券商行业杠杆专题.pptx

1、券商行业杠杆专题2目录1.2.境内券商最好的时光或将过去.5杠杆率或是拉低 ROE 的重要原因.62.12.22.32.4资本新规已打开杠杆天花板.7境内杠杆率低的原因一：资金成本的差异.8境内杠杆率低的原因二：业务模式的差异.8境内杠杆率低的原因三：融资渠道的差异.93.平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点.103.1金融危机前后美国杠杆与业务结构的变化.103.1.13.1.2美国短期高杠杆来源：回购（有抵押融资）.11美国短期高杠杆来源：结构化融资.113.23.3境内券商如何加杠杆？.12平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点.133图目录图 1图 2图 3图 4图 5图 6图 7图 8

2、图 9图 10图 11图 12图 13图 14图 152013-2018 年境内券商杠杆率及 ROE 对比.52013-2017 年美国 FINRA 注册经纪商杠杆率及 ROE.5境内券商收入结构（亿元）.5境内券商佣金率及经纪收入变化.6国泰君安资本中介业务收入占比变化.6中美日投行杠杆率比较（倍）.7上市券商 2018 年资本杠杆率.7境内银行计息负债成本.8境内券商融资成本.8月度两融增速与沪深 300 涨跌幅相关度.9半年度两融余额与行业杠杆率关系.9高盛 2018 年负债结构.9国泰君安 2018 年负债结构.92001-2017FINRA 经纪商杠杆率及 ROE.10美国一级交易商

3、回购协议日均交易余额.114表目录表 1表 2表 3表 4表 5表 6表 7表 8券商资本相关政策变化证券公司风险控制指标管理办法.7前十家券商 2018 年卖出回购金融资产及利息支出（亿元）.8美国 FINRA 经纪商收入结构.102006-2018 年高盛负债结构.11高盛短期无抵押融资.12高盛各类融资渠道资金成本.12中美投行融资渠道对比.13场外交易市场与交易所场内市场的主要区别.1451.境内券商最好的时光或将过去从 ROE 的绝对值来看，境内券商 ROE 的平均水平并没有过多落后发达市场。2014-2018 年间境内券商平均 ROE 为 9%，2013-2017 年美国 FINR

4、A 经纪商平均 ROE亦为 9%，日本 2015-17 年平均 ROE8%。境内券商的 ROE 呈现时间上的明显分化。在牛市中券商的 ROE 高达 17%（2015 年），在其他时间 ROE 基本在 6%左右，波动较大。而相比美国和日本市场，ROE 基本在 8%左右，波动较小。图1 2013-2018 年境内券商杠杆率及 ROE 对比6%10%17%8%6%0%18%16%14%12%10%8%6%4%4%2%-3.503.002.502.001.501.000.50201320142015201620172018杠杆率（倍，左轴）ROE（右轴）资料来源：中国证券业协会，海通证券研究所图2 2

5、013-2017 年美国 FINRA 注册经纪商杠杆率及 ROE8%8%7%8%11%6%12%11%10%9%8%7%-25.0020.0015.0010.005.0020132014201520162017杠杆率（倍，左轴）ROE(右轴）资料来源：SIFMA，海通证券研究所 注：SIFMA 仅披露 pretax-ROE，我们假设税率 25%，估算得到税后 ROE境内券商的业务发展进入新的时期。2012 年创新大会以前，境内券商业务主要是轻资产业务，依靠券商牌照来实现收益。手续费类业务对资本金消耗的需求不高，较高的费率使得券商在 2010 年以前 ROE 均处于较高水平。随着 2012 年创

6、新大会举办，资本中介业务进入快速增长期。该类业务主要依靠券商自身资产的扩张，获取利差为主要经营模式。实际上从资本使用率角度来看，以两融和股票质押为主的资本中介类业务并未能反映行业核心竞争力。因此在上一轮的券商创新周期（2012 至今）中，券商 ROE不升反降。图3 境内券商收入结构（亿元）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006上体现的尤为明显，据证券业协会的数据，2008 年行业平均佣金率为 0.126%，2013年下降到 0.081%。2013 年后，随着佣金宝的推出、佣金战的全面打响，券商佣金率进入“万 3 时代”。据海外成熟市场的经验，佣金自由化是行业

7、发展必经之路。1975 年美国率先打破了固定佣金制而采取竞争性的协议佣金制，其后欧洲、日本、韩国等都通过改革实现佣金自由化，带来证券行业转型与创新高潮。图4 境内券商佣金率及经纪收入变化80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.140%0.120%0.100%0.080%0.060%0.040%0.020%0.000%200820092010201120122013201420152016201720182019Q1经纪收入占比（右轴）证券行业佣金率（左轴）资料来源：中国证券业协会，Wind，海通证券研究所2012 年创新大会后：通道业务利润率压缩，资产负债表的扩张反而拉低券商

8、ROE。2012 年创新大会鼓励券商创新转型以后，券商资本中介类业务（融资融券及股票质押等）迅速发展，并成为继经纪业务、自营业务后第三大收入来源。以国泰君安为例，资本中介业务收入占比由 2012 年 9%提升至 2018 年的 38%，若考虑资金成本，预计净收入贡献也在 20%以上。两融和股票质押均为资本消耗性业务，利差在 2-3%左右，依赖于资产负债表的扩张，反而拉低了券商 ROE。图5 国泰君安资本中介业务收入占比变化9%26%28%28%31%39%38%25%20%15%10%5%0%45%40%35%30%50403020100908070607图6 中美日投行杠杆率比较（倍）资料来

9、源：中国证券业协会，JSDA，SIFMA，海通证券研究所2.1 资本新规已打开杠杆天花板2016 年 10 月开始施行的证券公司风险控制指标管理办法，对券商资本金提出了的新要求。由风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率、净稳定资金率等四大核心指标构建的风险管理体系全面进入证券公司经营管理实践，风险管理进一步向纵深发展，综合考虑表内外资产、境内外子公司等等。其中，新规要求资本杠杆率不得低于 8%，2018 年上市券商平均资本杠杆率为 25%，远高于监管标准，因此我们认为境内券商加杠杆空间充足。表 1 券商资本相关政策变化证券公司风险控制指标管理办法监管要求=100%，预警 120%=8%=100%

10、，预警 120%项目核心净资本附属净资本净资本风险覆盖率资本杠杆率流动性覆盖率净稳定资本率具体内容核心净资本=净资产-资产项目风险调整-或有负债风险调整-/+证监会认定或核准的其他调整项目附属净资本=长期次级债*规定比例-/+证监会认定或核准的其他调整项目净资本=核心净资本+附属净资本风险覆盖率=净资本/各项风险资本准备之和*100%资本杠杆率=核心净资本/表内外资产总额流动性覆盖率=优质流动性资产/未来 30 现金流出量*100%净稳定资本率=可稳定资金/所需稳定资金*100%资料来源：中国证监会，海通证券研究所图7 上市券商 2018 年资本杠杆率50%45%40%35%30%25%20%

11、15%10%5%0%2018年末资本杠杆率资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-1Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q133Q131Q141Q123Q128图8 境内银行计息负债成本3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%净息差负债成本资料来源：Wind，海通证券研究所2.2 境内杠杆率低的原因一：资金成本的差异境内券商资金成本较高是制约券商加杠杆的一大因素。境内券商加杠杆的方式主要包括短期融资（短期融资券、拆借、卖出回购）及长期融资（公司债、次级债）。2014-2019H1 期间，其中无抵押融资中的短融及长期借款的资金成本

12、约 3-5%，而以卖出回购为代表的有抵押融资的平均资金成本也在 3%左右，远高于境内银行计息负债成本的 1.5-2%。境内券商的发债成本也高于美国投行，高盛 2018 年抵押类融资平均资金成本为 1.96%，长期发债平均资金成本为 2.35%。较高的资金成本叠加愈发激烈的业务格局，使得券商近年来净息差波动较大，在市场环境一般的情况下，券商加杠杆的意愿并不强。图9 境内券商融资成本6%5%4%3%2%1%0%证券公司短期融资券证券公司债其他资料来源：Wind，海通证券研究所表 2 前十家券商 2018 年卖出回购金融资产及利息支出（亿元）中信证券广发证券申万宏源国泰君安招商证券海通证券东方证券国

13、信证券华泰证券中信建投前十家合计2018 卖出回购金融资产12178607947066135644944424013256415卖出回购利息支出30222716121518111311176卖出回购利率2.6%3.1%3.8%2.7%2.5%3.5%3.4%3.3%3.9%3.6%2.7%11/0611/1112/0412/0913/0213/0713/1214/0514/1016/0616/1117/0417/0918/0218/0718/1219/0511/0115/0315/0816/019图10 月度两融增速与沪深 300 涨跌幅相关度40%30%20%10%0%-10%-20%-30

14、%-40%图11 半年度两融余额与行业杠杆率关系两融增速资料来源：Wind，海通证券研究所图12 高盛 2018 年负债结构沪深300涨幅跌资料来源：Wind，海通证券研究所股票质押更多的是作为券商服务机构客户的手段。股票质押作为上市公司股东的重要融资渠道之一，从业务定位来看，定位于服务实体经济，解决中小型、创业型上市公司股东融资难的问题，因此与二级市场的相关性低于融资融券。自 2013 年以来，股票质押经历了近 5 年的蓬勃发展，随着市场风险的暴露、18 年 3 月实施的股票质押新规，券商主动+被动压缩股票质押规模。境内衍生品市场处于发展初期，境外投行的高杠杆主要来源于金融产品的创新。随着佣

15、金自由化后佣金率持续下降以及金融产品同质化加深，境外投行不断进行金融创新。金融产品从传统的股票市场扩张至债券、期货、外汇等各个方面，并且投行针对不同类型的客户设计出不同风险收益的产品来满足其定制化的需求。金融衍生品的创新依赖于资产负债表的扩张，因此境外投行呈现高杠杆的特征。而境内由于衍生品市场刚刚起步，券商在金融产品创新方面仍存在明显短板，扩张资产负债表的意义并不大。2.4 境内杠杆率低的原因三：融资渠道的差异从境内外券商的融资渠道来看，境外投行的融资渠道更为丰富。1）境内由于处于分业监管体系下，券商无法像银行那样取得高质量低息存款；而美国主要投行，高盛2018 年的存款占比将近 20%。2）

16、境内券商的应付客户及他方款项占比极大，以国泰君安为例，2018 年为 31%，主要为客户保证金。由于境内券商的客户保证金由第三方托管，券商无法利用，因此在计算杠杆率时，将其剔除。3）由于金融衍生产品种类及规模较少，境内交易性金融负债的占比较低。图13 国泰君安 2018 年负债结构103.平衡杠杆及收益率是券商下一阶段的重点3.1 金融危机前后美国杠杆与业务结构的变化金融危机前美国投行具有高杠杆，高 ROE 的特征。为了追求更高的利润，美国各大投资银行在 2008 年之前不断提高杠杆率，2001-2007 年平均杠杆率为 31 倍，平均ROE 为 10%，峰值为 17%。金融危机前美国独立投行

17、通过各类子公司，突破传统承销、交易及经纪的业务范畴，涵盖了跨越多行业的综合金融业务。随着业务创新和多元化，不能归于传统业务的其他与证券相关收入 2005-2008 年期间占比均超过 40%；金融危机后伴随着去杠杆，投行衍生品业务收入占比大幅下滑。表 3 美国 FINRA 经纪商收入结构佣金交易收入投资账户收益承销收入利差收入共同基金销售收入资产管理研究收入商品销售收入其他与证券相关业务收入其他收入200116%12%1%6%5%6%7%0%2%34%11%200221%9%1%7%3%7%8%0%3%30%12%200321%14%1%8%2%8%8%0%-1%26%12%200420%10%

18、1%8%3%8%9%0%1%29%12%200514%7%1%6%4%6%7%0%0%39%14%200611%10%1%5%5%5%6%0%0%44%11%200712%-1%1%6%7%5%7%0%0%50%14%200820%-22%-1%6%6%8%11%0%2%49%20%200917%14%1%8%2%6%10%0%1%22%19%201018%9%0%10%2%7%13%0%1%23%17%资料来源：SIFMA，海通证券研究所次贷危机爆发后，美国投行的杠杆率迅速下降。高杠杆意味着更高的风险，金融危机后，为了保护金融系统的稳定性，降低系统性金融风险，政府通过注资方式增加大型投行的资

19、本。美国政府通过投资优先股的方式向花旗集团、美国银行、富国银行、摩根大通等 9 家银行累计注资 1684 亿美元，帮助银行提高资本和解决流动性问题，直接导致 08-09 年美国投行杠杆率大幅下降。2010 年巴塞尔 III 实施后，建立了一套完整的国际通用的、以加权方式衡量表内与表外风险的资本充足率标准；此外美国大型投行受到2010 年多德-弗兰克法案的约束，被迫缩减自营交易和做市交易规模，在监管逐渐升级的情况下，投行主动降低杠杆。投行杠杆率进一步下滑至 2017 年的 16 倍，2013-2017 年平均 ROE7%。图14 2001-2017FINRA 经纪商杠杆率及 ROE11年的 13

20、%。表 4 2006-2018 年高盛负债结构存款抵押担保融资-卖出回购证券-融入证券-其他抵押担保融资应付客户及他方款项交易性金融负债短期借款长期借款其他负债201819%13%9%1%3%21%13%5%27%2%201717%15%10%2%3%21%13%6%26%2%201616%13%9%1%3%24%15%5%24%2%201513%15%11%0%3%27%15%6%23%2%201411%15%11%1%3%28%17%6%22%2%20138%25%20%2%3%25%15%5%19%2%20128%25%20%2%4%23%15%5%19%5%20115%25%19%1%

21、4%23%17%6%20%4%20105%25%19%1%5%23%17%6%21%4%20095%22%16%2%3%24%17%5%24%4%20083%14%8%2%5%31%21%6%21%3%20071%24%15%3%6%30%20%7%15%4%20061%27%18%3%6%27%19%6%15%4%资料来源：高盛 2006-2018 年财务报告，海通证券研究所3.1.1美国短期高杠杆来源：回购（有抵押融资）回购交易首先与 1969 年在美国开始，其后迅速发展。回购交易不仅是大多数非金融公司管理资金头寸、获得短期融资的有效渠道，也是商业银行、投资银行、基金管理公司等金融机构进行

22、资产管理和融资的主要工具之一，因而市场交易尤为活跃。得益于美国发达的回购市场，回购协议曾是美国投行最主要的短期融资方式，已高盛为例，占融资结构的近 20%。最常见的是通过不断展期，“借短还长”的方式持续以低成本维持高杠杆运营。金融危机后，高风险证券化产品越来越不被市场接受，回购占负债比大幅降低。图15 美国一级交易商回购协议日均交易余额450040003500300025002000150010005000政府证券一级交易商回购协议日均未偿债务余额（十亿美元）资料来源：Wind，海通证券研究所12表 5 高盛短期无抵押融资(百万美元）混合金融工具本票商业票据其他合计20072231813251

23、434389054881720081208669441125622226377200910741211916605068195882010132233265130646522244620111152613281491585720202201212295260884552118960201810908211813026（占比，%）混合金融工具本票商业票据其他46%27%9%18%46%26%4%24%55%11%8%26%59%15%6%21%57%7%7%29%65%1%5%29%84%16%资料来源：高盛 2007-2018 年财务报表，海通证券研究所3.2 境内券商如何加杠杆？从业务模式上

24、来看，券商杠杆倍数低既有政策约束、又有业务约束。美国得以大幅加杠杆一方面是由于可以通过客户抵押物的反复抵押，创造大量流动性，以达到最终扩大资产负债表的目的；另一方面，美国机构交易业务等需要投行利用资产负债表服务客户。而境内券商，虽然资本中介自 2012 年以来，规模增长迅速，但仍仅限于两融和股票质押，也没有很好的回购市场；同时做市市场还处于初级阶段，对资本金的消耗也较为有限。因此在当前通道业务和简单的资本中介为主的业务模式下，券商杠杆倍数较难有效提升。从负债端来看，类比美国主要投行，券商整体的加杠杆成本较高。2014-2019H1期间，境内短/长期发债成本在 4%左右，回购利率也在 3-4%。

25、而高盛近 5 年的平均融资成本在 1.15%，成本区间在 0.75%-1.95%。2018 年平均融资成本 1.95%，其中：抵押类融资成本（回购及融入证券）在 1.96%，长期无抵押发债成本在 2.35%，短期无抵押借款成本在 1.21%。交易型金融负债在 1.88%。表 6 高盛各类融资渠道资金成本存款抵押担保融资交易性金融负债短期借款长期借款其他负债平均资金成本20120.71%0.46%2.57%0.83%2.11%-0.23%0.96%20130.56%0.32%2.21%0.65%2.15%-0.24%0.85%20140.45%0.33%2.12%0.69%2.01%-0.40%

26、0.75%20150.47%0.37%1.81%0.75%2.14%-0.45%0.76%20160.76%0.52%1.74%0.78%2.19%-0.07%0.97%20171.10%0.90%1.83%1.34%2.14%0.64%1.34%20181.77%1.96%1.88%1.21%2.35%1.83%1.95%13和服务类型，提供更为广泛的资本中介型业务，进一步满足客户投融资需求，包括回购协议、证券借出协议、并表 VIE 融资；以及商业票据、本票、银行票据、混合金融工具等。随着这部分新兴业务的壮大，投资银行除了使用自有资金运营，更多选择主动负债获得额外经营资金，通过外部融资给券商

27、加杠杆，赚取资本利差。而境内回购市场无论是规模还是种类上均处于发展中阶段，需要更加灵活的协议条款和更加完善的监管规范。4）加速衍生品和财富管理业务的布局。境内券商的现有业务很难摆脱“靠天吃饭”的宿命，唯有差异化竞争，才能形成具有特色的境内券商。从美国经验来看，发展衍生品市场是主要方向，辅之做大财富管理业务。表 7 中美投行融资渠道对比备注美国市场交易更加发达，无论从抵押品抑或是期限方面都更加灵活，而且监管更加规范完善美国市场能够融出的品种更多，中国目前仅限于融出特定股票国内券商尚不能通过股权、固定资产等抵押在银行获得贷款但有类似的短期融资券目前券商可以发行收益凭证，但是中国的衍生品市场未必能够

28、有效对冲券商所暴露的风险中国券商长期债务远远不及美国券商的比例，但目前各大券商正积极申请发行目前券商可以发行收益凭证，但是中国的衍生品市场未必能够有效对冲券商所暴露的风险如 果监管进 一步放 开使得 券商可利 用代理买 卖证券款项，能够起到类似的融资作用融资类型抵押融资无抵押短期融资无抵押长期融资存款表外融资工具美国投行融资方式回购协议证券借出协议并表 VIE 融资其他抵押融资商业票据本票银行票据混合金融工具其他公司债结构化公司债/票据中期票据次级债临 时 流 动性 提 供计划零售业务存款存 款 转 移 计 划（DSP）大 额 定 期 存 单（CD）其他存款美联储贴现窗口变 动 利 益 实 体

29、（VIE）中国是否有相同渠道有有无无无无无有-有有无有无无无无无无无14或被收购。1）投行高杠杆经营，造成经营风险过大。由于投行的盈利水平过度依赖于资本市场业务，并且这些投行手中持有大量流动性较低的债券，面临较高的经营风险。在金融危机爆发时，风险放大，投行资产大幅缩水。2）结构化金融产品的定价机制过于复杂，交易缺乏透明度。美国衍生品市场迅速发展，投行不停地设计创造出各种纷繁复杂的金融衍生品，造成金融衍生品不断繁衍、过度泛滥，加上监管不足和乏力，一旦发生系统性风险，就会迅速崩溃。3）场外市场的表外业务难以监管。表外资产的风险更加隐蔽，难以察觉，结构化金融产品在杠杆的作用下风险放大，造成场外市场的

30、监管难度增大，导致监管不力。表 8 场外交易市场与交易所场内市场的主要区别项目交易地点合约标准化程度灵活程度市场流动性交割方式价格议定结算方式信用基础交易的信用风险风险程度场外交易市场场外、一对一交易非标准化、买卖双方自行协商确定合约条款灵活流动性差由买卖双方自行议定标的物的交割方式、数量、品质、时间、地点由买卖双方一对一议价由买卖双方直接结算基于信用由买卖双方自行承担违约风险大场内交易市场交易所场内、集中交易标准化、期货合约由交易所统一制定不灵活流动性好由交易所决定、并标准化标的物的交割方式、数量、品质、时间、地点在交易场内公开竞价由交易所结算所或结算公司负责结算保证金由交易所或结算所担保合

31、约履行小资料来源：海通证券研究所高杠杆在带来高收益的同时，亦加大了经营风险。对于境内券商而言，在当前的资本风险监管体系下，如何在平衡杠杆及收益率的同时，提升 ROE 是券商下一阶段的重点。通过杜邦分析法，我们认为未来券商提升 ROE 主要重点在于提升资本使用效率以及适当加杠杆率。杜邦分析法中，净资产收益率（ROE）=利润率*资产周转率*权益乘数。在券商的各个不同发展阶段，驱动 ROE 提升的因素各有不同，分为 3 个大时代来看的话：1）Phase1：12 年资本消耗类业务没有开展以前，券商主要业务大多为收费类业务，主要通过提升利润率拉动 ROE；2）Phase 2：资本中介业务的发展期，利润率

32、经过多年发展，基本固定。而新增通过息差叠加杠杆的方式拉动 ROE，但随着利息的收窄，ROE 提升较为有限。3）Phase 3：多层次资本市场建设期，目前券商正开始布局这个时期，通过多层次的业务布局，在资本中介类业务的基础上，丰富产品种类，包括衍生品、海外业务、直投等的布局，通过提升资金使用效率以及适当加杠杆拉动ROE。国内券商的资产利用率处于较低水平，未能反映行业核心竞争力，开展多层次资本市场业务更有助于提升 ROE。在券商的业务分类之中，经纪业务、投行业务和资管业务均为轻资产业务，依靠券商牌照来实现收益；而自营业务和资本中介类业务属于重资产业务，主要依靠券商自身资产的扩张。在上一轮的券商创新

33、周期之中，由于佣金率的下滑和去通道政策的影响，经纪和通道业务占比下降；而以两融和股票质押为代表的资本中介业务不断扩张，成为券商一大核心利润点。而实际从资本使用率角度来看，随着券商两融和股票质押规模近年来增长迅速，很多券商为了冲规模而逐步压低利率；而券商的融资成本相对于银行等其他金融机构却较高，我们认为，这使得券商的息差逐步收窄至 2-3%（曾经更低），单纯的“借贷业务”并没有拉动券商 ROE 的提升。而券商的核心竞争力应当体现在资产定价、专业化投行服务等方面。实际上，从监管层的动向来看，也开始鼓励并规范新的业务点，诸如场外期权、跨境业务试点等，为开展多层次资本市场业务做准备。我们认为下阶段券商

34、的发展重心应当在有效利用自身资本，开展多请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-15层次资本市场业务，通过提升资本使用效果+合理加杠杆带动 ROE 提升。风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力；日均交易额、两融等持续低位造成券商收入下滑；股票质押发生风险，券商减值将大幅增加。16信息披露分析师声明Table_Analysts行业、非银行金融行业何婷非银行金融行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研

35、究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围重点研究上市公第一创业,兴业银行,中国太保,杭州银行,国金证券,中国人寿,东方财富,光大证券,建设银行,国泰君安,东吴证券,汇丰控股,中国银行,兴业证券,华安证券,中国银河,招商证券,安信信托,中国平安,中国财险,众安在线,中金公司,华泰证券,中信建投,中原证券,东方证券,中国太平,光大银行,南京银行,新华保险Table_Reports 司：投资评级说明1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市

36、场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类别评级说明股票投资评级行业投资评级优于大市中性弱于大市无评级优于大市中性弱于大市预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（

37、以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合

38、其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范

39、围包括证券投资咨询业务。17Table_PeopleInfo路 颖所长(021)23219403 高道德副所长(021)63411586 姜 超副所长(021)23212042 邓 勇副所长荀玉根副所长涂力磊所长助理(021)23219404 宏观经济研究团队姜 超(021)23212042于 博(021)23219820李金柳(021)23219885宋 潇(021)23154483陈 兴(021)23154504(021)23219658 金融工程研究团队高道德(021)63411586冯佳睿(021)23219732郑雅斌(021)23219395罗 蕾(021)23219984沈泽承(

40、021)23212067余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230姚 石(021)23219443吕丽颖(021)23219745张振岗(021)23154386颜 伟(021)23219914梁 镇(021)23219449(021)23219747 金融产品研究团队高道德(021)63411586倪韵婷(021)23219419陈 瑶(021)23219645唐洋运(021)23219004宋家骥(021)23212231皮 灵(021)23154168徐燕红(021)23219326谈 鑫(021)23219686王 毅(021)23219819蔡思圆(021)23

41、219433庄梓恺(021)23219370周一洋(021)23219774谭实宏(021)23219445吴其右(021)23154167固定收益研究团队姜 超(021)23212042朱征星(021)23219981周 霞(021)23219807姜珮珊(021)23154121杜 佳(021)23154149李 波(021)23154484政策研究团队李明亮(021)23219434陈久红(021)23219393吴一萍(021)23219387朱 蕾(021)23219946周洪荣(021)23219953王 旭(021)23219396策略研究团队荀玉根(021)23219658 钟

42、 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭辉 张向伟(021)23154141 李姝醒(021)23219401 曾 知(021)23219810 唐一杰(021)23219406 郑子勋(021)23219733 王一潇(021)23219400 石油化工行业邓 勇(021)23219404朱军军(021)23154143胡 歆(021)23154505张 璇(021)23219411中小市值团队张 宇(021)23219583钮宇鸣(021)23219420孔维娜(021)23219223潘莹练

43、(021)23154122程碧升(021)23154171相 姜(021)23219945医药行业余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 范国钦 02123154384 梁广楷(010)56760096 18电子行业陈 平(021)23219646尹 苓(021)23154119谢 磊(021)23212214石 坚(010)58067942煤炭行业李 淼(010)58067998戴元灿(021)23154146吴 杰(021)23154113王 涛(021)23219760电力设备及新能源行业张一弛(021)23219402房

44、青(021)23219692曾 彪(021)23154148徐柏乔(021)23219171陈佳彬(021)23154513基础化工行业刘 威(0755)82764281刘海荣(021)23154130张翠翠(021)23214397孙维容(021)23219431李 智(021)23219392计算机行业郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 鲁 立(021)23154138 于成龙 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行业朱劲松(010)50949926余伟民(010)50949926张 弋 01050949962张峥青(02

45、1)23219383非银行金融行业孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 建筑建材行业冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 交通运输行业虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 李 丹(021)23154401 机械行业佘炜超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 杨 震(021)23154124 纺织服装行业梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 刘 溢(021)23219748 钢铁行业刘彦

46、奇(021)23219391 刘 璇(0755)82900465周慧琳(021)23154399 食品饮料行业闻宏伟(010)58067941 成 珊(021)23212207 唐 宇(021)23219389 社会服务行业汪立亭(021)23219399 陈扬扬(021)23219671 许樱之 建筑工程行业杜市伟(0755)82945368 张欣劼 李富华(021)23154134 军工行业蒋 俊(021)23154170 刘 磊(010)50949922 张恒晅 张宇轩(021)23154172 家电行业陈子仪(021)23219244李 阳(021)23154382朱默辰(021)23154383刘 璐(021)23214390沈伟杰(021)23219963 周 丹 农林牧渔行业丁 频(021)23219405 陈雪丽(021)23219164 陈 阳(021)23212041 孟亚琦 银行行业孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23214395 谭敏沂(0755)82900489 造纸轻工行业衣桢永(021)23212208 赵 洋(021)23154126 19海通证券股份有限公司研究所地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话：（021）23219000传真：（021）23219392网址：