华东地区拥有优质新鲜奶源。2019 年公司战略目标升级为“做强上海、发展华东、优化全国，乐在新鲜”，低温奶进行战略收缩，深耕利基市场，将更多资源投放到核 心的华东市场，在其他地区未来将主推新鲜牧场超巴士奶，有助于公司低温业务盈 利能力提升。品牌品牌知知名度名度高高&终端销货销率终端销货销率高高&冷冷链链规模经济性，华规模经济性，华东东和华中低温业和华中低温业务务净利率相净利率相 对较高对较高。巴氏奶盈利能力取决于品牌溢价能
18、力、供应链建设、冷链的规模经济性和 终端销货销率和进货的经验把握。光明在华东地区深耕多年，优秀的产品品质建立 了较高的品牌知名度，具备一定的品牌溢价能力。光明自有冷链配送物流以及多年 建设的庞大冷链终端网点，使得冷链规模和经济性更强。同时光明拥有多年低温鲜 奶的运作经验，较高的品牌影响力和终端控货节奏把握得当，使得终端销货销率高，退损率基本上低于 5%，竞品普遍退损率在 10-15%。较低的货损叠加冷链运输效率 高（后期逐渐摊薄冷链运输成本），推动光明核心市场低温盈利能力相对较高。2016 年华东和华中市场净利率分别为 10.4%和 13.2%，高于常温业务的 4.01%。图图 136 巴氏奶
19、渗透率巴氏奶渗透率图图 137 不同事业部低温业务净利率不同事业部低温业务净利率行业首家实现行业首家实现 75巴氏杀巴氏杀菌菌，技术工艺先进为鲜奶品质保驾护技术工艺先进为鲜奶品质保驾护航航。光明乳业等乳企 的研发团队经过大量测试，对低温巴氏奶的热伤害评估进行了分级，从低到高，分 为 A 到 E 级，并从众多杀菌工艺中最终确定了 75+15 秒的杀菌工艺，以及 4 度 7 天（全程冷链都是 4 度左右、保质期则是 7 天）的保障组合。2017 年光明率先将巴 氏杀菌温度由 85降低到 75，是全国首家实现最低温度 75巴氏杀菌的乳企，达到行业最高标准。2019 年公司通过不断优化各环节工艺，将优
20、倍鲜奶持续升级，使其含有活性蛋白活性酶含量更高，其中免疫球蛋白100mg/L，乳铁蛋白30mg/L，乳过氧化物酶2000U/L，营养物质达到行业领先水平。产品矩阵丰产品矩阵丰富富，实现高中低档全覆实现高中低档全覆盖盖，满足不同层次消费者需满足不同层次消费者需求求。光明低温产品主 要分为巴氏奶和低温酸奶两部分。（1）光明低温鲜奶品类丰富，从品质与档次角 度，可分为低端光明基础鲜牛奶系列、中高端优倍系列、高端致优系列、高端致优11以华东区域为核心市场，低温板块实行战略聚焦。光明的低温业务以娟姗系列等，可以满足不同消费者的不同需求。（2）光明低温酸奶产品包括健能 风味发酵系列、光明风味酸奶系列、畅优
21、、如实、赏味等品类。低温酸奶产品主推 益生菌，注重消化健康，健能、畅优、如实、赏味都是主打健康元素的品牌，其中 如实定位高端无添加酸奶，并推出高蛋白系列完善中高端产品线。图图 138 光明低光明低温温鲜奶发展历程鲜奶发展历程图图 139 光明酸奶发展历程光明酸奶发展历程低温产品持续创新，扩充品低温产品持续创新，扩充品类类&产品升级产品升级。2019 年光明乳业开启了“领鲜战略”，通 过研发创新增加产品品类和进行产品升级优化，进一步扩大新鲜市场份额。1）新 鲜牛奶，公司于 2019 年上半年优倍在现有 0 脂肪、全脂鲜牛奶的基础上，上市了 2 款新品即减脂肪 50%鲜牛奶和优倍浓醇鲜牛奶。价格比
22、原优倍产品高 7%-15%；升 级后的优倍鲜奶中，活性蛋白活性酶的含量有所提升，其中免疫球蛋白含量高于100mg/L，乳铁蛋白含量高于 30mg/L。营养成分含量的增加，有利于推动光明鲜奶向中高端化进一步发展。2019 年新推出的致优娟姗牛系列，采用法国进口的低温陶 瓷滤膜独立生产线，独立于光明其他产品，保证了娟珊牛系列产品的独特品质，口 感浓醇鲜，蛋白质含量高达 3.8g/100ml。980mL 装定价为 38-40 元，价格高于普通 巴氏奶 150%以上。中高端低温鲜奶的推出，有利于增厚低温版块的净利润。（2）低温酸奶，在低温酸奶同质化严重的形式下，光明以“低脂”、“益生菌”等健康元素 为
23、发展核心，推进低温酸奶产品差异化。如实开创了行业内无添加酸奶的先例，去年上市的新品每杯含大于 10g 的乳蛋白，原先如实基础款售价 6.9-7 元左右，新 产品（高蛋白和谷物如实）标价 9-10 元；畅优全新推出了适合中国人肠胃健康的“益菌多”系列风味发酵乳新品。每瓶含 1000 亿活性乳酸菌及 3.3 克膳食纤维，新品 还特别添加光明独有专利的植物乳杆菌 ST-III；2020 年，光明健能 JCAN 系列深12娟姗系列等，可以满足不同消费者的不同需求。（2）光明低温酸奶耕功能性乳制品，推出主打护眼功能的“亮眼高手”风味发酵乳。此款产品添加叶黄 素酯和 DHA，搭配野生黑莓和黑米，在保持良好
24、口感的同时，兼具护眼效果。高高端鲜奶增速更端鲜奶增速更快快，产品结构升级产品结构升级提提升利润升利润率率。2018 年中国高端和超高端的鲜奶产品增速分别为 20.3%和 56%。公司通过产品创新，增加中高端产品占比，根据渠道调研，光明中高端低温鲜奶增速超过 20%，我们认为未来随着低温产品结构优化&中高端产品持续发力，光明低温业务净利率有望持续提升。表表 22 光明低温光明低温奶奶与竞品价格对比与竞品价格对比光明光明品牌品牌产品名称产品名称规格售价保质期每升单价纯鲜牛奶家庭装980ml14.007 天14.29优倍高品质鲜牛奶家庭装950ml20.507 天21.58致优全鲜乳家庭装950ml
25、28.507 天30.00致优全鲜乳家庭装950ml12.0015 天12.63每日鲜语有机鲜牛奶720 ml30.91542.9每日鲜语高品质鲜牛奶720 ml22.91531.8蒙牛蒙牛每日鲜语 0 脂肪鲜牛奶720 ml22.91531.8每日鲜语鲜牛奶950 ml19.91520.9现代牧场鲜牛奶960 ml14.9715.5伊利伊利金典鲜牛奶780ml26.9734.49屋顶包鲜牛奶950ml15.91516.70味全味全严选牧场健康鲜牛乳900ml20.91523.2至淳草饲鲜牛奶950ml25.8727.2卫岗卫岗巴氏鲜牛奶1500ml19.6713.1淳高品质鲜牛奶950ml1
26、5.9716.7纽仕兰纽仕兰牧场鲜奶1000ml49.91549.9推出高性价比超推出高性价比超巴巴氏氏奶奶，占领非牧场地市占领非牧场地市场场。2019 年年初光明推出新鲜牧场，顺应 超巴氏趋势，保质期延长至 15 天，蛋白质含量 3.4g/100ml，口感接近光明蓝房子巴 氏奶，奶香醇厚，定价为 12 元/盒（950mL），性价比较高。新鲜牧场超巴氏牛奶初期在浙江、江苏和福建地区销售，推出后终端反馈较好。光明超巴氏奶的推出，有 利于助力公司进一步占领非牧场地城市市场。图图 140 光明推出光明推出 15 天保质期新鲜牧场天保质期新鲜牧场13耕功能性乳制品，推出主打护眼功能的“亮眼高手”风味发
27、酵乳。此加大低温业务营加大低温业务营销销推广费用投入推广费用投入，有效增强品牌有效增强品牌曝曝光力度光力度。近两年在低温产品的营 销推广上，光明为上海劳力士大师赛、女排联赛、第四届“黑杯国际咖啡大师赛”等各类赛事提供赞助，有效增强了品牌的曝光力度。2020 年 7 月，公司计划拟增加不超过 7,000 万元的市场费用，用于健能 JCAN 市场营销项目，助力品牌宣传和扩 大影响力。图图 141 光明为各类赛事提供赞助，光明为各类赛事提供赞助，有有效提升品牌曝光度效提升品牌曝光度3.绝味食品绝味食品：门店门店扩扩张张&单单店增店增长长&品类延伸，坚守卤味龙头品类延伸，坚守卤味龙头渠渠道道战略升级战
28、略升级至至“深度覆深度覆盖盖、渠道、渠道精精耕耕”，疫疫情情期间逆势期间逆势开开店店。前万店时期公司采 取“跑马圈地，饱和开店”策略，主要通过规模驱动。2019 年公司已进入后万店时期，渠道策略逐步升级为“深度覆盖，渠道精耕”，从规模驱动开始转向效益和管理驱动，实行减费增效挖潜，使存量资产发挥更大效率。未来渠道重点放到提升单店营收、多开店、开好店以及渠道精耕。公司将所有渠道分成了 7 大类和 25 类子渠道，不 同渠道进行不同的策略输出，实行分类精耕。公司将以商圈作为单位进行区域布局，补齐城市空心化，夯实一二线优势市场，形成深度覆盖的完善渠道布局。疫情期间，公司及时给经销商提供资金支持，鼓励加
29、盟商逆势拿店，抢占新空出核心地段的优 势店铺。在疫情加速小品牌出清的行业背景下，绝味逆势扩张来抢占优势市场。2020 上半年公司门店数量 12058 家，净增 1104 家。未来公司每年我国持续新增 800-1200家店，加速开发高势能门店，预计未来还有一倍以上的开店空间。加加大大线线上上布布局和局和推推动动社社群群营营销，销，助助力力单单店营店营收收提提升升。过去公司单店营收每年保持3%-5%的提升，最主要来自于门店运营水平的提升，以及门店结构优化和推出新品。2020 年在疫情影响下，公司进行了一些调整，更加关注线上营销同时加强线上运营 能力，线上占比大幅增加；同时发力社群运营，为门店营收贡
30、献新的增量。门店结 构优化和新渠道拓展为公司带来结构性的单店营收成长动力。积极布局新品类积极布局新品类和和新领域新领域，多元化发多元化发展展打破天花板打破天花板。公司不断孵化新项目、通过投 资并购外延等逐步构建“美食生态圈”，积极开拓串串新品，并向复合调味品、特 色食品和轻餐饮等新领域拓展。串串作为钵钵鸡延伸品，近两年市场快速增长，看 好未来绝味串串产品发展潜力。公司实行多品类扩张，有利于打破单品成长天花板。4.有友食品：品类有友食品：品类扩扩张张&渠渠道下沉，凤爪龙头迎来新成长道下沉，凤爪龙头迎来新成长品类扩张，打造新的增长点品类扩张，打造新的增长点。公司是泡椒凤爪龙头，规模明显领先竞品。产
31、品具有14加大低温业务营销推广费用投入，有效增强品牌曝光力度。近两年在15较强定价权，售价高于市场均价约 30%。公司掌握核心技术，研发能力领先。2016年公司推出了椒香和酸菜口味凤爪新品，延伸产品线同时扩大至不吃辣的客群，2017 年凤爪收入同比增长 24.39%。公司不断开发新品，制定“2+3+3”新品推进计划。2016 年推出了猪皮晶和竹笋，实行差异化的经销商激励政策来推动新品的市场 推广。猪皮晶采用进口的猪皮背柳，具备原料采购优势，同时在毛发处理技术上行 业领先，竞争优势凸显。2019 年公司针对猪皮晶重点开发 B 端市场，以火锅食材切 入，公司设立专门部门（近 20 人的团队）负责火
32、锅食材类产品的运营管理，未来 计划将开发川渝以外的火锅食材市场。看好新品爆发，有望成为新的增长点。加加大大空白市空白市场场覆盖，对覆盖，对渠渠道实行道实行精精耕细作耕细作。1）在川渝以外地区将继续加大空白市 场覆盖，渠道深度下沉到地级市、县级市。2）对经销商进行评级，从信用度、人 员配臵、运输能力和目标达成等方面对经销商进行评定。对于评定不合格的经销商 会进行相应的调整甚至是淘汰。3）对渠道进行整合并加强对经销商的调整。4）对 渠道品类进行扩充，同时对终端系统的品类品相进行引导和规划，提升专架陈列、堆头等综合市场表现。随着渠道继续下沉和拓展空白市场，以及渠道优化升级，公 司有望进入成长加速期。
33、原材料价格进入原材料价格进入下下行通道，提价红利显现行通道，提价红利显现。从 2018 年三季度起，鸡价进入上涨通 道，至 2019 年年底涨幅达 48.5%。自 2019 年 11 月底，鸡肉价格触顶回落，从高位 至今降幅达 23.2%。预计 2020 年下半年鸡价有望继续下行，成本端压力逐步释放，提价红利将进一步显现。5.6.5.妙可蓝妙可蓝多多：国民：国民奶奶酪第一品牌，乘行业东风快速腾飞酪第一品牌，乘行业东风快速腾飞奶酪行业进入量奶酪行业进入量价价齐升阶段齐升阶段，增长潜力增长潜力巨巨大大，国内品牌有望突国内品牌有望突围围。我国乳制品消费 升级趋势明显，奶酪是整个乳制品行业中增速最快的
34、细分品类。2019 年我国奶酪市 场规模达 65.5 亿，2009-2019 年 CAGR 为 22.18%，进入量价齐升阶段。Euromonitor 预计2020 至2024 年奶酪零售市场规模CAGR 为 11%-12%,2024 年有望达到113 亿。2019 年我国奶酪人均消费量仅有 0.1kg，远低于发达国家的 12.91kg，我国奶酪消费 量提升空间广阔。目前我国市场以外资品牌主导，整体竞争环境较为宽松。本土品 牌利用现有渠道优势和紧跟国人消费偏好，未来有望赶超海外品牌。产品力领产品力领先先&全方位营全方位营销销提升品牌力，奶酪棒实现爆发提升品牌力，奶酪棒实现爆发式式增长增长。妙可
35、蓝多与万头奶 牛生态牧场合作，拥有优质奶源，研发团队由“中国奶酪第一人”刘宗尚带头，实 力领先。公司产品在口味、口感和食用便捷程度上超过大部分竞品。在广告营销上，妙可蓝多与高热度动画 IP 汪汪队合作，在央视和分众传媒上大力投放广告，同时积 极布局内容营销，打造儿童奶酪=妙可蓝多品牌形象。突出的产品力叠加大力度的 品牌营销，2018 年奶酪棒销售额达 1 亿，2019 年奶酪棒收入达 4.6 亿元，同比增长250%。公司计划 2020 年打造 5 个过亿大单品，5 月推出新口味奶酪棒产品以及计 划今年探索成人奶酪，看好未来公司奶酪棒将持续爆发。渠道端掌握先发渠道端掌握先发优优势，终端持续下沉加
36、强渠道护城河势，终端持续下沉加强渠道护城河。公司 2017 年起开拓零售渠道，网点数量从 2017 年的 1.3 万家增长至 2019 年的 13.2 万家。公司渠道快速拓展 主要来自于：1）高标准选拔有经验的经销商；2）渠道扁平化保证经销商利润；3）给经销商提供多方面支持，保证终端动销和库存周转正常；4）终端实行有效陈列和有效试吃。公司计划 2020 年网点数量突破 25 万家，未来目标达到 50 万家。公1 5 较强定价权，售价高于市场均价约 3 0%。公司掌握核心技术16司凭借在渠道端掌握先发优势&渠道下沉能力强，将持续快速抢占市场。5.6.6.桃桃李李面包：短保面包：短保面面包龙头包龙
37、头，强周强周转转+供应链体系构建短供应链体系构建短保保核心壁垒核心壁垒核心观核心观点点：短保面包属于存在销售半径的行业，运营模式具有特殊性，对终端维护、物流配送、返货处理等方面提出了很高的要求。因此，短保品牌全国化难度大，龙 头优势一旦形成难以复制。我们曾从供应商、经销商、竞争对手、及海外同类公司 做过对比和印证，桃李面包是我国短保面包领域的绝对龙头，各方面指标领先同业，竞争优势突出。我们总结，公司的核心壁垒主要有三个方面，分别为品质、效率、渠道。其中，品质是前提，效率是核心，而渠道是纽带，三者相辅相成，共同构建 了公司从生产端到销售端整个体系的领先优势。品质：主打品质：主打“高性价比高性价比
38、”的大众路的大众路线线。公司从起步到发展至今，对产品品质始终赋 予了极高的要求。研发方面，公司每年组织研发团队进行全球调研，学习国际优秀 同行的经验与新工艺，并不断提高产品质量与实力。设备方面，从欧、美、日购臵 先进生产设备，在国人更易于接受的日系面包上加以改良，经过多年的摸索，推出 最适合我国消费者需求的产品。根据调研，公司的主食面包类产品在盲测情况下，已经做到口感和现烤烘焙门店无差异。我们通过渠道反馈及竞品验证来看，公司新 品推出的成功率也远远高于其他品牌。产品品质的高标准与稳定性及更快的新品迭 代周期是公司站稳市场并得以挤压竞品的根基。效率效率：从前端销从前端销售售到后端生产整个体系的高
39、周转成为到后端生产整个体系的高周转成为最最难突破点难突破点。从短保商业模式 本质来讲，行业具备马太效应显著、强者恒强的特点。龙头企业通过先发优势，逐 步占据优质的渠道资源，率先实现从生产端到销售端整个体系的良性循环，这一点 可以从公司多年以来稳定的低于行业平均的退货率水平可以得到验证。其背后不单 单反映了公司的强供应链效率，而是公司从生产端响应、到物流效率及供应链周转，再到产品接受度及终端动销的领先。我们认为效率是公司的三大核心竞争力中，竞 争对手最难去颠覆的壁垒。短保企业与中长短保企业与中长保保企业的核心区别在于企业的核心区别在于：短保的运作要求从短保的运作要求从公公司层面司层面、到经销商具
40、到经销商具 有极高的周转效有极高的周转效率率。中长保企业终端补货周期通常为 7-10 天，而短保通常要求企业 具备日配能力。桃李发展至今，逐步从一周几配做到一日一配，目前日配比例约 50-60%（其余为隔日配），且日配占比还在不断提高。从中长保跨越到短保，运作 方面的差距往往需要企业常年以来经验的探索与积累，与渠道人员极高的敬业度及 专注度。可以说，在整个食品板块中，短保品类的运营是对经销商要求及挑战最大 的一个品类。短保面包运输半径有限，加之利润空间吸引力相对一般，行业内大多 数短保面包多为地方性品牌，无法进行全国化。而桃李“中央工厂+批发”的模式，不断进行加密建厂开拓新市场实现全国化布局，
41、最有希望在行业高速成长阶段持续 跑马圈地，进一步提高市场份额，实现强者恒强的龙头效应。配配送送力量卓力量卓越越，标榜面，标榜面包包行业的行业的顺顺丰丰。生产模式上，桃李采取“以销定产”，中央 工厂组织两班人员生产，白天根据预估订单量进行生产，下午下班前统计客户提交 次日需求的订单后，在夜间进行补单。物流配送上，公司分为一级物流与二级物流，其中，一级物流将产品从中央工厂直接配送至 KA、中心城市分销站及外埠城市经 销商；二级物流再将产品由分销站或经销商配送至零售终端（中小型商超、便利店 等）。一级物流费用由公司承担，由经销商完成的二级物流由经销商独立承担，但1 6 司凭借在渠道端掌握先发优势&渠
42、道下沉能力强，将持续快速抢17公司给予一定的购车费用等补贴支持。具体来说，工厂员工在凌晨 1 点左右生产完新鲜面包，并将送至各个分销站的面包一一分拣，配送车辆从凌晨 3 点开始到工厂提货，随后送至各个分销站。面包送达分销站后，工作人员进行清点、核查、装车 后再出库，由分销站配送员送至各个终端，目前桃李大部分中心城市及主要渠道实 现日配，部分外埠城市及小规模渠道为隔日配。渠渠道道人人员员高高忠忠诚诚度度+强强开开拓拓小小店店能能力力构构建建渠渠道道壁壁垒垒。公司的渠道壁垒体现在两个方 面：1）渠道人员经验与忠诚度：短保的运营更为费心，对公司业务人员或经销商 的拜访频次、补货时间、返货处理、终端陈列、客情维护都具有更高的要求，因此，渠道的敬业度与绝对忠诚度对公司发展至关重要。2）小店渠道壁垒深厚：流通渠 道（小店）具有易守难攻、先发优势显著的特点，由于货架资源有限，先进入者率 先抢占最优货架位臵，固定的拜访与服务频次保证了终端产品新鲜度，品牌为门店 提供稳定的收入来源，带来门店对品牌依赖度的强化过程。1 7 公司给予一定的购车费用等补贴支持。具体来说，工厂员工在凌
