1、 第二章第二章 第二节第二节 股权现金流量折现股权现金流量折现 模型模型股权现金流折现模型股权现金流折现模型n资产=负债+所有者权益n上一节，股票估值模型的特定假设决定了该模型更多的是对优先股的估价。n一个公司的股东，一般分为优先股股东和普通股股东；优先股的股利可以从财务报表的损益表直接得到（利用上一节的股利折现模型可以计算出优先股的价值）；本节课主要讨论普通股的股价模型2.3.1 普通年金的概念普通年金的概念n1.普通年金普通年金 普通年金是指在普通年金是指在每期的期末每期的期末，间隔相等时间，间隔相等时间，流入流入或或流出流出相相等金额的系列等金额的系列现金流，通常由字母现金流，通常由字母
2、 A表示表示。A A A A.t=0123t=n 每期期末，每期期末，共共n笔现金流、相同金额笔现金流、相同金额ANoImage2.3.2 预付年金的终值现值预付年金的终值现值计算计算n2.预付年金预付年金 预付年金预付年金也称先付年金、即付年金，它是在每期期初等额流入或流出的系列现金流。.A A A At=0123t=n-1A如：租金如：租金(在每月月初交房租在每月月初交房租)、预付话费每月月租、预付话费每月月租2.3.2 预付年金的现值预付年金的现值计算计算 普通年金普通年金 A预付年金预付年金.A A A A.t=0123t=n A A A At=0123t=n-1 AAt=n-1)1(
3、1)1(rrAPVn预付年金现值预付年金现值=2000200(1)(1)(1).(1)(1)(1)11()(1()1111111()()1nnnnDgDgDgPVrrrggrrPVDgrggPVDrgr +Ar)r1(1APVn(1+r)2.3.3 递延年金的递延年金的计算计算 递延年金递延年金又称“延期年金”，是指在最初若干期没有发生现金流的情况下，后面若干期发生等额的系列现金流。t=mt=m+1t=m+n-1A A A t=0211012(1)(1)11(1)(1)nnnneeeeE C F gE C FgPrgrrrg 看成是普通年金求现值看成是普通年金求现值 A AAt=0t=mt=m
4、+1t=m+n-1r)r1(1APVnt=m-1t=0t=1t=2t=n2.3.3 递延年金的现值递延年金的现值计算计算股票的估值模型股票的估值模型第一类：第一类：零增长股利模型零增长股利模型通常，优先股的股利就是这种形式，在最开始就承诺了在每期支付一个固定的股利值，与公司的经营无关；如果某股票的股利金额恒定不变、每期支付，并且无限次支付，那么该股票的股利也就是永续年金的支付模式 D1D1D1.t=012t=n.永续年金，永续年金，n DP Vr)1(1rrAPVn D1D1D1.t=012t=n.股票的估值模型股票的估值模型第二类：固定增长率股利第二类：固定增长率股利在这种情形中，我们假设股
5、利每期都将以固定增长率，在这种情形中，我们假设股利每期都将以固定增长率，g，增长。，增长。若某公司刚支付了股利，若某公司刚支付了股利，D0，之后每期的股利支付情况如下：，之后每期的股利支付情况如下：D0(1+g)D0(1+g)2D0(1+g)n.t=012t=n.股票的估值模型股票的估值模型第二类：固定增长率股利第二类：固定增长率股利在这种情形中，我们假设股利每期都将以固定增长率，在这种情形中，我们假设股利每期都将以固定增长率，g，增长。，增长。若某公司刚支付了股利，若某公司刚支付了股利，D0，之后每期的股利支付情况如下：，之后每期的股利支付情况如下：D0(1+g)D0(1+g)2D0(1+g
6、)n.t=012t=n.股票的估值模型股票的估值模型第二类：固定增长率股利第二类：固定增长率股利在这种情形中，我们假设股利每期都将以固定增长率，在这种情形中，我们假设股利每期都将以固定增长率，g，增长。，增长。若某公司刚支付了股利，若某公司刚支付了股利，D0，之后每期的股利支付情况如下：，之后每期的股利支付情况如下：D0(1+g)D0(1+g)2D0(1+g)n.t=012t=n.股票的估值模型股票的估值模型第二类：固定增长率股利第二类：固定增长率股利在这种情形中，我们假设股利每期都将以固定增长率，在这种情形中，我们假设股利每期都将以固定增长率，g，增长。，增长。若某公司刚支付了股利，若某公司
7、刚支付了股利，D0，之后每期的股利支付情况如下：，之后每期的股利支付情况如下：D0(1+g)D0(1+g)2D0(1+g)n.t=012t=n.rr)(11APVn D0(1+g)D0(1+g)2D0(1+g)n.t=012t=n.其中其中rg,始终成立始终成立股权现金流折现模型股权现金流折现模型n在第二章的第一节，主要介绍了债券内在价值和股票内在价值的评估模型；n资产的价值是指所有与资产有关的未来的现金流量的现值。1mn)r1(r)r1(1APVP(1+rr)股权现金流量模型股权现金流量模型 11ttt股权现金流量股权价值股权资本成本股权现金流量模型的基本形式是：本节课知识点：1.股权现金流
8、量的概念和计算2.股权资本成本 股权资本成本是投资者投资企业股权时所要求的收益率，反应的是每笔现金流所对应的风险。什么是现金流？什么是现金流？n是指企业在一定是指企业在一定会计期间会计期间按照现金按照现金收付实现制收付实现制，通过一定，通过一定经济活动经济活动（包括经营活动、（包括经营活动、投资活动投资活动、筹资活动筹资活动和非经常和非经常性性项目项目)而产生的而产生的现金现金流入、现金流出及其总量情况的总流入、现金流出及其总量情况的总称，即企业一定时期的现金和称，即企业一定时期的现金和现金等价物现金等价物的流入和流出的的流入和流出的数量。数量。n权责发生制权责发生制&收付实现制收付实现制n可
9、以理解为是企业在营运过程中，在某一会计期间实际发可以理解为是企业在营运过程中，在某一会计期间实际发生的现金流入流出情况。生的现金流入流出情况。股权现金流折现模型股权现金流折现模型n股权现金流股权现金流 是指公司的股权资本投资者(股东)对公司现金流量所拥有的权利，是对公司产生的全部现金流量的剩余要求权，即公司在履行包括偿还债务在内的所有财务义务和满足再投资需求之后的全部剩余现金流。关键词关键词：现金流量、剩余要求权、财务义务、再投资需求股权现金流折现模型股权现金流折现模型n股权现金流（剩余现金流）股权现金流（剩余现金流）公司收入公司收入 -经营费用经营费用 -利息利息 -税收税收 -资本性支出资
10、本性支出 =股权现金流股权现金流利润表利润表（二）利润表（二）利润表项项 目目本年金额本年金额上年金额上年金额一、营业收入一、营业收入 减：营业成本减：营业成本 营业税金及附加营业税金及附加 销售费用销售费用 管理费用管理费用 财务费用财务费用 资产减值损失资产减值损失 加：公允价值变动收益加：公允价值变动收益 投资收益投资收益 其中：对联营企业和合营企业的投资收益其中：对联营企业和合营企业的投资收益二、营业利润二、营业利润 加：营业外收入加：营业外收入 减：营业外支出减：营业外支出 其中：非流动资产处置净损失其中：非流动资产处置净损失 三、利润总额三、利润总额 减：所得税费用减：所得税费用
11、四、净利润四、净利润五、每股收益：五、每股收益：（二）利润表（二）利润表利润表利润表一、营业利润一、营业利润 营业收入营业收入 减：营业成本减：营业成本 减：期间费用减：期间费用(不包括折旧和摊销费用不包括折旧和摊销费用)二、利息、税收、折旧、摊销前收益二、利息、税收、折旧、摊销前收益 EBITDAEBITDA 减：折旧、摊销减：折旧、摊销三、营业外利润三、营业外利润 加：营业外收入加：营业外收入 减：营业外支出减：营业外支出 (不包括利息支出不包括利息支出)四、息税前利润四、息税前利润 EBITEBIT 减：利息减：利息五、利润总额五、利润总额 减：所得税费用减：所得税费用六、净利润六、净利
12、润 减：优先股股利减：优先股股利七、每股收益：七、每股收益：股权现金流量的计算方法股权现金流量的计算方法n1.无财务杠杆的公司（无负债）无财务杠杆的公司（无负债）销售收入销售收入 -经营费用经营费用 =利息、税收、折旧、摊销前收益利息、税收、折旧、摊销前收益 EBITDA -折旧和摊销折旧和摊销 =息、税前收益息、税前收益 EBIT -所得税所得税 =净收益净收益 +折旧和摊销折旧和摊销 =经营现金流量经营现金流量加回并没有实际发生加回并没有实际发生的，多扣减的费用的，多扣减的费用 -资本性支出资本性支出 -营运资本增加营运资本增加 =股权现金流股权现金流再投资现金流再投资现金流 折旧、摊销折
13、旧、摊销n固定资产折旧固定资产折旧指一定时期内为弥补固定资产损耗，按照规定的固定资产折旧率提取的固定资产折旧。在权责发生制下反应它反映了固定资产在当期生产中的转移价值。而并非实际发生的现金流。n摊销摊销指对除固定资产之外，其他可以长期使用的经营性资产按照其使用年限每年分摊购置成本的会计处理办法，与固定资产折旧类似。常见的摊销资产如土地使用权、大型软件等无形资产。折旧法折旧法 1、年限平均法（也称直线法）、年限平均法（也称直线法）年折旧率年折旧率=（1 预计净残值率）预计净残值率）预计使用寿命（年预计使用寿命（年)2、双倍余额递减法（加速折旧法）、双倍余额递减法（加速折旧法）年折旧率年折旧率=2
14、/预计的折旧年限预计的折旧年限100%3、工作量法、工作量法 每一工作量折旧额每一工作量折旧额=固定资产原价固定资产原价（1残值率）残值率）/预计总工作量预计总工作量 某项固定资产月折旧额某项固定资产月折旧额=该项固定资产当月工作量该项固定资产当月工作量每一工作量折旧额每一工作量折旧额 4、年数总合法（加速折旧法）、年数总合法（加速折旧法）年折旧率年折旧率=尚可使用寿命尚可使用寿命/预计使用寿命的年数总合预计使用寿命的年数总合 n【例】某公司固定资产原值为180000元，预计残值为10000元，使用年限为5年。按照直线折旧和加速双倍折旧的方法计算每年的折旧额直线法直线法年折旧额=（固定资产原值
15、估计残值）/估计使用年限 =（18000010000）/5=34000（元）n余额递减余额递减 双倍余额递减法年折旧率双倍余额递减法年折旧率=2(1/估计使用年限估计使用年限)年折旧额年折旧额=期初固定资产账面余额期初固定资产账面余额双倍直线折旧率双倍直线折旧率 双倍余额递减法年折旧率双倍余额递减法年折旧率=21/5100%=40%第一年折旧额：18000040%=72000 第二年：（18000072000)40%=43200 第三年：（1800007200043200）40%=25920 第四、第五年的折旧额 （180000720004320002592010000）/2=14440 会计
16、制度规定，在计算最后两年折旧额时，应将原采用的双倍余额递减法改为用当年年初的固定资产账面净值减去估计残值，将其余额在使用的年限中平均摊销。资本性支出资本性支出 capital expensen资本性支出，是指可以在多个会计期间实现财务效益的那资本性支出，是指可以在多个会计期间实现财务效益的那些些支出支出。这类支出应予以。这类支出应予以资本化资本化，先计入资产类科目，然，先计入资产类科目，然后，再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。后，再分期按所得到的效益，转入适当的费用科目。n在企业的经营活动中，供长期使用的、其经济寿命将经历在企业的经营活动中，供长期使用的、其经济寿命将经历许多许多会计期
17、间会计期间的的资产资产如：如：固定资产固定资产、无形资产无形资产、递延资产递延资产等都要作为资本性支出。等都要作为资本性支出。n资本性支出是属于企业再投资的一种，一般需要投入大量资本性支出是属于企业再投资的一种，一般需要投入大量固定资产的公司，资本性支出大固定资产的公司，资本性支出大资本性支出资本性支出&折旧折旧n资本性支出可以看做是对固定资产的再投资，折旧是对固定资产的耗损。n处于高速增长的公司，资本性支出需求大，而原来的资产折旧数小，资本性支出折旧n处于稳定增长的公司，资本性支出=折旧营运资本追加营运资本追加 working capitaln营运资本营运资本=流动性资产流动性资产 流动性负
18、债流动性负债n流动资产：流动资产：现金、存货、应收款、预付款 流动负债：流动负债：应付款 n营运资本的增加，公司有更多的流动性资产，意味着现金流出n【例】估计某物财务杠杆公司的股权净现金流20072008销售收入销售收入544620.2-经营费用经营费用465.1528.5-折旧折旧12.514-EBITDA66.477.5-利息利息00-所得税所得税25.329.5净收益净收益41.148营运资本营运资本1752402007年资本性支出为年资本性支出为15万，万，2008年为年为18万；万；2006年营运资本为年营运资本为180万万1.估计估计2007、2008年的股权净现金流年的股权净现金
19、流2.如果营运资本如果营运资本/销售收入比保持在销售收入比保持在2007年的水平，年的水平，2008年的股权现金流？年的股权现金流？1、2007年的股权净现金流年的股权净现金流 ECF07=净收益+折旧-资本性支出-营运资本增加 =41.1+12.5-15-（175-180）=43.6 同样，同样，2008年的股权净现金流年的股权净现金流 ECF08=48+14-18-(240-175)=-212、公司的营运资本/销售收入比率保持在2007年的水平，即 175/544=32.17%，那么08年的营运资本为：620.232.17%=199.5 和07年比，营运资本追加额：199.52-175=2
20、4.5 ECF08=48+14-18-24.5=19.52.有财务杠杆的公司股权现金流量有财务杠杆的公司股权现金流量净收益净收益+折旧和摊销折旧和摊销=经营性现金流经营性现金流-优先股股利优先股股利-资本性支出资本性支出-营运资本追加营运资本追加-偿还的债务本金偿还的债务本金+新发行的债务收入新发行的债务收入=股权现金流量股权现金流量销售收入销售收入-经营费用经营费用=EBITDA-折旧摊销折旧摊销=EBIT-利息利息-所得税所得税=净收益净收益2.有财务杠杆的公司股权现金流量有财务杠杆的公司股权现金流量n一般公司会根据其经营状况，制定出一个理想的财务杠杆比率一般公司会根据其经营状况，制定出一
21、个理想的财务杠杆比率 =负债负债/总资产总资产=D/AnCFE=净收益净收益+折旧折旧-资本性支出资本性支出-营运资本追加额营运资本追加额 偿还的债权面值偿还的债权面值+新发行的债务新发行的债务 在杠杆比率不变时，在杠杆比率不变时，总资产的变化额总资产的变化额=（-折旧折旧+资本性支出资本性支出+营运资本追加）营运资本追加）总负债的变化额总负债的变化额=（-折旧折旧+资本性支出资本性支出+营运资本追加营运资本追加）CFE=净收益净收益+折旧折旧-资本性支出资本性支出-营运资本追加额营运资本追加额 偿还的债权面值偿还的债权面值+新发行的债务新发行的债务 =净收益净收益+折旧折旧-资本性支出资本性
22、支出-营运资本追加额营运资本追加额 +（-折旧折旧+资本性支出资本性支出+营运资本追加营运资本追加）CFE=净收益净收益-(1-)(资本性支出资本性支出+营运资本追加营运资本追加-折旧折旧)n【例例】估计某物财务杠杆公司的股权净现金流估计某物财务杠杆公司的股权净现金流20072008销售收入销售收入544620.2-经营费用经营费用465.1528.5-折旧折旧12.514-EBITDA66.477.5-利息利息5.47.2-所得税所得税18.321.09净收益净收益42.749.21营运资本营运资本1752402007年资本性支出为年资本性支出为20万，万，2008年为年为18万；万；200
23、6年营运资本为年营运资本为170万万2007年新发行了年新发行了5万的债权融资，万的债权融资，公司一直维持着理想杠杆率。公司一直维持着理想杠杆率。1.估计估计2007、2008年的股权净现金流年的股权净现金流1、2007年的股权净现金流年的股权净现金流 CFE07=净收益净收益+折旧折旧-资本性支出资本性支出-营运资本追加额营运资本追加额 偿还的债权面值偿还的债权面值+新发行的债务新发行的债务 =42.7+12.5-20(175-170)+5 =35.2 因为一直处于理想杠杆率因为一直处于理想杠杆率 =负债负债/总资产总资产=负债负债/总资产总资产 =5/(20+5-12.5)=40%CFE0
24、8=净收益净收益(1)(资本性支出资本性支出+营运资本追加营运资本追加折旧折旧)=49.21(10.4)(18+(240175)14)=7.81股权现金流量折现模型股权现金流量折现模型n1、固定增长率，、固定增长率，g 与股利定价模型类似，公司以一个不变的增长率持续增长；P0=公司目前的股权资本价值 r=公司的股权资本成本 g=CFE 的固定增长率 CFE1=预期下一年的股权现金流量gECF1(1)nrP V Ar 股权现金流量折现模型股权现金流量折现模型2、两阶段增长模型、两阶段增长模型-增长率较高的初始阶段，CFE1,g1-随后在稳定阶段中公司的以一稳定的增长率增长，并长期保持不变。P0=高速增长阶段的现值高速增长阶段的现值+期末价值的现值期末价值的现值gCFE11ttt股 权 现 金 流 量股 权 价 值股 权 资 本 成 本01(1)(1)ntntnteeE CFPPrr
