1、第八章资本成本与资本结构学习目的：通过对本章的学习，使学生了解资本的成本的构成与计算，资本结构的相关理论。学习重点：1、资本成本的概念、内容与计算2、各种财务杠杆3、不同筹资方案的优选4、资本结构理论第一节资本成本概述 关于“资本”与“资金”在公司金融里，资本与资金是两个没有差别的概念，可以等同使用。一、资本成本的概念 从投资者的角度看，资本成本是投资者将资本投入某一项目时的预期回报率。从筹资者角度看，资本成本是为筹措和使用资金而必须支付的各种费用。如何从公司角度看资本成本 从公司角度看，资本成本是公司取得和使用资金而支付的各种费用。包括：筹集费用，为获取资金而付出的费用，包括手续费用、代办费
2、、律师费等等。与筹集的资金额、资金占用期没有直接联系，通常是一次性支付，可看作是资金成本的固定费用。资金占用费用，指因使用资金而付出的费用，如股利、利息占用费与筹集的资金额、资金占用期有直接联系，可看作是资金成本的变动费用取决于资金的时间价值和投资者要考虑的投资风险报酬二、资本成本的表示方法 资本成本可以用绝对数或相对数表示。为了便于分析比较，资金成本通常以相对数表示。公司使用资金所负担的费用与筹集资金净额的比率，称为资本成本率（一般也通称为资本成本）。资本成本只是一个预测值，而不是精确的计算值。因为据以测定资本成本的各项因素不是按过去实现的数字确定的，而是根据现在和未来的情况确定的，今后可能
3、发生变动。一般的表示方法为：资本成本资本使用成本/实际所筹资金额三、影响资本成本的因素1、经济环境高涨期成本上升萧条期成本下降2、金融市场状况3、公司的经营和财务（资信）状况4、筹资规模与筹资期限四、资本成本的作用1、在筹资决策中的作用是选择筹资渠道的重要依据是影响公司筹资总额的重要因素资金的边际成本不能超过公司的承受能力是确定最优资金结构的重要因素2、在投资决策中的作用是选择投资方案的重要参考在净现值法中，资本成本是计算备选投资方案现值的贴现率在内部收益率法中，资本成本是投资项目的最低收益率第二节资本成本的计算一、个别资本成本是指使用各种长期资金的成本。包括 负债成本长期借款的成本长期债券的
4、成本 权益成本优先股成本普通股成本留存收益的成本资本成本计算的资本成本计算的基本公式 K=K资本成本，以百分率表示；D用资费用额；P筹资额；F筹资费用额；f筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比 个别资本成本的高低取决于三个因素，即用资费用、筹资费用和筹资额)1(fPD（一）长期借款成本 长期借款成本是指借款利息和筹资费用。借款利息可以在税前扣除，可以抵税。一次还本、分期还息借款的年成本为：)1()1(LLFLTILKLLFTR1)1(LK案例案例 某公司取得5年期长期借款100万元，年利率为11，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5，企业所得税率为40。该项长期借款的资本成本为 6.
5、63%)5.01(100%)401(%11100LK考虑货币时间价值 采用前面计算现金流量的办法确定长期借款的税前成本，然后再计算其税后成本 +)1(LFLnttLKI11nKP1TKKL1案例 沿用上例资料，考虑货币时间价值，该项借款的资本成本计算如下：第一步，计算税前借款资本成本：100（1-0.5%）=+K11.16 第二步，计算税后借款资本成本：11.16（140）6.696 511%11100ttK51100KTKKL1（二）长期债券成本 发行债券的成本主要是指债券利息和筹资费用。债券利息的处理与长期借款利息的处理相同，应以税后的债务成本为计算依据。债券的筹资费用一般比较高，不可在计
6、算资本成本时省略。按照一次还本、分期付息的方式，债券资本成本的计算公式 若债券溢价或折价发行，为更精确地计算资本成本，应以实际发行价格作为债券筹资额B)1()1(bbbFBTIKbbbFTRK1)1(案例 某公司发行总面额为200万元的10年期债券，票面利率为12，发行费用率为5，公司所得税率为40。该债券的成本为 7.58%或者：7.58%)51(200%)401(%12200bK%51%)401(%12bK考虑货币时间价值 考虑货币时间价值：依据现金流量确定税前的债券成本，再进而计算其税后成本 +)1(bFBnttbKI11nKP1TKKb1案例 某公司发行总面额为200万元的10年期债券
7、，票面利率为12，发行费用率为5，公司所得税率为40.计算该债券的成本如下：第一步，计算税前债券成本 200（1-5%）=+可得K=12.96%第二步，计算税后债券成本：=12.96%(1-40%)=7.776%1011%12200ttK101200KTKKb1一次性还本付息方式债券资本成本的一次性还本付息方式债券资本成本的计算计算 第一步，计算各年总的资本成本 KbIbn（1T）/B（1Fb）第二步，再计算出每年的资本成本（将各年总的资本成本除以年限）债务筹资的优点 在各种长期资金中，长期债券和长期借款的资金成本率最低。在公司资产不足偿付全部债务时，债券持有人的索赔权先于各种股票持有人，其投
8、资风险小，因而利率较低；筹资费不高；公司支付债券利息后可少缴所得税。负债经营与财务杠杆 由于负债有抵扣税款的作用，股东也因此可以增加税后可分配的利润，所以，负债经营广受公司推崇。财务杠杆就是公司负债经营的作法。财务杠杆指债务资本占总资本的比例。财务杠杆的大小对公司利润的影响，称财务杠杆效益。（三）优先股成本 优先股资金成本包括优先股利和优先股筹措费用，成本取决于投资者对优先股收益率的要求，优先股每期都有固定的股利支付率，所以优先股实际上是一种永续年金优先股股利通常是固定的,且为所得税后支付。优先股成本的计算公式为：D Kp P0（1Fp）案例 某公司发行优先股,发行价为每股10元,每股支付年股
9、利1元,发行费率为5,求该优先股的资金成本?1 Kp 10.5 10（15）由于优先股股利为税后支付,且破产清算时,优先股股东的求偿权在债权人之后,风险高于债券,因此,优先股的成本明显高于债券成本。（四）普通股资本成本 普通股成本可以按照股利增长模式的思路计算，但需调整发行新股时发生的筹资费用对资本成本的影响。普通股成本的三种确定方法 资本资产定价模型法（CAPM模型）风险溢价法：普通股股东对企业的投风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价，即 股利增长模型法（现金流量法）：一般假定收益以固定的年增长率递增，则其成本的计算公式为 iRFMRFsKKKK)(cbs
10、RPKKGFPDKss)1(01风险溢价法法 风险溢价可以凭借经验估计。例如，对于债券成本为9的企业来讲，其普通股成本为：=13%cbsRPKK%4%9sK通常为债券成本的 4%6%股利增长模型法案例 某公司普通股发行价为每股20元,第一年预期股利1.5元,发行费率为5,预计股利增长率为4%,计算该普通股的资金成本。1.5 Ks 4 11.89 20（15）对普通股资本成本的分析 普通股成本率最高。这是因为公司资不抵债时，普通股股东的索赔权不仅在债券持有之后，还次于优先股东，其投资风险最大，因而其股利率比债券利息率和优先股股利率更高；另外，其股利率还将随着经营状况的改善而逐年增加。（五）留存收
11、益成本 留存收益的成本是一种机会成本。留存收益成本的确定方法与普通股成本基本相同,一般用股利增长模型法，但不用考虑筹资费用。计算公式为:D Ke P0 D1 股利不断增加的企业则为：Ke g P0 各种资金成本的比较 单从成本的角度看，成本从低到高的顺序为：借款发行债券发行优先股留存利润发行普通股二、加权平均的资本成本 公司从不同来源取得的资金，其成本各不相同，由于种种条件的制约，公司不可能只从某种成本最低的来源筹集资金，而且，从多种来源取得资金以形成各种筹资方式的组合可能更为有利。这样，为了合理地进行筹资决策和投资决策，需要计算全部资金的综合资金成本率，即加权平均成本率。也称资金总成本公司总
12、资本成本 公司总资本往往是由多种筹资方式形成的。不同资金所占的比重，对公司总资本成本高低起着决定性作用。总资本成本的计算一般采取对各单项资本成本按所占比重进行加权平均的方法计算。以此方法计算的资本成本称为加权平均资本成本。加权方法 基于市场价值的加权（股本的市场暗示了留存利润的资金成本）基于资产负债表价值的加权（账面价值）尽管资产负债表上的价值很容易找到，但它们的经济含义值得怀疑。因此，使用市场价值可能更合适一些。但是，对未上市公司来说，使用账面价值较可行。案例 某公司有长期负债4000万元，负债额全部体现为长期债券的市值，利率为15%；拥有市值为6000万元的普通股（共300万股，每股市价2
13、0元）。假定公司没有留存盈利和优先股，BETA系数为1.41，所得税率为34%。假定一年期国库券利率为11%，市场组合的风险溢价为8.5，计算公司的加权平均成本。第一步，先计算单个资金成本 负债资本成本15%（134%）=9.9%普通股成本Rf+Rm-Rf=11%+8.5%1.41=23%第二步 计算加权平均成本 先计算各种资金的权重债务资本的权重为4000（4000+6000）=40%股本的权重为6000（4000+6000）=60%再计算加权平均成本40%9.9%+60%23%=17.8%例 ABC公司的资金结构包括1亿股股票，每股的当前市场价格为5美元，还有当前市场价值为1亿美元的债券和
14、1.5亿美元的银行贷款。公司预期其当前的资本结构在可预见的未来中不会改变。股本、债券（税后）、银行贷款（税后）的资金成本分别为12%、7%和6%。计算公司的加权平均资金成本。答案 加权平均成本为76000000/750000000=10.1%市场价值 成本 市场价值成本股本 50000000012%60000000债券 1000000007%7000000贷款 1500000006%9000000合计 750000000 76000000支持使用加权平均资本成本的理由 在下列假设前提下，加权平均资本成本可被用于进行投资评估：项目相对于公司的整个规模太小加权平均资金成本反映了公司未来的长期资本结
15、构和资金成本项目的商业风险程度和公司目前面临的风险相当新投资必须靠新投资渠道支持反对使用加权平均资金成本的理由 反对的理由主要是认为上述假设前提不当公司新投资的商业风险也许和公司现有业务的商业风险不同，投资者所要求的回报会有所不同为新投资进行的融资可能很大程度地改变了公司的股本结构及对公司投资的财务风险很多债务融资采用浮动利率，把浮动利率纳入加权平均资金成本计算是很困难的。思考题 某公司的长期债券、优先股、普通股和留用利润的资本成本分别为2.8%、8.3%、15.4%和15%，其资产负债表如下，计算其加权平均成本。资产负债固定资产900长期债券400流动资产500优先股200普通股300留存利
16、润100短期借款400合计14001400三、边际资本成本（MCC）边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本，是追加筹资时所使用资本的加权平均资本成本。其权数必须为市场价值权数，不应采用账面价值权数。常用来考虑投资项目新筹集的资金需要。追加某种筹资追加某种筹资的资本成本的资本成本 追加该种资本追加该种资本的来源构成的来源构成 边际资边际资本成本本成本 边际资本成本的确定程序 1.确定追加筹资的目标资本结构 2.确定不同筹资规模条件下不同筹资方式的个别资本成本的筹资总额分界点。筹资总额分界点指现有资本结构下，保持某一资本成本不变时可以筹集到的资金总限额，即特定筹资方式下的资本成本变化的分界
17、点。3.确定追加筹资总额范围：据不同筹资总额分界点确定不同筹资总额范围。4.确定不同筹资总额范围的边际资本成本：据边际资本成本计算公式计算不同筹资范围的边际资本成本。边际资本成本会随筹资额的不断增长而上升。在这种情况下，企业应结合自身的需要，做出筹资决策。案例 某企业拥有长期资金400万元，其中，长期借款60万元，长期债券100万元，普通股240万元。由于扩大经营规模的需要，拟追加筹资。经分析，认为追加筹资后仍应保持目前的资本结构，即长期借款占15，长期债券占25%，普通股占60%，并测算出随着筹资数额的增加，各种资金成本的变化详见下表。1.计算筹资突破点 筹资突破点300 000的含义是，以
18、3的成本向银行申请长期借款，在保持目标资本结构不变的前提下，能筹集到的资金总额最高为300 000元，其中长期借款最多能筹集到45000元，占筹资总额的15%。2计算边际资金成本 根据计算的筹资突破点，可以得到七组筹资总额范围：(1)30万元以内；(2)30万元一50万元；(3)50万元一60万元；(4)60万元一80万元；(5)80万元一100万元；(6)100万元一160万元；(7)160万元以上。对以上七组筹资范围分别计算加权平均资金成本，即得到各种筹资范围的综合资金成本。第三节财务杠杆一、经营杠杆1.定义由于固定成本的存在而出现的利润变动率大于销售额变动率的现象叫经营杠杆。企业的成本总
19、额按成本习性可分为：变动成本和固定成本两大类，在一定范围内，固定成本总额并不随着销售额的变动而变动，销售额的增加不会改变固定成本总额，但是会使单位固定成本降低，从而提高单位产品的利润，并使利润增长率大于销售额的增长率。反之，销售额的减少，会使单位固定成本升高，从而降低单位产品的利润并使利润的下降率也大于销售额的变动率。2、经营杠杆系数（DOL）经营杠杆的作用程度和经营杠杆利益的大小，可以通过经营杠杆系数来放映。经营杠杆系数是息税前利润的变动率相当于销售额变动率的倍数。其公式为：Q/QEBIT/EBIT销售量变化的百分比比息税前利润变化的百分DOLEBIT-变动前息税前利润；EBIT-息税前利润
20、变动额；Q-变动前销售额；Q-销售变动额。为了便于计算，可将上列公司作如下变换：因为，EBIT=Q(P-V)-F EBIT=Q(P-V)所以，用于计算单一产品的经营杠杆系数或者可以用于计算多种产品的经营杠杆系数FVPQVPQDOL)()(FVCSVCSDOL可见，经营杠杆系数越高，表示公司营业利润对销量的敏感性越高，经营风险越大；经营杠杆系数越低，表示公司营业利润受销量变化的影响小，经营风险小。一般情况下，高固定成本、低变动成本结构的企业，相对于低固定成本、高变动成本结构的企业，其经营杠杆功能强，经营风险也较大。反之，其经营杠杆功能弱，经营风险也较小。二、财务杠杆1、定义：不论企业营业利润多少
21、，债务的利息和优先股的股利通常都是固定不变的。当EBIT增大或减少时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对减少或增加，这能给普通股股东带来更多或更少的盈余。这种由于债务的存在而导致普通股股东权益变动大于息税前利润变动的杠杆效应，称为财务杠杆。2、财务杠杆系数（DFL）财务杠杆作用的大小通常用财务杠杆系数表示，它是指企业普通股每股收益变动率与息税前利润变动率的比率。财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，财务风险也越大；反之，财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。3、财务杠杆系数的计算EBIT/EBITEPS/EPS比息税前利润变化的百分百分比普通股每股收益变化的DFL其中
22、，EPS为普通股每股收益变动额，EPS为变动前的普通股每股收益上述公式还可推导为：)1/(TDIEBITEBITDFL其中，I为债务利息,D为优先股股利。4、财务杠杆与股东财富最大化 当公司经营状况不好，营业利润为负数时，采用低财务杠杆更稳妥，股东每股亏损相对要少些。随着公司盈利增加，高财务杠杆开始显示优势，每股盈利得会相应增加的。因此，如何灵活运用财务杠杆，关系到股东财富最大化。案 例假设A、B两家公司除了杠杆比以外其他各方面完全一致，资产均为20万美元，营业利润（息前税前利润，简称EBIT）都是每年15000美元。但A公司的资本结构是全部股本，B的资本结构为：100000美元的债务（利率1
23、0%）100000美元的股本。若税率为30%，股东（每股1美元）回报率将如下所示。A公司B公司息前税前利润1500015000利息010000税前利润150005000税（30%）（4500）（1500）税后利润105003500股票数200000100000每股收益0.05250.035EBIT增加20%时的每股收益变化A公司B公司EBIT1800018000利息010000税前利润180008000税（30%）（5400）（2400）税后利润126005600股票数200000100000每股收益0.0630.056每股收益增幅20%60%结 论 通过上述计算可以发现，没有借债的公司A的每
24、股收益的增幅与其EBIT的增幅相同。而借债的公司B每股收益增幅远高于其EBIT的增幅。对借债的公司来说，其EBIT一定幅度的变化往往会导致其每股收益更大幅度的变化。杠杆比越高的公司，变化幅度越大也就是说，财务杠杆具有放大收益（或损失）的功效。5、财务杠杆与财务风险 财务杠杆反映着财务风险，财务杠杆度越大，财务风险越高。投资者为保证其投资的安全性，更倾向于投资于杠杆比较低的公司。高杠杆比公司里的股东往往要求更高的投资回报率，以补偿其承担的高风险。6、财务杠杆、营业杠杆与公司决策与营业杠杆相比，财务杠杆对于公司管理人员来说，有更高的主观调整和决策程度。因为营业杠杆度在某种程度上是由公司经营的性质限
25、定住的，而财务杠杆度的高低，在很大程度上取决于公司管理者的决策。三、复合杠杆复合杠杆就是将经营杠杆和财务杠杆结合在一起来综合讨论销售量变动对每股收益的影响。复合杠杆作用的大小程度一般用复合杠杆系数（DTL）来衡量，它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积，公式为：)1/(-IFVCSVCSDFLDOLDTL)1/()()(TDTDIFVPQVPQDFLDOLDTL或：复合杠杆系数不但能反映销售量变动对普通股每股收益的影响，同时也反映了经营杠杆和财务杠杆之间的相互关系。经营杠杆和财务杠杆可以有许多不同的组合，以达到符合企业理财目的要求的复合杠杆系数和总风险水平。甲企业生产A产品，产品的单价为15元，
26、单位变动成本为8元，固定成本总额为1500元，利息费用为2000元，目前产品的销量为1000件。试分别计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和综合杠杆系数。若销量变化2%，则EPS的变化百分比是多少?练练 习习第四节资本结构一、资本结构概述 资本结构是指企业各种资金的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指长久性筹资的各有关项目的结构，包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等筹资项目。最优资本结构是企业筹资决策的核心问题。所谓最优资本结构，就是指能使公司的平均资本成本最低、公司价值最高的负债率的范围或者点。二、研究资本结构的意义 公司金融中筹资决策的最终目标，就是用最经济的方法筹集必要的资金。但是
27、，最“便宜”的资金来源，未必是最“经济”的例如，就一般情况而言，长期负债的资本成本率最低，普通股成本率最高。但是，如果公司发债超过一定限度，债务比重过大，债券和普通股的风险都会增加，两者的资金成本率也会相应提高，综合成本率也要随之提高。正是因为超过了一定限度，最便宜的资金来源就成为最不经济的了。由于公司的综合资金成本是各种资金来源的平均加权资金成本率，因此各种来源的资金在资金总额中所占的比重，是决定综合资金成本率高低的一个重要因素。不同资金结构方案的比较 某公司计划年初的资金结构为：长期债券600万元，年利率9%；优先股200万元，年股利率7%；普通股40000股。假定普通股票票面额200元，
28、今年期望股利为20元，预计以后每年股利增加5%，所得税率50%，发行各种证券无筹资费。该公司现拟增资400万元，有两种方案可供选择。1、增资方案 方案一，发行长期债券400万元，利率10%，普通股股利增加到25元，以后每年还可增加6%，但是，由于增加了风险，股票市场价格降至160元。方案二，发行长期债券200万元，利率10%，另发行普通股200万元，普通股股利增加到25元，以后每年再增加5%。由于公司信誉提高，普通股市场价格升至250元。问公司应选择何种方案？第一步，计算计划年初综合资金成本 各种资金来源的比重和资金成本分别为长期债券比重：6001600=37.5%资金成本：9%（1-50%）
29、1-0=4.5%优先股比重：2001600=12.5%资金成本：7%1-0=7%普通股比重：8001600=50%资金成本：20200+5%=15%加权平均资金成本率37.5%4.5%+12.5%7%+50%15%=10.06%第二步，计算两种方案的综合资金成本 方案一，各种资金来源的比重和资金成本为：原有债券比重：600（1600+400）=30%资金成本：4.5%新发债券比重：400 2000=20%资金成本：10%（1-50%）1-0=5%优先股比重：200 2000=10%资金成本：7%普通股比重：800 2000=40%资金成本：25 160+6%=21.63%综合资金成本30%4.
30、5%+20%5%+10%7%+40%21.63%=11.7%方案二 原有债券比重：600（1600+400）=30%资金成本：4.5%新发债券比重：200 2000=10%资金成本：10%（1-50%）1-0=5%优先股比重：200 2000=10%资金成本：7%普通股比重：1000 2000=50%资金成本：25 250+5%=15%综合资金成本30%4.5%+10%5%+10%7%+50%15%=10.05%结论 从以上计算可以看出，采用方案二筹资，其综合资金成本不仅低于方案一，还低于计划年初采用方案一时，增加债务资金虽然可以降低资金成本，但由此引起普通股市价格下降，而普通股资金所占比重较
31、大，因而综合资金成本率有较大提高。采用方案二时，一方面由于增加一部分债券可降低资金成本，另一方面由于增加普通股而使公司信誉提高，股价上扬，从而使普通股的成本率在股利增加的情况下保持不变，因而综合成本率稍有下降。三、最优资本结构的确定方法（一）WACC 即在前面介绍的加权平均资本成本的基础上，通过计算和比较各种不同预案的加权平均资本成本，最终认定加权平均资本成本最低的那个方案中所对应的资本结构为最佳资本结构。前述案例中便使用了这种方法。（二）EBITEPS分析法，或称每股收益无差别点分析 所谓无差别点是指每股收益不受融资方式影响的息税前利润水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的息税前
32、利润水平下适于采用何种资本结构。计算方法是使两种不同筹资方案的EPS计算方程相等。公式为：NPDTIEBITEPS)1)(式中：PD为优先股股利，若EPS1代表负债融资，EPS2代表权益融资，有：EPS1EPS2222111)1)()1)(NPDTIEBITNPDTIEBIT 通过上式求出EBIT，是一个两种筹资方案每股收益无差别的EBIT水平，它能使EPS1和EPS2在此EBIT水平上保持一致。练练 习习 某企业目前拥有资本1000万元，其结构为:负债资金20%(年利息20万元)，普通股权益资本80%(发行普通股10万股，每股面值80元)。现准备追加筹资400万元，有两种筹资方案可供选择:增
33、加发行普通股5万股，每股面值80元；增加长期债务,利率为10%，利息为40万元。企业追加筹资后的息税前利润预计为160万元，所得税率为33%。要求:计算无差异点的息税前利润,并确定企业筹资方案。（三）考虑风险因素下的最优资本结构决策EBITEPS分析法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素。所以，要把风险因素纳入对企业最优资本结构的分析。基本思路：最优资本结构，也就是使企业价值最大的资本结构，这一资本结构也同时使得综合资本成本最低。因此我们要找一个最低的加权平均资金成本率。这里我们假设企业的筹资来源只有两个，一个是债权融资，另
34、一个是权益融资。即VSB其中，债券的市场价值等于它的面值。而S（EBITI）（1T）/Ks而Ks=Rs=RF+(Rm-RF)公司的资本成本，则应用加权平均资本成本（Kw）来表示。公式为：Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V)四、企业资本结构的影响因素：除了风险、比重、各种资本成本外，还有：1、行业效应未来投资机会大的高成长行业，如制药、电子及计算机行业的负债水平较低，有形资产比重大的行业，如房地产、建筑和标准机械行业的负债水平高2、公司经营环境和经济周期经营环境好且宏观经济处于上升周期时，公司将较多地使用负债3、公司控制权的考虑为保持公司原有的权利结构，一般首选债务融资4、管理者的风险
35、观激进型负债率高；保守型负债少第五节资本结构理论一、早期的资本结构理论1、净收益理论（NI）该理论是按股本净收益来确定企业的总价值，并且认为，负债可以降低公司的资本成本，负债程度越高，公司价值越大。权益资本成本综合资本成本负债资本成本100%负债率资本成本负债率公司价值00净收益理论有一个重要假设，即公司在获取资金的数量和来源方面不受限制，并且负债成本与股东权益成本都是固定不变的，企业负债率的提高举增加企业的财务风险。因而这一理论缺乏经验基础，很难让人信服。2、净营运说（NOI）该理论认为，不论企业财务杠杆作用如何变化，企业的综合资本成本都是固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。负债资本成本
36、综合资本成本权益资本成本公司价值负债率它认为，负债有降低资本成本的作用，但它会相应带来风险的增加，筹资的好处被权益资本的上升所抵消，加权平均资本成本不变。也就是说，不存在最优资本结构，筹资决策无关紧要。3、传统说该理论介于净收益说和净营运说之间。它认为，企业在一定的负债限度内利用财务杠杆作用时，尽管权益资本成本有所上升，但不会完全抵消利用成本率低的债务所获利的好处，因此会使加权平均资本成本下降，企业的总价值上升。但负债筹资的财务杠杆作用一旦走出一定的限度，由于风险明显增大，使企业负债资金和权益资金的成本率开始上升，并使加权平均资本成本上扬，企业的总价值下降。传统说承认企业存在一个最佳的资本结构
37、，即使企业价值最大的资本结构，并可通过财务杠杆的运用来获得。这一点是加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，是加权平均资本成本的最低点，这时的负债比率就是最佳资本结构。二、现代资本结构理论（一）MM理论1、无公司及个人所得税该理论的基本要点是：在一系列严格的假设条件下，由于套利机制的作用，公司不可能通过调整其现有的资本结构，而改变其总价值或加权平均资本成本，任何资本结构都不会影响公司总价值。即Vu=VL,Vu表示没有负债公司的价值在无赋税且市场处于均衡条件下，公司的资本结构对公司的价值和资本成本不会产生任何影响。2、存在公司所得税条件下的MM定理将公司所得税纳入分析后，因利息可以抵税，所以公司
38、的价值会随的提高而增加，对投资者来说，这也意味着更多的可分配经营收入。即VL=Vu+Tc*DLD代表债务价值3、存在个人所得税情况下的公司价值（米勒模型）LpdpeCuLDTTTVV1)1)(1(1其中，TC为公司所得税，Tpe为普通股权益个人所得税，Tpd为债权人利息收益的个人所得税。（二）考虑财务拮据成本和代理成本的资本结构理论权衡理论 权衡理论是企业资本结构理论在20世纪70年代最重要的发展，它考虑了负债所导致的企业风险和各种额外费用，并对它们进行适当的权衡来确定企业的价值。其主要观点为：制约企业无限追求免税优惠或杠杆效应而不断提高负债率的因素是随企业债务上升而不断上升的企业风险，企业最
39、优资本结构是权衡免税优惠收益和因陷入财务危机而导致的各种成本的结果。1、财务拮据成本公司负债率提高后，如果由于企业经营不善或者现金周围不灵致使不能按期还本付息，就会发生财务拮据，极端情况是公司破产，这样产生的成本称为财务拮据成本。它包括直接成本和间接成本两方面。间接成本指公司发生财务拮据而在经营管理方面遇到的各种困难和发生的各种损失。直接成本主要指发生财务拮据时的律师费、法庭收费以及各种行政开支等。2、代理成本当公司负债率提高时，股东和经理的之间、股东和债权人之间的合理成本都会增加。当负债率上升时，所有者权益在公司总资产中的比例下降，且公司的利润很大一部分都被债权人拿走，使股东失去监督制约经理
40、的积极性，加大经理的道德风险，代理成本增加。另一方面，当负债率上升时，股东作为代理者，债权人作为委托者，由于公司是有限责任，股东很可能会拿这部分负债去从事高风险投资，盈利了归自己所有，亏损了承担有限责任，代理成本增加。VABECDOFG负债人权益不考虑财务拮据成本和代理成本，公司的价值线是AB，随着负债率的提高而上升；OA是公司价值的固定部分。当负债率达到E点所对应的那一点时，财务拮据成本和代理成本开始对公司价值产生负面影响，但此时税蔽效应对公司价值的影响大于财务拮据成本和代理成本的作用，故公司价值仍呈上升趋势。当负债率上升至G点时，负债的税蔽效应正好等于拮据成本和代理成本的作用，公司价值最大。此后，再上升，公司价值下降。我国（上市）企业资本结构的特点 外源融资占比高，内源融资严重不足 外源融资中股权融资占有绝对比重 债务融资中70%以上依赖于银行贷款
