1、目录索引目录索引引言 4 一、国改政策路线演绎，“三年行动”蓄势待发 5（一）国企改革 3.0 阶段，“试点提法”稳步推进 5（二）三大国企改革“试点提法”：双百行动、区域试验、科改示范 6 二、国改东风下的八条投资线索 8（一）线索一：央企激励机制放开 8（二）线索二：央企混改操作指引突破 8（三）线索三：央企“两利三率”考核新指标 9（四）线索四：优先股探索 10（五）线索五：国资划转社保地方扩散 10（六）线索六：地方国资 A 股“收壳”11（七）线索七：定增供需两端良机 12（八）线索八：分拆上市，A 拆 A“混改突破口”12 三、国企改革行业与地区主线洞察 14 四、主题策略：国企改
2、革三条掘金思路 171目录索引1图表索引图表索引图 1：近三年国企改革提法进程 5 图 2：双百 A 股上市公司 ROE-TTM（%）6 图 3：双百 A 股上市公司归母净利润同比增长率（%）6 图 4：国有科技型企业 11 类典型激励模式 7 图 5：13-19 年至今股权激励的 A 股上市公司项目数（个）8 图 6：13 年、16 年、19 年股权激励后三年/季 ROE-摊薄（%）8 图 7：国资委中央企业混合所有制改革操作指引重点一览 9 图 8：央企净利润-合计与利润总额-合计（亿元）10 图 9：央企资产负债率、营收利润率与研发投入强度（%）10 图 10：国资划转社保进程 11 图
3、 11：地方国资平台收购上市民企营业收入及归母净利润同比 11 图 12：地方国资平台收购上市民企行业分布 11 图 13：19 年再融资新政以来国企定增预案行业分布 12 图 14：19 年再融资新政以来国企定增预案定价方式 12 图 15：“双百行动”A 股上市公司前十行业分布（家）18 图 16：2019-2021 年到期地方债+城投债/一般公共预算收入 18表 1：部分“A 拆 A”分拆上市名单 13 表 2：国企改革之“重点行业进展”15 表 3：国企改革之“重点地区进展”162图表索引23引引言言我们致力于长期跟踪新一轮国企改革主题，曾在去年4月专题报告国改主 题：“新”在哪，怎么
4、“改”中判断19年是国企改革“关键攻坚年”，资本运作 加码；在10月的专题报告国企改革“四象生变”中梳理了“新国改”国资划转 社保、区域性试验、央地混改、双百行动四条主线，当前时点，当前时点，20年是国年是国企企改革改革“突破之年突破之年”：第：第一一，顶顶层设计目标层设计目标“在国在国企企改改革革重要领域和关键环重要领域和关键环节节取取得得决定性决定性成成 果果”；第二，；第二，“双双百百行行动动”进程过半，迎进程过半，迎来来收收官官；第三，据新华社；第三，据新华社，6月月30日已审日已审 议通过议通过“国企改国企改革革三三年年行动行动”方案，按照方案，按照国国务务院院要求，预计要求，预计1
5、0月底前出月底前出台台，标志着，标志着 国企改革新的政国企改革新的政策策周周期期即将启动。即将启动。本篇旨在从国企改本篇旨在从国企改革革政政策策路线演绎的角度切路线演绎的角度切入入，梳梳理八条投资线索（理八条投资线索（央央企企股股权权 激励、央企混改、激励、央企混改、央央企企“两利三率两利三率”、优先、优先股股、国国资划转社保、地方资划转社保、地方国国资资收收购民购民 企、定增、分拆上企、定增、分拆上市市），并洞察总结国企改并洞察总结国企改革革的的行行业与地区特征，最业与地区特征，最后后围围绕绕着着“政政 府负债率高或区域府负债率高或区域试试验验国国改成效显著地方、改成效显著地方、充充分分竞竞
6、争领域、目前动作争领域、目前动作较较小小的的双百企双百企 业业”三条国企改革三条国企改革选选股股掘掘金思路。金思路。3 引言一一、国改政策、国改政策路路线演线演绎绎，“三三年年行动行动”蓄势待蓄势待发发（一一）国企国企改改革革 3.0 阶阶段段，“试试点点提提法法”稳稳步步推推进进十八大以来，新一轮国企改革经历了“1+N”制度框架搭建、“十项改革试 点”推进等，18年至今以“双百行动”等试点项目为重要标志，国企改革进入了全 新的3.0阶段。1.0阶段阶段：13年11月中共十八届三中全会通过中共中央关于全面深化改革若 干重大问题决定，对新一轮国企改革进行全面战略部署。2.0阶段阶段：15年9月下
7、发关于深化国有企业改革的指导意见作为顶层设计，随后发布多项配套文件逐步形成“1+N”政策体系，并稳步推进“四批混改”、“世 界一流”等项目。3.0阶段阶段：“1+N”框架建立标志新一轮周期开始，3.0时代到来。18年8月“双百行动”提出，聚焦“五突破一加强”，标志国企改革进入3.0阶段，随后又 逐步推进“国有资本投资运营”、“区域试验”、“科改示范”等多个项目。20年是国企改革“突破之年”：第一，根据顶层设计（关于深化国有企业改 革的指导意见）目标，“在国企改革重要领域和关键环节取得决定性成果”；第 二，“双百行动”收官之年；第三，“国企改革国企改革三三年行动年行动”新周期启新周期启动动之之年
8、年，6月月30日已审议通过，按照日已审议通过，按照国国务院要求，预计务院要求，预计10月底前出台，根据国资委月底前出台，根据国资委此此前前表表述述，预预 计有三大要点：计有三大要点：十十九九大要求具体化；大要求具体化；明明确确时时间表、路线图，加间表、路线图，加快快落落实实落地落地“1+N”政策；推广政策；推广“十十项改革试点项改革试点”、“双双百百行行动动”等改革试点示等改革试点示范范工工程程经验经验成成 果。果。图图1：近三年国：近三年国企企改革提改革提法法进程进程数据来源：国资委，广发证券发展研究中心4一、国改政策路线演绎，“三年行动”蓄势待发图1：近三年国企改（二二）三大三大国国企企改
9、改革革“试试点点提提法法”：双百双百行行动动、区区域域试验试验、科科改改示范示范（1）“双百行双百行动动”进程进程刚刚过半，迎收官之年过半，迎收官之年“双百行动”共涉及452家重点国企，聚焦聚焦“五突五突破破一加强一加强”（在混改、法人 治理结构、市场化经营机制、激励机制以及历史遗留问题方面有所突破，加强党的 领导）目标任务。行动进程过半行动进程过半，20年为年为“双百行动双百行动”收官之收官之年年。据国资委，19年末，“双 百”央企累计改革任务完成率达到55.14%。41.55%的“双百企业”在本级层面开 展了混改，62.65%的“双百企业”在子企业层面开展了混改。“双百双百”绩效不增绩效不
10、增反反降降，改革迫切性高。改革迫切性高。自17Q4以来，双百A股的ROE与归 母净利润增长率呈波动下降的趋势。图图2：双：双百百A股上市公股上市公司司ROE-TTM（%）图图3：双：双百百A股上市公司股上市公司归归母净利润同比增长母净利润同比增长率率（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（2）区域性综）区域性综合合改革试改革试验验，确立，确立2022年目标年目标根据深圳市区域性国资国企综合改革试验实施方案，深圳深圳“三大三大目目标标”着着 力打造大型竞争力力打造大型竞争力国国企企：体量与效率目标：体量与效率目标：到2022年深圳市属企业总资产达4
11、.5 万亿，ROE居全国领先地位。产业目标：产业目标：到2022年将推动85%以上的国有资本 集聚到以公共服务为主体、以金融和新兴产业为两翼的“一体两翼”领域，环境水 务、地面公交等领域将重点享受政策红利。资产证券化目标：资产证券化目标：到2022年每家市 国资委直管企业须至少控股一家上市公司，国有资本投资公司控股10家以上上市公 司。上海致力于竞争性上海致力于竞争性领领域域资资产证券化。产证券化。目前上海已有9家市场竞争类企业、5家金 融服务类企业整体上市，未整体上市竞争类企业约16家，涵盖食品零售、酒店、电 子制造等多元领域。根据上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案，预计2022
12、年将基本完成竞争类企业整体上市或核心业务资产上市。（3）科改示范）科改示范行行动，利动，利好好科技型国企科技型国企20年4月国务院提出“科改示范行动”专项工程，针对国有科技型企业针对国有科技型企业，在完 善公司治理（调整优化股权结构等）、市场化选人用人（经理层成员任期制及契约 化管理等）、强化激励约束（中长期激励机制等）等方面探索创新、取得突破。5（二）三大国企改革“试点提法”：双百行动、区域试验、科改示范“科改示范科改示范”共涉及共涉及204家改革紧迫性强的家改革紧迫性强的科科技技型型国企国企，旨在加强科技型国企 的自主创新能力，推动其市场化进程，加大企业内部之间研发投入，促进科技成果 转化
13、。涉及A股上市企业38家（央企20家，地方国企18家），集中分布在化工（5 家）、有色金属（5家）与计算机（4家）行业。图图4：国有科技：国有科技型型企企业业11类典型激励模式类典型激励模式数据来源：国资委，广发证券发展研究中心6“科改示范”共涉及2 0 4 家改革紧迫性强的科技型国企，旨在加强二二、国改东风国改东风下下的八条投资线的八条投资线索索（一一）线索线索一一：央央企激企激励励机机制制放开放开根据历史经验，机根据历史经验，机制制明明确确将助推国企改革。将助推国企改革。16年7月证监会发布上市公司股 权激励管理办法后，17年实施股权激励的公司数量较16年提升了73%，但国企股 权激励占比
14、仍处低位（19年以来央企占比仅为7.18%，国企为14.63%）。据Wind，截至20年6月底，股权激励方面，13年至今有约180家上市国企发布激励方 案，超过一半已完成或实施.截至19年7月31日，80%以上双百企业建立了与企业效 益挂钩的薪酬制度，共144户双百企业开展了中长期激励。20年年5月国资委颁布月国资委颁布央央企上市公司股权激企上市公司股权激励励工工作作指引为央企股权指引为央企股权激激励励铲铲除除制制 度障碍，有望大度障碍，有望大力力推推进进股权激励层面的国股权激励层面的国企企改改革革，推动央企迈向市场化。央企股权激励效果央企股权激励效果显显著。著。13年-19年实施股权激励的央
15、企ROE均值全部高于至 今未实施股权激励央企的均值。图图5：13-19年至今股权年至今股权激激励励的的A股股上市公司项目数上市公司项目数（个）（个）图图6：13年、年、16年、年、19年股权激励后三年年股权激励后三年/季季ROE-摊摊薄薄（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二二）线索线索二二：央央企混企混改改操操作作指指引突破引突破据国资委，19年1至9月，中央企业各级企业新增混合所有制企业超600户，央 企混改进程加速。19年年11月国务院国资委发月国务院国资委发布布中中央企业混合所有制央企业混合所有制改改革革操操作指作指 引，作为混改政引
16、，作为混改政策策中中首首个操作层面的文件个操作层面的文件，为为混混改的全面铺开提供改的全面铺开提供了了技技术术支持。支持。指引适用于通过产权转让、增资扩股、首发上市及上市公司资产重组等多种方式开展 的混改，对混改操作的全流程以及审批、审计、评估、和管控等关键节点有着详细 的说明。7二、国改东风下的八条投资线索图5：1 3-1 9 年至今股权激励的图图7：国资委：国资委中中央企业央企业混混合所有制改革操作合所有制改革操作指指引引重点一览重点一览数据来源：普华永道、国资委中央企业混合所有制改革操作指引，广发证券发展研究中心混改进度几何？政混改进度几何？政策策体体系系逐步完善，混改进逐步完善，混改进
17、入入“以以混促改混促改”的的2.0阶段。阶段。随着10月左右国企改革“三年行动”方案的正式发布，国资监管机构将进一步加大央 企、国企混改力度。混改底层逻辑和痛混改底层逻辑和痛点点：“为混而混”以满足硬性指标，出现“同质化混改”；受让方（战投）激励相容不够：主要是由于现实举措未很好保障战投权益，战投 盈利动机和参与意愿弱；轻投后管理：忽视竞争力提升，如产业升级、公司治理 等。混改效率提升之关混改效率提升之关键键：完完善治理和监督结构：善治理和监督结构：明确职能划分：股东会、董事 会、经营层及监事会的组织职责界定；激励与监督问题：改治理机制，核心是优 化董事会构成，形成监督制衡机制、建立经营层的激
18、励约束机制；股权结构：充 分的开放性和可交易性。（三三）线索线索三三：央央企企“两两利利三三率率”考考核核新新指标指标19年年12月，国资委月，国资委提提出出20年起央企经营业绩年起央企经营业绩考考核核将将采用采用“两利三率两利三率”指指标体标体系系 ，新增新增“营收利营收利润润率率”与与“研发经费投入研发经费投入强强度度”指标。指标。央企的经营情况远央企的经营情况远优优于于A股民企：股民企：从净利润水平和利润总额来看，央企和A股 民企两项指标的波动态势基本一致且逐年增长，但央企的净利润与利润总额远高于民 企（19Q4约为民企的3倍，20Q1约为民企的2.3倍；从“三率”情况看，央企负债 更重
19、，营收利润率更优，研发投入欠缺：资资产产负债率负债率：央企负债水平（19Q4约 为83.49%）超合理负债区间（60%-70%），且远高于民企（19Q4约为57.44%）；营收利润率营收利润率：央企的营收状况优于上市民企（央企19Q4约为9.37%，为民企的1.44倍）；研发经费投研发经费投入入强强度度：民企的研发投入热情远高于央 企（19Q4央企约为0.013%；民企约为0.032%，为央企的2.35倍）。8图7：国资委中央企业混合所有制改革操作指引重点一览数据来图图8：央企净利润：央企净利润-合计合计与与利润总利润总额额-合计（亿元）合计（亿元）图图9：央企资产：央企资产负负债率、债率、营
20、营收利润率与研发投收利润率与研发投入入强度强度（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（研发投入强度为研发投入占营收比重）（四四）线索线索四四：优优先股先股探索探索20年5月国务院印发关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见对对充充 分竞争领域的国分竞争领域的国资资企企业业和国资本运营公司和国资本运营公司出出资资企企业，探索将部分国业，探索将部分国有有股股权权转化为优转化为优 先股。先股。优先股三大功能服优先股三大功能服务务资资本本：强化国有资本收益强化国有资本收益的的功能。功能。优先股可以优先于普 通股分配公司利润和剩余财产，并且，可以通过设
21、立特殊管理股保持国有资本在参 股特定领域时的控制力。优先股优先股“企业融资新企业融资新工工具具”。作为股债连接的直接融资 工具，作为资本可以降低企业整体负债率；作为负债，可以增加长期资金来源，缓 解资产负债期限错配问题。“多元化投资工具多元化投资工具”。优先股以市场化方式促进上市 公司合理实行现金分红，为保险资金、社保基金等机构提供多元化投资工具，同时 也将提高中长线投资人参与优先股的积极性。（五五）线索线索五五：国国资划资划转转社社保保地方地方扩扩散散19年9月国资划转央企由试点阶段进入推广阶段。两大动力驱动国资划转社保 全面推广：充实社保充实社保资资金的原动力：金的原动力：历史遗留的养老金
22、缺口、老龄化趋势。国国 资划转社保的催化剂资划转社保的催化剂：经济下行期扶植中小企业下财政政策（减税降费）与财政收 支压力。央企国资划转社保央企国资划转社保基基本本完完成。成。据国资委，截至20年1月，共计67家央企（50家 中央管理企业+12家中央金融机构）完成划转社保基金任务，划转国资金额达1.1万 亿，但上市公司股权划转案例很少（有限集中在金融领域）。国资划转社保缓解国资划转社保缓解了了三三大大难题：难题：缓解社保资金压力。在企业减负需求下，据 人社部，19年社保降费率、调费基，全年降费4252亿元；国资划转社保甚至减 持助推国企改革，提高国企效率；国资从竞争性领域逐渐退出，为民营经济创
23、造 更为公平的营商环境。9图8：央企净利润-合计与利润总额-合计（亿元）图9：央企资产图图10：国资划转社保进程：国资划转社保进程数据来源：国资委，地方国资委，广发证券发展研究中心（六六）线索线索六六：地地方国资方国资 A 股股“收壳收壳”入主上市公司是地入主上市公司是地方方国国资资平台转型的主要途平台转型的主要途径径。18年以来，资本市场波动加 剧，地方国资接盘民企股权的步伐不断加快，截至20年6月不完全统计，约40起地 方国资平台收购民企案例（省属国资控股约16起，地市国资控股约24起）。从行业 分布来看，地方国资平台收购的民企集中在机械设备（约9起）、计算机（约5起）以及建筑装饰（约5起
24、）行业。20年上半年上半年年A股股“卖壳卖壳”潮。潮。20年上半年，由于新冠疫情的影响，国家及地方 出台救市纾困政策，负载股权质押压力的A股上市公司“卖壳”转让控制权，及时 止损。并且，国资收购壳资源将为未来地方政府产业基金退出提供上市平台。图图11：地方国资平台收：地方国资平台收购购上市民企营业收入上市民企营业收入及及归归母母净净利润同比利润同比图图12：地方国资平台收：地方国资平台收购购上市民企行业分布上市民企行业分布数据来源：Wind，iFinD，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，iFinD，广发证券发展研究中心10图1 0：国资划转社保进程数据来源：国资委，地方国资委，广发证（七
25、七）线索线索七七：定定增供增供需需两两端端良机良机再融资新规引定增再融资新规引定增良良机。机。20年2月证监会发布上市公司非公开发行股票实施 细则等再融资新规，精简创业板发行条件，调整定价基准日，放宽折扣率和减持 限制，缩短锁定期，扩容定增对象，延长批文有效期。19年11日8日至今，国企定 增预案共104起（央企29起，地方国企75起），主要分布在化工（14起）、机械设 备（10起）与建筑装饰（10起）等周期类行业。定增新规放开极大定增新规放开极大改改善善股股权融资资金供需两权融资资金供需两端端市市场场：一方面，国企可：一方面，国企可通通过过定定价价定定 增引入战投实现增引入战投实现混混改改；
26、另一方面，国资平另一方面，国资平台台可可通通过竞价定增投资民过竞价定增投资民企企，增增厚收益。厚收益。图图13：19年再融资新政年再融资新政以以来国企定增预案行来国企定增预案行业业分布分布图图14：19年再融资新政年再融资新政以以来国企定增预案定来国企定增预案定价价方式方式数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：数据截至20年7月15日）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（注：数据截至20年7月15日）（八八）线索线索八八：分分拆上拆上市市，A 拆拆 A“混改突混改突破破口口”19年12月13日，证监会发布上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规 定，标志着我国分拆上市体系基本建立
27、，且在6家“A拆A”分拆上市国企中，有4家拟在科创板上市。分拆上市是推进混分拆上市是推进混改改的的重重要路径，国企引领要路径，国企引领分分拆拆上上市潮流。市潮流。在当前“A拆A”分拆上市名单中，国企占据主流（6家国企，5家民企，2家中外企业）。分拆上市核 心逻辑在于国企有动力将子公司控制权转让给社会资本，从而实现变相混改，此外，分拆上市有助于优化国企治理与资产结构，提高国企的资产证券化率。五大驱动力助推分五大驱动力助推分拆拆上上市市。分拆后母子公司业务将更加聚焦，且二者在业务范 围上互为补充，避免了同业竞争，并提升了子公司融资效率：进一步聚焦主业；拓宽融资渠道；优化公司治理；股东利益最大化；提
28、升子公司经营效率、市场竞争力。11（七）线索七：定增供需两端良机图1 3：1 9 年再融资新政以来国12表表1：部分：部分“A拆拆A”分分拆拆上上市名单市名单证券代码证券代码证券简称证券简称所属所属 SW二级行业二级行业公司属性公司属性分拆企业分拆企业分拆企业分拆企业拟上市板拟上市板分拆公司主营业务分拆公司主营业务首次公告首次公告日期日期601186.SH中国铁建基础建设中央国有企业铁建重工科创板掘进机装备、轨道交通设备和特种专业装备的设计、研发、制造和销售;2019/12/19002152.SZ广电运通计算机设备地方国有企业中科江南创业板向政府部门、银行、企事业单位提供整套新一代智慧财政解决
29、方案2020/3/25600549.SH厦门钨业稀有金属地方国有企业厦钨新能源科创板锂离子电池正极材料等新能源电池功能性材料的研发、制造和销售2020/3/14600170.SH上海建工房屋建设地方国有企业建工材料主板预拌混凝土、预制构件等材料的生产销售2020/1/9601727.SH上海电气电源设备地方国有企业电气风电科创板风力发电设备设计、研发、制造和销售以及后市场配套服务2020/1/7数据来源：Wind，广发证券发展研究中心1 2 表1：部分“A 拆A”分拆上市名单所属 S W分拆企业首次公13三三、国企改革国企改革行行业与地业与地区区主线主线洞察洞察第一，国改模式因第一，国改模式因
30、地地制制宜宜，因企而异：，因企而异：在垄断领域垄断领域，当前国企主要采用并购 收购、破产重组的改革模式（以东北为例）；在竞争性领域竞争性领域，政策频出，国企改 革模式多样化，分拆上市、优先股发行、定增引入战投等改革模式处于上升期；对于上市国企上市国企，主要采用股权激励、员工持股、虚拟股权、项目跟投等市场化激励 机制及职业经理人制度建设推进国企改革。第二，三大行业领第二，三大行业领域域国国企企改革持续推进：改革持续推进：从垄断领域垄断领域来看，军工、电力、铁 路、民航等行业混改方向明确，且已经取得实质性进展；从竞争性领域竞争性领域来看，国企 改革的重点在于放权，主要通过定增引入战投、股权激励、员
31、工持股、整体上市或 核心子公司上市等多种方式，加快市场化征途，为国企注入活力，建议关注医药/零售/家电等领域；从产能过剩领域产能过剩领域来看，煤炭、钢铁等行业的国企改革已经接 近完成。第三，国家改革试第三，国家改革试验验助助推推地方国改进程，民地方国改进程，民营营经经济济发达地区推进更快发达地区推进更快：上上 海、深圳海、深圳扎实推进“区域试验”，国改个性化渐显：上海、深圳两地实行以IPO和 整体上市为主的国改模式，沈阳则主打增资扩股、股权转让方向。国改进程中，上 海打造以“四大品牌”为核心，深圳形成改革“金三角”结构，沈阳作为老工业基 地，聚焦传统工业地方国企的转型升级与破产重组。天津天津推
32、进国企混改力度空 前：天津毗邻首都北京，国有资本体量较大，国企混改项目数量多且资产质量整体 较高。山东山东积极推进国改，探索“山东模式”，7月13日宣布能源、交通等重点 领域多家国企同步重组整合，打响国企改革年内“第一枪”，国改已进入实质阶段 和大规模阶段。1 3 三、国企改革行业与地区主线洞察第一，国改模式因地制宜，因14表表2：国企改革：国企改革之之“重点重点行行业进展业进展”重点行重点行业业最近进展最近进展改革模式改革模式案例案例难点难点展望展望电信中国电信混改迈出 实质性步伐战投、员工 持股17 年 8 月中国联通引入战略投资者；后向核心员工 实施员工持股计划4G 发展之初战略决策考虑
33、不充分，进入 4G阶段后发展稍显疲态将纵深推进混合所有制改革（组织机组织机构、人力资源、划小承包、子企构、人力资源、划小承包、子企业业混改混改 等各领域的创新变革等各领域的创新变革）电力增量配电改革有望 持续推进引入社会资 本18 年 12 月国家电网引入保险、大型产业基金及地 方政府投资平台等社会资 本体量大，涉及领域广泛混改范围由中游管网向更多领域由中游管网向更多领域开开放放煤炭改革接近尾声产权转让17 年 9 月东方资管公开转 让所持西山煤电集团5.67%的股权山西民营经济发展不 足，参与集团层面的混 改困难按照“1+3+N”的产业布局，聚焦煤炭聚焦煤炭主业，放开搞活电力、焦化、建主业，
34、放开搞活电力、焦化、建材材等辅等辅 业，发展新兴产业业，发展新兴产业，清理退出无效低效 资产化工分情况推进改革股权激励、资产整合06 年万华化工实施员工持股计划，激励骨干员工；11 年万华收购宝思德公 司；19 年 7 月万华下属全 资公司万华化学（匈牙 利）控股有限公司收购瑞 典国际化工 100%股权中长期而言化工行业景 气将震荡下行，部分前 期产能扩张较快的子行 业未来或面临产能过剩 的局面行业景气度较高且竞争格局较好企业，适宜采取股权激励股权激励；行业景气度较低的 企业，可通过整合资产整合资产的方式，退出产 能严重过剩的行业；有严格准入机制行 业的企业，可采取股权激励、兼并、收股权激励、
35、兼并、收 购购等多种方式强化自身竞争力铁路加快推进重点企业 股改上市混改、重组、国有投 资运营公司17 年 10 月中国铁路“三步走”（非运输企业-铁路 局-总公司）-继续推进股份制改造钢铁改革接近完成并购重组16 年 9 月宝钢兼并武钢（100%股权）高负债，产能过剩当前产能过剩领域国企改革已经接近完成军工股份制改造和混改 有望提速科 研 院 所 改 制、军 工 资 产证券化17 年 12 月中航沈飞集团 完成上市公司中航飞豹的 资产注入军工集团长期投入的资金沉淀以及未来对行业 的持续投入，带来了较 大现金压力军工企业迫切需要进行国企改革，引入产业竞争机制，完善内部考核激励体激励体制制，增强
36、企业效率和效益，促进科技创新 和新技术产业推广民航东航、南航、国航三大航均相继将关 联的物流货运业务纳入集团混改探索 中核心子公司 上市20 年 5 月东航集团旗下东 航物流拟在上海证券交易 所上市-全力打造全服务航空、低成本航空、物流三大主业，以及 MRO、航食、科技创 新、金融贸易、产业投资平台五大产业板块，同时在加紧推进从集团到下属子集团到下属子 公司层面的混改工作公司层面的混改工作数据来源：引入战投、员工持股、资产重组、招股说明书等公司公告，广发证券发展研究中心1 4 表2：国企改革之“重点行业进展”重点行中国电信混改迈出 15表表3：国企改革：国企改革之之“重点重点地地区进展区进展”
37、重点地区重点地区改革重点模改革重点模式式改革特点改革特点改革目标改革目标成果成果上海以以 IPO 和整和整 体上市为主体上市为主以国家“三大任务”和上海“四大品 牌建设”为中心到 2022 年，上海计划竞争类 企业基本完成整体上市或核心 业务资产上市19 年上海地方国企营收 3.7 万亿，同比增长 5.5%；利润总额 3486.6 亿，同比增长 2.6%。85 家国有控股上市公 司市值 2.7 万亿元，同比增长 19%深圳以以 IPO 和整和整 体上市为主体上市为主“金三角”结构（“一体两翼”+“1+1+X”模式+“上市公司”）到 2022 年，深圳国资国企系 统将培育更多具有全球竞争力 的世
38、界一流公司19 年 12 月国资平台（包括基金管理平台）投资布局侧重于科技（电子、医 药）、金融领域，偏一级市场，预计未 来整体上市、股权受让主体主要集中在13 家中沈阳增资扩股、增资扩股、股权转让股权转让以原料产业、重工业、化工业、原材 料等产业为主，聚集传统技术型老工 业转型升级；注重破产重组2020 年做好厂办大集体改革收尾工作，完成“僵尸企业”职 工安置等工作，高新企业创新 收入占营业收入比重达到60%，落实董事会建设等制度20 年 1 月底，全省 14 个市均已出台国 有企业退休人员社会化管理服务实施方 案；20 年 3 月底，驻辽央企厂办大集 体改革工作取得突破性进展山西存量股转让
39、存量股转让（非上市国（非上市国 企集团转让企集团转让 子公司股子公司股 权）权）国资通过产权转让退出非主业、非优 势领域进行“瘦身健体”；主要集中 在煤炭、化工等领域2020 年“腾笼换鸟”净回笼资 金 100 亿元；推进省属企业集 团混改；推动 75%以上的国资 集聚到基础性领域和优势行业19 年 9 月山西推出 137 个国企混改项 目，涉及制造、电力、能源等领域天津股权转让、股权转让、增资扩股增资扩股参与混改投资者多元（民企、地方国企、央企），但以同行业的战略投资 者为主；绝大多数企业混改过程中，国资放弃了绝对控股权，甚至全部退 出；混改项目资产质量较高20 年 3 月天津市国资委推出6
40、0 户精品国企混改项目天津推动国企混改力度空前，先后推出 混改项目超过 380 个（19 年 174个），涉及房地产、制造、金融、服务 等多领域山东重组整合重组整合以混改为突破口，贯彻“四个一批”（上市挂牌一批，引进战投一批，投 资入股一批，员工持股一批）到 2020 年年底，企业研发费用投入、发明专利数量年均增 幅不低于 10%，且“僵尸”企 业、劣势中小国企优化整合和 改制退出任务基本完成20 年前三季度业绩再创历史新高：29户省属企业实现营业总收入 10681 亿 元，同比增长 16.29%；实现利润总额520 亿元，同比增长 10.47%；净利润363 亿元，同比增长 14.96%。数
41、据来源：地方国资委、Wind，广发证券发展研究中心1 5 表3：国企改革之“重点地区进展”改革重点模到 2 0 2 2 16四四、主题策略主题策略：国企改革三条国企改革三条掘掘金思路金思路第一，以第一，以“三年行三年行动动方方案案”为标志，国企改为标志，国企改革革即即将将迈入新的政策周期。迈入新的政策周期。（1）近几年，国企改革实施“四批混改”、“世界一流”、“双百行动”、“国有资本 投资运营”、“区域试验”、“科改示范”等项目，试点阶段已经比较充分，未来3年改革将全面实质性展开。（2）“国企改革三年行动”新周期启动之年，按照国务 院要求，预计10月底前出台，三大预期要点：十九大要求具体化；明
42、确时间表、路线图，落实“1+N”政策；推广改革试点示范工程经验成果。第二，近期央企改第二，近期央企改革革政政策策密集落地，密集落地，“深化深化混混改改”或成为年度主旋律。或成为年度主旋律。央企 上市公司股权激励工作指引5月颁布、中央企业混合所有制改革操作指引去 年11月颁布、20年起央业经营业绩考核将采用“两利三率”指标体系、国资划转社 保中央层面基本完成等，央企基本面或迎来中长期改善。第三，新的国企改第三，新的国企改革革模模式式探索更进一步，试探索更进一步，试点点重重点点依然首选竞争性领依然首选竞争性领域域。（1）对充分竞争领域的国资企业和国资本运营公司出资企业，探索将部分国有股权 转化为优
43、先股；（2）地方国资收购民企，提升资产证券化率（今年已约40起，集 中在机械、计算机领域）；（3）分拆上市或是推进混改的突破口：在当前“A拆A”分拆上市名单中，国企占据主流；（4）定增新规放开提供引入战投良机；（5）公司治理冲破激励机制，股权激励、员工持股将不断加码。第四，国企改革选第四，国企改革选股股思思路路围绕地方、行业、围绕地方、行业、公公司司三三个维度：个维度：思路一：政府负债思路一：政府负债率率高高或或区域试验等国改成区域试验等国改成效效显显著著地方。地方。一方面，上海、深圳3年规划下加速推进，已进入国改的实质性阶段和大规模阶段，此外关注山西、山 东等动作频繁地方；另一方面，财政收支
44、压力大地方国企改革动力更强，关注云 南、天津等地。思路二：充分竞争思路二：充分竞争领领域域。目前充分竞争领域的国企改革力度最大（混改、优先 股试点、国资划转社保等），政策最为全面，改革效果更加显著。国企改革的方向 之一是减小国有资本在竞争性领域的占比，关注医药、零售、家电等领域，央企特别 关注科技领域。思路三：目前动作思路三：目前动作较较小小的的“双百双百”企业。企业。关注竞争性领域“双百”A股股权激 励、员工持股、控股权转让预期。据国资委，19年末“双百”央企累计改革任务完 成率达到55.14%。股权激励计划、员工持股计划、国企股权转让能够改善A股上市 公司的经营状况和业绩状况，关注实施这三项计划的潜在“双百”企业。1 6 四、主题策略：国企改革三条掘金思路图图15：“双百行动双百行动”A股上市公司前十行业股上市公司前十行业分分布布（家）家）图图16：2019-2021年到年到期期地方地方债债+城投城投债债/一般公一般公共共预预算收入算收入数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心五五、风险提示、风险提示国企改革进展不及预期，监管态度转变，中美关系超预期，疫情超预期恶化。17图1 5：“双百行动”A 股上市公司前十行业分布（家）图1 6：2
